論風(fēng)險(xiǎn)披露與傳媒上市公司融資的關(guān)系*

□文│貝洪俊

由于項(xiàng)目投資額高，資金回收期長，傳媒行業(yè)公司在經(jīng)營過程中通常會(huì)面臨融資困境。[1］為了化解危局，我國九部委于2010年聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見》，其中明確鼓勵(lì)以傳媒為代表的文化產(chǎn)業(yè)公司上市融資；此后2014年，又頒布了《關(guān)于深化推進(jìn)文化金融合作的意見》，重申了銀行等信貸機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)文化產(chǎn)業(yè)公司予以支持。截至目前，已有100多家傳媒行業(yè)公司選擇上市融資，更多的公司則是與金融機(jī)構(gòu)開展了廣泛的合作。那么傳媒行業(yè)公司的融資困境是否得到了有效緩解呢？對(duì)此，本文基于傳媒上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)這一問題展開研究。

一、傳媒上市公司的融資困境及原因分析

根據(jù)萬德資訊統(tǒng)計(jì)顯示，截至2017年，我國A股的傳媒上市公司僅有30.23%處于相對(duì)有效的融資狀態(tài)，可見傳媒行業(yè)公司并未因上市而獲取足量融資，也未因上市公司身份而獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的青睞。究其原因，是由于投資者和銀行對(duì)傳媒行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)性的擔(dān)憂。[2］對(duì)于投資者而言，雖然從風(fēng)險(xiǎn)收益原則上看，高風(fēng)險(xiǎn)將帶來可觀的未來收益，但由于傳媒上市公司具有投資期過長的特點(diǎn)，導(dǎo)致其中的不確定性因素增加，使投資者對(duì)傳媒上市公司持謹(jǐn)慎態(tài)度；對(duì)于銀行而言，傳媒上市公司主要資產(chǎn)為無形資產(chǎn)，這不僅難以進(jìn)行債務(wù)抵押，還會(huì)提高公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，使得銀行無法提供高額低息的貸款。

近年來，學(xué)術(shù)界對(duì)上市公司融資困境的問題展開了廣泛且深入的研究，其中普遍被接受的觀點(diǎn)是上市公司與外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱是造成融資困境的主要原因。布什曼（Bushman）等認(rèn)為企業(yè)積極地對(duì)所面臨風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露能夠有效緩解信息不對(duì)稱，幫助投資者和債權(quán)人辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，提高他們對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資和貸款的意愿；[3］相反的觀點(diǎn)卻認(rèn)為企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的披露不僅沒有緩解，反而擴(kuò)大了信息不對(duì)稱，因?yàn)榕讹L(fēng)險(xiǎn)等于自曝其短，使原本對(duì)上市公司具有信心的投資者和債權(quán)人望而卻步，這違背了上市公司風(fēng)險(xiǎn)披露的初衷。[4］也有部分學(xué)者認(rèn)為上市公司的風(fēng)險(xiǎn)信息披露是無效的，凱西（Caesy）對(duì)銀行信貸員進(jìn)行了問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)掌握上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息的信貸員并沒有比其他信貸員做出更正確的貸款決策，因?yàn)槠毡榇嬖诘挠嗖倏v降低了上市公司信息披露的相關(guān)性。[5］

就傳媒上市公司而言，它們在經(jīng)營過程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是難以靠財(cái)務(wù)信息披露來表達(dá)，更多的時(shí)候，它們必須通過補(bǔ)充性的文字描述來對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行解釋。若僅看財(cái)務(wù)信息，則會(huì)使外部利益相關(guān)者上調(diào)對(duì)傳媒上市公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，做出錯(cuò)誤的決策。因此，傳媒上市公司在披露風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)采取以非財(cái)務(wù)信息為主、財(cái)務(wù)信息為輔的策略。然而，從事實(shí)上看，傳媒上市公司對(duì)非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露意愿并不高，這是由于：①非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息不需要受到審計(jì)與監(jiān)管，因此在可靠性方面?zhèn)涫苜|(zhì)疑，戴維斯（Davis）等認(rèn)為這種非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息實(shí)質(zhì)上是傳遞和偽造成本很低的“廉價(jià)信息”；[6］②非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息在披露時(shí)相比于財(cái)務(wù)信息而言更好理解，一些中小投資者可能會(huì)直接將其解讀為壞消息，甚至還會(huì)曝光公司商業(yè)秘密，這對(duì)公司而言是不利的。因此，傳媒上市公司與外部利益相關(guān)者之間存在較大的信息鴻溝，這使得他們在資本市場上的融資舉步維艱。

那么，向外界公開風(fēng)險(xiǎn)信息真的會(huì)阻礙傳媒上市公司融資嗎？對(duì)于該問題，學(xué)術(shù)界并沒有給出一個(gè)準(zhǔn)確答案，本文將就這一問題開展研究。

