• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    浮息債凈價影響因素判別與基準(zhǔn)利率選擇

    2019-06-05 01:17:10王中郭棟
    債券 2019年2期
    關(guān)鍵詞:中債基準(zhǔn)利率利差

    王中 郭棟

    摘要:本文對影響浮息債凈價波動的因素進(jìn)行了遴選,并通過實(shí)證確定了各因素的沖擊方向和影響程度。之后和采用均值回歸模型,構(gòu)建了浮息債基準(zhǔn)利率選擇評價體系,研究發(fā)現(xiàn):短期浮息債基準(zhǔn)利率的較好選擇為7天回購定盤利率;中、長期限浮息債可選擇高流動性國開債到期收益率作為基準(zhǔn)利率,其中,5年期選擇3年或5年期國開債利率為基準(zhǔn)利率時,凈價波動率最小,10年期以上產(chǎn)品則以同期限國開債利率為優(yōu)。本文還發(fā)現(xiàn),美元浮息債的樣本數(shù)據(jù)特征與均值回歸實(shí)證確定的基準(zhǔn)利率選擇策略具有很強(qiáng)的吻合性

    關(guān)鍵詞:浮息債? 基準(zhǔn)利率? 10年期國開債? 均值回歸

    引言

    浮息債長期以來被市場認(rèn)為是利率上行周期中具有防御價值的債券品種。自2007年爆發(fā)美國次貸危機(jī)以來,主要國際貨幣發(fā)行國均進(jìn)入量化寬松周期,債券市場利率進(jìn)入下行周期,其防御功能在債市繁榮期未能體現(xiàn),固息債因此占據(jù)絕對主流位置。以美元債為例,在路透數(shù)據(jù)統(tǒng)計的全球美元債中,浮息債發(fā)行筆數(shù)僅占全部美元債券的8.8%,且絕大多數(shù)債券已經(jīng)到期或?yàn)椴换钴S債券。但隨著美聯(lián)儲加息、各國央行逐漸結(jié)束量化寬松政策等,未來全球債市利率大概率將進(jìn)入上升周期,因此有必要對浮息債作一些深度研究。

    在研究中筆者發(fā)現(xiàn)存在兩方面的困難:一是我國銀行間市場目前尚在存續(xù)期的浮息債不足600只,其中以政策性金融債為主的利率債浮息品種51只,這顯然不能滿足當(dāng)前的避險需求,且歷史經(jīng)驗(yàn)不能為產(chǎn)品設(shè)計提供足夠的借鑒;二是對人民幣浮息債進(jìn)行研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)較少,更多的借鑒只能來自于股票等其他金融市場相關(guān)研究成果。

    本文的主要創(chuàng)新點(diǎn)為:一是填補(bǔ)了當(dāng)前研究文獻(xiàn)尚未對銀行間市場利率債浮息品種(以下簡稱“浮息債”)的凈價影響因素和基準(zhǔn)利率選擇進(jìn)行實(shí)證深度研究的空白;二是所提出的短、中、長期基準(zhǔn)選擇理論策略建議與美債經(jīng)驗(yàn)具有很強(qiáng)的吻合性,本文研究成果可用于銀行間浮息債發(fā)行定價和基準(zhǔn)利率選擇;三是首次利用VAR模型研究浮息債凈價波動因素,并驗(yàn)證了利率債市場的均值回歸特征,實(shí)現(xiàn)了學(xué)術(shù)理論和實(shí)務(wù)操作的結(jié)合。

    浮息債凈價影響因素實(shí)證判別

    我們選擇以3個月期SHIBOR為基準(zhǔn)利率的5年期典型浮息債產(chǎn)品(16國開02)為研究標(biāo)的。結(jié)合利率債市場特征,從浮息債凈價估值公式入手遴選存在影響關(guān)系的數(shù)據(jù)樣本指標(biāo)(11個),按樣本指標(biāo)屬性進(jìn)行數(shù)據(jù)組分類,包括:①基準(zhǔn)利率,即3個月期SHIBOR(BR);②固定利差(SPREAD),即浮息;③浮息債到期收益率(R1);④中債3個月期國開債到期收益率(R2),亦可作為貼現(xiàn)因子;⑤浮息債點(diǎn)差收益率(R3);⑥浮息債凈價(PV1);⑦同期限固息債凈價(PV2);⑧中債同期限固息債到期收益率估值(CDB5);⑨期限利差(TR和TR1),其中,TR為CDB5與BR的差值, TR1為CDB5與R2的差值;⑩非期限利差(FR),表現(xiàn)為浮息債與固息之間的非期限利差,主要以流動性利差為主。數(shù)據(jù)來源為Wind,樣本期間為2016年1月18日—2018年8月24日。

    根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果,影響浮息債凈價(PV1)變動的主要變量鎖定為5個,包括:固息債凈價(PV2)、基準(zhǔn)利率(BR)、期限利差(TR1)、流動性利差(FR)和中債3個月期國開債到期收益率(R2)。

    將格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)確定的5個研究變量,利用Eviews5.0進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果:浮息債凈價(PV1)與同期限國開固息債凈價(PV2)、3個月期SHIBOR基準(zhǔn)利率(BR)、期限利差(TR1)、浮息對固息流動性利差(FR)和3個月期國開債到期收益率(R2)具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

    浮息債凈價波動因素沖擊分析

    (一)VAR模型構(gòu)建

    進(jìn)行VAR構(gòu)建前的條件檢驗(yàn):一是單位根檢驗(yàn),結(jié)果如圖1,各指標(biāo)檢驗(yàn)值均在單位圓內(nèi),證明各分析指標(biāo)不存在單位根,滿足VAR模型穩(wěn)定性要求;二是滯后期確定,如表1,選擇LR、AIC等多個檢驗(yàn)原則,最后確定滯后期為2。

