機(jī)構(gòu)投資者、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與融資約束

李蕙婷 段新生

【摘要】? 文章以2010—2017年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，應(yīng)用中介效應(yīng)的研究方法，實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在機(jī)構(gòu)投資者與融資約束關(guān)系間的中介作用。研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，會(huì)減少企業(yè)面臨的融資約束;機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)融資約束的部分影響是通過會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來實(shí)現(xiàn)的，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在二者的關(guān)系中發(fā)揮著顯著的中介作用。研究結(jié)論：文章在一定程度上揭示了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資約束產(chǎn)生的影響及影響途徑，為緩解上市公司面臨的融資約束問題提供了一定的參考。

【關(guān)鍵詞】? ?融資約束;會(huì)計(jì)信息質(zhì)量;機(jī)構(gòu)投資者

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）06-0019-04

一、引言

融資約束是指企業(yè)因?qū)嵤┮庠竿顿Y所需資金大于自有資金，而對(duì)外尋求融資時(shí)所面臨的摩擦[1]。融資約束產(chǎn)生的主要原因是信息不對(duì)稱和代理問題。Hubbard（1998）認(rèn)為由于企業(yè)比投資方掌握更多的信息，投資方可能因面臨逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的投資回報(bào)率，這對(duì)于企業(yè)來說就意味著更高的融資成本[2]。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的增加可能使公司管理者以職權(quán)之便濫用資金，過度留存收益致使投資過度，進(jìn)而投資者會(huì)要求公司為外部融資支付額外的費(fèi)用，這種內(nèi)外部融資成本的差異就形成了融資約束[3]。融資約束問題在我國(guó)普遍存在，已經(jīng)成為制約我國(guó)企業(yè)發(fā)展的重要障礙，而國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開企業(yè)，因此有效解決企業(yè)的融資困難問題至關(guān)重要。

2004年國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，標(biāo)志著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入加快發(fā)展階段，國(guó)家制定機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展戰(zhàn)略的主要目標(biāo)，是促使機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮強(qiáng)化公司治理和穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。近年來我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷增加，機(jī)構(gòu)投資者正逐漸向資本市場(chǎng)上的主要投資主體發(fā)展，作為獨(dú)立于投資者和上市公司的第三方，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的影響力也在逐步提升。然而，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮了監(jiān)督企業(yè)行為、穩(wěn)定資本市場(chǎng)的積極作用存在著較多的爭(zhēng)議。楊海燕等（2012）通過區(qū)分不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者總體持股降低了財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性，但是提高了信息披露的透明度，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響存在差異[4]。甄紅線和王謹(jǐn)樂（2016）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)信息披露發(fā)揮了積極的監(jiān)督和促進(jìn)作用，改善了公司外部融資環(huán)境，降低了公司對(duì)內(nèi)部資金的依賴程度，且企業(yè)面臨的融資約束越高，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的積極作用越大[5]。鄧可斌和曾海艦（2014）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)融資約束不存在顯著影響[6]。而范海峰和石水平（2016）研究發(fā)現(xiàn)，自由裁量的信息透明度與股權(quán)融資成本呈現(xiàn)倒U形關(guān)系，只有股權(quán)融資成本較低時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例的增加才能增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息透明度與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]?，F(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)大多是對(duì)二者關(guān)系的理論研究，缺乏我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步討論，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資具體如何緩解企業(yè)面臨的融資約束問題，仍有待研究。

鑒于此，本文針對(duì)2010—2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。以證券投資基金為機(jī)構(gòu)投資者的衡量指標(biāo)，探討機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)融資約束的影響和影響路徑，并依據(jù)中介效應(yīng)分析方法，檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在二者關(guān)系中的中介作用。本文完善了機(jī)構(gòu)投資者及企業(yè)融資約束影響因素的相關(guān)研究，同時(shí)為如何緩解企業(yè)融資困難問題提供了新的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

融資約束的研究框架最早由Myers和Majluf（1984）提出，信息不對(duì)稱和代理問題是造成融資約束的主要原因[8]。國(guó)外學(xué)者從會(huì)計(jì)信息不同機(jī)理的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，有利于企業(yè)從股權(quán)、債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。Bharath（2008）從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的角度研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低的企業(yè)更傾向于私人債務(wù)，因?yàn)樵跁?huì)計(jì)信息質(zhì)量相同的情況下，公共債務(wù)所要求的利率是私人債務(wù)的數(shù)倍之多，但無論對(duì)于何種類型的債務(wù)，債權(quán)人都會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低的企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，從而提高企業(yè)的融資成本[9]。Hope（2009）從會(huì)計(jì)信息透明度角度研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息透明度會(huì)影響信息的不對(duì)稱性，會(huì)計(jì)信息透明度越高越容易獲得外部融資[10]。國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行了部分相關(guān)研究。陸正華和謝智敏（2015）從信息不對(duì)稱理論出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)提高會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量能顯著地緩解上市公司的融資約束[11]。張金鑫和王逸（2013）則以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的衡量指標(biāo)，并將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具體分為條件穩(wěn)健性、非條件穩(wěn)健性兩類，采用Granger因果檢驗(yàn)的方法，研究發(fā)現(xiàn)非條件穩(wěn)健性能更好地緩解企業(yè)的融資約束，其緩解效果在2008年金融危機(jī)后更為明顯[12]。

