我國企業(yè)海外并購的風險分析與對策研究

帥曉林

【摘要】? 文章從主要形式及區(qū)別方面對比了國內(nèi)并購與海外并購，并對海外并購的準備、實施、整合各個階段的風險含義做出闡述;論述了海外并購不同階段的風險及其形成原因;針對企業(yè)海外并購面臨的風險，提出相應的對策，以提高和加強海外并購風險防范和控制的能力。

【關(guān)鍵詞】? ?海外并購;風險分析;并購階段;風險管理;對策

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）06-0100-03

一、企業(yè)海外并購風險的理論概述

（一）海外并購的概念

與國內(nèi)并購相比，海外并購是本國企業(yè)在境外并購和收購外國公司，進行世界各地的資源整合，是參與國際競爭的方式。

海外并購包括海外兼并與海外收購。是指一個國家的企業(yè)采用一定的方式完成支付手續(xù)，購買其他海外公司的股份，達到控制目的。有兩種主要的交易類型，一種是直接購買目標公司的全部股東權(quán)益，另一種是購買目標公司的子公司的股份或?qū)O公司的股份以實現(xiàn)合并的目的[1]。通常而言，如果收購方對被收購方的股份達半數(shù)以上，就能認為并購方具備對被并購方的控制權(quán)，會計上也能做合并報表處理。

根據(jù)并購是否涉及到第三方的交易結(jié)構(gòu)，分為以下兩類：（1）直接海外并購。指收購方直接向被收購方表明購買資產(chǎn)或股權(quán)的意愿，雙方就買價、交易結(jié)構(gòu)、支付手段等做出商談，直到達成雙方都滿意的收購合約。（2）間接海外并購。指由投行、券商等資本運營中介參與進行的收購行為。因為間接收購牽涉到資本流通市場里的金融產(chǎn)品，所以參與并購的金融機構(gòu)需要研究設(shè)計不同的交易結(jié)構(gòu)，巧妙運用財會金融知識，綜合多方信息，提供專業(yè)的并購服務。這種并購雖然涉及的因素較多，但也是較普遍的海外并購方式。

（二）海外并購中的風險分類及其涵義

海外并購中的風險是指并購活動中因不確定性因素引發(fā)的損失，這些因素包含系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性。別國的政治經(jīng)濟和會計政策與本國存在差異，產(chǎn)生的信息不一致性會增大并購的不確定性，從而提升并購中的風險。本文從宏觀和微觀將風險劃分為兩大類：系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。

1.系統(tǒng)性風險。海外并購中的系統(tǒng)性風險是指由關(guān)乎他國整體性和宏觀性的風險。包括政治風險、經(jīng)濟風險、文化風險等。政治風險：由于國情穩(wěn)定情況和對外開放政策影響并購發(fā)生國家的投資環(huán)境變化，導致的并購收入風險屬于政治風險。經(jīng)濟風險：并購企業(yè)關(guān)于融資和支付的方式選擇會受兩國的經(jīng)濟發(fā)展水平、貨幣匯率的不同影響。這種不確定性來自國際資本市場波動。文化風險：民族主流價值觀的差異，文化觀念與行為模式的不同會造成員工的逆反情緒，給并購帶來損失。不同的文化融合，這也是并購完成后需要并購雙方進行協(xié)調(diào)的。

2.非系統(tǒng)性風險。海外并購中的非系統(tǒng)性風險是指并購中由企業(yè)財務經(jīng)營情況差異引發(fā)的損失，受個體之間的不同影響。主要有經(jīng)營風險和財務風險。經(jīng)營風險：是指并購完成后，雙方的市場戰(zhàn)略和銷售途徑等因素的差異，導致內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)和管理規(guī)章無法有效融合，雙方未能達到優(yōu)勢互補，甚至出現(xiàn)市場重疊造成資源浪費，未能產(chǎn)生良好的并購協(xié)作效應。財務風險：該風險存在于整個并購中，貫穿終始。企業(yè)合理選擇融資方式和支付方式能有效地把控財務風險。滿足不同國家會計準則的要求，在財務管理范疇內(nèi)實現(xiàn)成本最小化以及收益最大化。

（三）企業(yè)海外并購與國內(nèi)并購風險的比較

受到不同國家政局、政策、文化、信仰、經(jīng)濟、金融的影響，海外并購中的財務風險與國內(nèi)并購的情況也顯著不同。

1.戰(zhàn)略決策風險不同。兩國不同的經(jīng)濟文化環(huán)境，使海外并購的戰(zhàn)略決策風險存在明顯差異。他國存在針對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)保護的法規(guī)，會影響海外并購的實施。而國內(nèi)并購這樣的風險并不存在。