    選用VAR模型,對上述5個指標(biāo)變量進(jìn)行時間序列分析,VAR預(yù)測方程(滯后2期)系數(shù)見表2。從VAR預(yù)測方程看,變量間的數(shù)量關(guān)系為:一是正向關(guān)系有前期浮息債凈價(滯后1期項)與浮息債凈價、固息債凈價(滯后1期項)與浮息債凈價、基準(zhǔn)利率(滯后2期項)與浮息債凈價等;二是負(fù)向關(guān)系有期限利差(滯后1期項)與浮息債凈價、中債3個月期國開債到期收益率(滯后1期項)與浮息債凈價、前期浮息債凈價(滯后2期項)與當(dāng)期浮息債凈價等。

    (二)短期脈沖響應(yīng)

    根據(jù)構(gòu)建的VAR模型實(shí)證分析變量間的動態(tài)沖擊傳導(dǎo)效應(yīng),具體脈沖響應(yīng)如圖1。從圖2中可得以下結(jié)論。

    圖2(a)顯示,浮息債凈價(PV1)一個單位的正向變化會對下一期浮息債凈價產(chǎn)生顯著的正向沖擊,而且具有一定滯后影響。結(jié)合VAR模型,浮息債與其前1期凈價的系數(shù)為正值,與其前2期凈價的系數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)值,從趨勢上顯示浮息債凈價具備金融資產(chǎn)均值回歸特征。其經(jīng)濟(jì)解釋是:當(dāng)期浮息債凈價受上一期浮息債凈價的同向影響,一方面反映價格包含市場信息對價格的持續(xù)影響力,另一方面體現(xiàn)了浮息債投資者慣性操作模式。均值回歸特征說明浮息債凈價波動存在圍繞價格中樞收斂的趨勢特征。如表1所示,對于自身而言,前兩期凈價VAR方程系數(shù)的絕對值,浮息債(分別為前1期1.0206、前2期0.0397)明顯大于固息債(分別為前1期0.9935、前2期0.0016),反映浮息債凈價均值回歸的速度大于固息債,印證了浮息債與固息債風(fēng)險暴露因素的差別:固息債受長期宏觀經(jīng)濟(jì)和政策影響顯著,浮息債基準(zhǔn)利差的隨行情調(diào)整減少了宏觀因素風(fēng)險,因此將更多承擔(dān)短期市場波動風(fēng)險。

    圖2(b)顯示,固息債凈價(PV2)一個單位的正向變化會對浮息債凈價(PV1)產(chǎn)生正向的沖擊效應(yīng),從脈沖效應(yīng)趨勢看,當(dāng)期效應(yīng)不強(qiáng),在滯后幾期效應(yīng)明顯增加,并在50期內(nèi)衰減收斂到0。當(dāng)前固息債和浮息債凈價之間不存在顯著負(fù)向替代關(guān)系,即當(dāng)債市出現(xiàn)波動時,固息債凈價上升(下降)并不能引起浮息債凈價下降(上升),而是二者出現(xiàn)同向變化。如當(dāng)期固息債凈價出現(xiàn)1個單位沖擊變化,滯后4期浮息債凈價累計沖擊效應(yīng)會達(dá)到0.05個單位。其經(jīng)濟(jì)解釋是:銀行間市場以固息債為主,浮息債占比較少,考慮到估值方法、市場流動性等原因,浮息債很難與固息債形成顯著的輪動特征,很難實(shí)現(xiàn)配置浮息債分散投資風(fēng)險的理論策略目標(biāo)。

    圖2(c)顯示,基準(zhǔn)利率(BR)3個月期SHIBOR對浮息債凈價(PV1)存在滯后的正向沖擊效應(yīng)。在當(dāng)期或者較近的期限內(nèi),正向沖擊效應(yīng)弱,滯后10期以后基準(zhǔn)利率的正向脈沖效應(yīng)增強(qiáng)并在較長的期限逐漸衰減收斂。其經(jīng)濟(jì)解釋是:從實(shí)證結(jié)果看,樣本基準(zhǔn)利率的波動并不能引起浮息債凈價的大幅波動,但是其整體偏正向的沖擊效應(yīng)與中債估值定價公式相符,基準(zhǔn)利率處于分子位置,屬于正相關(guān)變量,但是其他變量的相互影響對其效應(yīng)有抵消。

    圖2(d)顯示,期限利差(TR1)對浮息債凈價(PV1)存在負(fù)向沖擊效應(yīng),在50期以后迅速衰減收斂。其經(jīng)濟(jì)解釋是:浮息債基準(zhǔn)利率隨著債市波動而調(diào)整變化,有利于維持投資者對其現(xiàn)金流的持有預(yù)期。隨著債市變化,保持凈價不變的假設(shè),債市的利差值應(yīng)隨投資者的預(yù)期判斷進(jìn)行再定價,但是浮息債票面確定的利差是在發(fā)行當(dāng)日即確定的固定值,這就產(chǎn)生了浮息債利差定價的偏離。當(dāng)再定價利差大于浮息債的固定利差(正偏離)時,意味著投資者會預(yù)期未來現(xiàn)金流減少,浮息債凈價將下降;反之,浮息債凈價將上升。

    圖2(e)顯示,流動性利差(FR)對浮息債凈價(PV1)存在正向的沖擊關(guān)系,在滯后16期達(dá)到最大短期沖擊影響。其經(jīng)濟(jì)解釋是:在牛市階段,流動性利差縮窄,浮息債凈價出現(xiàn)下降趨勢;在熊市階段,流動性利差走闊,浮息債凈價出現(xiàn)上行趨勢。

