政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性

張兆慧，馮展斌

(1.石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832003；2.上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306)

一、引 言

諸多學(xué)者開始關(guān)注環(huán)境不確定性對企業(yè)經(jīng)營決策的影響[1][2]。轉(zhuǎn)軌制度背景下的中國，政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮主導(dǎo)作用，主政官員具有強(qiáng)行政干擾力，掌控轄區(qū)土地、信貸等關(guān)鍵資源，并有權(quán)制定稅收政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策等經(jīng)濟(jì)政策，其制定的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策對轄區(qū)企業(yè)起到關(guān)鍵指導(dǎo)作用，政府(官員)治理環(huán)境也成為企業(yè)最重要的外部環(huán)境。主政官員更替破壞了轄區(qū)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，導(dǎo)致轄區(qū)企業(yè)面臨的政策不確定性增強(qiáng)，企業(yè)投融資和現(xiàn)金持有等財(cái)務(wù)決策必然遭受巨大沖擊。因官員職務(wù)犯罪、任期制度等原因，官員更替已經(jīng)成為中國政治常態(tài)[3]。已有文獻(xiàn)研究了官員更替對企業(yè)投融資、現(xiàn)金持有的影響[4][5][6]，尚沒有文獻(xiàn)研究官員更替引致的政策不確定性對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。投資-現(xiàn)金流敏感性能夠反映企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度，而投資-現(xiàn)金流敏感性又受到外部融資環(huán)境的影響，結(jié)合政策不確定性對其進(jìn)行深入研究，有助于揭示政策不確定性下，融資環(huán)境的改變對企業(yè)投資決策的影響。中國特殊制度背景下，宏觀政治環(huán)境變化與微觀企業(yè)行為的研究，有助于加深對中國政府(官員)治理與宏觀經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的理解，為中國經(jīng)濟(jì)增長模式的探討提供理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

在完美的資本市場上，公司的投資決策與融資決策無關(guān)，投資決策只取決于自身投資收益率，內(nèi)外部資金可以無差別替代[7]。經(jīng)典投資理論假設(shè)條件非常嚴(yán)格，在現(xiàn)實(shí)中，信息不對稱和代理成本將導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)外部資金成本存在顯著差異，企業(yè)的投資決策與融資決策密切相關(guān)。大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，學(xué)者們稱之為“投資-現(xiàn)金流敏感性”。信息不對稱導(dǎo)致的融資約束和代理成本都可能加劇企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性[8]：(1)融資約束假說。Fazzari et al.(1988)根據(jù)信息不對稱理論提出了融資約束假說，發(fā)現(xiàn)投資-現(xiàn)金流敏感性在信息成本不同的企業(yè)間存在顯著差異，融資約束是企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的重要影響因素[9]。信息不對稱提升了企業(yè)外部融資成本，導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本存在差異[10]，此時(shí)，企業(yè)從外部融通資金來滿足凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目需要支付高昂的成本，投資不足由此產(chǎn)生；(2)代理成本假說。Jensen(1986)首次提出代理成本假說[11]，有學(xué)者認(rèn)為兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題會加劇企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性，管理層基于自利動(dòng)機(jī)傾向于構(gòu)建“企業(yè)帝國”，他們會將自由現(xiàn)金流投向凈現(xiàn)值較低的項(xiàng)目，使得自由現(xiàn)金流與過度投資呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性隨之升高。目前，投資-現(xiàn)金流敏感性與投資的不確定性、不可逆性構(gòu)成了投資理論的兩大主流研究方向。但已有文獻(xiàn)多研究股利支付率、財(cái)務(wù)柔性等企業(yè)具體特征對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響[12][13]，忽視了外部政策不確定性的影響。

官員更替引致的政策不確定性會加劇企業(yè)融資約束程度，進(jìn)而提升企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。官員更替會引發(fā)政策不確定性，政策不確定性會加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[14]。當(dāng)面臨政策不確定性時(shí)，因企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，債權(quán)人會提高利息成本來彌補(bǔ)更高的風(fēng)險(xiǎn)帶來的潛在損失，這會增加企業(yè)外部融資約束。此時(shí)，企業(yè)投資更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，投資-現(xiàn)金流敏感性隨之增強(qiáng)。本文旨在研究官員更替引致的政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化水平和官員來源特征對兩者關(guān)系的影響，并探索政策不確定性影響企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的作用路徑。

