舉牌收購對(duì)公司股票價(jià)格和經(jīng)營績效的影響：來自中國股票市場的實(shí)證研究

王丹妮

本文以2007年-2017年A股上市公司的舉牌收購公告事件為研究樣本，在傾向得分匹配（PSM）模型框架下匹配出132對(duì)上市公司樣本，分別為被舉牌實(shí)驗(yàn)組公司與未被舉牌對(duì)照組公司。然后選取估計(jì)窗口（-100，-11）及事件窗口（-10，40）分別計(jì)算實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的累計(jì)超額收益率（CAR），對(duì)被收購公司的舉牌公告短期價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，舉牌公告事件將使被舉牌上市公司獲得顯著的短期正向超額收益，且在事件期（-2，2）內(nèi)經(jīng)歷了大幅度的上升波動(dòng)，這可能是由于收購信息的提前泄露導(dǎo)致的。以上研究發(fā)現(xiàn)，我國的收購信息披露制度還需完善，證券市場的健康運(yùn)行和發(fā)展，尚不可操之過急，必須要引起足夠的重視。

一、引言

2006年5月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），作為舉牌上市公司主要需要遵循的法律法規(guī)，《管理辦法》規(guī)定投資者在通過二級(jí)市場買進(jìn)某家上市公司股票數(shù)額達(dá)到該公司所有股票占比的5%或5%的整倍數(shù)時(shí)，必須聲明公告。與此同時(shí)，我國的資本市場愈發(fā)成熟，在2005年股權(quán)分置改革之后，舉牌增持事件正逐年増多，截止到2017年末，中國證券市場總共發(fā)生了617起舉牌增持事件。對(duì)于被舉牌方而言，收購方大多通過舉牌事件成為前四大股東，借由此機(jī)會(huì)基本獲得了公司控制權(quán)，這對(duì)原管理層和投資者來說無疑是一個(gè)特殊的信號(hào)。

本文嘗試從“橫向”的角度，選取了2007～2017年10年的日均數(shù)據(jù)，利用傾向得分匹配法（PSM）從同一時(shí)間截面的所有上市A股企業(yè)中匹配出于被舉牌公司相似度極高但未被舉牌的上市公司，利用回歸模型論證舉牌收購事件是否對(duì)股價(jià)的波動(dòng)性產(chǎn)生了明顯的影響及其影響方向。本文的研究方法與結(jié)論可能是對(duì)現(xiàn)有成果的一項(xiàng)有益補(bǔ)充。

二、基于傾向得分法（PSM）的舉牌收購公司匹配分析

本文實(shí)證部分的樣本選取了2007-2017年間發(fā)生的舉牌公告對(duì)上市公司股票收益率的影響，實(shí)證選取的樣本期是我國資本市場走向成熟的關(guān)鍵期，也是舉牌收購事件歷經(jīng)起伏的重要階段。

本文研究的舉牌收購公告數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富Choice金融終端股票專題統(tǒng)計(jì)中關(guān)于舉牌情況的明細(xì)匯總，回歸模型中所有變量的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫與銳思數(shù)據(jù)庫。

（一）PSM匹配指標(biāo)選取

本文的研究目的是考察被收購上市公司在經(jīng)歷舉牌公告后，其累計(jì)超額收益率有無顯著變化。收購方在考察是否收購某一上市公司時(shí)往往注重該公司自身的一些素質(zhì)，如所處行業(yè)、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此，是否被舉牌與公司特征存在一定的內(nèi)生性。舉牌公告引起的被收購方的累計(jì)超額收益的變化無法斷言僅由舉牌公告引起，而排除與公司特性的關(guān)系。綜上，為了解決這一問題，本文參考何婧等人（2012）的方法，利用傾向得分匹配法（PSM）從未被舉牌的上市公司中選擇與被舉牌公司相匹配的樣本。具體指標(biāo)有：行業(yè)分類、總資產(chǎn)、總銷售額、托賓Q、市凈率、凈資產(chǎn)收益率。

