影子銀行對(duì)金融市場發(fā)展的影響*
——基于2007—2016年月度數(shù)據(jù)的SVAR模型分析

孔 麗，史 嶸

(蘇州科技大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215009)

影子銀行又稱“平行銀行體系”，國際貨幣基金組織將其定義為“受到監(jiān)管的銀行體系之外的金融中介活動(dòng)”。我國金融實(shí)踐表明，影子銀行在發(fā)展過程中形成了異于西方國家的獨(dú)特業(yè)務(wù)，不僅包含傳統(tǒng)商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品、非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸類產(chǎn)品等，還包括以地下錢莊、典當(dāng)行為主要資金來源的民間借貸。我國影子銀行的快速發(fā)展始于21世紀(jì)初，特別是2008年席卷全球的金融危機(jī)爆發(fā)后，受投資回報(bào)率和安全性等因素的綜合影響，影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，影子銀行系統(tǒng)在積極拓寬融資渠道、增強(qiáng)金融市場的流動(dòng)性和活躍程度、提升金融配置效率等方面的作用日益顯現(xiàn)。但另一方面，基于資產(chǎn)的高杠桿率特征，影子銀行系統(tǒng)所具有的資產(chǎn)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視，其健康發(fā)展必然需要構(gòu)建完善的監(jiān)管機(jī)制。2017年以來，金融監(jiān)管嚴(yán)抓“去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)”，國家加強(qiáng)對(duì)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”等活動(dòng)的整治，這標(biāo)志著同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)刃屡d的影子銀行業(yè)務(wù)將成為銀監(jiān)會(huì)的主要監(jiān)管對(duì)象。全面監(jiān)管時(shí)期的到來，“粗放式”的影子銀行發(fā)展模式必將改變，規(guī)范化、正規(guī)化、高級(jí)化將是未來影子銀行體系的演進(jìn)方向。在此背景下，系統(tǒng)深入研究影子銀行與金融市場發(fā)展的內(nèi)在運(yùn)作機(jī)理，對(duì)影子銀行的健康發(fā)展乃至我國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

影子銀行作為金融體系中的新生力量，對(duì)它的集中研究相對(duì)較晚。近年來，雖然涌現(xiàn)諸多研究成果，但大多從影子銀行的成因、風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管方面提出理論建議；而針對(duì)影子銀行與金融市場的影響與作用關(guān)系等方面的實(shí)證研究相對(duì)較少，且主要集中于影子銀行對(duì)貨幣市場、金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管的影響三個(gè)方面。

1.影子銀行對(duì)貨幣市場的影響

影子銀行體系增強(qiáng)貨幣市場的流動(dòng)性，增加信貸供給，縮小資金供求缺口，一定程度上緩解了我國信貸市場長期存在的信貸配給與分配不均衡問題。高頓(Gorton)等認(rèn)為影子銀行拓寬了貨幣創(chuàng)造主體。[1]菲利普(Felipe)認(rèn)為，利率的差異性與市場的流動(dòng)性觸發(fā)新的金融工具的產(chǎn)生，改變一國銀行體系結(jié)構(gòu)并促進(jìn)了能逃避監(jiān)管的影子銀行的發(fā)展。[2]陳劍等研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長和貨幣供給量減少是影子銀行發(fā)展的重要推動(dòng)力。[3]耿同勁指出，影子銀行與傳統(tǒng)銀行體系在利率、監(jiān)管等方面的差異會(huì)形成影子銀行形式的“貨幣空轉(zhuǎn)”。[4]李向前、王振、李叢文等分別運(yùn)用主成分分析、結(jié)構(gòu)向量自回歸模型( 簡稱SVAR模型) 以及動(dòng)態(tài)實(shí)變Copula 函數(shù)模型實(shí)證研究影子銀行對(duì)貨幣政策的影響，指出影子銀行的發(fā)展弱化了中央銀行貨幣政策調(diào)控效果，影響貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待，防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張。[5-7]基于均衡信貸配給理論的視角，潘海英等提出影子銀行體系對(duì)不同方向貨幣政策的效果均有影響，對(duì)緊縮性貨幣政策的實(shí)施具有約束性，而對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生積極正向影響。[8]