本文主要有以下四點(diǎn)創(chuàng)新：(1)利用官員更替這種“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，從宏觀政治環(huán)境變化的動(dòng)態(tài)視角出發(fā)進(jìn)行研究，能夠降低自選擇內(nèi)生性問題，拓展了投資-現(xiàn)金流敏感性影響因素的研究。(2)已有研究主要從企業(yè)視角出發(fā)，認(rèn)為在政策不確定性時(shí)期，企業(yè)基于謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)和市場擇時(shí)動(dòng)機(jī)，會削減投資支出。而本文通過“政策不確定性——外部融資成本升高——企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性增強(qiáng)”這條研究主線，考察了政策不確定性下，融資環(huán)境的改變對企業(yè)投資決策的影響。(3)通過研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化水平和官員來源特征對政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，能夠加深對中國特殊制度背景下宏觀政策不確定性與微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為的認(rèn)識。(4)基于融資成本和代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，有助于進(jìn)一步厘清政策不確定性影響企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的作用路徑，同時(shí)排除代理成本假說路徑的替代性解釋問題。

二、理論分析與研究假說

(一)政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性

西方文獻(xiàn)中使用黨派大選作為政策不確定性的衡量指標(biāo)，國內(nèi)學(xué)者基于中國制度背景，使用官員更替作為政策不確定性的衡量指標(biāo)[2][15]。Julio and Yook(2012)認(rèn)為，政府官員能夠通過制定稅收政策、貿(mào)易政策、行業(yè)法規(guī)影響微觀企業(yè)的經(jīng)營決策，官員更替會導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)政策的不確定性[16]。新任官員上任后，可能會變更甚至直接取消原任官員所實(shí)施的政策：一方面，新任官員為凸顯政績會采用差異化政策；另一方面，官員具有異質(zhì)性，異質(zhì)性的官員政策偏好和動(dòng)機(jī)不同，在制定轄區(qū)政策時(shí)也可能異于前任。官員更替后，官員施政策略往往會發(fā)生變化，政策不確定性程度增加，官員更替是政策不確定性的合適代理變量[1]。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，官員更替引致的政策不確定性能夠影響企業(yè)投融資和現(xiàn)金持有等財(cái)務(wù)決策，官員更替引致的政策不確定性會加劇企業(yè)投資波動(dòng)率[3]；當(dāng)官員更替時(shí)，企業(yè)會提升現(xiàn)金持有水平[6]；較高的官員更替頻率會降低企業(yè)的債權(quán)融資，但是對股權(quán)融資影響不顯著[2]。企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性能夠反映企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度，且投資-現(xiàn)金流敏感性深受外部融資環(huán)境的影響，預(yù)期政策不確定性能夠通過影響外部融資環(huán)境，進(jìn)而影響企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。

公司內(nèi)部人與外部投資者在不完善的資本市場中存在著較高的信息不對稱，公司使用外部資金需要支付溢價(jià)[10]。Fazzari et al.(1988)驗(yàn)證了融資約束程度與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性顯著正相關(guān)，較高的外部融資成本會迫使企業(yè)放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，最終導(dǎo)致投資不足[9]。而官員更替引致的政策不確定性會通過提升企業(yè)融資成本，加劇企業(yè)外部融資約束，增強(qiáng)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。

首先，官員更替引致的政策不確定性會增強(qiáng)整個(gè)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政策不確定性加劇了整個(gè)信貸市場的信息不對稱，債權(quán)人的貸款風(fēng)險(xiǎn)增加，債權(quán)人會因此要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。官員更替會破壞現(xiàn)行的產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、稅收政策等經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，政策不確定性使企業(yè)喪失穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境。官員更替引致的政策不確定性致使市場信息質(zhì)量降低，并加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[14]。此時(shí)，企業(yè)的償債能力更加難以評判，債權(quán)人在預(yù)期政策不確定性時(shí)期市場整體風(fēng)險(xiǎn)提高的情況下，會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高利息成本。雷光勇等(2015)、錢愛民和張晨宇(2016)驗(yàn)證了官員更替引致的政策不確定性會顯著減少企業(yè)的銀行信貸規(guī)模和商業(yè)信貸能力[5][17]。存在融資約束的企業(yè)難以從外部融通資金來滿足凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，企業(yè)投資將更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，投資-現(xiàn)金流敏感性隨之增強(qiáng)。

