供需錯(cuò)配下鋼鐵行業(yè)的估值

王念春

鋼鐵行業(yè)是典型的周期行業(yè)，隨著供求關(guān)系的改變，鋼材價(jià)格以及行業(yè)盈利表現(xiàn)出大幅波動(dòng)。行業(yè)發(fā)展大致遵循著如下規(guī)律：經(jīng)濟(jì)高速增長，鋼材需求爆發(fā)，鋼材供不應(yīng)求，鋼價(jià)上漲，利潤大幅上漲，產(chǎn)能擴(kuò)張;經(jīng)濟(jì)增速回落，鋼材消費(fèi)減弱，鋼材供大于求，鋼價(jià)下跌，企業(yè)利潤大幅縮減。在供需關(guān)系不斷打破與再平衡的過程中，鋼鐵行業(yè)呈現(xiàn)周期波動(dòng)。

2015年年底開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不僅通過階段性供給緊張使得行業(yè)持續(xù)了兩年的高盈利，更是促使鋼廠盈利能力得到確定性的改善。行業(yè)及企業(yè)盈利狀況的變化也將進(jìn)一步作用于板塊及個(gè)股估值。

鋼價(jià)與盈利大幅波動(dòng)

2007年來，鋼價(jià)已經(jīng)歷了三輪上漲。上海螺紋鋼價(jià)格的頂點(diǎn)分別出現(xiàn)在2008年6月的5710元/噸，2011年2月的4970元/噸，2017年12月的4980元/噸。期間兩輪下跌，螺紋鋼價(jià)格的低點(diǎn)分別為2009年4月的3150元/噸和2015年12月的1690元/噸，較前期頂點(diǎn)的降幅分別達(dá)44.8%和66.0%。

隨著鋼材價(jià)格以及原料價(jià)格的漲跌，鋼廠盈利也呈現(xiàn)出很強(qiáng)的波動(dòng)性。申萬鋼鐵板塊公司歸母凈利潤合計(jì)在2015年跌至-561.99億元，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)下，行業(yè)利潤在2018年大幅反彈至1014.62億元。

鋼材的供需錯(cuò)配是鋼價(jià)漲跌的核心動(dòng)力。2015年啟動(dòng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是中國鋼鐵行業(yè)發(fā)展的一條分水嶺，行業(yè)盈利的波動(dòng)性出現(xiàn)了本質(zhì)變化。2015年前，行業(yè)的問題是供需增長過程中的不平衡導(dǎo)致鋼價(jià)波動(dòng)，隨著需求的周期性波動(dòng)，行業(yè)供給的過度增加或收縮進(jìn)一步加劇了行業(yè)的周期波動(dòng)。鋼廠盈利隨著供需關(guān)系的變化而大幅變動(dòng)。2007年經(jīng)濟(jì)高增長勢(shì)頭下，鋼材需求增速較快，鋼鐵企業(yè)利潤較高，2008年隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，行業(yè)利潤急劇收縮，到2009下半年在“四萬億”的刺激下，行業(yè)盈利逐步好轉(zhuǎn)。但隨著產(chǎn)能盲目擴(kuò)大，需求增速下行，2015年出現(xiàn)全行業(yè)虧損的局面。

2015年后，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)行，行業(yè)產(chǎn)能受到嚴(yán)格管控，供給收縮，鋼材供應(yīng)緊張的邏輯推升鋼價(jià)走高。2019年起，隨著行業(yè)供給進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間，行業(yè)的核心問題回歸需求，鋼價(jià)將隨著需求的波動(dòng)變化，剔除掉產(chǎn)能無序變化帶來的供給擾動(dòng)，周期波動(dòng)的彈性或有所減弱。

需求主要隨地產(chǎn)周期波動(dòng)

中國鋼鐵行業(yè)以國內(nèi)銷售為主，下游需求較為分散，主要包括房地產(chǎn)、基建、機(jī)械、汽車、船舶、家電等。建筑用鋼包括房地產(chǎn)和基建用鋼，是中國鋼材最主要的下游消費(fèi)領(lǐng)域，用鋼量占比長期超過50%。

同時(shí)，汽車、家電等周期類行業(yè)用鋼需求的變化也與房地產(chǎn)行業(yè)緊密相關(guān)。汽車產(chǎn)量、家電產(chǎn)量增速變化與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速保持著相似的趨勢(shì)。