2.影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的影響

貝利(Baily)和萊因哈特(Reinhart)等指出，影子銀行具有高杠桿、流動(dòng)性強(qiáng)、信息透明度低等特點(diǎn)，一旦發(fā)生金融動(dòng)蕩就會(huì)對(duì)金融市場造成巨大沖擊，流動(dòng)性大幅萎縮，極易發(fā)生金融危機(jī)。[9-10]易憲容等基于流動(dòng)性傳導(dǎo)視角論述了影子銀行在美國次貸危機(jī)中的影響，指出在利用影子銀行的流動(dòng)性提高資金杠桿率的同時(shí)要避免流動(dòng)性中斷導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。[11]伯南克等認(rèn)為，金融危機(jī)通過影子銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)與金融體系傳播，中央銀行的職責(zé)不應(yīng)限于實(shí)行貨幣政策加強(qiáng)對(duì)金融市場的調(diào)控，金融穩(wěn)定政策也應(yīng)納入其監(jiān)管手段。[12]劉超等選取2002—2012 年的數(shù)據(jù)建立向量自回歸模型(簡稱VAR模型)，研究發(fā)現(xiàn)影子銀行能促進(jìn)金融發(fā)展，但過度發(fā)展會(huì)破壞我國金融市場的穩(wěn)定。[13]許付常等研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行不同發(fā)展階段對(duì)金融穩(wěn)定性的影響不同：在規(guī)模較小時(shí)能提高金融穩(wěn)定性，但存在一定的閾值，即規(guī)模擴(kuò)大到一定水平后金融穩(wěn)定性會(huì)降低。[14]王擎等基于省際面板數(shù)據(jù)指出，區(qū)域發(fā)展規(guī)模存在較大差異，東部地區(qū)規(guī)模最大，西部地區(qū)規(guī)模最小且承受能力最低。[15]布巴卡爾(Boubacar)等實(shí)證研究了26個(gè)國家影子銀行規(guī)模、金融穩(wěn)定與保險(xiǎn)間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)影子銀行體系下的保險(xiǎn)業(yè)對(duì)金融穩(wěn)定影響顯著。[16]

3.影子銀行對(duì)金融監(jiān)管的影響

我國影子銀行是國家利率行政管制的產(chǎn)物，屬于間接融資范疇，對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)形成補(bǔ)充與代替，其資金大部分來自風(fēng)險(xiǎn)偏好與追求高回報(bào)的直接委托的儲(chǔ)戶。因此，對(duì)于影子銀行的金融監(jiān)管要在借鑒西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，尋找適合我國國情的道路。巴曙松認(rèn)為，在2008年金融危機(jī)中影子銀行帶來不少負(fù)面影響，應(yīng)將影子銀行納入監(jiān)管，加強(qiáng)信息披露。[17]王正剛等基于金融審計(jì)視角指出，影子銀行存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用違約風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)建立和完善資產(chǎn)證券化相關(guān)法律，加快金融改革。[18]陸曉明通過比較中美兩國30年金融和監(jiān)管發(fā)展的大環(huán)境發(fā)現(xiàn)，中美影子銀行之間有諸多共性，美國影子銀行的實(shí)踐對(duì)我國影子銀行發(fā)展道路的探索具有借鑒意義。[19]基于金融結(jié)構(gòu)視角，于博發(fā)現(xiàn)我國體系內(nèi)影子銀行增長更快，現(xiàn)階段應(yīng)加強(qiáng)對(duì)體系內(nèi)影子銀行的監(jiān)管。[20]

綜上所述，學(xué)者多從影子銀行對(duì)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)性影響和加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管的理論角度進(jìn)行探討，而具體分析影子銀行在金融發(fā)展過程中對(duì)金融市場存在的微觀層面的影響與作用的研究較少；以往實(shí)證研究較多運(yùn)用VAR模型分析方法，存在無法直接說明變量間當(dāng)期關(guān)系的不足。因而，筆者采用SVAR模型，以影子銀行規(guī)模、金融經(jīng)營效率、金融結(jié)構(gòu)、金融規(guī)模為分析對(duì)象，以期揭示影子銀行與金融資本市場發(fā)展結(jié)構(gòu)、規(guī)模與效率之間的內(nèi)在聯(lián)系與機(jī)理。

