新形勢下中國債券市場的機遇與挑戰(zhàn)

唐凌云

改革再出發(fā)與債券市場發(fā)展創(chuàng)新

2017年至2019年初春，我國出現(xiàn)了一系列重大的事件，也出臺了一些重要政策。

（一）黨的十九大和紀念改革開放四十周年大會

1978年始于思想解放的改革開放實現(xiàn)了中國經(jīng)濟40年的長期高速增長，是對我國政治經(jīng)濟具有深遠影響的歷史事件。從黨的十九大到慶祝改革開放40周年大會，描繪了我國改革再出發(fā)的新藍圖。

新藍圖主要可歸納為以下幾點。

其一，中國經(jīng)濟的發(fā)展主線將轉(zhuǎn)向提升全要素生產(chǎn)率。

其二，改革將向深水區(qū)全面深化，對內(nèi)要加快激活民營企業(yè)的生命力，對外要贏得相對穩(wěn)定的外部環(huán)境。新一輪高水平開放將體現(xiàn)在三個層面：一是以更高標準兌現(xiàn)承諾，穩(wěn)定國際社會預期和資本流入;二是以人民幣國際化為支點;三是以全球經(jīng)濟治理變革為契機，推動共建“一帶一路”，承擔相適應的國際義務。

其三，新藍圖的落點精確，以其后中央經(jīng)濟工作會議推出的一系列超預期、重實效的改革舉措為2019年改革起步的關(guān)鍵發(fā)力點。

（二）中央經(jīng)濟工作會議

2018年12月19—21日，中央經(jīng)濟工作會議召開，明確2019年中國經(jīng)濟工作方向的“五個堅持”“六個穩(wěn)”;確定宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策;提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“鞏固、增強、提升、暢通”八字重點;明確三大攻堅戰(zhàn)重點戰(zhàn)役和七項重點工作任務，包括推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，促進形成強大國內(nèi)市場，扎實推進鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，加快經(jīng)濟體制改革，推動全方位對外開放，加強保障和改善民生。

2019年逆周期調(diào)節(jié)的一個關(guān)鍵點是實施積極的財政政策，可以概括為三個方面：“更大規(guī)模的減稅降費”;優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，適當加大專項支出補短板;1月9日召開的國務院常務會議已經(jīng)決定再推出一批針對小微企業(yè)的普惠性減稅措施，預計連續(xù)三年可為小微企業(yè)減負6000億元。

同時，“穩(wěn)增長”“防風險”“促改革”的平衡協(xié)同依然重要，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將步入深化階段。

中央經(jīng)濟工作會議還強調(diào)信心和機遇，就是說要保持我們的定力和信心，明辨“變局中危和機同生并存”;把握住我國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機遇期的趨勢。

（三）年初實施降準政策

人民銀行繼之前調(diào)整普惠金融定向降準小微企業(yè)貸款考核標準之后，于今年1月初宣布在中下旬分兩次共計降準1個百分點，在各因素綜合作用下，凈釋放資金約8000億元。這次降準力度超出市場預期，是2018年1月以來五次降準中釋放流動性規(guī)模最大的一次，顯示了人行加大逆周期調(diào)節(jié)的立場。在經(jīng)濟下行壓力仍較大的背景下，后續(xù)降準仍可期待。這次降準可以說是具有前瞻性的精準施策，因為貨幣市場正面臨著春節(jié)臨近及繳稅繳準、貨幣政策工具到期疊加地方債提前發(fā)行、銀行體系資金缺口有所加大等關(guān)鍵事項，無論是從在岸市場還是離岸市場來看，這次降準都取得了積極的市場反響和效果。

在岸市場方面，這次降準總體利好利率債，并將有助于推動在岸市場利率繼續(xù)下行。例如1年期中期借貸便利（MLF）的操作利率為3.3%，法定存款準備金利率為1.62%，兩者利差達168BP，現(xiàn)在相當于把這個利差交給了市場，交給了經(jīng)濟主體。通常來說新年之初至春節(jié)期間都是流動性趨緊的時段，然而今年貨幣市場各期限回購利率均在下降，并明顯低于央行公開市場操作逆回購利率。債券市場1年期和10年期國債收益率已經(jīng)分別下行至近兩年來的低位，只是期限利差仍維持在較高水平。各評級同期限信用債利率明顯下行，尤以高評級信用債下行得更多，有效緩解了融資“貴”的狀況。

離岸市場方面，由于今年1月美國發(fā)布的就業(yè)數(shù)據(jù)仍保持強勁，加之中國制造業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱影響，中資機構(gòu)發(fā)行的美元高評級債與美國國債的利差有所走寬。中國央行降準和繼而可能出臺的各種潛在的刺激政策，以及美聯(lián)儲態(tài)度進一步轉(zhuǎn)向鴿派，舒緩了人民幣的匯率壓力，將可能影響離岸市場利差，使之有所收窄。

