平淡的年報(bào)季

張程

春季是上市公司集中披露年報(bào)的時(shí)候，隨著年度“成績(jī)單”的出爐，對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的真實(shí)情況也有了一個(gè)相對(duì)客觀的評(píng)價(jià)依據(jù)。從已經(jīng)披露年報(bào)的上市公司來看，2018年上市公司的業(yè)績(jī)相比往年并沒有出現(xiàn)顯著向好的趨勢(shì)。相反，2014年起積累起來的高額商譽(yù)和高位高比例股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)因素在逐步凸顯。另外，在股市逐步回暖的同時(shí)，上市公司大股東減持的公告也如雪片般紛紛飄來。

當(dāng)然也有向好的一面。2018年一直籠罩在中國經(jīng)濟(jì)上空的“中美貿(mào)易摩擦”的陰霾正在逐漸散去。同時(shí)中國改革開放的步伐也在穩(wěn)步向前推進(jìn)，并且正在進(jìn)行一輪旨在激活民營經(jīng)濟(jì)活力，促進(jìn)中小微企業(yè)發(fā)展的大規(guī)模改革。在這輪改革中，商事制度改革和減稅降費(fèi)的力度空前。這些利好因素正在努力塑造中國經(jīng)濟(jì)的明天，雖然道路充滿曲折，但前途應(yīng)是光明。

年報(bào)數(shù)據(jù)平平

A股上市公司2018年的年報(bào)已經(jīng)陸續(xù)披露，從已經(jīng)披露財(cái)報(bào)的上市公司來看，去年的經(jīng)營情況相比以往并沒有出現(xiàn)非常明顯的向好跡象。

截至4月5日，A股已經(jīng)有1345家公司披露了2018年的年報(bào)。從盈利能力來看，其中67.4%的公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)，相比于2017年提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)，并不是非常明顯的利好。從營收增長(zhǎng)情況來看，已披露年報(bào)的公司中，2018年?duì)I收同比增長(zhǎng)的家數(shù)為1077家，約占八成，相比于2017年的數(shù)據(jù)下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)。

不過從企業(yè)日常經(jīng)營中最關(guān)鍵的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量來看，2018年已經(jīng)披露年報(bào)的公司中，約83%的公司獲得了正的經(jīng)營現(xiàn)金流，相比于2017年提升了8.5個(gè)百分點(diǎn)。這表明2018年上市公司的盈利質(zhì)量有所提高，有真金白銀的流入。但是整個(gè)凈現(xiàn)金流量為正的公司仍僅為55.5%，比2017年略微下降。

影響上市公司正現(xiàn)金流量占比下滑的主要因素是上市公司獲得融資現(xiàn)金流入的比例出現(xiàn)大幅下滑。2018年中國股市遭遇來自內(nèi)外部的多重壓力，股市全年持續(xù)低迷，據(jù)此來看，2018年上市公司的融資能力大幅下滑，與市場(chǎng)的融資環(huán)境惡化相互印證。

綜合現(xiàn)金流量表來看，2018年上市公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入占比的提高，在某種程度上也反映了上市公司經(jīng)營活動(dòng)中信用政策的收緊，賒銷減少，現(xiàn)金交易增多。結(jié)合融資能力變?nèi)醯那闆r，加上2018年上市公司存貨規(guī)模較上一年出現(xiàn)明顯放緩的情況，這些跡象或許表明市場(chǎng)主體的信心有所下滑，對(duì)未來的預(yù)期并不明朗。

總體而言，上市公司的日常經(jīng)營活動(dòng)比較平穩(wěn)，未出現(xiàn)大起大落。雖然從現(xiàn)金流量表中反映出了些許的市場(chǎng)信心下滑的跡象，但是隨著中國改革開放的深化，和政府積極的宏觀調(diào)控政策所營造出的更加有利于民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市場(chǎng)氛圍，市場(chǎng)的信心或?qū)⒅鸩降玫叫迯?fù)。

商譽(yù)地雷頻現(xiàn)