其次，官員更替引致的政策不確定性也會增強(qiáng)企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)，官員更替會導(dǎo)致原有的政商關(guān)系破裂，企業(yè)特有的信貸扶持、稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼等優(yōu)惠政策可能會消失。企業(yè)的穩(wěn)健運(yùn)營需要穩(wěn)固的政商關(guān)系，政商關(guān)系較好的企業(yè)更容易獲取政府補(bǔ)貼及信貸優(yōu)惠[18]。而官員更替后，因原有的政商關(guān)系破裂，企業(yè)享有的政府補(bǔ)貼及優(yōu)惠政策可能被撤銷[4]。在我國金融發(fā)展水平滯后和產(chǎn)權(quán)保護(hù)薄弱的環(huán)境下，政治聯(lián)系能夠降低企業(yè)的融資成本：良好的政商關(guān)系可以發(fā)揮信號傳遞功能，向債權(quán)人傳遞出企業(yè)較高的信譽(yù)，進(jìn)而降低信息不對稱；有政商關(guān)系的企業(yè)可以借助政府(官員)對轄區(qū)銀行信貸決策的影響力，減少銀行信貸歧視；政府優(yōu)惠政策會降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的信貸風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。官員更替將導(dǎo)致政商關(guān)系破裂，使企業(yè)喪失信貸扶持等優(yōu)惠政策，這向債權(quán)人傳遞出風(fēng)險(xiǎn)信號，債權(quán)人必將調(diào)整信貸決策，提高貸款成本，這增強(qiáng)了企業(yè)的外部融資約束，企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性隨之增強(qiáng)。基于以上兩點(diǎn)，提出假說1：

H1：官員更替引致的政策不確定性會提升企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在差異，其經(jīng)營決策受政策不確定性的影響程度可能會截然不同。對于國企而言，政府是國企的最終所有者，國企擁有與生俱來的政治優(yōu)勢，即使官員更替，在新官員上臺后，依然需要借助國企來實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)就業(yè)、促發(fā)展”的政治任務(wù)，國企將會繼續(xù)優(yōu)先享有信貸扶持、稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼等優(yōu)惠政策。Kornai(1980)提出了“預(yù)算軟約束”理論，認(rèn)為國企一旦出現(xiàn)虧損甚至面臨破產(chǎn)，政府將發(fā)揮“父愛”功能，扶持國企，以保證國企持續(xù)生存[19]。在政府扶持下，國企具有更高的聲譽(yù)，這會降低債權(quán)人的信貸風(fēng)險(xiǎn)，即使存在政策不確定性，國企也能夠以較低的成本獲取外部資金來把握住投資機(jī)會。因此，政策不確定性對國企投資-現(xiàn)金流敏感性的提升作用可能并不顯著。反觀非國企，因缺乏政府的“父愛”關(guān)懷，往往會遭遇金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視，非國企注重通過構(gòu)建良好的政商關(guān)系來獲取融資優(yōu)勢[20]。官員更替會割裂非國企耗費(fèi)較高財(cái)力和精力構(gòu)建的政商關(guān)系，使得非國企喪失融資便利、財(cái)政補(bǔ)貼等優(yōu)惠政策[4]，這會提升非國企的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會因此要求非國企支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。錢愛民和張晨宇(2016)研究發(fā)現(xiàn)，官員更替對非國企商業(yè)信貸能力的影響更加顯著[17]。政策不確定性時(shí)期，非國企融資約束程度升高，非國企投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依存度增強(qiáng)，投資-現(xiàn)金流敏感性隨之增大。綜上，提出假說2：

