悲觀預(yù)期筑底港股高校公司迎重要投資機(jī)會(huì)

吳勁草

近一年來(lái)，教育行業(yè)政策頻出，這對(duì)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。

2018年8月10日，國(guó)家發(fā)布《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例修訂草案送審稿》。這對(duì)市場(chǎng)信心造成重大打擊，此后股票市場(chǎng)上的教育板塊經(jīng)歷了半年多的陰跌。

2018年11月15日，有關(guān)部門(mén)又發(fā)布了《學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見(jiàn)》，進(jìn)一步提出，要控制幼兒園公司的加盟連鎖、協(xié)議控制、兼并收購(gòu)，甚至直接提到了限制幼兒園公司的資本化。

2019年2月發(fā)布的《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》則重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，要鼓勵(lì)社會(huì)力量參與民辦職業(yè)教育。

主要針對(duì)低齡學(xué)段進(jìn)行管制

對(duì)于上面這兩個(gè)政策文件，我們可以站在政策制定者的角度上來(lái)考慮，為什么會(huì)出臺(tái)這樣的政策？

2017年9月，總部位于北京的一家大型連鎖幼兒園被曝有虐童等情況，引發(fā)了社會(huì)媒體多方面的關(guān)注，造成了重大的不良社會(huì)影響。而幼兒園有兩個(gè)特點(diǎn)，第一是單園體量小，大約200～300人;第二是在園兒童年齡小、不容易管理，疊加教師門(mén)檻相對(duì)較低，管理人員待遇相對(duì)低等原因，幼兒園本身的管理難度就很大，如果出現(xiàn)一些惡性事件，就會(huì)造成很不良的社會(huì)影響，而通過(guò)加盟連鎖、兼并收購(gòu)等方式控制幼兒園，就多多少少會(huì)出現(xiàn)一些管理上的問(wèn)題。有理由認(rèn)為，這是《送審稿》中對(duì)于加盟連鎖、兼并收購(gòu)、協(xié)議控制等行為進(jìn)行限制的出發(fā)點(diǎn)。

在《送審稿》出臺(tái)的時(shí)候，很多人擔(dān)心的問(wèn)題是，“政策說(shuō)不能并購(gòu)，而高校主要的快速發(fā)展是來(lái)自并購(gòu)，那是不是以后不能并購(gòu)了”？整個(gè)高校板塊的估值跌到很低的位置，很多公司只有10～15倍PE，這也是源自悲觀情緒的不斷發(fā)酵。

但是，在《送審稿》發(fā)布之后，民生教育、新高教集團(tuán)、中教控股、新華教育等公司實(shí)際上是完成了并購(gòu)，這也證實(shí)了我們之前的判斷，即“政策主要是針對(duì)低齡學(xué)段的難以管理和不規(guī)范辦法而提出的管制”，對(duì)于偏高年齡的學(xué)段，政策是鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入并進(jìn)行行業(yè)整合，以提供更為優(yōu)質(zhì)的教育。

鼓勵(lì)社會(huì)力量進(jìn)入高齡學(xué)段

2018年11月15日發(fā)布的《學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見(jiàn)》，也再一次印證這個(gè)觀點(diǎn)，即：政策相關(guān)部門(mén)對(duì)教育行業(yè)經(jīng)營(yíng)的一些政策規(guī)范，主要是針對(duì)管理難度較大、在園兒童年齡較小的低齡學(xué)段學(xué)校做的限制。

這在2019年2月13日發(fā)布的《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》中也有提到，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了要“鼓勵(lì)社會(huì)力量參與民辦職業(yè)教育……發(fā)揮企業(yè)重要辦學(xué)主體作用，鼓勵(lì)有條件的企業(yè)特別是大企業(yè)舉辦高質(zhì)量職業(yè)教育，各級(jí)人民政府可按規(guī)定給予適當(dāng)支持。支持和規(guī)范社會(huì)力量興辦職業(yè)教育培訓(xùn)。”

這樣一來(lái)，整個(gè)的政策背景就勾勒出來(lái)了，即政策希望幼兒園這樣的低齡學(xué)段學(xué)校更規(guī)范地運(yùn)營(yíng)，限制“兼并收購(gòu)”等說(shuō)法主要也是針對(duì)幼兒園來(lái)說(shuō)的。而對(duì)于偏高年齡的學(xué)段，則鼓勵(lì)社會(huì)力量進(jìn)入，要按規(guī)范對(duì)行業(yè)進(jìn)行更好地整合，以提供更優(yōu)質(zhì)的教育。

悲觀預(yù)期帶來(lái)重要投資機(jī)會(huì)

因此，之前市場(chǎng)所擔(dān)心的“高校是不是不能并購(gòu)了”，實(shí)際上是過(guò)度悲觀的。而過(guò)度悲觀帶來(lái)的過(guò)低估值，其實(shí)可能就是重要的投資機(jī)會(huì)。業(yè)績(jī)將會(huì)證明一切，隨著3～8月港股學(xué)校公司的年報(bào)季報(bào)陸續(xù)發(fā)布，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)依然會(huì)保持一個(gè)較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，而業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)疊加投資者對(duì)于政策的更深入理解，會(huì)提振市場(chǎng)信心，引導(dǎo)估值回歸。

高校公司具有“門(mén)檻壁壘高、預(yù)收賬款現(xiàn)金流好、在并購(gòu)整合紅利期”等特點(diǎn)，本身業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定性就強(qiáng)，同時(shí)兼有行業(yè)整合紅利期的發(fā)展性，目前估值在比較低的位置，大部分高校股估值僅在15倍市盈率左右，在預(yù)期逐漸回暖的背景下，可以重點(diǎn)關(guān)注中教控股、中國(guó)新華教育、希望教育等港股高校公司。

另一方面，A股和港股在上市審查和投資者結(jié)構(gòu)方面有一些差異。致使A股上市的教育公司主要是培訓(xùn)公司或者是教育系統(tǒng)公司，而學(xué)校公司主要是在港股上市。政策對(duì)于職業(yè)教育行業(yè)的推進(jìn)是顯著的，那么A股包括中公教育（亞夏汽車）、開(kāi)元股份、東方時(shí)尚等公司可以關(guān)注，尤其是剛剛完成借殼上市的中公教育。

（作者系國(guó)金證券教育行業(yè)首席分析師）