除了經(jīng)營業(yè)績(jī)，2018年年報(bào)中頗為引人關(guān)注的還有“商譽(yù)減值”的問題。中國上市公司的商譽(yù)值自2014年開始狂飆突進(jìn)，至2018年三季度末，賬面商譽(yù)值已經(jīng)達(dá)到1.45萬億元，占到凈資產(chǎn)比重的5.31%。

2018年已經(jīng)有307家公司發(fā)布了商譽(yù)減值預(yù)警，其中創(chuàng)業(yè)板占118家，中小板占104家，主板占85家。

2月28日，天神娛樂發(fā)布2018年業(yè)績(jī)快報(bào)：全年總虧損高達(dá)72.93億元，虧損的主要原因是對(duì)前期并購形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備金額48.14億元。

天神娛樂只是整個(gè)商譽(yù)暴雷潮中的一個(gè)典型代表。像天神娛樂一樣，由于前期進(jìn)行大手筆并購而產(chǎn)生巨量商譽(yù)，隨著業(yè)績(jī)承諾期的結(jié)束，不少被并購公司都出現(xiàn)了問題，由此帶來了商譽(yù)的大規(guī)模減值的公司還有很多。

如此大規(guī)模的商譽(yù)地雷引爆，對(duì)于股市既是意料之外，又是意料之中。意料之中在于自2018年底以來，無論是監(jiān)管層還是媒體都已經(jīng)多次提醒市場(chǎng)上巨額商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)，所以大家心里早有準(zhǔn)備。而且從歷史數(shù)據(jù)來看，A股商譽(yù)在過去四五年間爆發(fā)式增長(zhǎng)，本身就不尋常。隨著中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，中小企業(yè)的生存壓力也隨之加大，A股商譽(yù)減值的壓力自然也會(huì)隨之加大。

意料之外在于如此多的公司在歲末年初突然“變臉”，紛紛主動(dòng)引爆商譽(yù)地雷，甩掉商譽(yù)的歷史包袱。這種突然性和集中性還是給市場(chǎng)帶來很大的沖擊。而且從商譽(yù)減值的規(guī)模來看，今年商譽(yù)減值的規(guī)模也要?jiǎng)?chuàng)紀(jì)錄。從已經(jīng)發(fā)布商譽(yù)減值公告的上市公司來看，2018年計(jì)提商譽(yù)減值的總規(guī)模已經(jīng)超過千億元。

在眾多的商譽(yù)減值公司中，創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)減值問題尤其值得關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板本身的商譽(yù)歷史包袱比較重，2018年底創(chuàng)業(yè)板公司商譽(yù)值占市值的比重接近7%，占凈資產(chǎn)的比重接近20%。這一比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板。

創(chuàng)業(yè)板不僅商譽(yù)歷史包袱重，而且還有商譽(yù)減值的傳統(tǒng)。2017年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值規(guī)模更是達(dá)到當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)的21.1%。隨著A股在2019年春節(jié)過后的瘋狂上漲，為創(chuàng)業(yè)板公司甩包袱提供了契機(jī)。今年的創(chuàng)業(yè)板又是商譽(yù)地雷集中爆發(fā)地，在已披露商譽(yù)減值的300多家公司中，超過三分之一來自創(chuàng)業(yè)板。最少的上市公司數(shù)量、最小的市值規(guī)模，最高的平均市盈率水平，卻有著占比最高的商譽(yù)值，這使得創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為巨大。

除了商譽(yù)減值之外，應(yīng)收賬款、存貨和長(zhǎng)期股權(quán)投資的減值壓力也不容忽視。伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，不少中小企業(yè)面臨經(jīng)營危機(jī)，這也使得上市公司的應(yīng)收賬款難以收回，同時(shí)長(zhǎng)期股權(quán)投資和商譽(yù)面臨減值問題。截至2018年三季度末，A股所有上市公司應(yīng)收賬款總計(jì)超過49萬億元，較2017年年末增長(zhǎng)逾7萬億元;存貨總計(jì)超10萬億元，較2017年年末增加逾3000億元。在此次大規(guī)模商譽(yù)減值的同時(shí)，不少公司的應(yīng)收賬款、存貨和長(zhǎng)期股權(quán)投資也都出現(xiàn)了一定程度的減值情況。