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量引發(fā)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)值得關(guān)注，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息對(duì)于緩解投資者和融資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題，降低企業(yè)的融資成本意義重大。然而，現(xiàn)階段我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量普遍不高，違規(guī)披露、虛增資產(chǎn)等問題不僅損害了財(cái)務(wù)信息使用者的利益，也嚴(yán)重?cái)_亂了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)秩序。因此，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者也針對(duì)如何確保和提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等問題進(jìn)行了大量研究。胡元木等（2016）基于可操控R&D 費(fèi)用視角，發(fā)現(xiàn)技術(shù)獨(dú)立董事可以提高盈余信息質(zhì)量[13]。李明等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道能夠促使公司提高透明度，而且媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)公司提高透明度的影響作用更大[14]。崔學(xué)剛（2004）以自愿性信息披露水平作為公司透明度的替代變量，發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一會(huì)對(duì)公司透明度產(chǎn)生負(fù)面影響，而前十大股東持股比例、前十大股東中具有機(jī)構(gòu)投資者等公司治理變量能夠提高公司透明度[15]。為提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也發(fā)布了一系列政策規(guī)范，作為資本市場(chǎng)上的重要投資主體，機(jī)構(gòu)投資者在遏制財(cái)務(wù)造假、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者更具信息優(yōu)勢(shì)，能有效緩解投資者和企業(yè)間的信息不對(duì)稱問題。一方面由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，更容易接近企業(yè)管理層，獲取信息的動(dòng)力更強(qiáng)，因此能獲得更多的私有信息，并將其傳遞給利益相關(guān)者（Maug，1998）[16]。另一方面機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的分析師團(tuán)隊(duì)，能夠更有效地收集和消化信息，對(duì)于公開信息有更專業(yè)的解釋能力，從而將公開信息更好地反映到市場(chǎng)價(jià)格中去（趙歡，2017）[17]。機(jī)構(gòu)投資者可以通過交易信號(hào)將自己掌握的信息傳遞給整個(gè)證券市場(chǎng)，降低證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，一方面加強(qiáng)對(duì)企業(yè)監(jiān)督的作用，另一方面也會(huì)降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。因此，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[18]的研究理論，通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法提出如下假設(shè)：

H1：提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，能夠顯著降低企業(yè)面臨的融資約束。

H2：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量存在中介效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來降低企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本數(shù)據(jù)，為確保數(shù)據(jù)的可靠性與準(zhǔn)確性，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司的數(shù)據(jù)樣本;（2）剔除被ST、*ST的上市公司數(shù)據(jù);（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本;（4）剔除觀測(cè)值明顯異常的樣本數(shù)據(jù)。本文對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理，最終依照上述方法得到了12 265個(gè)研究樣本。本文主要用Stata 13.1統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。本文全部研究數(shù)據(jù)均來自WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.融資約束。融資約束的度量方法較多，較為普遍應(yīng)用的有WW指數(shù)、投資-現(xiàn)金流敏感性方法等，本文參考李君平和徐龍炳（2015）[19]的衡量方法，用KZ指數(shù)度量融資約束。KZ指數(shù)越高，則企業(yè)面臨的融資約束越大。計(jì)算公式如下：

其中Cashi，t代表i公司第t年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，Ai，t代表總資產(chǎn)，CFi，t代表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，Di，t/Ai，t代表現(xiàn)金股利，Levi，t代表資產(chǎn)負(fù)債率。

2.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。本文用修正的Jones模型計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)（ACCi，t）的絕對(duì)值來衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，也可稱為應(yīng)計(jì)質(zhì)量。將公式（2）分年度、行業(yè)進(jìn)行回歸后，再將所得的回歸系數(shù)代入公式（3），計(jì)算應(yīng)計(jì)質(zhì)量的絕對(duì)值。應(yīng)計(jì)質(zhì)量的絕對(duì)值越小，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好。

其中，Asset為資產(chǎn)總額;PPE為固定資產(chǎn)原值;TA為總應(yīng)計(jì)項(xiàng)，是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量之差;ΔREV為銷售收入變動(dòng)額;ΔREC為應(yīng)收賬款變動(dòng)額。

3.機(jī)構(gòu)投資者。用證券投資基金每年年底的持股比例代表機(jī)構(gòu)投資者持股比例。證券投資基金在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中占比極大，能夠說明機(jī)構(gòu)投資者整體持股的情況。

4.控制變量?？紤]到其他因素可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文選取了如下控制變量：公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、負(fù)債比率、股權(quán)性質(zhì)。變量的定義如表1所示。

（二）模型設(shè)計(jì)

按照溫忠麟（2014）[10]等修正的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程及本文的研究假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