因此，中國鋼材消費(fèi)量增速表現(xiàn)出與房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速走勢(shì)的一致性。回顧10年來的情況，地產(chǎn)開發(fā)投資的大幅增加往往伴隨著鋼材消費(fèi)的走高，而隨著地產(chǎn)投資的走弱，鋼材消費(fèi)增速也通常會(huì)有所回落。

2017年后兩者走勢(shì)出現(xiàn)明顯差異，一個(gè)原因是粗鋼統(tǒng)計(jì)口徑的變更，2017年中國全面打擊地條鋼，原有地條鋼產(chǎn)量并不在統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，地條鋼出清后，粗鋼產(chǎn)量增加彌補(bǔ)這部分缺口，也進(jìn)而導(dǎo)致鋼材表觀消費(fèi)量統(tǒng)計(jì)口徑的變化;另一個(gè)原因是房地產(chǎn)趕工需求帶動(dòng)階段性鋼材需求，房地產(chǎn)新開工與竣工面積增速差距拉大，在房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)高位持續(xù)的背景下，鋼材消費(fèi)增速走高，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速未能完全反映出鋼材消費(fèi)情況。

房地產(chǎn)行業(yè)是螺紋鋼消費(fèi)的主要行業(yè)，螺紋鋼價(jià)格和房地產(chǎn)行業(yè)投資相關(guān)性很高?？梢钥吹?007年以來，中國螺紋鋼價(jià)格指數(shù)與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的趨勢(shì)基本一致。走勢(shì)差異出現(xiàn)在2009年和2017年。地產(chǎn)行業(yè)鋼材需求長期主導(dǎo)螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)。

2008年，世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速直線下跌，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國提出“四萬億”計(jì)劃，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速飛速增長，以基建平滑經(jīng)濟(jì)周期。因而，在基建投資的托底作用下，鋼材需求得到支撐，2009年螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)沖高回落，走出了區(qū)別于地產(chǎn)投資增速的曲線。

2017年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大力推進(jìn)，地條鋼全面出清，鋼材供給在行政管控下大幅收縮，行業(yè)供給緊張，刺激螺紋鋼價(jià)格大幅上漲。所以2017年，雖然房地產(chǎn)投資增速保持在7%-10%區(qū)間震蕩，螺紋鋼價(jià)格卻大幅上漲。隨著鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革進(jìn)入成果鞏固階段，以及環(huán)保限產(chǎn)干預(yù)的階段性退出，政策對(duì)鋼材產(chǎn)量影響逐步弱化，螺紋鋼價(jià)格或重回需求邏輯。

預(yù)期2019年上半年受到2018年房地產(chǎn)新開工的拉動(dòng)，鋼材消費(fèi)同比有望持平但下半年則會(huì)受到房地產(chǎn)銷售增速下滑以及地產(chǎn)企業(yè)拿地不積極的影響，新開工增速下滑，房地產(chǎn)行業(yè)鋼材消費(fèi)下滑，螺紋鋼價(jià)格或隨之震蕩向下。

產(chǎn)能盲目擴(kuò)張加劇行業(yè)波動(dòng)

鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能發(fā)展經(jīng)歷了從無序到有序的過程。90年代，隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國用鋼需求不斷擴(kuò)大，政府大力支持鋼鐵行業(yè)發(fā)展，重點(diǎn)推進(jìn)一批大中型鋼廠的建設(shè)，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能大幅提升。1990年，中國粗鋼年產(chǎn)量僅有6603.8萬噸，到1996年已突破1億噸。

2000年后，中國粗鋼產(chǎn)量加速增長，供不應(yīng)求的問題已解決。政策導(dǎo)向改為轉(zhuǎn)變工業(yè)增長方式，補(bǔ)短板式的發(fā)展。

2006年的“十一五”規(guī)劃已提出堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)嚴(yán)格控制新增鋼鐵生產(chǎn)能力。但期間需求快速向上，行業(yè)盈利豐厚時(shí)，鋼企擴(kuò)產(chǎn)能動(dòng)力充沛，無序的新建產(chǎn)能導(dǎo)致行業(yè)供需過剩問題惡化。在經(jīng)濟(jì)刺激下，鋼材產(chǎn)能仍在快速擴(kuò)張，至2014年，粗鋼產(chǎn)量已突破8億噸，是世界上最大的鋼材生產(chǎn)國。