減持紛至沓來

雖然年報(bào)數(shù)據(jù)并無太多亮點(diǎn)，但是隨著股市的回暖，減持卻活躍起來了。其中大股東股權(quán)質(zhì)押等變相減持新手法和產(chǎn)業(yè)資本的清倉式減持尤為惹人關(guān)注。

去年年底爆發(fā)的股權(quán)質(zhì)押危機(jī)雖然在政府積極介入下得以穩(wěn)定，但是高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。截至4月5日，兩市股權(quán)質(zhì)押總比例依然有9.84%，股權(quán)質(zhì)押總筆數(shù)達(dá)到7萬筆。如此高的股權(quán)質(zhì)押數(shù)量，依然是A股中的一大風(fēng)險(xiǎn)因素。

3月28日，A股上市公司愷英網(wǎng)絡(luò)發(fā)布公告，稱公司大股東王悅“失聯(lián)”。公告顯示，王悅共持有愷英網(wǎng)絡(luò)股份4.6億股，占公司總股本的21.44%，而王悅幾乎將自己所持有的股票全部質(zhì)押，質(zhì)押率接近100%。

根據(jù)以往公告，王悅所持有的大部分股權(quán)都是在愷英網(wǎng)絡(luò)股價(jià)處在相對(duì)高位時(shí)就已經(jīng)質(zhì)押出去。數(shù)據(jù)顯示，2018年1月底王悅處于質(zhì)押狀態(tài)的股票占總股本的18.84%，而當(dāng)時(shí)愷英網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)在14元左右，當(dāng)前愷英網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)不到5元。很明顯，王悅通過股權(quán)質(zhì)押拿到的錢比現(xiàn)在通過二級(jí)市場(chǎng)賣出股票得到的錢要多。由此也就有了“失聯(lián)”的動(dòng)機(jī)。

像王悅這樣高位質(zhì)押全部股份后“失聯(lián)”的情況，值得投資者警惕。在王悅之前，樂視網(wǎng)的賈躍亭、保千里的莊敏、南風(fēng)股份的楊子善等都是高位質(zhì)押所有股票后失聯(lián)，留給資本市場(chǎng)一個(gè)爛攤子。在當(dāng)前這種上市公司普遍存在質(zhì)押股份的情況下，這種大股東通過高位質(zhì)押股票來變相套現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)變得很高。

除了股權(quán)質(zhì)押這種變相減持的情況，自2018年以來，上市公司重要股東減持就一直在持續(xù)。雖然2018年股市整體不景氣，但是上市公司重要股東減持的步伐沒有停止過。整個(gè)2018年，除2月和10月外，其余10個(gè)月均為凈減持。以市值計(jì)算，整個(gè)2018年產(chǎn)業(yè)資本的累計(jì)凈減持額約800億元。

進(jìn)入2019年，尤其是春節(jié)過后，隨著股市走高，A股的減持也一天比一天洶涌。截至4月5日，A股今年已經(jīng)有787家上市公司發(fā)布了2210份股東減持公告。其中不乏一些股東進(jìn)行清倉式減持的案例。

2月14日，中原證券發(fā)布了一則減持公告，公司二股東渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司擬在6個(gè)月內(nèi)清倉式減持所持的股份，占到公司總股本的15.71%。在此之前，新疆火炬、鵬鷂環(huán)保、白銀有色、華西證券等也都出現(xiàn)了大規(guī)模的減持現(xiàn)象。在此次大規(guī)模減持中，不少都是產(chǎn)業(yè)資本、機(jī)構(gòu)投資者在減持套現(xiàn)。對(duì)于股市前景產(chǎn)業(yè)資本似乎并不太看好。

2019年的年報(bào)季與同期股市的火熱似乎不太成比例。但是股票投資都是對(duì)未來的預(yù)期，當(dāng)下經(jīng)營數(shù)據(jù)平平，甚至有不少風(fēng)險(xiǎn)因素凸顯，并不代表未來業(yè)績(jī)就差。尤其是當(dāng)下中國改革開放正在不斷深化，政府對(duì)于民營經(jīng)濟(jì)的重視和幫扶力度也是空前。決定未來走勢(shì)的正是當(dāng)下發(fā)生的變化，以中國經(jīng)濟(jì)改革的力度，未來值得期待。