二、傳媒上市公司的風(fēng)險(xiǎn)披露特點(diǎn)

傳媒公司有著獨(dú)特的生產(chǎn)經(jīng)營模式，導(dǎo)致其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有別于一般公司。為了研究傳媒公司風(fēng)險(xiǎn)披露后的經(jīng)濟(jì)后果，在本部分我們先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類型進(jìn)行界定，然后再根據(jù)傳媒公司在首次公開募股（IPO）說明書中風(fēng)險(xiǎn)披露的實(shí)際情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性分析，以實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的量化。

1.傳媒上市公司風(fēng)險(xiǎn)界定

為了充分實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量，本文參照姚頤等學(xué)者的研究[7］，將風(fēng)險(xiǎn)類型劃分為4類：①財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，指傳媒上市公司在財(cái)務(wù)活動(dòng)中所面臨的各種難以預(yù)料和無法控制的因素，具體包括財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、匯率變動(dòng)等內(nèi)容；②經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，指傳媒上市公司在運(yùn)營過程各個(gè)環(huán)節(jié)中所面臨的不確定性因素，具體包括違約、人事變動(dòng)、投資、合同管理等方面因素；③行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，指傳媒行業(yè)乃至整個(gè)文化產(chǎn)業(yè)所面臨的外部環(huán)境不確定性，主要包括法律、政策、民俗等方面內(nèi)容；④市場風(fēng)險(xiǎn)，指宏觀市場因素變化所帶來的不確定性，例如市場需求波動(dòng)、競爭等內(nèi)容。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

在實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分類后，筆者按照類別對(duì)2006—2017年傳媒上市公司IPO招股說明書“風(fēng)險(xiǎn)因素”部分進(jìn)行了文本信息提取，并分別計(jì)算企業(yè)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)類別的描述字?jǐn)?shù)，以此量化風(fēng)險(xiǎn)信息。由表1可知，傳媒上市公司在IPO招股說明書中平均以14510字來對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行描述，這一指標(biāo)低于我國A股上市公司整體水平（17575字）。其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)字?jǐn)?shù)最多，平均段落長度為5121字，可見融資問題的確是傳媒上市公司所面臨的最大困境；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)次之，平均段落長度為4910字，這一結(jié)果印證了前述提到的，傳媒上市公司的投資回收期較長，在經(jīng)營過程中所面臨的不確定性較高；行業(yè)和市場風(fēng)險(xiǎn)段落的字?jǐn)?shù)較少，平均分別是1293字和2196字，這是由于文化類產(chǎn)業(yè)作為人民精神層面的剛需產(chǎn)品，在經(jīng)濟(jì)水平變化不大的情況下，需求波動(dòng)較小，因而宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)水平不高。

表1 風(fēng)險(xiǎn)段落長度統(tǒng)計(jì)

傳媒上市公司的風(fēng)險(xiǎn)段落平均長度為14510字，低于A股上市公司平均水平。對(duì)此，陳瑞指出，這是由于傳媒上市公司的核心資產(chǎn)為無形資產(chǎn)，過多的披露公司內(nèi)部信息可能會(huì)暴露公司的商業(yè)秘密，并加劇融資困境。[8］然而從本文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看（見圖1），當(dāng)首次公開發(fā)行的上市公司披露風(fēng)險(xiǎn)信息后，并未引起首日IPO抑價(jià)，亦未引起披露后3～12個(gè)月的銀行短期貸款額度下降。這一表現(xiàn)在傳媒上市公司樣本中更加明顯。當(dāng)然，該結(jié)果僅初步印證了本文的觀點(diǎn)，尚需實(shí)證檢驗(yàn)來做進(jìn)一步驗(yàn)證。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)披露的經(jīng)濟(jì)后果

三、研究設(shè)計(jì)

企業(yè)融資困境一直以來都是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)，學(xué)者們普遍認(rèn)為該現(xiàn)象是源于企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱。然而就為何會(huì)產(chǎn)生信息不對(duì)稱的問題，學(xué)術(shù)界存在著爭論，至今存在四種理論，即信號(hào)理論、聲譽(yù)資本理論、詢價(jià)理論和訴訟風(fēng)險(xiǎn)理論。從理論上看，若企業(yè)如實(shí)地披露自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，信息鴻溝將被縮小，這將有利于企業(yè)獲得融資。然而從事實(shí)上看，我國上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露意愿并不強(qiáng)。然而，傳媒上市公司的保守態(tài)度并不能起到掩蓋的作用，還將有可能擴(kuò)大信息鴻溝，激化與資金供給方的矛盾，甚至于違反證監(jiān)會(huì)規(guī)定，被施加處罰。相反，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行如實(shí)公開能夠向資金供給方表明公司對(duì)自身所處環(huán)境的良好認(rèn)知，為企業(yè)樹立良好的形象，還能更好地維護(hù)文化傳播產(chǎn)業(yè)的公信力。由此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)提示信息將減少首次公開發(fā)行的股票抑價(jià)。