    在樣本研究期內(nèi),浮息債和固息債流動性利差如圖3所示。

    圖3(b)顯示,流動性利差在樣本期間的數(shù)據(jù)特征為:一是偏度分析,偏度值為-0.5945,小于0,數(shù)據(jù)分布形態(tài)與正態(tài)分布相比為左偏,存在左拖尾特征;二是峰度分析,峰度為5.3383大于3,與正態(tài)分布接近,陡緩程度略大,具有尖峰趨勢。以標(biāo)準(zhǔn)差體現(xiàn)的日波動率為24BP,波動的區(qū)間為(-8,88)。根據(jù)圖3(a),流動性利差的債市周期趨勢特征為:在2016年牛市階段,流動性利差縮窄到在30BP以內(nèi)波動下行;進(jìn)入2016年底,債市震蕩觸發(fā)流動性利差急速上升;2017年慢熊階段,流動性利差在90BP以內(nèi)震蕩波動;2018年6月以后,流動性利差大幅縮窄,甚至在8月出現(xiàn)為負(fù)的行情。

    圖2(f)顯示,中債3個月期國開債到期收益率(R2)對浮息債凈價(PV1)存在負(fù)向沖擊效應(yīng),一個單位R2的變化對PV1的沖擊影響當(dāng)期不顯著,滯后期逐步增強(qiáng),在20期附近達(dá)到?jīng)_擊影響的峰值0.05個單位,持續(xù)到100期時收斂為0。

    通過脈沖分析,我們獲得短期影響變量對浮息債凈價的沖擊效應(yīng)特征:一是沖擊效應(yīng)方向,期限利差(TR1)和中債3個月期國開債到期收益率(R2)存在負(fù)向關(guān)系,基準(zhǔn)利率(BR)、流動性利差(FR)、浮息債前1期凈價(PV1)和固息債凈價(PV2)存在正向沖擊效應(yīng)。二是沖擊效應(yīng)幅度,除了浮息債前1期凈價(PV1)以外,其他變量的沖擊效應(yīng)均呈現(xiàn)當(dāng)期不顯著、逐步增強(qiáng)再衰減收斂的特征形態(tài),峰值(絕對值)的順序關(guān)系為PV1(0.114)>R2(0.051)>PV2(0.026)>BR(0.022)>TR1(0.017)>FR(0.016)。

    (三)累計脈沖響應(yīng)

    基于中債浮息債定價公式中的關(guān)鍵指標(biāo)(R2、BR、TR1、FR),考量主要指標(biāo)對浮息債凈價的累計沖擊效應(yīng),結(jié)果如圖4所示。在30個交易日樣本考察期內(nèi),沖擊因素累計沖擊效應(yīng)的主要特征為:一是沖擊效應(yīng)方向,期限利差(TR1)、中債3個月期國開債到期收益率(R2)呈負(fù)向沖擊效應(yīng),基準(zhǔn)利率(BR)、流動性利差(FR)是正向關(guān)系。二是沖擊效應(yīng)幅度,30期內(nèi)累計沖擊效應(yīng)(絕對值)的順序關(guān)系為R2(1.2334)> TR1(0.4315)>FR(0.3215)>BR(0.1982)。

    浮息債基準(zhǔn)利率評價體系構(gòu)建

    (一)均值回歸建模

    選擇7天回購定盤利率(FR007)、3個月期SHIBOR(3MSHIBOR)、中債3個月期國債到期收益率(GB3M)、中債3個月期國開債到期收益率(CDB3M)、中債1年期國開債到期收益率(CDB1Y)、中債3年期國開債到期收益率(CDB3Y)、中債5年期國開債到期收益率(CDB5Y)和中債10年期國開債到期收益率(CDB10)等8個利率,作為浮息債可選基準(zhǔn)利率。作為參考的固息債樣本為1年期、5年期和10年期國開債中具有代表性的基準(zhǔn)產(chǎn)品,即17國開03(1年期)、16國開06(5年期)和16國開10(10年期)。如前所述,因債券市場利差變化會直接影響浮息債凈價,因此設(shè)定樣本固息債到期收益率與對應(yīng)可選基準(zhǔn)利率的差值為利差指標(biāo)(主要包含期限利差因素),以此作為分析浮息債凈價波動的替代評價變量。數(shù)據(jù)來源為Wind,樣本期間為2016年4月5日—2018年9月13日。

    利用Eviews8.0, 我們選擇最小二乘法進(jìn)行均值回歸預(yù)測的檢驗(yàn),具體檢驗(yàn)方程構(gòu)建如下:

    其中,為可選基準(zhǔn)利率對應(yīng)的期限利差,i=1年、5年和10年,j=可選基準(zhǔn)利率類型,q為回歸速度(天),p/q是長期均值。

    (二)計量實(shí)證檢驗(yàn)

    根據(jù)表3,各期限浮息債的可選基準(zhǔn)利率對應(yīng)均值回歸檢驗(yàn)結(jié)論如下。

    1.短期浮息債基準(zhǔn)評價

    (1)均值回歸速度

    除中債10年期國開債到期收益率外,可選基準(zhǔn)利率的浮息債凈價替代變量均值回歸系數(shù)均在0至1之間,表示存在均值回歸趨勢;可選基準(zhǔn)利率(除10年期外)均值回歸速度都較快,其中,7天回購定盤利率(FR007)的替代變量回歸速度在13個交易日以內(nèi),3個月期限基準(zhǔn)利率的替代變量回歸速度都在4個交易日以內(nèi),3年期國開債到期收益率的替代變量回歸速度相對最快,為2個交易日。較快的回歸速度反映凈價圍繞均值震蕩的頻率會大大增強(qiáng)。