2.財務估值風險的不同。國內(nèi)公司通常依據(jù)資產(chǎn)進行財務評估，并調(diào)整被收購方的凈值以獲取目標實體的公允價值。海外并購常常采用現(xiàn)金折現(xiàn)法對資產(chǎn)賬面價值進行評估，預測被收購方的股權(quán)現(xiàn)金流量和未來現(xiàn)金流量，確保資產(chǎn)賬面金額的準確性。

3.匯率風險的不同。海外并購涉及外幣支付，所以匯率風險是相對于國內(nèi)并購以人民幣為支付結(jié)算幣，海外并購中獨特存在的風險。被收購方國家的外匯波動成為國內(nèi)企業(yè)并購時重要考量的因素。

4.融資風險的差異。境外資金通常成為海外并購融資的首要對象。因歐洲和美國QB貨幣政策的實施，歐元和美元銀行利率持續(xù)走低，使得人民幣成為回報更高的投資貨幣。企業(yè)能從國外購買到便宜的資金，減低了企業(yè)的并購成本，提高并購效益，這是國內(nèi)并購所不具備的。

5.支付風險的差異。國內(nèi)并購常采用現(xiàn)金支付方式，海外并購較多采用股權(quán)支付。股權(quán)支付則需要雇傭?qū)I(yè)的投行在并購前期做市場形成和估值的工作。付款方式的不同，海外并購會產(chǎn)生截然不同的付款風險。

二、我國企業(yè)海外并購各階段的風險分析

（一）海外并購準備階段的風險分析

1.戰(zhàn)略決策風險。進行海外并購重大決策時，企業(yè)高層首先需要對自身的資源與優(yōu)勢深刻了解，對所處行業(yè)環(huán)境有所掌握，還能對戰(zhàn)略的發(fā)展有清晰理解。同行業(yè)的垂直并購，因行業(yè)風險的相關(guān)性及風險產(chǎn)生連鎖反應，當風險爆發(fā)時會嚴重損害收購方的利益。同行業(yè)的橫向并購會帶來重復設(shè)置機構(gòu)，影響決策效率，減少并購協(xié)同的影響。經(jīng)營業(yè)務與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向相符是選擇目標企業(yè)的首要考量對象，緊接著是目標企業(yè)擁有或控制的資源。被收購方有大量的表外資產(chǎn)或負債未出現(xiàn)在報表中都會影響并購估值的準確性。

2.財務估值風險。并購價格是并購成功的第一要義，合理的并購價格決定交易走向。交易價格比期望價格高，直接抬高收購方的收購成本，減少收益。如對未來現(xiàn)金流預估過于樂觀，會抬高估值，估值連鎖影響到籌資計劃，包括資本債務結(jié)構(gòu)，并且都會影響并購進程。低估未來現(xiàn)金流量，則偏離公允的報價會阻礙雙方達成并購協(xié)議。收購企業(yè)只按資產(chǎn)評估報價，把凈資產(chǎn)作為收購低價的依據(jù)，忽視目標企業(yè)的無形價值及發(fā)展?jié)摿?，則估值認識偏離了并購企業(yè)的內(nèi)在價值，收購方會無功而返。

（二）海外并購實施階段的風險分析

1.匯率風險。國與國之間的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移是海外并購的特色，因而會出現(xiàn)多國的貨幣交換問題，也就是匯率風險。外匯風險會影響并購價格、融資成本等。匯率風險主要有三種類型：一是外匯波動風險，外匯的增減變動會影響到收購方在國際資本市場購買外匯來支付并購價款，上下波動也將影響企業(yè)的并購財務成本。其二，則是交易風險，指發(fā)生于并購活動中用外匯進行結(jié)算支付所帶來的利損。第三個是會計報表風險，本土企業(yè)并購海外企業(yè)，編制會計報表時需將境外企業(yè)的財務報表換算為本位幣，此項活動也會帶來匯兌損益。

2.融資風險。大量資金支撐著企業(yè)完成一項并購交易，單靠企業(yè)原有積累無法完全到達并購資金需要量。即使儲備資本足夠支付并購價款也會影響其后續(xù)發(fā)展，所以融資是海外并購必不可少的籌資方式。融資風險指并購企業(yè)在規(guī)定的時間籌集到足夠的資金來滿足并購的需求的不確定性帶來的損益。企業(yè)并購的融資風險主要取決于以下兩個方面：