H2：較之國企，政策不確定性對非國企投資-現(xiàn)金流敏感性的提升作用更為顯著。

(三)市場化水平、政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性

官員更替作為一種政府行為，政府干預(yù)程度必然會影響到政策不確定性的程度，政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營決策的影響在政府干預(yù)程度不同的地區(qū)間可能會存在差異。我國東部地區(qū)法律制度和法律執(zhí)行機(jī)制更健全，市場化水平更高，政府干預(yù)程度較低，而在中西部地區(qū)，市場化機(jī)制發(fā)展滯后，政府對市場機(jī)制替代效應(yīng)明顯。在低市場化水平的地區(qū)，官員權(quán)力較大，企業(yè)的經(jīng)營更加依賴官員制定的政策，官員更替引致的政策不確定性對低市場化水平地區(qū)的企業(yè)影響更強(qiáng)。在低市場化水平的地區(qū)，官員高度掌控資源配置權(quán)，企業(yè)更可能向官員尋租而不是向市場獲取資源[21]。官員更替后，企業(yè)花費(fèi)較高成本構(gòu)建的政商關(guān)系破裂，企業(yè)享有的信貸扶持等優(yōu)惠政策喪失。此時(shí)，企業(yè)需要較高的成本融通外部資金，投資-現(xiàn)金流敏感性會顯著增強(qiáng)。陳德球等(2017)研究發(fā)現(xiàn)，在低市場化水平的地區(qū)，政策不確定性對企業(yè)資本配置效率的削弱效果更加顯著[15]。反觀高市場化水平的地區(qū)，企業(yè)更加依賴市場化機(jī)制來獲取資源，包括財(cái)政補(bǔ)貼、稅收減免等政府資源，這削弱了政府“有形之手”的影響。政府(官員)對轄區(qū)信貸等資源配置的影響力降低，這會削弱官員更替引致的政策不確定性所造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在高市場化水平的地區(qū)，企業(yè)通過構(gòu)建政商關(guān)系來尋租的動(dòng)機(jī)也大幅度降低，這削弱了官員更替引發(fā)的政商關(guān)系破裂對企業(yè)決策，尤其是信貸決策的影響。對于債權(quán)人而言，高市場化水平地區(qū)的官員個(gè)人權(quán)力和影響力較小，較高的產(chǎn)權(quán)和法律保護(hù)措施能夠監(jiān)督和制約債務(wù)人嚴(yán)格履行債務(wù)契約條款，這會降低政策不確定性帶來的信貸風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了債權(quán)人的合法權(quán)益。在面臨政治權(quán)力轉(zhuǎn)移時(shí)，高市場化水平地區(qū)的債權(quán)人提高利息成本的可能性較小，高市場化水平削弱了政策不確定性對企業(yè)外部融資約束程度的沖擊。綜上，提出假說3：

H3：相對于低市場化水平的地區(qū)，政策不確定性對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的正向影響在高市場化水平的地區(qū)較弱。

(四)官員交流、政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性

官員來源不同，官員稟賦存在差異，稟賦差異主要是背景、資歷和關(guān)系的差異[22]。中國省委書記和省長既可能由本省官員晉升而來，也可能由外地官員交流而來。本省升書記主要來源于本省省長，本省升省長主要來源于本省副書記或副省長。異地交流官員包括外省平調(diào)官員、外省升調(diào)官員和京官。中共中央于1990年開始實(shí)施具有中國特色的官員異地交流制度，將中央與地方省部級官員在中央與地方之間、不同地方之間進(jìn)行輪換交流。不同來源的官員更替引致的政策不確定性的程度可能會存在差異，進(jìn)而影響到政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。

本省晉升的書記或省長(非交流官員)是此前當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)班子的重要成員，會參與制定當(dāng)?shù)氐亩愂照摺⒇?cái)政政策等重要經(jīng)濟(jì)政策。非交流官員對原有的政策具有更強(qiáng)的認(rèn)同感，非交流官員執(zhí)政期間，原有的經(jīng)濟(jì)政策具有一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性，對企業(yè)經(jīng)營決策的影響更加深遠(yuǎn)。這也導(dǎo)致了非交流官員一旦更替，會帶來更高的政策不確定性。非交流官員在當(dāng)?shù)貓?zhí)政的年限更長、人際關(guān)系更錯(cuò)綜復(fù)雜，很可能與企業(yè)構(gòu)建親密的政商關(guān)系。非交流官員更替造成的政商關(guān)系破裂，會導(dǎo)致企業(yè)花費(fèi)較高的尋租費(fèi)用獲取的優(yōu)惠政策被撤銷[4]。此時(shí)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，外部融資約束程度增大，投資-現(xiàn)金流敏感性隨之升高。反觀交流官員，如果官員被中央做出交流的安排，很可能是進(jìn)一步地考察鍛煉，尤其對于京官而言，特定的部委領(lǐng)導(dǎo)交流到地方，可能是為了解決礦難等專項(xiàng)問題[22]。交流官員在完成一定時(shí)期的鍛煉或解決完專項(xiàng)問題后很可能被調(diào)回，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等微觀經(jīng)濟(jì)體對于交流官員的離任有著更穩(wěn)定的心理預(yù)期，交流官員更替引致的政策不確定性的沖擊相對較小。交流官員在當(dāng)?shù)貓?zhí)政時(shí)間相對較短，與轄區(qū)企業(yè)的政商關(guān)聯(lián)較弱，這會進(jìn)一步削弱交流官員更替引致的政策不確定性的沖擊。綜上，提出假說4：