（四）中美貿(mào)易談判

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系如何演繹對全球地緣政治和經(jīng)濟都有重大影響。中美貿(mào)易談判釋放出謹慎、樂觀的市場信號，兩國首腦在G20峰會達成停止加征新關(guān)稅的共識。

與此同時，在市場擔憂美國經(jīng)濟放緩、美國政府出現(xiàn)較長時間關(guān)門、美股調(diào)整、美國一些知名企業(yè)產(chǎn)品出現(xiàn)市場疲弱跡象等背景下，市場對于中美貿(mào)易談判也有了更多的期待，這或許對人民幣匯率企穩(wěn)能夠有所支撐。

新金融環(huán)境下對債券市場發(fā)展趨勢的思考

（一）服務實體經(jīng)濟需求是債券市場在本質(zhì)上蘊育的無限機遇和機會

一是我國經(jīng)濟由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，堅持質(zhì)量第一、效率優(yōu)先;“穩(wěn)”字當頭為金融市場業(yè)務發(fā)展提供穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境。

二是支持實體經(jīng)濟的政策措施為債券市場拓展了機會。例如財政方面較大幅度地增加地方政府專項債券規(guī)模，最近全國人大已提前批準新增發(fā)行1.39萬億元的地方債。

在企業(yè)層面的政策措施包括提高企業(yè)直接融資比重、解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題等。預計今后在繼續(xù)用好債務融資信用風險緩釋工具提升民企信用、降低其融資成本等方面，有望陸續(xù)出臺相關(guān)支持措施。此外，市場類發(fā)行主體也將進一步豐富。這些對于加大債券投資力度、拓展債券投資交易與承銷發(fā)行業(yè)務、優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)，都帶來了更大的發(fā)展機遇。

三是流動性合理充裕，為金融市場業(yè)務發(fā)展營造了積極的市場環(huán)境。

（二）全球金融環(huán)境有所惡化與金融機構(gòu)經(jīng)營難度增加，帶來了挑戰(zhàn)與困難

一是全球經(jīng)濟下滑具有不可預測性。全球金融環(huán)境有所惡化;全球治理問題更加棘手，大國競爭激化加劇了地緣政治緊張風險，包括新冷戰(zhàn)揣測和憂慮、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系前景、英國脫歐后續(xù)不確定性，以及2017年以來新興市場國家貨幣匯率波動依然沒有完全緩解的跡象。最近世界銀行下調(diào)2019年全球經(jīng)濟增長預期至2.9%，原預期值為3%，雖然只下調(diào)0.1個百分點，但這是關(guān)鍵點位的下調(diào)，值得關(guān)注。

二是經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力有所加大，增加了金融機構(gòu)的經(jīng)營難度。資源環(huán)境約束廣泛顯現(xiàn)、資本邊際回報率步入下行軌道，這些現(xiàn)象都已經(jīng)延續(xù)了一段時間。

三是利率水平維持低位，對投資收益水平的提升形成挑戰(zhàn)。預計利率水平將繼續(xù)維持低位，債券市場收益率易下難上，市場波動性或?qū)⒃鰪?，這對于提升投融資收益率水平、把握交易方向和交易機會等方面形成較大挑戰(zhàn)，也增加了頭寸管理難度。

四是在債券市場風險暴露階段，相對高發(fā)的風險事件對風險管控提出更高要求。隨著國家政策層面推動更多產(chǎn)能過剩行業(yè)加快出清、穩(wěn)步推進企業(yè)優(yōu)勝劣汰，一些經(jīng)營困難行業(yè)或企業(yè)的風險可能會加速暴露;提高直接融資比重、解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題，或?qū)⒋偈拱l(fā)行人數(shù)量進一步增加，集中度減弱，信用環(huán)境進一步寬松，總體信用重心持續(xù)下移，這些對于債券承銷客戶的營銷與維護、發(fā)行前的盡職調(diào)查與發(fā)行后的存續(xù)期管理、違約風險處置、投資者權(quán)益保護等，都提出了更高要求。

五是加快金融領(lǐng)域改革開放，對于中國金融機構(gòu)提高核心競爭力提出了挑戰(zhàn)。放寬市場準入、推動國內(nèi)金融市場持續(xù)對外開放，加快經(jīng)濟體制改革、發(fā)展民營銀行等，將增加金融市場業(yè)務參與機構(gòu)的數(shù)量，預計市場競爭將更趨激烈。

在金融服務轉(zhuǎn)型以及融資方式轉(zhuǎn)變中尋求提升和突破

雖然面臨一些挑戰(zhàn)和困難，我們?nèi)哉J為應抓住新機遇、迎接新挑戰(zhàn)，在金融服務轉(zhuǎn)型和融資方式轉(zhuǎn)變中尋求進一步的提升和突破。