首先根據(jù)中介效應(yīng)分析方法，先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中的系數(shù)α1是否顯著，若顯著則依次對(duì)模型（2）中的系數(shù)β1和模型（3）中的系數(shù)γ2依次進(jìn)行檢驗(yàn)，如果均顯著，再分析模型（3）中γ1的顯著性。如果模型（3）中γ1不顯著，說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量發(fā)揮了完全中介作用，若顯著則說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量發(fā)揮了部分中介作用。利用Sobel檢驗(yàn)得出中介作用的顯著性，Sobel檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量Z的表達(dá)式如公式（4），其中Sβ1和Sγ2分別是系數(shù)β1及γ2估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差。

為了更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的中介效應(yīng)程度，我們用中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重做進(jìn)一步的分析，公式如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，上市公司的融資約束最大值為28.78，最小值為0，表明不同公司的融資約束情況存在差異較大，且從均值1.226可以看出我國(guó)上市公司的融資困難問題較為普遍。應(yīng)計(jì)質(zhì)量（ACC）的最大值為7.827，而最小值僅為0，說明我國(guó)不同上市公司的會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量良莠不齊，存在較大的差距。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值是42.3%，而最高能達(dá)到98.6%，這說明機(jī)構(gòu)投資者是公司資金的重要來源?？刂谱兞砍砷L(zhǎng)性（Growth）的最小值是-0.531，最大值是3.854，說明我國(guó)上市公司仍處于發(fā)展上升期。負(fù)債水平（Lev）的中值與均值分別是0.456和0.453，說明我國(guó)上市公司的負(fù)債水平比較平穩(wěn)。

（二）相關(guān)性分析

表3的相關(guān)性檢驗(yàn)是對(duì)模型主要變量間相互關(guān)系的初步判斷。Inst的系數(shù)為正，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與融資約束正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)持股會(huì)提高企業(yè)的融資約束。融資約束與應(yīng)計(jì)質(zhì)量的相關(guān)系數(shù)為0.174且在1%的水平上顯著，說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠降低企業(yè)面臨的融資約束。同理，機(jī)構(gòu)持股比例與應(yīng)計(jì)質(zhì)量在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。融資約束與控制變量盈利能力的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明公司盈利能力的提高能夠?qū)档腿谫Y約束產(chǎn)生積極影響。因?yàn)楦髯兞恐g的相關(guān)系數(shù)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.8，因此可以認(rèn)為變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性的問題。

（三）回歸結(jié)果分析

表4是回歸分析結(jié)果。其中模型（1）報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資約束的影響。在控制了其他影響融資約束的前提下，機(jī)構(gòu)投資者的回歸系數(shù)是-0.160，且在1%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)持股比例的增加能夠顯著降低企業(yè)的融資約束。假設(shè)1得以證明。

從模型（2）可以看出，機(jī)構(gòu)投資者與應(yīng)計(jì)質(zhì)量ACC的回歸系數(shù)為-0.028且在1%的水平顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例可以改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。模型（3）是在模型（1）的基礎(chǔ)上納入會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，結(jié)果顯示應(yīng)計(jì)質(zhì)量ACC的回歸系數(shù)為0.973，且在1%的水平上顯著。說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，即提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)顯著降低企業(yè)的融資約束。因此機(jī)構(gòu)投資者通過提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來降低企業(yè)的融資約束。假設(shè)2得以證明。

根據(jù)中介效應(yīng)分析方法，由于α2、β2、γ3都是顯著的，因此會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在機(jī)構(gòu)投資者和融資約束之間存在部分中介作用。模型（3）的回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，說明我們?cè)谀Ｐ停?）的基礎(chǔ)上控制了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資約束的影響依然顯著。相比模型（1）的回歸結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)的回歸系數(shù)（t值）由-0.160（-3.78）增加到-0.133（-2.86），說明提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可以強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)融資約束的積極影響。

另外，我們依據(jù)公式（5）對(duì)中介作用的程度進(jìn)行了檢驗(yàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為17.03%。說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在機(jī)構(gòu)投資者與融資約束的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用。

為了更可靠地檢驗(yàn)信息透明度的中介效應(yīng)，本文同時(shí)進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，以會(huì)計(jì)信息質(zhì)量為中介變量時(shí)計(jì)算的Z統(tǒng)計(jì)值為2.31，達(dá)到5%的顯著性水平，表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的中介效應(yīng)顯著。以上檢驗(yàn)結(jié)果說明，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來降低融資約束，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量存在顯著的部分中介效應(yīng)。

五、結(jié)論

本文以2010—2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，分析了機(jī)構(gòu)投資者與融資約束的關(guān)系，并從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度深入分析了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于緩解企業(yè)融資約束的影響及影響路徑，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高能夠顯著降低企業(yè)面臨的融資約束;（2）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有積極作用;（3）較高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以顯著降低企業(yè)的融資約束;（4）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量存在顯著的部分中介效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者通過提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來緩解企業(yè)面臨的融資約束。本文的研究不僅擴(kuò)展了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)融資約束影響關(guān)系的研究視角，也為降低企業(yè)普遍存在的融資約束問題找到了一個(gè)參考途徑，對(duì)促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展、實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。Z

【主要參考文獻(xiàn)】

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