H4：相對于交流官員而言，非交流官員更替引致的政策不確定性對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的提升作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2016年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。官員數(shù)據(jù)(31個(gè)省級行政單位的省委書記、自治區(qū)區(qū)委書記、直轄市市委書記和省長、區(qū)主席、市長，后文簡稱書記和省長)從新華網(wǎng)、人民網(wǎng)上手工搜集整理。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來自色諾芬數(shù)據(jù)庫。利息支出來自萬得資訊數(shù)據(jù)庫。地區(qū)市場化水平用王小魯?shù)?2017)市場化指數(shù)報(bào)告中“政府與市場的關(guān)系評分”衡量[23]，2015年的指數(shù)=2014年指數(shù)+(2012年指數(shù)增加值+2013年指數(shù)增加值+2014年指數(shù)增加值)÷3，2016年的指數(shù)類推。其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。筆者剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)、ST和PT企業(yè)，同時(shí)對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，最終獲得觀測值18342個(gè)。本文控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

(二)變量定義

1.投資-現(xiàn)金流敏感性。參考Broussard et al.(2004)的研究[24]，用固定資產(chǎn)投資與現(xiàn)金流的回歸系數(shù)衡量投資-現(xiàn)金流敏感性，回歸系數(shù)顯著為正代表存在投資-現(xiàn)金流敏感性，值越大，投資-現(xiàn)金流敏感性程度越高。固定資產(chǎn)投資(Inv)=企業(yè)當(dāng)年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金÷年初總資產(chǎn)；現(xiàn)金流(CFO)=企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額÷年初總資產(chǎn)。

2.政策不確定性(Pu)。陳德球等(2017)使用官員更替衡量政策不確定性[15]，本文借鑒了這種衡量方法。其中，官員更替包括書記更替(Pu1)和省長更替(Pu2)：公司所在省份當(dāng)年書記發(fā)生更替，Pu1賦值為1，否則為0；公司所在省份當(dāng)年省長發(fā)生更替，Pu2賦值為1，否則為0。

其他變量定義詳見表1。

表1 其他變量定義

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

參考Broussard et al.(2004)的研究[24]，構(gòu)建模型(1)。其中，β1衡量了企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性程度，預(yù)期β1顯著為正。β2衡量了政策不確定性影響投資-現(xiàn)金流敏感性的程度，如果政策不確定性增強(qiáng)了企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性，β2應(yīng)顯著為正。

Invi,t=β0+β1CFOi,t+β2CFOi,t×Pui,t+β3Pui,t+β4Sizei,t+β5Qi,t+β6ROAi,t+

β7Levi,t+β8Tangi,t+∑Ind+∑Year+ei,t

(1)

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為官員更替頻率統(tǒng)計(jì)。在官員樣本中書記更替頻率為25.16%，更替次數(shù)為78次，省長更替頻率為27.10%，更替次數(shù)為84次，省長更替頻率高于書記。由表2也可以發(fā)現(xiàn)，省級主政官員在2007年、2012年、2013年和2016年更替頻率較高，這是因?yàn)?007年、2012年和2017年召開全國性黨代會。全國性黨代會伴隨著最高政治權(quán)力轉(zhuǎn)移，全國性黨代會前后黨中央會頻繁調(diào)整各省主政官員任職[25]。

表2 官員更替頻率統(tǒng)計(jì)