二、模型設(shè)定、指標(biāo)構(gòu)建及數(shù)據(jù)來源

(一)指標(biāo)的構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

筆者通過Wind 數(shù)據(jù)庫選取并整理得出2007年1月到2016年12月的月度數(shù)據(jù)，模型中構(gòu)建的指標(biāo)如表1所示。

1.影子銀行

分析我國影子銀行各類型業(yè)務(wù)規(guī)模時(shí)，委托貸款和信托貸款占比較大。因此，國內(nèi)學(xué)者選用委托貸款和信托貸款之和、委托貸款和信托貸款之和的環(huán)比增長率來反映我國影子銀行規(guī)模。筆者基于陳劍等人的研究[3]選用委托貸款和信托貸款總規(guī)模的環(huán)比增長率作為影子銀行的衡量數(shù)據(jù)。

表1 指標(biāo)說明

2.金融發(fā)展

筆者選取金融經(jīng)營效率(RJYXL)、金融規(guī)模(RGM)、金融結(jié)構(gòu)(RJG)作為衡量我國金融資本市場發(fā)展的指標(biāo)。金融經(jīng)營效率用來反映金融機(jī)構(gòu)的效率，選用金融機(jī)構(gòu)的貸款余額與存款余額的比值即貸存比來表示；金融規(guī)模基于麥金農(nóng)(McKinnon)的研究用廣義貨幣(M2)占GDP的比重來表示[21]；金融結(jié)構(gòu)基于金融結(jié)構(gòu)理論，用股票籌資額和金融機(jī)構(gòu)貸款增加額之比作為衡量指標(biāo)來反映我國金融工具與金融機(jī)構(gòu)的狀況。

(二) 模型的設(shè)定

VAR模型和SVAR模型是用來研究多變量間相互影響關(guān)系的兩種常用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，它們通過構(gòu)建內(nèi)生變量與內(nèi)生變量滯后值間的關(guān)系函數(shù)，探究內(nèi)生變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。但VAR模型構(gòu)建的只是滯后期與當(dāng)期的互動(dòng)，無法直接說明當(dāng)期關(guān)系，經(jīng)濟(jì)變量間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系被隱藏在隨機(jī)干擾項(xiàng)中。SVAR模型克服了VAR的不足，考慮了各變量間的當(dāng)期關(guān)系，模型的待估參數(shù)少且說明了變量間的結(jié)構(gòu)性關(guān)聯(lián)，因此在分析時(shí)間序列間相互影響方面使用更加廣泛?；诖耍P者選用SVAR模型研究影子銀行與金融發(fā)展變量間的相互關(guān)系。

含有多變量的P階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR(P)可表達(dá)為

t=1,2,ΛT；i=1,2，Λk

其中，Yt表示內(nèi)生變量間的當(dāng)期關(guān)系系數(shù)矩陣，Γi表示變量間滯后第i階的系數(shù)矩陣，ut表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)向量，t為樣本個(gè)數(shù)，i為滯后階數(shù)。

在建立SVAR模型前首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。從表2可知，所有變量均滿足一階單整，因此可以對(duì)變量建立SVAR模型。AIC 和SC 檢驗(yàn)得出，最優(yōu)滯后項(xiàng)為1階，則建立SVAR(1)模型

B0Yt=Γ0+Γ1Yt-1+ut

其中，

Yt=[RSBt,RJYXLt,RGMt,RJGt]′

表2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注:檢測類型(C,T,L)中，C為常數(shù)項(xiàng)，T為趨勢項(xiàng)，L為滯后項(xiàng)

對(duì)于B0可以通過Cholesky 分解建立遞歸形式的短期約束。進(jìn)行脈沖分析和方差分解的基礎(chǔ)是結(jié)構(gòu)向量自回歸方程的所有根均在單位圓內(nèi)，所有根的倒數(shù)均小于1。從圖1可以看出，數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性要求。運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析沖擊對(duì)某變量在不同時(shí)期的影響效果，方差分解分析結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)度。

圖1 AR特征根的倒數(shù)的模的單位圓

三、實(shí)證分析

(一)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

1.影子銀行對(duì)金融發(fā)展各指標(biāo)的沖擊效應(yīng)