    (2)長期均值

    除3個月期SHIBOR和3個月期國債到期收益率外,其他可選基準(zhǔn)利率對應(yīng)利差變量的長期均值為負(fù)。其經(jīng)濟(jì)解釋為:從利差值的變化來看,沒有明顯的期限差異特征,主要原因?yàn)?年期固息債具有明顯的交易盤特征,貨幣市場基金基于短久期交易策略配置資產(chǎn)受債市周期性波動和流動性狀況影響大。長期限基準(zhǔn)利率對應(yīng)較大負(fù)向均值利差,反映短期浮息債與基準(zhǔn)利率之間的期限利差補(bǔ)償關(guān)系。7天回購定盤利率(FR007)的負(fù)向利差關(guān)系,反映7天回購定盤利率受貨幣市場影響程度大于短期債券市場影響,負(fù)向利差是貨幣市場利率放大器效應(yīng)的抵扣因素。

    (3)波動率

    可選基準(zhǔn)利率的波動性期限特征不明顯,其中7天回購定盤利率(FR007)的年化波動率最低(1.25%),3個月期SHIBOR的年化波動率最高(2.34%)。

    (4)綜合評價

    根據(jù)回歸速度、長期均值和波動率判斷,短期(1年期)國開浮息債基準(zhǔn)利率首選方案為7天回購定盤利率(FR007),當(dāng)前3個月期SHIBOR作為短期浮息債基準(zhǔn)利率難以滿足投資避險需求,所以不推薦選擇。

    2.中期浮息債基準(zhǔn)評價

    (1)均值回歸速度

    可選基準(zhǔn)利率的浮息債凈價替代變量均值回歸系數(shù)均在0至1之間,表示8個基準(zhǔn)利率的浮息債凈價(替代變量)波動存在均值回歸趨勢。其中,7天回購定盤利率(FR007)的替代變量回歸速度最快,在4個交易日以內(nèi);3個月期SHIBOR的替代變量回歸速度最慢,接近37個交易日;中債1年期和5年期國開債到期收益率的替代變量回歸速度在20個交易日以內(nèi);中債3個月期和10年期國開債到期收益率的替代變量回歸速度相當(dāng),均超過20個交易日。

    (2)長期均值

    以中債5年期和10年期國開債到期收益率為基準(zhǔn)利率,利差變量的長期均值為負(fù);其余6個備選基準(zhǔn)利率的利差變量均值為正。其經(jīng)濟(jì)解釋為:隨著時間向到期日靠近,基準(zhǔn)利率對應(yīng)期限長于浮息債剩余期限時,預(yù)期收益率小于基準(zhǔn)利率,因此出現(xiàn)負(fù)利差。以3個月期SHIBOR、中債國債和國開債收益率作為基準(zhǔn)利率的長期利差均值存在差異,3個月期SHIBOR最小,為5BP,表明利差變量在反映期限利差的同時存在其他非期限利差因素,如銀行間信貸市場和利率債市場投資者結(jié)構(gòu)差異等;3個月期國債的利差均值大于3個月期國開債,反映國債和國開債之間的隱含稅率和信用利差因素。

    (3)波動率

    波動率隨著可選基準(zhǔn)利率對應(yīng)期限向債券期限的逼近出現(xiàn)了遞減的趨勢特征。其中,7天回購定盤利率(FR007)的年化波動率達(dá)到7.77%;3個月期限基準(zhǔn)利率的年化波動率均在4%以上;3年和5年期基準(zhǔn)利率的期限與5年期浮息債期限最為接近,其利差的年化波動率均在1%附近。

    (4)綜合評價

    根據(jù)回歸速度、長期均值和波動率判斷,中期(5年期)國開浮息債基準(zhǔn)利率首選方案為3年期和5年期到期收益率。如果投資者對債券凈價波動率不敏感,可以選擇1年期和10年期國開債到期收益率作為備選基準(zhǔn)利率,因?yàn)橐源藶榛鶞?zhǔn)的產(chǎn)品流動性最好,進(jìn)行利率套期交易和發(fā)行定價具有較明顯的優(yōu)勢。

    3.長期浮息債基準(zhǔn)評價

    (1)均值回歸速度

    在10年期可選基準(zhǔn)利率的浮息債凈價替代變量中,3個月期SHIBOR的均值回歸系數(shù)出現(xiàn)負(fù)值,不在0至1之間,表示該可選基準(zhǔn)利率不存在均值回歸趨勢,具有發(fā)散態(tài)勢;其他可選基準(zhǔn)利率的均值回歸系數(shù)均在0至1之間,存在均值回歸趨勢。其中,7天回購定盤利率(FR007)的替代變量回歸速度最快,在4個交易日附近,與5年期浮息債的情況接近;3個月期國債到期收益率的替代變量回歸速度超過200個交易日;5年期和10年期國開債到期收益率的替代變量回歸速度在45個交易日附近,如按照季度進(jìn)行浮息債凈價考量,在考量期內(nèi)10年期浮息債凈價能回歸到均值水平。

    (2)長期均值

    表3中的利差均值具有較好的期限特征,即隨著可選基準(zhǔn)利率對應(yīng)期限向債券期限的逼近,出現(xiàn)了遞減的趨勢特征。以5年期和10年期國開債到期收益率為基準(zhǔn)利率,利差變量的長期均值分別為19BP和11BP。同為3個月期限的國債和國開債,以兩者到期收益率作為基準(zhǔn)利率的長期利差均值差異達(dá)到68BP,高于5年期浮息債表中17BP的差異值,利差均值走闊,反映10年期國債和國開債之間的隱含稅率和信用利差因素影響顯著強(qiáng)于5年期。

    (3)波動率

    10年期浮息債波動率與5年期浮息債保持相同的期限趨勢特征,隨著可選基準(zhǔn)利率對應(yīng)期限向債券期限的逼近,波動率出現(xiàn)了遞減的趨勢特征。其中,7天回購定盤利率(FR007)的年化波動率達(dá)到8.52%;3個月期國債和國開債到期收益率的年化波動率均在5%以上;10年期國開債到期收益率的年化波動率顯著小于其他可選基準(zhǔn)利率,在1%附近。