表3為變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可知，固定資產(chǎn)投資(Inv)最小值為0.0001，最大值為0.4115，均值為0.0697，現(xiàn)金流(CFO)最小值為-0.2750，最大值為0.3780，均值為0.0504，固定資產(chǎn)投資和現(xiàn)金流在企業(yè)間存在較高的差距。由Pu1、Pu2均值可知，在總樣本中，書記更替樣本和省長更替樣本占比分別為22.26%和27.49%。國企占總樣本的52.17%，高市場化水平樣本占總樣本的48.34%，書記交流樣本占總樣本的59.36%，省長交流樣本占總樣本的30.74%，異地交流的書記遠(yuǎn)多于異地交流的省長。同時(shí)，皮爾森相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)(作者備索)，解釋變量和控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)(N=18342)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)假說多元回歸分析

1.政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。表4為政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的多元回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可知，固定資產(chǎn)投資(Inv)與現(xiàn)金流(CFO)存在顯著(1%的顯著性水平)正相關(guān)關(guān)系，這表明中國企業(yè)普遍存在投資-現(xiàn)金流敏感性問題。由CFO×Pu系數(shù)可知，書記更替引致的政策不確定性和省長更替引致的政策不確定性均能夠顯著(5%的顯著性水平)提升企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性，假說1得到驗(yàn)證。

表4 假說1回歸結(jié)果(N=18342)

注：括號內(nèi)為t值，*** 、** 、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平上顯著。下同。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。表5為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的多元回歸結(jié)果。由表5(1)、(3)國企分組樣本可知，政策不確定性與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著。由表5(2)、(4)非國企分組樣本可知，政策不確定性與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正。這驗(yàn)證了官員更替引致的政策不確定性會在更大程度上提升非國企投資-現(xiàn)金流敏感性，支持了假說2。

表5 假說2回歸結(jié)果

3.市場化水平、政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。表6(1)～(4)為市場化水平、政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的多元回歸結(jié)果。由表6(2)、(4)低市場化水平樣本可知，政策不確定性能夠顯著增強(qiáng)低市場化水平地區(qū)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。由表6(1)、(3)高市場化水平樣本可知，政策不確定性與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)不再顯著。這表明，政策不確定性對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的正向影響在高市場化水平的地區(qū)有所削弱，假說3得到驗(yàn)證。

4.官員交流、政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。表6(5)～(8)為官員交流、政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的多元回歸結(jié)果。由表6(5)、(7)非交流官員樣本可知，非交流官員更替引致的政策不確定性能夠顯著增強(qiáng)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。由表6(6)、(8)交流官員樣本可知，交流官員更替引致的政策不確定性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系不顯著。這表明，相對于交流官員而言，非交流官員更替引致的政策不確定性更強(qiáng)，對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的提升作用更大，假說4得到驗(yàn)證。

表6 假說3、假說4回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.投資-現(xiàn)金流敏感性——?jiǎng)討B(tài)聯(lián)立方程模型。本文投資-現(xiàn)金流敏感性的衡量采用Broussard et al.(2004)靜態(tài)回歸模型[24]，同時(shí)借鑒Gatchev et al.(2010)的修正模型[26]，構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)聯(lián)立方程模型(2)。其中，Yi，t為一組被解釋變量，包括投資支出(Inv)、現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)(ΔCash)、長期債務(wù)變動(dòng)(ΔLtd)、短期債務(wù)變動(dòng)(ΔStd)、普通股發(fā)行(Stkissue)、現(xiàn)金股利(Div)和資產(chǎn)出售金額(Assetsale)，以上變量均除以總資產(chǎn)。Yi，t-1為被解釋變量滯后一期變量。投資支出(Inv)、現(xiàn)金流(CFO)、政策不確定性(Pu)和控制變量同模型(1)。

Yi,t=β0+β1CFOi,t+β2CFOi,t×Pui,t+β3Pui,t+β4Yi,t-1+βj∑Controli,t+

∑Ind+∑Year+ei,t

(2)

使用三階段最小二乘法對該動(dòng)態(tài)聯(lián)立方程組進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)(作者備索，下同)，在考慮投資跨期持續(xù)性影響、自然約束條件和投融資相關(guān)性、股利政策和資產(chǎn)出售等財(cái)務(wù)決策后，政策不確定性依然能夠顯著增強(qiáng)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。