單個(gè)系數(shù)反應(yīng)的是局部的動(dòng)態(tài)關(guān)系。為全面探討變量間的復(fù)雜動(dòng)態(tài)關(guān)系，筆者選取脈沖響應(yīng)函數(shù)分析單個(gè)變量的變化所帶來的擾動(dòng)項(xiàng)是如何傳播到各個(gè)變量的。

影子銀行對(duì)金融經(jīng)營效率的沖擊效應(yīng)：金融經(jīng)營效率受到一單位的正沖擊后開始下降，在第2期達(dá)到最小值-0.01%，之后逐漸上升并趨于平穩(wěn)(見圖2a)。由此可見，影子銀行對(duì)我國金融經(jīng)營效率短期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)，但隨著時(shí)間的推移正向沖擊顯示并一直持續(xù)。總的來說，影子銀行對(duì)金融經(jīng)營效率的正向沖擊大于負(fù)向沖擊，對(duì)我國金融經(jīng)營效率具有積極的推動(dòng)作用。

影子銀行對(duì)金融規(guī)模的沖擊效應(yīng)：金融規(guī)模受到一單位的正沖擊后小幅下降，在第2 期達(dá)到最低值2%，并于第4期達(dá)到最大值，之后沖擊效應(yīng)趨于穩(wěn)定(見圖2b)。這說明影子銀行的擴(kuò)張對(duì)金融規(guī)模具有長期的正向影響。

影子銀行對(duì)金融結(jié)構(gòu)的沖擊效應(yīng)：金融結(jié)構(gòu)受到影子銀行一單位的正沖擊后迅速上升，在第2期達(dá)到最大值后逐步下降，緩慢趨于零后保持穩(wěn)定(見圖2c)。這說明影子銀行的發(fā)展在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)金融結(jié)構(gòu)具有正向促進(jìn)作用，長期沒有影響。

(a)影子銀行對(duì)金融經(jīng)營效率的沖擊效應(yīng)

(b)影子銀行對(duì)金融規(guī)模的沖擊效應(yīng)

(c)影子銀行對(duì)金融結(jié)構(gòu)的沖擊效應(yīng)圖2 影子銀行對(duì)金融發(fā)展的沖擊效應(yīng)

2.金融發(fā)展各指標(biāo)對(duì)影子銀行的沖擊效應(yīng)

金融經(jīng)營效率對(duì)影子銀行的沖擊效應(yīng)：影子銀行受到金融經(jīng)營效率一單位正沖擊后上升，在第2期達(dá)到最大值后下降并趨于零(見圖3a)?？梢?，金融經(jīng)營效率對(duì)影子銀行的影響并不顯著。

金融規(guī)模對(duì)影子銀行的沖擊效應(yīng)：影子銀行受到金融規(guī)模的正向沖擊后快速上升，在第3期達(dá)到最大值后開始下降并趨于穩(wěn)定，且始終保持正向促進(jìn)效應(yīng)(見圖3b)?？梢?，金融規(guī)模的擴(kuò)張有利于影子銀行的發(fā)展。

金融結(jié)構(gòu)對(duì)影子銀行的沖擊效應(yīng)：影子銀行受到金融結(jié)構(gòu)一單位正向沖擊后迅速下降呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，在第2期又緩慢上升直至趨于零(見圖3c)。這是因?yàn)榻鹑诮Y(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變使股票籌資額增加，資金迅速向股票市場聚集，而流向金融機(jī)構(gòu)的資金趨減，從而影響影子銀行業(yè)務(wù)。

(a)金融經(jīng)營效率對(duì)影子銀行的沖擊效應(yīng)

(b)金融規(guī)模對(duì)影子銀行的沖擊效應(yīng)

(c)金融結(jié)構(gòu)對(duì)影子銀行的沖擊效應(yīng)

(二)方差分解

研究者通常采用方差分解法來評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量貢獻(xiàn)率。筆者通過方差分解以展現(xiàn)金融經(jīng)營效率、金融規(guī)模和金融結(jié)構(gòu)對(duì)影子銀行的貢獻(xiàn)程度，測算金融發(fā)展各個(gè)指標(biāo)對(duì)影子銀行的影響大小。