假設(shè)2：招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)提示信息將增加銀行向企業(yè)短期貸款額度。

1.變量定義

為了驗(yàn)證以上假設(shè)，本文選取了2006年5月18日證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說明書》后的A股傳媒類IPO公司為研究樣本，研究期間包括2006—2017年，共計(jì)103家上市公司。本文所使用的風(fēng)險(xiǎn)信息數(shù)據(jù)來源于傳媒上市公司的首次公開發(fā)行股票招股說明書。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司特征數(shù)據(jù)來源于傳媒上市公司年報(bào)。具體變量名稱及定義如下。

被解釋變量：首日IPO抑價(jià)率。該指標(biāo)被定義為股票首日上市的收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的差異率，若指標(biāo)為正，則表示IPO抑價(jià)；若為負(fù)，則表示IPO溢價(jià)。有學(xué)者指出招股說明書被公開前后的信息差異是造成IPO抑價(jià)的重要原因。因此本文以該指標(biāo)作為被解釋變量，用以研究風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)證券市場的影響。

被解釋變量：銀行短期貸款變化率。該指標(biāo)被定義為信貸機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供的貸款期限在一年以內(nèi)（含一年）的貸款，一般年化利率為6%左右。對(duì)于短期貸款，銀行擁有較高的自主權(quán)，可以根據(jù)債務(wù)人的經(jīng)營情況而做出靈活調(diào)整。相比于長期貸款，它更容易獲取，合同條款也相對(duì)簡單。因此本文以該指標(biāo)來衡量風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)債務(wù)市場的影響。為了排除在風(fēng)險(xiǎn)信息披露期間已形成的短期貸款合同對(duì)結(jié)果的干擾，本文選取了信息披露后3～12個(gè)月的短期貸款變化率作為研究變量，其中增加率取正值，減少率取負(fù)值。

解釋變量：招股說明書風(fēng)險(xiǎn)段落長度。利用派森（Python）編程軟件的文本分析模塊，筆者提取并分析了傳媒上市公司招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)提示信息，通過段落字?jǐn)?shù)統(tǒng)計(jì)的方法來衡量上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的詳細(xì)程度。為了做到精確度量，本文將風(fēng)險(xiǎn)分為：總體風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)。

控制變量。參照姚頤等學(xué)者的研究，本文選擇了傳媒上市公司總資產(chǎn)、發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、公司成長性、公司年齡、是否為國企、首席執(zhí)行官（CEO）性別、CEO接受高等教育年限、第一大股東持股比例作為控制變量。

2.實(shí)證檢驗(yàn)

表2報(bào)告了假設(shè)1的回歸結(jié)果。為了更加直觀地描述不同的風(fēng)險(xiǎn)類型所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，筆者將風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，將不同的風(fēng)險(xiǎn)類型分別與首日IPO抑價(jià)率回歸?；貧w結(jié)果如表中（1）～（5）所示?？梢钥闯?，傳媒上市公司在招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)信息段落的長度與首日IPO抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.083（T=-3.73，P＜0.01），說明公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的如實(shí)公開不僅沒有使投資者信心受挫，反而提升了投資者對(duì)公司的價(jià)值估計(jì)。該結(jié)論支持了風(fēng)險(xiǎn)信息披露能夠縮小上市公司與投資者之間信息不對(duì)稱的觀點(diǎn)，從實(shí)證的角度上印證了本文的假設(shè)1。從具體風(fēng)險(xiǎn)披露類型上看，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.061（T=-3.21，P＜0.01）。投資者對(duì)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)最為強(qiáng)烈，回歸系數(shù)為-0.066（T=-2.34，P＜0.05），說明投資者對(duì)公司在經(jīng)營中存在的問題最為關(guān)切，一旦公司如實(shí)地公開了經(jīng)營問題，投資者將會(huì)更加放心地做出投資決策。從數(shù)據(jù)結(jié)果上看，投資者對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性最弱，回歸系數(shù)為-0.017（T=-2.02，P＜0.05），這可能是由于傳媒上市公司的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者而言并不是“新聞”，而是一種較容易獲取的信息，投資者并不需要通過公司的披露來獲取該信息。市場風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.054（T=-1.86，P＜0.1），該結(jié)果的顯著性較弱，說明宏觀性風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)過多地影響投資者對(duì)傳媒上市公司的信心。