2016年“十三五”規(guī)劃明確提出加快鋼鐵行業(yè)過剩產(chǎn)能退出，2018年1月，為了嚴(yán)禁鋼鐵行業(yè)新增產(chǎn)能，推進(jìn)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，工信部發(fā)布《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》。到中期評(píng)估，中國已累計(jì)退出鋼鐵產(chǎn)能1.45億噸以上，行業(yè)供需格局大幅改善。

過去，隨著需求的變動(dòng)，供給側(cè)變化加劇了行業(yè)波動(dòng)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前，行業(yè)盈利高會(huì)刺激鋼廠擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)虧損會(huì)使鋼廠減少投資，粗鋼產(chǎn)量保持與行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的同向波動(dòng)。

例如，2009年在“四萬億”刺激下，行業(yè)盈利逐步好轉(zhuǎn)，鋼廠對(duì)于未來行業(yè)需求做出了過度樂觀的判斷，帶來產(chǎn)能的盲目擴(kuò)張，2010年2月，黑色冶煉及壓延行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速高達(dá)28.3%，粗鋼產(chǎn)量也同比增長25.4%，導(dǎo)致在隨后幾年行業(yè)需求增速下滑下，產(chǎn)能過剩問題突出，鋼材價(jià)格斷崖式下跌，最終出現(xiàn)全行業(yè)虧損。

2015年后，鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始，行業(yè)新增產(chǎn)能嚴(yán)格受控，行業(yè)投資轉(zhuǎn)以產(chǎn)能置換或環(huán)保投入為主，也就出現(xiàn)了2017年來，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)上漲而粗鋼產(chǎn)量增速基本保持原有水平的現(xiàn)象。鋼材供給趨勢(shì)上穩(wěn)定，受盈利影響產(chǎn)能利用率的改變帶來產(chǎn)量的小幅波動(dòng)。供給側(cè)產(chǎn)能受控是使行業(yè)的核心問題轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨笠约靶袠I(yè)盈利波動(dòng)相對(duì)減弱的原因。

鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能的發(fā)展決定了行業(yè)供給的大趨勢(shì)，而鋼廠實(shí)際生產(chǎn)安排則影響著行業(yè)供給的波動(dòng)。鋼廠產(chǎn)能利用率的變化與自身盈利情況緊密聯(lián)系，在行業(yè)盈利豐厚時(shí)期，鋼廠會(huì)盡量提高產(chǎn)量以擴(kuò)大收益，如采取提高高品礦占比，增加廢鋼用量等方式。在行業(yè)高盈利的2017、2018年，鐵礦石高低品礦價(jià)差明顯擴(kuò)大，反映了高品礦相對(duì)緊俏的市場(chǎng)行情;同時(shí)大量鋼廠選擇在煉鋼環(huán)節(jié)添加廢鋼來增加產(chǎn)量，存在鋼廠廢鋼添加量由10%提漲至25%。而在行業(yè)虧損時(shí)期，鋼廠會(huì)集中安排檢修，甚至停工來減少虧損，如在行業(yè)全面虧損的2015年，中國粗鋼產(chǎn)能利用率降至66.99%。

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入成果鞏固階段，政策對(duì)于鋼材產(chǎn)量的影響逐步退出。利潤刺激下，鋼廠產(chǎn)量還在不斷向上突破，但在產(chǎn)能嚴(yán)控的背景下，筆者預(yù)期2019年行業(yè)供給增量有限。

回溯歷史，鋼鐵板塊估值有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)，一是相對(duì)估值波動(dòng)劇烈，二是市場(chǎng)給予的合理估值水平低于其他行業(yè)。鋼鐵行業(yè)盈利情況及公司業(yè)績的大幅波動(dòng)導(dǎo)致估值大起大落，盈利的波動(dòng)大使市場(chǎng)給予板塊更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是長期壓制板塊合理估值水平的重要原因，且估值低于其他傳統(tǒng)周期性行業(yè)。經(jīng)過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，行業(yè)落后產(chǎn)能出清，新增產(chǎn)能嚴(yán)格受控。行業(yè)盈利持續(xù)三年向上是一系列改革帶來的成果。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)現(xiàn)了行業(yè)格局的重塑，鋼價(jià)和行業(yè)盈利韌性得到提高，從長期看有助于板塊估值的提升。