圖4中，金融經(jīng)營效率、金融規(guī)模和金融結(jié)構(gòu)對(duì)影子銀行的影響力分別為0.13%、7.13%和7.31%。這說明影子銀行的發(fā)展對(duì)金融經(jīng)營效率、金融規(guī)模和金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的同時(shí)，金融系統(tǒng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)也對(duì)影子銀行的發(fā)展產(chǎn)生推動(dòng)作用，而金融經(jīng)營效率對(duì)影子銀行的發(fā)展并沒有顯著影響。金融機(jī)構(gòu)存貸款比實(shí)質(zhì)反映了金融資源配置問題，影子銀行業(yè)務(wù)的高杠桿性吸引了投資者，但投資者同時(shí)承擔(dān)重大的非預(yù)期損失所帶來的無法獲償風(fēng)險(xiǎn)；信息的不對(duì)稱性、借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)和貸款機(jī)構(gòu)的逆向選擇等因素也會(huì)帶來一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。這類金融機(jī)構(gòu)存在巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往望而卻步。由此可以看出，影子銀行的波動(dòng)主要受到自身的影響，雖然金融規(guī)模和金融結(jié)構(gòu)的影響作用逐漸增強(qiáng)，但其所占比例依舊比較小。這表明金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融經(jīng)營效率對(duì)影子銀行有一定的影響，但并不顯著。主要原因在于，目前我國的影子銀行還處于初級(jí)階段，尚未規(guī)范成熟，規(guī)模不大，一直游離于正規(guī)金融體系外。因此，在我國嚴(yán)格的市場監(jiān)管下，為解決中小企業(yè)融資問題，為投資者提供多元化投資渠道，應(yīng)大力推進(jìn)各種金融機(jī)構(gòu)和主體市場準(zhǔn)入，強(qiáng)化融資管理，優(yōu)化資金配置。

圖4 影子銀行的方差分解

四、結(jié)論及政策建議

第一，我國影子銀行系統(tǒng)對(duì)金融結(jié)構(gòu)具有短期正向沖擊效應(yīng)，對(duì)金融經(jīng)營效率、金融規(guī)模長期具有一定的正向沖擊效應(yīng)。因此，影子銀行系統(tǒng)的發(fā)展有利于提高我國金融經(jīng)營效率，擴(kuò)大金融規(guī)模，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。這是由于影子銀行豐富多樣的金融產(chǎn)品與金融工具吸引更多不同類型的投資者與金融中介機(jī)構(gòu)，有針對(duì)性地為資金需求雙方提供專業(yè)化的金融服務(wù)；同時(shí)，影子銀行是對(duì)正規(guī)金融市場的補(bǔ)充，一定程度上提高了金融市場的效率。

第二，金融規(guī)模的擴(kuò)大與金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變?yōu)槲覈白鱼y行的發(fā)展提供了條件。傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)依然發(fā)揮著重要的資金融通作用，在金融中介活動(dòng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。但隨著社會(huì)資本不斷涌入金融市場，更具特色性、復(fù)雜性、創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品越來越受到不同需求層次的投資者歡迎，從而促使影子銀行業(yè)務(wù)不斷深化，產(chǎn)品不斷豐富，客觀上促進(jìn)了直接融資體系的發(fā)展。

以上分析顯示了影子銀行對(duì)我國金融資本市場發(fā)展的促進(jìn)作用，而要發(fā)揮影子銀行的積極作用，就需加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管。

一是完善影子銀行監(jiān)管機(jī)制。積極引導(dǎo)影子銀行對(duì)金融資本市場的正向推動(dòng)作用，建立健全我國現(xiàn)階段影子銀行監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管強(qiáng)度，拓寬監(jiān)管范圍，防止金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。

二是加強(qiáng)對(duì)金融體系的監(jiān)管與引導(dǎo)。國家銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)與保監(jiān)會(huì)分工合作，系統(tǒng)地對(duì)各類創(chuàng)新性、交叉性金融產(chǎn)品和工具跟蹤管理，消除監(jiān)管真空地帶。

三是推動(dòng)直接融資發(fā)展，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。引導(dǎo)直接融資體系健康發(fā)展，轉(zhuǎn)變我國長期以商業(yè)銀行貸款為主要融資方式的融資體系，促使影子銀行發(fā)揮融資渠道的正面效應(yīng)。