    (4)綜合評價

    根據(jù)回歸速度、長期均值和波動率判斷,長期(10年期)國開浮息債基準(zhǔn)利率首選方案為10年期到期收益率。如果投資者對債券凈價波動率不敏感,可以考慮選擇5年期國開債到期收益率為備選。

    (三)美債歷史樣本驗(yàn)證

    根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,短期債券選擇回購利率作為基準(zhǔn)利率符合常規(guī)市場判斷。由于國內(nèi)銀行間市場無中長期基準(zhǔn)利率參照實(shí)例,因此本文選擇美元浮息債為歷史樣本,對本文實(shí)證結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證。歷史樣本數(shù)據(jù)來源為路透的EJV數(shù)據(jù)庫,篩選樣本券為美元政府債券和企業(yè)債券,基準(zhǔn)利率為3個月、1年、2年、3年、5年、7年、10年和30年期美國國債收益率。

    根據(jù)數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計,美元債券已累計發(fā)行2473844只,其中浮息債218166只,占比不足10%。在浮息債中,以美元Libor為基準(zhǔn)利率的產(chǎn)品占絕對比例;以美國國債收益率為基準(zhǔn)利率的浮息債累計584只,如表4所示,其主要基準(zhǔn)利率為2年期(44.18%)、10年期(26.37%)、1年期(15.75%)、5年期(9.76%)和3年期(2.40%)美國國債收益率,活躍券集中在2年期(1只)和10年期(16只),基準(zhǔn)利率低于1年期(3個月期美國國債收益率)的債券僅4只且無活躍券。

    美元浮息債的樣本數(shù)據(jù)特征與均值回歸實(shí)證確定的基準(zhǔn)利率選擇策略具有很強(qiáng)的吻合性,美債樣本驗(yàn)證的主要結(jié)論有:一是美元浮息債選擇短期限(3個月期)基準(zhǔn)利率的歷史概率極低,2年期和10年期美國國債收益率在浮息債基準(zhǔn)利率中占比處于絕對優(yōu)勢;二是以10年期作為基準(zhǔn)利率的浮息債在樣本歷史數(shù)據(jù)中主要的發(fā)行期限為5年,當(dāng)前主要的活躍券種為10年期債券、超長期限債券和永續(xù)債。

    結(jié)論與建議

    (一)結(jié)論

    基于中債浮息債估值公式中的變量因素,本文對影響浮息債凈價波動的因素進(jìn)行遴選,并確定其影響程度和相互關(guān)系。在此基礎(chǔ)上,本文構(gòu)建了浮息債基準(zhǔn)利率選擇評價體系,并參考美債歷史發(fā)行樣本進(jìn)行比對。主要研究結(jié)論如下:

    一是實(shí)證檢驗(yàn)確定影響浮息債凈價的主要因素包括同期限固息債凈價、基準(zhǔn)利率、期限利差、流動性利差等。VAR模型脈沖分析顯示利差因素(TR1+FR)在短期和累計效應(yīng)方面具有較強(qiáng)的顯著性,可以作為浮息債評價的關(guān)鍵指標(biāo)。

    二是基于均值回歸理論形成了各期限浮息債基準(zhǔn)利率選擇策略:對于短期限(1年期)浮息債,7天回購定盤利率具有較好的基準(zhǔn)特性;對于中期限(5年期)和長期限(10年期)浮息債,國開債到期收益率具有較好的基準(zhǔn)特性,其中,5年期浮息債選擇3年或5年期國開債到期收益率作為基準(zhǔn)利率時,凈價波動率最小,1年期和10年期這兩個流動性最好期限的國開債到期收益率也具有一定選擇優(yōu)勢;10年期浮息債則以同期限國開債到期收益率為基準(zhǔn)利率的優(yōu)勢最為明顯,體現(xiàn)了高流動性基準(zhǔn)債券的特性。

    三是美元浮息債對均值回歸策略形成樣本驗(yàn)證,以美國國債收益率為基準(zhǔn)利率的浮息債,優(yōu)先選擇具有高流動性的債券利率,如2年和10年期美國國債收益率,而選擇短期限利率(如3個月期美國國債收益率)作為基準(zhǔn)利率的較少。

    (二)建議

    在上述研究成果的基礎(chǔ)上,本文就銀行間利率債市場中浮息債發(fā)行提出如下建議:

    一是在流動性充裕且利率下行期,投資者主動配置浮息債的能動性不強(qiáng),建議擇機(jī)在債市震蕩期或投資者避險情緒增強(qiáng)的時期發(fā)行浮息債。未來發(fā)行中長期限浮息債存在一定的窗口期,初步判斷3年和5年期將成為配置的集中產(chǎn)品。

    二是在基準(zhǔn)利率的選擇上,5年和10年期浮息債可優(yōu)先選擇10年期國開債收益率作為基準(zhǔn)利率,中期產(chǎn)品從凈價波動考慮,備選3年或5年期國開債利率。10年期國開債的基準(zhǔn)特性已經(jīng)被銀行間市場投資者所廣泛接受,當(dāng)前外資機(jī)構(gòu)增持國開債的趨勢,也體現(xiàn)了外資認(rèn)同國開債的類主權(quán)債特性,選擇國開債利率為基準(zhǔn)利率更容易獲得認(rèn)同,有利于擴(kuò)大浮息債的境外投資者持有比例。

    參考文獻(xiàn)

    [1] 王中,郭棟. 國開債利率和匯率影響效應(yīng)評價研究——跨境套利發(fā)現(xiàn)及拋補(bǔ)利率平價理論的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 債券, 2017(09):23-29.

    [2] Garratt A., Lee, M.H. Pesaran and Y.Shin.(2006). Global and National Macroeconometric Modelling : A Long-Run Structural Approach[M],Oxford University Press.