表2 傳媒上市公司風(fēng)險(xiǎn)披露與首日IPO抑價(jià)率

表3報(bào)告了假設(shè)2的回歸結(jié)果。其中（1）～（5）仍然是按財(cái)務(wù)、經(jīng)營、行業(yè)和市場所細(xì)分的風(fēng)險(xiǎn)類別。從總體上看，傳媒上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露與IPO一年內(nèi)銀行貸款變化率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.004（T=2.73，P＜0.01），說明公司的風(fēng)險(xiǎn)信息披露有助于銀行獲取企業(yè)真實(shí)情況，簡化了銀行風(fēng)險(xiǎn)控制部門的工作量，并向銀行展示了公司良好的信譽(yù)，使得銀行更放心地將資金提供給企業(yè)。由此，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。從具體的風(fēng)險(xiǎn)披露類型上看，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)披露與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)披露均會(huì)正向影響銀行貸款量，回歸系數(shù)分別為0.0008（T=2.59，P＜0.01）和0.001（T=2.05，P＜0.05），這說明銀行對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營情況更為關(guān)心，公司考慮這兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行的協(xié)助作用更大。而行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)披露與市場風(fēng)險(xiǎn)信息披露則與銀行貸款量無顯著相關(guān)關(guān)系，這說明銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制部門對(duì)傳媒上市公司所處的行業(yè)以及市場環(huán)境早已有了較為系統(tǒng)的了解，公司對(duì)這兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露并未向銀行提供更新的信息。

表3 傳媒上市公司風(fēng)險(xiǎn)披露與IPO后銀行貸款變化率

四、結(jié)論與對(duì)策建議

傳媒上市公司一直以來都面臨著融資困境。從理論的角度上看，融資困境是源于公司與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱。本文通過研究2006—2017年間在我國A股首次公開發(fā)行的傳媒上市公司發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)信息披露與上市首日IPO抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與銀行短期貸款變化率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果說明，上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露絕不是自曝其短，而是一種履行社會(huì)責(zé)任的行為，有助于上市公司增加公信力，幫助減少社會(huì)資源錯(cuò)配，最終提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率?；诒疚慕Y(jié)論，對(duì)傳媒上市公司提出如下建議。

如實(shí)披露風(fēng)險(xiǎn)但須展望未來。風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營過程中所無法避免的，它如影隨形，雖具危險(xiǎn)性，但也能帶來巨大收益。正如常言道，風(fēng)險(xiǎn)越高，收益越高，投資者們早已習(xí)慣了這一法則。因此，企業(yè)并不需要擔(dān)心向外界披露風(fēng)險(xiǎn)就等同于宣告壞消息，即使不披露，投資者也會(huì)從其他渠道獲取該信息，同時(shí)還會(huì)因企業(yè)的隱瞞而降低對(duì)企業(yè)的信任度。事實(shí)表明，當(dāng)上市公司不披露風(fēng)險(xiǎn)信息時(shí)，謠言會(huì)肆意傳播，而投資者通常會(huì)對(duì)謠言做出過度解讀，信息鴻溝就由此產(chǎn)生。作為文化產(chǎn)業(yè)的傳媒上市公司，它們所從事的經(jīng)營領(lǐng)域以及盈利模式對(duì)投資者來說本身就是一個(gè)“黑箱”，若公司不能積極配合打開“黑箱”，融資困境將難以得到徹底緩解。當(dāng)然這也并不一定意味著傳媒上市公司需要過分地夸大風(fēng)險(xiǎn)，在公開風(fēng)險(xiǎn)因素的同時(shí)也應(yīng)對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所能夠帶來的未來收益進(jìn)行披露，以增強(qiáng)投資者信心。此外，傳媒上市公司還需提高法律意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)侵權(quán)行為的追責(zé)力度。

整合內(nèi)外部資源加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)合作。我國迄今為止僅有100多家傳媒公司上市，傳媒行業(yè)資本化程度較低。根據(jù)我國制度背景下的演化融資優(yōu)序理論，在內(nèi)源融資不足的情況下，股權(quán)融資是更好的選擇，因?yàn)閭鶆?wù)融資需要一定的企業(yè)資質(zhì)和較高價(jià)值的抵押物。然而，股權(quán)融資需要通過IPO審核，這是一個(gè)較為漫長且嚴(yán)格的過程，每年有多達(dá)幾百家公司申請上市，但僅有約40%的公司能夠通過審核。IPO成功雖與企業(yè)自身素質(zhì)具有很大關(guān)系，但也需要得到一個(gè)強(qiáng)有力的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)保。傳媒行業(yè)公司可利用自身資源優(yōu)勢，尋求權(quán)威中介機(jī)構(gòu)擔(dān)保。

此外，傳媒行業(yè)公司還應(yīng)在債務(wù)融資方面進(jìn)行改善，對(duì)自身無形資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估，并請專業(yè)機(jī)構(gòu)出具價(jià)值證明，將其作為抵押物來向銀行獲取更低成本的債務(wù)融資，以彌補(bǔ)在固定資產(chǎn)抵押方面的劣勢。