（一）擴大和搞活債券市場直接融資，推動實現(xiàn)“六個穩(wěn)”，激發(fā)經(jīng)濟肌體內(nèi)在生機和活力

對于2019年國際金融市場動向和國內(nèi)市場走勢，我們有以下基本判斷：2019年美歐貨幣政策調(diào)整可能推高全球利率中樞。美元指數(shù)可能有所回落，歐元匯率或?qū)⑿》磸?黃金價格預計震蕩上漲;原油價格或較大概率維持低位走勢;人民幣利率水平整體保持區(qū)間震蕩走勢，向下震蕩概率偏大;穩(wěn)增長寬信用政策超出預期。人民幣匯率雙向浮動彈性進一步增強，將保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

從金融監(jiān)管、金融行業(yè)去杠桿、影子銀行治理等政策來看，金融市場業(yè)務將呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢。

一是線下業(yè)務向線上業(yè)務轉(zhuǎn)化和轉(zhuǎn)型，這些業(yè)務都將會通過電子化、自動化和標準化的形式呈現(xiàn)。原來“一對一”的雙向業(yè)務，會發(fā)展成“一對多”、多邊開展的業(yè)務，這也屬于轉(zhuǎn)為線上業(yè)務的大范疇，而不僅僅是指通過互聯(lián)網(wǎng)或者專門的電子通訊設(shè)備連接所開展的業(yè)務。

二是非標業(yè)務要向標準化業(yè)務轉(zhuǎn)型。非標業(yè)務通常是特異化和專門化的，需面對不同的客戶進行不同的風險識別，但是業(yè)務處理本身應該是標準化的。隨著銀行表外業(yè)務回歸、銀行理財業(yè)務的公司化和資管新規(guī)的實施，非標業(yè)務標準化將成為金融市場的一大趨勢。

三是同業(yè)非理性競爭向互聯(lián)互享、資源共享轉(zhuǎn)型。過去一段時間，特別是前幾年，應該說在同業(yè)業(yè)務領(lǐng)域確實存在資金空轉(zhuǎn)、虛增資產(chǎn)、虛增負債的現(xiàn)象，隨著金融治理和監(jiān)管新規(guī)的不斷實施，這種現(xiàn)象將回歸為資源共享、理性競爭。

四是從資金投向上看，將從房地產(chǎn)、融資平臺、央企國企等為主轉(zhuǎn)向前景好、有市場競爭力的中小企業(yè)、民營企業(yè)等重點領(lǐng)域。

從債券市場的供給和需求來看，根據(jù)2018年債券市場余額、當年新增額以及目前已經(jīng)披露的2019年新發(fā)行債的不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，預計總體上供需將平衡。

（二）深入拓展同業(yè)合作領(lǐng)域

我們認為，金融機構(gòu)應深入拓展金融市場和同業(yè)業(yè)務合作。工商銀行具有強大的金融資源和規(guī)模優(yōu)勢。整個集團既有銀行，也有基金、保險、租賃等，具有綜合化金融業(yè)務經(jīng)營優(yōu)勢，可以提供多元化、一體化服務。我們在加強資金、客戶、信息、科技的共享合作方面，在同業(yè)投融資業(yè)務、金融市場交易、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域，包括在改善內(nèi)部流程和機制、改善金融服務水平、提升金融服務能力，使共同服務的客戶擁有更多獲得感方面，都可以與市場機構(gòu)進行良性互動合作。作為高度集約化經(jīng)營的銀行，我們在金融市場業(yè)務和同業(yè)業(yè)務方面具有非常好的合作基礎(chǔ)：可以依托債券承銷發(fā)行、投資、融資、交易等金融市場業(yè)務集中經(jīng)營優(yōu)勢，聯(lián)動金融市場和同業(yè)專營業(yè)務;也可以依托領(lǐng)先的信息科技優(yōu)勢，打造同業(yè)交易平臺。

（三）跨境金融合作前景廣闊

在金融服務轉(zhuǎn)型和融資方式轉(zhuǎn)變方面，建議進一步拓展視野，積極開展跨境金融合作，深挖“一帶一路”和綠色金融服務。從國家提出的加大改革開放、改革再出發(fā)和改革進入深水區(qū)的方向來看，跨境金融業(yè)務合作擁有非常廣泛的前景，在金融市場、結(jié)算清算、項目融資、投資銀行、資產(chǎn)托管業(yè)務等方面，都有很多合作領(lǐng)域。如工商銀行在“一帶一路”方面的目標是打造“一帶一路”全球主辦銀行，目前在沿線20個國家和地區(qū)擁有129家分行和分支機構(gòu)，做到了境內(nèi)外多幣種資金清算系統(tǒng)支持7×24小時跨時區(qū)連續(xù)運作，金融市場業(yè)務全球24小時不間斷交易。同時在綠色債券發(fā)行、熊貓債承銷、離岸人民幣境外融資等領(lǐng)域，也與中外金融機構(gòu)深入開展同業(yè)合作，積累了一批引領(lǐng)跨境市場的成功案例。

責任編輯：劉穎? 印穎