2.因果內(nèi)生性檢驗(yàn)。通過引入工具變量做兩階段最小二乘回歸來解決因果內(nèi)生性問題。借鑒陳德球等(2017)的研究[15]，使用官員年齡(Age)和官員任期(Tenure)作為官員更替的工具變量。第一階段，使用模型(3)對官員更替進(jìn)行擬合。被解釋變量為政策不確定性(Pu)，使用官員更替衡量，官員更替包括書記更替(Pu1)和省長更替(Pu2)。Age和Tenure為工具變量，書記年齡為Age1，省長年齡為Age2，書記任期為Tenure1，省長任期為Tenure2，同時(shí)控制了模型(1)中的控制變量。根據(jù)第一階段的回歸結(jié)果分別得到書記更替和省長更替的擬合值(Pu1nh、Pu2nh)，將其帶入模型(1)進(jìn)行第二階段回歸發(fā)現(xiàn)，控制因果內(nèi)生性問題后，政策不確定性依然能夠顯著增強(qiáng)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。

Pui,t=β0+β1Agei,t+β2Tenurei,t+βj∑Controli,t+∑Ind+∑Year+ei,t

(3)

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)替換解釋變量衡量指標(biāo)。使用書記和省長任一更替作為官員更替的替代性衡量指標(biāo)；使用全國性黨代會召開替換書記更替和省長更替[25]。2007年和2012年取值為1，否則為0。(2)安慰劑檢驗(yàn)。使用官員更替下一年作為偽更替時(shí)間點(diǎn)帶入模型(1)重新回歸發(fā)現(xiàn)，官員更替下一年與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明本文的政策不確定性衡量指標(biāo)是有實(shí)際意義的，隨意指定更替年份并不會導(dǎo)致企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的顯著增強(qiáng)。(3)行業(yè)年度均值調(diào)整與固定效應(yīng)檢驗(yàn)。對固定資產(chǎn)投資和現(xiàn)金流進(jìn)一步做行業(yè)年度均值調(diào)整，以減輕遺漏的不隨時(shí)間變化的行業(yè)層面因素導(dǎo)致的偽回歸問題。使用固定效應(yīng)模型以控制企業(yè)不可觀測的個(gè)體異質(zhì)性的影響。以上回歸結(jié)果表明，研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

(三)進(jìn)一步研究：中介效應(yīng)檢驗(yàn)

官員更替引致的政策不確定性提高了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，企業(yè)的外部融資成本升高，投資-現(xiàn)金流敏感性增強(qiáng)，該部分對融資成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)，該部分一并對代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，以排除代理成本假說的替代性解釋問題。申慧慧等(2012)使用五年銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差衡量環(huán)境不確定性，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性增加了信息不對稱程度，降低了代理人被監(jiān)管的可能性，企業(yè)代理成本隨之升高[27]。官員更替引致的政策不確定性同樣會加劇公司內(nèi)部人和外部投資者的信息不對稱，提高企業(yè)的代理成本。基于代理成本假說，管理者為謀取控制權(quán)私利傾向于構(gòu)建“企業(yè)帝國”，將自由現(xiàn)金流投向凈現(xiàn)值較低的項(xiàng)目，使得自由現(xiàn)金流與過度投資顯著正相關(guān)，企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性隨之增強(qiáng)。政策不確定性可能會通過加劇企業(yè)代理沖突，提升企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。

筆者借鑒經(jīng)典的Baron and Kenny(1986)中介效應(yīng)三步檢驗(yàn)法[28]：第一步，政策不確定性對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性回歸，系數(shù)顯著則繼續(xù)(見表4)；第二步，政策不確定性對融資成本(或代理成本)回歸，系數(shù)顯著則進(jìn)行下一步檢驗(yàn)；第三步，加入中介變量融資成本(或代理成本)后，政策不確定性對投資-現(xiàn)金流敏感性再次回歸，如果中介變量系數(shù)顯著，且政策不確定性對投資-現(xiàn)金流敏感性的作用減小，但仍處于顯著水平，表明存在部分中介效應(yīng)。中介效應(yīng)第二步、第三步回歸分別依照模型(4)、模型(5)。其中，Cost1為融資成本，使用利息支出占總負(fù)債的比值衡量融資成本[29]。Cost2為代理成本，使用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和占營業(yè)收入的比值衡量代理成本[30]?？刂谱兞客Ｐ?1)。