（二）PSM匹配結(jié)果

傾向匹配得分部分本文運(yùn)用spss.22進(jìn)行，為了避免行業(yè)間各大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的量級(jí)差距，本文的匹配選擇在上市公司的行業(yè)內(nèi)進(jìn)行，與此同時(shí)，上市公司的行業(yè)分類多達(dá)19種，導(dǎo)致部分被舉牌公司無法在同行業(yè)內(nèi)找到合適的匹配公司。

完成了匹配變量的篩選后，本文選用“近鄰1∶1匹配”方法為被舉牌公司（實(shí)驗(yàn)組組）匹配未被舉牌上市公司（對(duì)照組）。為132個(gè)被舉牌公司匹配了相對(duì)應(yīng)的132個(gè)對(duì)照公司，因此總樣本為264個(gè)上市公司。

三、舉牌收購對(duì)公司股票價(jià)格影響的實(shí)證分析

（一）研究設(shè)計(jì)

超額收益率（AR）的計(jì)算方式。目前國內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)超額收益率的計(jì)算方式有很多種，本文借鑒胡李鵬（2016）使用的計(jì)算方法，利用市場調(diào)整模型計(jì)算超額收益率，市場收益率選取的指標(biāo)是經(jīng)過流通市值加權(quán)后的市場收益率。

其中控制變量選取的主要指標(biāo)為：資產(chǎn)負(fù)債率、滾動(dòng)市盈率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、個(gè)股總市值、換手率、市凈率、資產(chǎn)收益率。

（二）實(shí)證結(jié)果

定義舉牌收購公告日為事件的第0天，此處模型使用的目的是觀察被收購上市公司的舉牌公告事件引起了怎樣的股價(jià)變化。本文選取事件窗口（-10，40），計(jì)算這段時(shí)間內(nèi)的累積超額收益率變化。

由上表可以直觀地看出，相較于未被舉牌收購的公司，實(shí)驗(yàn)組內(nèi)公司因舉牌公告事件產(chǎn)生的累積超額收益率產(chǎn)生了較為明顯的波動(dòng)，尤其是事件日之前兩日至后兩日（-2，2）期間內(nèi)的累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)一個(gè)大幅度的上升趨勢(shì)。這與有效市場理論里認(rèn)為的：含有信息的事件影響會(huì)反應(yīng)到股價(jià)中，因此股價(jià)可以反映全部的市場信息。本文的實(shí)證結(jié)果表明，在收購事件公布前，此消息已經(jīng)泄露，因此導(dǎo)致市場的提前反應(yīng)。在舉牌收購事件公告日隨后的三天內(nèi)波動(dòng)起伏劇烈，說明目前我國投資者在進(jìn)行投資行為時(shí)依然不夠理性，導(dǎo)致股票出現(xiàn)顯著的超額收益率。

本文的實(shí)證結(jié)果表明被舉牌的上市公司在（-2，40）事件期中的超額收益率的變化相較于未被舉牌的公司表現(xiàn)更為明顯，尤其是（-2，15）期間有較為突出的增長。

四、結(jié)論與政策建議

本文通過對(duì)上市A股舉牌收購公告事件的研究，從微觀上分析了收購公告事件對(duì)被舉牌公司的股價(jià)影響，得出結(jié)論：舉牌收購事件將會(huì)引起被收購公司的積極市場反應(yīng)，使其獲得正向的累計(jì)超額收益，公告前兩日由于信息的泄露，使得公告前購入股票的投資者將會(huì)獲得更為顯著的超額收益，但在公告事件后13天市場信息吸收完畢后，被舉牌公司的超額收益將逐漸趨于未被舉牌上市公司的走勢(shì)。

目前我國《證券法》對(duì)違反信息披露和慢走規(guī)則的規(guī)制較為籠統(tǒng)，需要進(jìn)一步完善。信息披露制度的建立與完善非一日之功，關(guān)乎證券市場的健康運(yùn)行和發(fā)展，尚不可操之過急，必須要引起足夠的重視，使其能夠真正發(fā)揮作用，值得強(qiáng)調(diào)的目前的強(qiáng)制信息披露制度是否能夠達(dá)到立法之效果，還仍有待進(jìn)一步實(shí)證研究。（作者單位：重慶大學(xué)）