（1）并購融資預算風險。企業(yè)管理層在做出籌資決策時，應綜合考慮籌資總量、資本結(jié)構(gòu)等因素，制定融資預算方案。當實際的籌資能力不能滿足預計籌集資金總額時，會產(chǎn)生企業(yè)并購中的不確定性，從而占用營運資金。若實際融資數(shù)額遠超預測需要資金數(shù)，則會增加無謂的利息成本，降低整體收益。

（2）并購融資結(jié)構(gòu)風險。實踐中，多資金渠道來滿足巨大的并購資金需要量，并購企業(yè)多數(shù)會采用儲備資金、股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合的方式。如并購企業(yè)大比例以儲備資金來完成并購交易，這會使企業(yè)流動資金短缺，導致經(jīng)營周轉(zhuǎn)停滯。如企業(yè)較多用債權(quán)融資的話，將增大未來利息的支出，后續(xù)帶來嚴重的償債風險。如股權(quán)融資較多時，可能減低企業(yè)的固定利息支出，卻會稀釋股權(quán)，喪失企業(yè)控制權(quán)。

3.支付風險。海外并購中現(xiàn)金、換股、混合支付為常見的支付方式，支付風險表現(xiàn)在：

（1）現(xiàn)金支付風險。現(xiàn)金支付指收購企業(yè)支付一定數(shù)額的現(xiàn)金對價來完成并購交易?，F(xiàn)金支付多出現(xiàn)在國內(nèi)并購，我國70%的企業(yè)以現(xiàn)金支付進行并購活動。國外則多采用股票支付。并購在我國發(fā)展晚于海外，企業(yè)對并購的內(nèi)涵理解不夠深入。選擇支付方式時單單考慮稅收優(yōu)惠、信貸政策等，并沒綜合考量當前的財務情況，以及對未來風險評估[1]。

（2）換股支付風險。換股支付意味著收購方將自己的股份換成被收購方的股權(quán)。股票支付能省去現(xiàn)金支出，這部分資金能運用于后續(xù)運營。而對于被收購方而言，原股東還能繼續(xù)持有企業(yè)權(quán)利，獲取未來盈利。在換股支付中，如收購方的股價存在嚴重泡沫，那收購方更樂意使用換股支付;反之，則更樂意現(xiàn)金支付。我國對證券市場有諸多管控，增發(fā)股票需經(jīng)多層審批，耗時過長，易錯過并購時機。

（三）海外并購整合階段的風險分析

1.償債風險。指并購企業(yè)收購時大量融資，因負債嚴重而產(chǎn)生短期償債風險或長期資不抵債的情況。大量舉債會導致企業(yè)的資產(chǎn)負債率上升，増加了企業(yè)未來固定財務利息支出壓力，也為后期的融資帶來困擾。

2.盈利風險。是雙方并購可能帶來財務管理協(xié)同效應，超越性發(fā)展的不確定性。實際上，期望并不一定是完美的。主要原因是合并后企業(yè)市場策略的方向不一致，資源整合不及時。與此同時，收購后一方的虧損將降低收購方的盈利能力，影響投資者信心，并不可避免地改變股價走勢。因此，我們應該控制盈利的風險，避免影響后續(xù)銷售的經(jīng)營風險。

3.運營風險。指在并購完成后的整合階段，由于市場經(jīng)營不善導致存貨周轉(zhuǎn)慢，資產(chǎn)利用率低的現(xiàn)象。并購完成以后為形成市場規(guī)模經(jīng)濟和實現(xiàn)財務協(xié)同效應，企業(yè)需要采取有效的內(nèi)部整合，降庫存，減少應收賬款和固定資產(chǎn)等對資金的占用率，提高資金周轉(zhuǎn)速度，降低運營風險。

三、我國企業(yè)海外并購不同階段風險管理的對策探討

（一）并購準備階段風險管理的對策

1.科學進行戰(zhàn)略決策，謹慎選擇目標企業(yè)。海外并購存在的風險多種多樣，財務風險更是難以應對。所以我國企業(yè)在選擇并購企業(yè)時，更加要做到謹慎性，制定有效的風控措施。

（1）制定正確的并購戰(zhàn)略。企業(yè)管理層在確定戰(zhàn)略方案時應當考量長短期收益之間的平衡點，學習獲得先進技術(shù)從而涉足海外市場，擴充生產(chǎn)線豐富產(chǎn)業(yè)鏈。同時還應兼顧并購雙方的未來發(fā)展趨勢，在適應整體戰(zhàn)略的情況下讓兩者優(yōu)勢互補產(chǎn)生交集，發(fā)揮出協(xié)同效應。

