透視中民投違約的未解之謎

惠凱

作為市場上的負(fù)債大戶，16民生投資PPN001的違約與兌付經(jīng)歷讓市場一身冷汗。其間傳言不斷，而評級公司新世紀(jì)評級堅(jiān)持不下調(diào)中民投和債券的評級，也引起了此舉是否違反透明、及時(shí)信評原則的爭議。

中民投出身可謂星光熠熠，2014年～2016年間的投資也著實(shí)慷慨大方。在近期出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)后，中民投轉(zhuǎn)讓了其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上海董家渡地塊，作價(jià)121億元。而2019年是其債務(wù)兌付大年，僅到期人民幣債券就接近200億元（不包括子公司中民租賃到期債券）。

目前中民投在與時(shí)間賽跑，變現(xiàn)資產(chǎn)的節(jié)奏需要跟得上債券兌付的腳步。業(yè)內(nèi)人士指出，中民投資產(chǎn)本身問題不大，能在到期后10多天內(nèi)兌付16民生投資PPN001也已經(jīng)是最好結(jié)果了，市場還是應(yīng)該對中民投保持耐心。

16民生投資PPN001蹊蹺違約評級仍“穩(wěn)如泰山”

春節(jié)前夕，16民生投資PPN001是否兌付，牽動(dòng)著市場的眼光。16民生投資PPN001應(yīng)于1月底到期兌付，其間“技術(shù)違約”、“3天內(nèi)到賬”的傳言不斷，直到2月14日才兌付。

16民生投資PPN001已構(gòu)成違約，不過違約后，新世紀(jì)評級并未下調(diào)中民投和相關(guān)債券的評級，目前評級仍為AAA。一位17中民G1的小額持有人表示，評級公司的處理方式“破壞了證券市場‘透明、及時(shí)的兩項(xiàng)原則”。不過，一位新世紀(jì)評級的員工向記者表示，關(guān)于中民投的評級事宜，“公司目前不接受對外采訪”，“新世紀(jì)一直在盡力盡責(zé)溝通與跟進(jìn)，不是沒作為”。

中民投評級之所以“巋然不動(dòng)”，與國內(nèi)評級產(chǎn)業(yè)的付費(fèi)機(jī)制有關(guān)，曾有業(yè)內(nèi)人士透露，國內(nèi)信評行業(yè)以發(fā)行人付費(fèi)為主，評級公司立場傾向于發(fā)行人，尤其是在去年的違約風(fēng)暴后，評級公司公信力備受質(zhì)疑。另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2014年違約的355只債券中，新世紀(jì)提供評級服務(wù)的就有13只。

“中民投到底最終還了錢，不過耽擱了幾天，跟2018年以來諸多債券違約、甚至惡意逃廢債性質(zhì)不同，按照技術(shù)性違約來處理是合適的?！甭“猜蓭熓聞?wù)所高級合伙人潘修平指出。有業(yè)內(nèi)人士表示，技術(shù)性違約一般是因員工疏忽或錯(cuò)過了當(dāng)日結(jié)算時(shí)間、不過在到期后3天內(nèi)償還，16民生投資PPN001模糊了技術(shù)性違約和違約的邊界，但又在1個(gè)月內(nèi)償還，在債券違約高發(fā)的當(dāng)下，此事也促使業(yè)界思考如何重新定義“技術(shù)性違約”。

至于中民投違約的原因，據(jù)一位資管行業(yè)人士2月初爆料：“中民投的兌付資金被黃河農(nóng)商行截和了?！笨紤]到中民投在寧夏有著廣泛的光伏布局，黃河農(nóng)商行又是一家寧夏本土銀行，這種說法讓不少人浮想聯(lián)翩。此外，黃河農(nóng)商行就曾在12寧上林陵的違約過程中有過類似的操作。不過，就16民生投資PPN001違約而言，黃河農(nóng)商行或許只是背鍋俠。一位黃河農(nóng)商行的員工也告知記者：“我行與中民投沒有任何業(yè)務(wù)往來”。

中民投高舉高打，但成績不佳

中民投成立于2014年，是中國最大的民營投資公司，股東名單可謂星光璀璨。一開始，各方對中民投寄予了很大的期望，有人稱之為“民企版的中投公司”，中民投高管也自視為翻版的摩根財(cái)團(tuán)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，中民投的股權(quán)很有特色：股東持股比例最高不超過2%、即10億元，基于此，中民投的股東數(shù)達(dá)到了59家。