    [3] Ronald Balvers, Yangru Wu, and Erik Gilliland (2000). Mean Reversion across National Stock Markets and Parametric Contrarian Investment Strategies. Journal of Finance, 4(2):745-773.

    責(zé)任編輯:羅邦敏? 劉穎

    猜你喜歡
    中債基準(zhǔn)利率利差
    中國降息周期的債券期限利差變化
    外匯儲備規(guī)模、國內(nèi)外利差與匯率的變動關(guān)系分析
    智富時代(2019年2期)2019-04-18 07:44:42
    期限利差如何修復(fù)
    信用利差驅(qū)動力轉(zhuǎn)變行業(yè)利差分化加劇
    債券(2016年6期)2016-05-14 03:12:22
    日本一二三区视频观看| 午夜精品在线福利| 日韩成人av中文字幕在线观看| 国产极品天堂在线| 波多野结衣巨乳人妻| 三级毛片av免费| 69av精品久久久久久| 淫秽高清视频在线观看| 日本与韩国留学比较| 一个人看视频在线观看www免费| 晚上一个人看的免费电影| 久久久国产成人精品二区| 麻豆av噜噜一区二区三区| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 日韩欧美国产在线观看| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲国产色片| 卡戴珊不雅视频在线播放| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲欧美日韩无卡精品| 欧美激情久久久久久爽电影| 中文字幕免费在线视频6| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲国产精品成人综合色| av国产久精品久网站免费入址| 黑人高潮一二区| 午夜福利高清视频| 97超碰精品成人国产| 久久久国产成人精品二区| 午夜免费激情av| 免费观看人在逋| 欧美精品国产亚洲| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 黄片wwwwww| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 全区人妻精品视频| 国产午夜精品论理片| av黄色大香蕉| 成年av动漫网址| 亚洲国产精品成人久久小说| 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 黄片无遮挡物在线观看| 欧美三级亚洲精品| 日韩一区二区视频免费看| 老司机福利观看| 日本一二三区视频观看| 免费搜索国产男女视频| 综合色丁香网| 亚洲av福利一区| 久久99热这里只有精品18| 国产真实伦视频高清在线观看| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 中文天堂在线官网| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 神马国产精品三级电影在线观看| 欧美又色又爽又黄视频| 中文字幕av成人在线电影| 国产一级毛片七仙女欲春2| 久久久亚洲精品成人影院| 免费播放大片免费观看视频在线观看 | 日韩 亚洲 欧美在线| 中文字幕久久专区| 久久久午夜欧美精品| 舔av片在线| 国产中年淑女户外野战色| 波多野结衣巨乳人妻| 日韩精品青青久久久久久| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 熟女人妻精品中文字幕| 国产欧美日韩精品一区二区| 日本与韩国留学比较| 亚洲av一区综合| 婷婷色av中文字幕| 看十八女毛片水多多多| 亚洲av免费在线观看| 春色校园在线视频观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 男的添女的下面高潮视频| 色哟哟·www| 成人三级黄色视频| av卡一久久| 99久久人妻综合| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 婷婷六月久久综合丁香| 麻豆成人午夜福利视频| 国产亚洲精品av在线| 亚洲真实伦在线观看| 日本免费a在线| 一级av片app| 天天一区二区日本电影三级| 国产精品一及| 久久久久性生活片| 伦理电影大哥的女人| 亚洲欧洲国产日韩| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 特级一级黄色大片| 日韩欧美三级三区| 精品人妻熟女av久视频| 高清视频免费观看一区二区 | 视频中文字幕在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 一个人看的www免费观看视频| 热99在线观看视频| 亚洲四区av| 久久草成人影院| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 神马国产精品三级电影在线观看| 日本av手机在线免费观看| 特大巨黑吊av在线直播| 99久久九九国产精品国产免费| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲欧美日韩高清专用| 色5月婷婷丁香| www日本黄色视频网| 国产成人a∨麻豆精品| 99久久成人亚洲精品观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 日韩三级伦理在线观看| 国产淫片久久久久久久久| 免费av观看视频| 国产 一区精品| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产日韩欧美在线精品| 色网站视频免费| 国产三级在线视频| 天堂√8在线中文| 淫秽高清视频在线观看| 麻豆成人午夜福利视频| 99久久人妻综合| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 波野结衣二区三区在线| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 日韩欧美精品免费久久| 天天躁日日操中文字幕| 成人午夜高清在线视频| 天美传媒精品一区二区| 嫩草影院新地址| 99在线视频只有这里精品首页| 一级av片app| 成人午夜精彩视频在线观看| 两个人的视频大全免费| 久久这里只有精品中国| 成人漫画全彩无遮挡| 久久久国产成人免费| av线在线观看网站| 欧美潮喷喷水| 国产一区有黄有色的免费视频 | 美女cb高潮喷水在线观看| 最近2019中文字幕mv第一页| 久久99热6这里只有精品| 亚洲美女搞黄在线观看| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 欧美不卡视频在线免费观看| ponron亚洲| 国产一区二区在线观看日韩| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 青春草国产在线视频| 夜夜爽夜夜爽视频| av福利片在线观看| 亚洲精品aⅴ在线观看| 成人三级黄色视频| 国产一区二区在线av高清观看| 国产精品三级大全| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 国产爱豆传媒在线观看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 日韩成人av中文字幕在线观看| 熟女人妻精品中文字幕| 丝袜喷水一区| 人人妻人人看人人澡| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产乱人视频| 亚洲国产欧美在线一区| 2021少妇久久久久久久久久久| 成人亚洲精品av一区二区| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| a级一级毛片免费在线观看| 久久精品国产亚洲av涩爱| 日韩人妻高清精品专区| 