（2）做好充分的自我評價。企業(yè)在并購前要先在現(xiàn)有條件和并購現(xiàn)實具體情況的基礎(chǔ)上進行自我評估，做到知己知彼?，F(xiàn)有條件具體指經(jīng)營狀況和盈利情況、專利技術(shù)掌握和人才人力儲備情況，把握行業(yè)周期規(guī)律等因素。并購現(xiàn)實具體情況指認定并購對企業(yè)債務償付能力和運營盈利能力的相關(guān)性程度，對并購經(jīng)營風險和行業(yè)規(guī)律風險判斷。

2.建立財務評估體系，改善信息不對稱。

（1）改善信息不對稱的情況。估值的風險很大程度上是緣于信息不對稱。在企業(yè)并購前期，應當客觀深入地對并購標的企業(yè)財務狀況進行調(diào)查，查看是否有無營運風險和財務報表造假的情況，這項準備工作可以依靠投行的專業(yè)性服務，交由其實施完成。未來現(xiàn)金流的準確預估需要全面完備的信息基礎(chǔ)作為支撐，最終才能客觀地對標的企業(yè)進行估值。

（2）完善價值評估方法。市盈率和可比市盈率是兩種常用的估價方法。企業(yè)依據(jù)條件選定模型，同時還能根據(jù)自身需要進行個性化完善。管理完善、穩(wěn)定盈利且公開報表的企業(yè)可運用市盈率法。另一種方法需要先計算出同行業(yè)的市盈率均值，再把該值作為參考數(shù)，計算出目標企業(yè)的價值，這種方法適用于未公開畢露報表的企業(yè)。

（二）實施階段財務風險管理的對策

1.把握外匯支付節(jié)點，適當運用保值工具。本土企業(yè)進行海外并購時為了盡可能地規(guī)避外匯風險，通?？梢蕴崆盎蜓雍笾Ц稌r點，有效地避開匯率波動帶來額外的外匯風險。延后支付適用于人民幣看跌的情形。提前支付則適用于人民幣看漲的情形。也可以在國際貨幣市場購買適當?shù)谋Ｖ倒ぞ邅韺_外匯風險。

2.合理確定融資規(guī)模，謹慎選擇融資結(jié)構(gòu)。只有通過多渠道融資，我們才能實現(xiàn)并購所需的大量資金，也會帶來多重融資風險。企業(yè)需要設(shè)計科學的融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)，降低融資風險對未來經(jīng)營的影響。依據(jù)資金需要量確定融資規(guī)模，企業(yè)需要進行合理分析和科學判斷，綜合預測并購標的的價值及并購整合以后投入運營的資金，以此來確定融資規(guī)模[4]。

3.事前制定資金計劃，積極改進支付方式。對于并購，企業(yè)需要根據(jù)行業(yè)地位和財務狀況制定適當?shù)闹Ц斗绞揭越档椭Ц讹L險。在計算資本要求和總支出預算后，調(diào)整具體的支付日期和程序并選擇可執(zhí)行的金融工具。不同來源的資金及時獲得，以確保公司的正常生產(chǎn)和經(jīng)營活動。

（三）整合階段財務風險管理的對策

1.合理配置資產(chǎn)組合應對流動性風險。并購完成后的整合期應當對企業(yè)的變現(xiàn)能力和負債償還能力進行管理，這兩個能力指標反映了企業(yè)流動性風險。為了應對這一風險，企業(yè)應以負債償還期限來決定流動資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。流動性風險主要依靠企業(yè)通過計算償債節(jié)點時現(xiàn)金流的順逆差額，利用這個差額來決定如何調(diào)整資產(chǎn)負債組合。

2.制定經(jīng)營計劃實現(xiàn)盈利風險管理。盈利風險發(fā)生在并購完成后，收購企業(yè)首先羅列雙方的優(yōu)勢和短板，再制定具備整體協(xié)同性的綜合戰(zhàn)略，這一戰(zhàn)略還需順應行業(yè)發(fā)展趨勢和符合發(fā)展規(guī)律，并重點開發(fā)能對雙方產(chǎn)生優(yōu)勢互補作用的核心項目，剔除虧損業(yè)務。再依據(jù)綜合戰(zhàn)略制定研發(fā)決策和拓寬銷售決策，細化整體，將一個大目標分為多個小目標。

3.建立新的財務管理體系規(guī)范內(nèi)部運營。收購方的戰(zhàn)略決策和目標公司的有效管理均受財務管理體系的影響。財務管理體系包括合并財務目標和財務系統(tǒng)、會計核算以及績效評估一體化。目標公司通過實施財務管理的綜合管理，可以在收購方財務制度的基礎(chǔ)上進行業(yè)務經(jīng)營。J

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