事發(fā)后有債權(quán)人反思，尋常的違約民企一般都有著大股東一家獨(dú)大的特色，實(shí)控人借助強(qiáng)勢的股東地位要求子公司為大股東違約擔(dān)?；蚯终计渌」蓶|權(quán)益，不過違約后，債權(quán)人也有著明確的維權(quán)對象。而中民投則不同，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)太過分散，出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后股東方缺乏擔(dān)當(dāng)，未能積極推動(dòng)化解債務(wù)危機(jī)。

成立之初，中民投就確立了鋼鐵、光伏、船舶三個(gè)重點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)方向。但其在鋼鐵、船舶產(chǎn)業(yè)的整合并不順利，倒是在光伏領(lǐng)域下了重注。2014年，中民投與寧夏政府簽署的戰(zhàn)略協(xié)議中就約定，中民投在寧夏的光伏產(chǎn)業(yè)投資將達(dá)500億元。

除了產(chǎn)業(yè)投資，中民投還在2014年～2016年參與了多宗定增。譬如2014年底，中民投資本參與了百視通換股合并吸收東方明珠的增發(fā)方案，以增發(fā)價(jià)32.43元/股認(rèn)購了5億元，其后東方明珠股價(jià)一路下跌，目前已經(jīng)不足11元。中民投資本的持股于2018年5月解禁，目前不清楚是否已拋售;再如2016年3月，中民投資本參與了奧飛動(dòng)漫的定增方案，增發(fā)價(jià)28.87元/股，彼時(shí)股價(jià)尚在30元以上，但其后股價(jià)持續(xù)下跌。中民投資本在2017年4季度退出前十大流通股東，當(dāng)季均價(jià)相較定增價(jià)基本腰斬。此外，中民投資本于2015年通過中信建投定增11號資管計(jì)劃參與了渤海租賃的增發(fā)，同樣被深套其中，至少截至2018年3季度末，中民投仍未減持。

就業(yè)績而言，報(bào)表顯示，2018年上半年中民投實(shí)現(xiàn)營收144億元，凈利潤12.60億元，但歸母凈利潤不足5億元，同比業(yè)績下滑明顯。

變現(xiàn)核心資產(chǎn)“拆東墻補(bǔ)西墻”？

進(jìn)入2017年，中民投戰(zhàn)略悄然生變：一方面，泛海控股等部分股東轉(zhuǎn)讓其持有的中民投股權(quán)。泛海控股相關(guān)部門人士告知記者：“泛?？毓稍缭?017年就退出了中民投，2017年4月之后，中民投的任何事情就跟我們沒有任何關(guān)系了”。另外公開信息顯示，2018年12月底，泛海控股盧志強(qiáng)、史玉柱等退出董事會序列。

另一方面，作為中民投旗下最重要的一塊資產(chǎn)，上海董家渡地塊也引入了新的合伙開發(fā)商。啟信寶數(shù)據(jù)顯示，2017年6月底，董家渡地塊的項(xiàng)目開發(fā)平臺中民外灘房地產(chǎn)開發(fā)有限公司發(fā)生人事變動(dòng)，安信信托董事長高天國成為新董事。入股后，安信信托發(fā)行了“安信安贏42號·上海董家渡金融城項(xiàng)目信托計(jì)劃”，為董家渡項(xiàng)目募資。據(jù)記者了解，安信安贏42號的預(yù)計(jì)募資總規(guī)模達(dá)240億元，優(yōu)先：劣后級的規(guī)模分別為180億元、60億元，劣后出資方為上海逸合投資。

就在不久前，中民投還把其持有的中民外灘房地產(chǎn)公司50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了綠地控股。據(jù)綠地控股公告，公司以121億元的對接接盤中民投持有的董家渡地塊及其相關(guān)債權(quán)。不過有接近安信信托的人士表示，安信信托收購中民外灘房地產(chǎn)公司45%股權(quán)的對價(jià)是121億元，尤其是考慮到安信信托入股的時(shí)間是2017年6月，此次轉(zhuǎn)讓對安信來說有些不公平。