亚洲av成人av| 视频中文字幕在线观看| 亚洲最大成人手机在线| 精品久久久久久久久久久久久| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 人体艺术视频欧美日本| 欧美日韩在线观看h| 一级毛片电影观看 | 在线免费十八禁| 乱码一卡2卡4卡精品| 尾随美女入室| 国产成人精品久久久久久| 欧美bdsm另类| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产麻豆成人av免费视频| 亚洲不卡免费看| 久久久久久久午夜电影| 久久精品久久精品一区二区三区| 色视频www国产| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产老妇女一区| 午夜a级毛片| 国产精品三级大全| 岛国在线免费视频观看| 国产视频内射| 亚洲丝袜综合中文字幕| 成人毛片a级毛片在线播放| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 国产免费又黄又爽又色| 国产精品综合久久久久久久免费| 久久人人爽人人爽人人片va| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲人成网站高清观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 亚州av有码| 国产在视频线精品| 国产一区有黄有色的免费视频 | 看免费成人av毛片| 欧美日韩精品成人综合77777| 久久韩国三级中文字幕| 午夜福利成人在线免费观看| 永久免费av网站大全| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 美女被艹到高潮喷水动态| 亚洲自拍偷在线| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 久热久热在线精品观看| 一个人看视频在线观看www免费| 久久久午夜欧美精品| 乱人视频在线观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 看黄色毛片网站| 精品人妻偷拍中文字幕| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 日韩欧美精品免费久久| 午夜福利成人在线免费观看| 国产精品99久久久久久久久| 男人舔奶头视频| АⅤ资源中文在线天堂| 乱系列少妇在线播放| 中文字幕av在线有码专区| 日韩一本色道免费dvd| 成人漫画全彩无遮挡| 免费看日本二区| 国产高清不卡午夜福利| 亚洲自偷自拍三级| 午夜激情福利司机影院| 亚洲成av人片在线播放无| 人人妻人人澡欧美一区二区| 淫秽高清视频在线观看| 久久久久性生活片| 亚洲无线观看免费| 村上凉子中文字幕在线| 久久99热这里只频精品6学生 | 国产在线男女| 午夜福利在线在线| 亚洲最大成人av| 国产一级毛片在线| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 久久久午夜欧美精品| 欧美性感艳星| 久久99热6这里只有精品| 亚洲,欧美,日韩| 美女大奶头视频| 欧美zozozo另类| 嘟嘟电影网在线观看| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 成人性生交大片免费视频hd| 18+在线观看网站| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 在线免费观看的www视频| 精品免费久久久久久久清纯| 日本三级黄在线观看| 黄色一级大片看看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 久久久色成人| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 久久人人爽人人片av| 国产伦理片在线播放av一区| 日日啪夜夜撸| 天美传媒精品一区二区| 如何舔出高潮| 女人久久www免费人成看片 | 日本三级黄在线观看| 日本黄色视频三级网站网址| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 日本黄色片子视频| 秋霞伦理黄片| av在线蜜桃| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 中文字幕久久专区| 全区人妻精品视频| 久久久久久久久久黄片| 成人无遮挡网站| 亚洲人成网站在线播| 亚洲色图av天堂| 一边亲一边摸免费视频| a级毛色黄片| 国产黄片美女视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 少妇熟女欧美另类| 一个人看视频在线观看www免费| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产免费视频播放在线视频 | 日本一本二区三区精品| 亚洲成人精品中文字幕电影| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 日韩一区二区视频免费看| 黄片wwwwww| 日本欧美国产在线视频| av在线亚洲专区| 久久久久久久久大av| 久久久久性生活片| 一个人看的www免费观看视频| 国产av不卡久久| 免费看av在线观看网站| 国产精品久久久久久久电影| 97在线视频观看| 亚洲国产成人一精品久久久| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 久久久精品94久久精品| 日本三级黄在线观看| 在线天堂最新版资源| 男女下面进入的视频免费午夜| 日日摸夜夜添夜夜爱| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲精品,欧美精品| 丝袜美腿在线中文| 亚洲欧美精品综合久久99| 一级毛片aaaaaa免费看小| av免费观看日本| 91久久精品国产一区二区成人| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 1000部很黄的大片| 久久精品久久精品一区二区三区| 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 岛国在线免费视频观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 日日啪夜夜撸| 美女内射精品一级片tv| 天堂网av新在线| 亚洲国产精品sss在线观看| 成人无遮挡网站| 欧美日本视频| 色综合亚洲欧美另类图片| 热99re8久久精品国产| h日本视频在线播放| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 18禁动态无遮挡网站| 亚洲成人av在线免费| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 一区二区三区高清视频在线| 青青草视频在线视频观看| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲乱码一区二区免费版| 欧美一区二区国产精品久久精品| 国产美女午夜福利| 久久这里有精品视频免费| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 成人二区视频| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | av在线老鸭窝| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲欧美清纯卡通| 免费看光身美女| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲精品456在线播放app| av天堂中文字幕网| 久久这里只有精品中国| 亚洲精品影视一区二区三区av| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲欧美日韩东京热| 最新中文字幕久久久久| 成人性生交大片免费视频hd| 