Cost1i,t(Cost2i,t)=β0+β1Pui,t+βj∑Controli,t+∑Ind+∑Year+ei,t

(4)

Invi,t=β0+β1CFOi,t+β2CFOi,t×Pui,t+β3Pui,t+β4Cost1i,t(Cost2i,t)+βj∑Controli,t+

∑Ind+∑Year+ei,t

(5)

表7為中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。表7(1)～(4)為融資成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第一步，由表4(1)、(2)可知，政策不確定性會顯著提高企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性；第二步，由表7(1)、(2)可知，政策不確定性會顯著提升企業(yè)外部融資成本；第三步，由表7(3)、(4)可知，在加入融資成本后，融資成本系數(shù)和CFO×Pu系數(shù)均顯著，且CFO×Pu系數(shù)大小較表4(1)、(2)均有所下降。這表明，融資成本部分中介了政策不確定性對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。表7(5)、(6)為代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。由表7(5)、(6)可知，官員更替引致的政策不確定性與代理成本關(guān)系不顯著。這表明，官員更替引致的政策不確定性不會通過提升企業(yè)代理成本，增強(qiáng)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)(N=18342)

續(xù)表

變量(1)Cost1(2)Cost1書記省長第二步第二步變量(3)Inv(4)Inv書記省長第三步第三步變量(5)Cost2(6)Cost2書記省長第二步第二步Tang0.0242???0.0239???Tang-0.0686???-0.0685???(31.71)(33.24)(-11.73)(-11.72)Ind/YearyesyesInd/YearyesyesInd/Yearyesyes截距項(xiàng)0.0336???0.0318???截距項(xiàng)-0.0726???-0.0735???截距項(xiàng)0.3307???0.3331???(11.93)(11.81)(-5.75)(-5.81)(14.63)(14.77)R20.23180.2262R20.14130.1409R20.24090.2409F值172.4374180.9595F值92.541492.2644F值199.5307199.4750

五、研究結(jié)論與啟示

本文實(shí)證檢驗(yàn)了官員更替引致的政策不確定性對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響及融資成本的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：官員更替引致的政策不確定性會提升企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性，且這種提升作用在非國企樣本、低市場化水平樣本以及非交流官員樣本中更加顯著。在進(jìn)行動(dòng)態(tài)聯(lián)立方程檢驗(yàn)、因果內(nèi)生性檢驗(yàn)、替換變量衡量指標(biāo)、安慰劑檢驗(yàn)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，官員更替引致的政策不確定性提高了企業(yè)的外部融資成本，進(jìn)而增強(qiáng)了企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。

本文的實(shí)踐意義在于：(1)官員更替引致的政策不確定性會提升企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性，這啟示中央決策部門應(yīng)該盡量保持官員任期的完整性，避免官員頻繁更替。企業(yè)經(jīng)營離不開穩(wěn)定的政治環(huán)境，官員頻繁更替會破壞政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增加市場風(fēng)險(xiǎn)，這會提升債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而加劇企業(yè)外部融資約束。對于企業(yè)而言，在官員更替時(shí)期，尤其是非交流官員更替時(shí)期，應(yīng)該增持現(xiàn)金并削減投資支出，避免陷入財(cái)務(wù)困境。(2)政策不確定性對非國企投資-現(xiàn)金流敏感性的提升作用更大，且政策不確定性對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的正向影響在高市場化水平的地區(qū)有所削弱，這啟示中央決策部門要加速市場化進(jìn)程，減少政府干預(yù)。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期官員對微觀經(jīng)濟(jì)體具有較強(qiáng)的行政干擾力，加劇了信貸歧視，也增強(qiáng)了非國企的尋租動(dòng)機(jī)。中央決策部門應(yīng)該通過完善法律法規(guī)，健全法律執(zhí)行機(jī)制，將官員權(quán)力限定在籠子里。通過完善市場機(jī)制，讓市場在資源配置中起主導(dǎo)作用，優(yōu)化資源配置，完善的市場機(jī)制也能夠削弱政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營決策的沖擊，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。