不過綠地控股也有其優(yōu)勢，“綠地控股具有上海國資背景，且深耕上海房地產(chǎn)市場。此外，前述人士透露，上海國資委也買了安信安贏42號的一部分額度，譬如上海國資委旗下的強(qiáng)生控股在2018年12月公告稱，購買了1億元的安信安贏42號優(yōu)先級份額，強(qiáng)生控股可購買信托理財(cái)?shù)目傄?guī)模不超過3億元。業(yè)內(nèi)猜測，不排除上海國資會獨(dú)立開發(fā)董家渡地塊。

對于未來的發(fā)展戰(zhàn)略，中民投方面回復(fù)記者稱，作為一家投資公司，中民投正從“投資+控股+經(jīng)營”向“投資”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，未來會持續(xù)提升、出售成熟企業(yè)，撤并低效企業(yè)，并由過去的擴(kuò)張模式轉(zhuǎn)變?yōu)橘I賣結(jié)合、以退為主的模式，改變過去單純依靠資本金投入和短期負(fù)債的方式，主要采用產(chǎn)業(yè)基金、項(xiàng)目合伙、資產(chǎn)管理等方式進(jìn)行投融資，培育新的增長點(diǎn)。

中民投迎來償債大年

在中民投近期變現(xiàn)包括董家渡地塊的一系列資產(chǎn)后，對于中民投債券的兌付前景，兩位投資者態(tài)度偏向樂觀。一位投資人認(rèn)為，盡管兌付壓力很大，但論及信用風(fēng)險(xiǎn)，中民投還是優(yōu)于永泰能源和康美藥業(yè)。

但這并不意味著中民投已經(jīng)“安然無恙”。新世紀(jì)評級出具的信評報(bào)告顯示，截至2018年1季度，中民投的剛性負(fù)債為1704億元（合并口徑）。截至2018年3季度，銀行對中民投的授信額度達(dá)1503億元，實(shí)際使用超700億元，其中中信銀行、進(jìn)出口銀行的授信分別達(dá)200億元（使用78億元）、130億元（使用92億元）。此外，18民生投資SCP003/004/005/

006/007將在今年3月～8月到期，16民生投資PPN002/003、17中民G1等也將在年前到期或進(jìn)入回售期，上述人民幣債券的總規(guī)模接近200億元（不考慮美元債）。此外，中民投旗下的中民租賃也發(fā)行了債券。

除銀行外，中民投發(fā)行的債券還曾被公募重倉。截至2018年3季度，上銀慧添利的第一大持倉就是17中民G1，持倉數(shù)為448萬張，但四季報(bào)時(shí)其已經(jīng)消失。觀察其交易數(shù)據(jù)，在11月21日有過一次大筆交易，交易量為45.11萬手，與三季報(bào)披露的持倉高度接近。值得注意的是，上銀基金的控股股東為上海銀行，后者又是中民投的債權(quán)人之一。報(bào)表顯示，截至2018年3季度，上海銀行對中民投的授信額度為38億元。

對此，一位持有17中民G1的個(gè)人投資者表示了質(zhì)疑，瞬間成交4.5億元的面值規(guī)模，讓人難以置信。有投資人猜測，上銀基金不排除通過股東方了解到了中民投面臨的違約壓力，遂將上銀慧添利持有的17中民G1倒給了作為關(guān)聯(lián)方的個(gè)人投資者，方便違約后的維權(quán)（基于保護(hù)中小投資者的立場，通常債券違約后，會優(yōu)先保障個(gè)人投資者的兌付）。

“包括中民投在內(nèi)的高負(fù)債民企，一般都是前幾年過度擴(kuò)張且短債長投，資金投入到了固定投資和并購上，目前資金面緊張，企業(yè)也出現(xiàn)了流動(dòng)性問題?！迸诵奁秸J(rèn)為，中民投的資產(chǎn)本身沒有太大問題，目前也在變現(xiàn)資產(chǎn)，但需要時(shí)間，另外引進(jìn)戰(zhàn)略投資者勢在必行。

“公司很多負(fù)債是因并購產(chǎn)生的，屬于被動(dòng)負(fù)債。隨著相關(guān)資產(chǎn)的處置和退出，其負(fù)債也會剝離。”中民投方面向《紅周刊》表示，中民投的凈資產(chǎn)達(dá)800億元，完全能覆蓋債務(wù)本息。而對于中民投債務(wù)化解的后續(xù)進(jìn)展，本刊將保持持續(xù)關(guān)注。