久久久久国产网址| 日韩欧美 国产精品| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产男人的电影天堂91| 偷拍熟女少妇极品色| 午夜免费激情av| 美女高潮的动态| 久久久久久久亚洲中文字幕| av在线亚洲专区| 成年女人看的毛片在线观看| 中文欧美无线码| 色吧在线观看| 综合色丁香网| 老司机影院成人| 午夜福利成人在线免费观看| 一级爰片在线观看| 亚洲最大成人中文| 精品一区二区三区人妻视频| 国产一区二区三区av在线| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产精品女同一区二区软件| 最后的刺客免费高清国语| 少妇熟女欧美另类| 老女人水多毛片| 国产免费男女视频| 国产精品一区二区性色av| 看非洲黑人一级黄片| 男女边吃奶边做爰视频| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 午夜爱爱视频在线播放| 日本三级黄在线观看| 免费av观看视频| 精品熟女少妇av免费看| 日韩中字成人| 久久久精品欧美日韩精品| 国产精华一区二区三区| 91精品国产九色| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 男人的好看免费观看在线视频| 桃色一区二区三区在线观看| 国产色爽女视频免费观看| 日韩国内少妇激情av| 日本免费一区二区三区高清不卡| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 欧美成人午夜免费资源| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 中文亚洲av片在线观看爽| www日本黄色视频网| 欧美xxxx性猛交bbbb| 女人久久www免费人成看片 | 亚洲精品456在线播放app| 老司机影院毛片| 国产一区二区在线av高清观看| 女人被狂操c到高潮| av福利片在线观看| 超碰av人人做人人爽久久| 国产精品国产三级国产专区5o | 草草在线视频免费看| 91在线精品国自产拍蜜月| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 黄色欧美视频在线观看| 人体艺术视频欧美日本| 在线观看一区二区三区| 中国国产av一级| 热99re8久久精品国产| 少妇高潮的动态图| or卡值多少钱| 日韩视频在线欧美| 美女国产视频在线观看| 男插女下体视频免费在线播放| 亚洲美女搞黄在线观看| www.av在线官网国产| 美女大奶头视频| 九色成人免费人妻av| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 18禁动态无遮挡网站| 插逼视频在线观看| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产乱人偷精品视频| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 两个人的视频大全免费| 国产成人免费观看mmmm| 国产精品久久久久久av不卡| 91精品国产九色| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产精品国产三级专区第一集| 国产精品三级大全| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 久久久午夜欧美精品| 丰满乱子伦码专区| 人妻少妇偷人精品九色| 日本一本二区三区精品| 欧美区成人在线视频| 七月丁香在线播放| 午夜福利在线观看吧| 级片在线观看| 一级黄色大片毛片| 色综合亚洲欧美另类图片| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 又爽又黄a免费视频| 国产av码专区亚洲av| 国产成年人精品一区二区| 午夜免费激情av| 亚洲在线观看片| av在线蜜桃| 一级毛片电影观看 | 日本三级黄在线观看| 色网站视频免费| 国产一区亚洲一区在线观看| 亚洲欧美日韩高清专用| 午夜精品一区二区三区免费看| 亚洲精品aⅴ在线观看| 最近视频中文字幕2019在线8| 成人美女网站在线观看视频| 欧美日韩在线观看h| 老司机影院成人| 亚洲色图av天堂| 中文字幕熟女人妻在线| 十八禁国产超污无遮挡网站| 亚洲成人中文字幕在线播放| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 日韩欧美精品v在线| 嫩草影院入口| 天堂网av新在线| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲av一区综合| 国产精品永久免费网站| 精品一区二区三区人妻视频| 亚洲精品国产成人久久av| 男人狂女人下面高潮的视频| 白带黄色成豆腐渣| 日韩三级伦理在线观看| 三级毛片av免费| 日韩国内少妇激情av| 免费av毛片视频| 人妻少妇偷人精品九色| 久久久久久久久久成人| 久久这里只有精品中国| 久久久色成人| 亚洲性久久影院| 成人特级av手机在线观看| 日本一本二区三区精品| 久久久成人免费电影| 欧美成人午夜免费资源| 国产精品无大码| 在线免费观看不下载黄p国产| 成年女人看的毛片在线观看| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产在线男女| 长腿黑丝高跟| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 日本与韩国留学比较| 国产中年淑女户外野战色| 网址你懂的国产日韩在线| 国产av不卡久久| 久热久热在线精品观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产精品精品国产色婷婷| 国产在线一区二区三区精 | 哪个播放器可以免费观看大片| 97热精品久久久久久| 久久久欧美国产精品| 久久亚洲精品不卡| 国产真实乱freesex| 国产成人一区二区在线| 色综合亚洲欧美另类图片| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲色图av天堂| 97在线视频观看| 亚洲精品一区蜜桃| 男女啪啪激烈高潮av片| 视频中文字幕在线观看| 午夜精品一区二区三区免费看| 精品人妻视频免费看| 精品欧美国产一区二区三| 日本熟妇午夜| 国产高清视频在线观看网站| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 国产精品一区二区性色av| 狠狠狠狠99中文字幕| 99热这里只有是精品50| 黄片无遮挡物在线观看| 大香蕉97超碰在线| 特级一级黄色大片| 九色成人免费人妻av| av线在线观看网站| 国语自产精品视频在线第100页| av免费在线看不卡| 男人狂女人下面高潮的视频| 我的老师免费观看完整版| 色播亚洲综合网| 国产精品不卡视频一区二区| 日韩三级伦理在线观看| 中文字幕亚洲精品专区| 男人舔奶头视频| 禁无遮挡网站| 免费无遮挡裸体视频| 成年女人永久免费观看视频| 直男gayav资源| 欧美日韩在线观看h| 简卡轻食公司| 国产av码专区亚洲av| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲欧美精品综合久久99| 波多野结衣高清无吗| 日本欧美国产在线视频| 亚洲av二区三区四区| 日本免费a在线| 国产午夜精品一二区理论片| 国产精品一及| 国产精品久久电影中文字幕| 久久久午夜欧美精品| 老司机影院成人| 精品国产露脸久久av麻豆 | 在线观看66精品国产| 91在线精品国自产拍蜜月| 91精品一卡2卡3卡4卡| 色哟哟·www| 中国美白少妇内射xxxbb| 18禁在线播放成人免费| 欧美激情国产日韩精品一区| 最近中文字幕高清免费大全6| 久久久久国产网址| 六月丁香七月| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 在线观看66精品国产| 最近手机中文字幕大全| 在线观看66精品国产| 亚洲精品影视一区二区三区av| 九草在线视频观看|