以福建漳龍集團境外債為例，淺談地方國企跨境資本運作

黃鍵鵬

摘 要 為適應資本市場的新變化，創(chuàng)新直接融資的渠道及思路，沖破企業(yè)發(fā)展的瓶頸。福建漳龍集團有限公司（以下簡稱：漳龍集團）在政策通道打開之后，抓住了恰當?shù)陌l(fā)債時機，通過招標比選迅速遴選出高質(zhì)量的中介服務機構，借助境外資本市場來發(fā)行美元債，有力地補充了公司長期發(fā)展、運營所需的資金，并在境外債實務操作過程中，實現(xiàn)企業(yè)管理與業(yè)務的雙贏。

關鍵詞 地方國企；境外債；信用評級

在“走出去”戰(zhàn)略的指引之下，我國持續(xù)推進金融市場改革，使得國內(nèi)資本市場逐步實現(xiàn)與國際資本市場的接軌。特別是近年來，境外發(fā)債政策不斷寬松，引導了許多境內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)在走向海外開拓業(yè)務的同時，也實現(xiàn)了到海外資本市場上通過發(fā)債等形式進行融資。因為境外融資不但可以為優(yōu)秀企業(yè)提供增量融資渠道，更可以優(yōu)化企業(yè)的負債結構，更穩(wěn)健地服務于企業(yè)的長期項目投資。

一、漳龍集團境外債發(fā)行背景分析

1.境外債發(fā)行主體介紹

漳龍集團成立于2001年7月，注冊資本38.285億元，是漳州市政府授權獨資經(jīng)營的國有企業(yè)之一。主業(yè)為貿(mào)易、建工、房地產(chǎn)開發(fā)及生物科技等，旗下有漳州發(fā)展股份有限公司及海峽生物科技股份有限公司兩家上市公司。系漳州市首家外部評級“AA+”的公司。

在金融市場上，漳龍集團一直崇尚“敢為人先”的創(chuàng)新精神，在資本運作及評級領域?qū)覄?chuàng)“第一”。2009年4月漳龍集團發(fā)行了全省除計劃單列市外首單10億元企業(yè)債；2014年6月，聯(lián)合資信評估有限公司上調(diào)漳龍集團主體評級至AA+，使其成為漳州市首家AA+的企業(yè)；2015年6月，漳龍集團在深交所發(fā)行首單非上市公司非公開公司債5億元?？恐粩嗤黄七M取的精神，漳龍集團在發(fā)改委、交易商協(xié)會、證監(jiān)會及銀監(jiān)會都打開了直接融資渠道，為企業(yè)發(fā)展提供充足、長期及廉價的“新鮮血液”，從而保障了企業(yè)持續(xù)、健康的發(fā)展。

2.發(fā)行境外債的現(xiàn)實需求

（1）企業(yè)長期項目投資的需要

在資本市場上的不斷突破，給漳龍集團的業(yè)務擴張發(fā)展帶來了巨大的推動力。為盡快夯實主營業(yè)務，加快自身發(fā)展速度，漳龍集團充分發(fā)揮旗下建投板塊牌照齊全、經(jīng)營能力強的優(yōu)勢，承接了許多優(yōu)質(zhì)的自營及基建工程。但這也給漳龍集團長期的融資能力帶來了巨大的挑戰(zhàn)。表1展示了在境外債項目啟動之際，漳龍集團所承建的基礎設施建設項目和自營項目的投資總額及融資缺口如下表所示：

大量項目投資帶來的長期資金缺口，為漳龍集團的融資帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)，也促使漳龍集團去搭建增量融資渠道。

（2）國內(nèi)金融市場動蕩帶來的不確定性

隨著近年來經(jīng)濟增速的放緩，央企和地方國企的債券違約事件頻繁爆發(fā)，雖然國企違約事件數(shù)量遠不及民營企業(yè)多，但由于單筆違約金額大，已經(jīng)在市場上引起了負面的影響。對此，各級監(jiān)管層也啟動了國企債券摸底排查工作，并暫緩了部分融資工具的發(fā)行。彼時，漳龍集團判斷，如果未來國企違約事件出現(xiàn)大面積的蔓延，即便漳龍集團穩(wěn)健的經(jīng)營能力可以保障各項融資工具準時還本付息，公司的資金鏈安全依然會受到嚴峻的挑戰(zhàn)。因為漳龍集團的資金來源絕大部分來自直接融資，而直接融資渠道又集中在發(fā)改委、交易商協(xié)會和證監(jiān)會和銀監(jiān)會，這幾個融資渠道在監(jiān)管風向上具有高度的聯(lián)動性，如果監(jiān)管層加強審核、收縮規(guī)模甚至暫停各項融資工具的發(fā)行，那漳龍集團的直接融資渠道將嚴重受阻，以漳龍集團的投資體量，難以從銀行授信渠道去獲取相匹配的資金量去維持項目的后續(xù)投資。這種系統(tǒng)性風險一旦爆發(fā)，將對漳龍后續(xù)項目的跟進投資帶來巨大的沖擊。這就迫切需要漳龍再尋找到一條“系統(tǒng)外”的融資渠道。

（3）境外發(fā)債政策的引導

改革開放初期，中國就已踏入國際債券市場。但真正讓國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)有機會大規(guī)模赴海外發(fā)債融資的政策窗口開啟于2012年。在2012年至2016年間，發(fā)改委、央行及外匯管理局出臺了一系列實質(zhì)性的政策，有效打通了國內(nèi)企業(yè)境外融資的通道（具體政策信息如下表所示）：

從由發(fā)改委統(tǒng)籌管理到改審核為備案，從限額內(nèi)自主融資到原則上意愿結匯，這一系列政策的落地帶來了一波國內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債的高潮，據(jù)Bloomberg 資訊數(shù)據(jù)顯示：截止2018年6月底，中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券存續(xù)量近2200只，規(guī)模約3400 億美元，無論是數(shù)量還是金額均創(chuàng)下歷史新高。正是這一系列境外融資政策的變化直接引導著漳龍集團在該領域進行深入的研究和布局。

（4）公司自身的實力及優(yōu)秀的運作團隊

截至2016年12月底在境外債發(fā)行之際，漳龍集團總資產(chǎn)382.57億元，凈資產(chǎn)145.11億元，營業(yè)收入106.27億元，實現(xiàn)利潤總額7.56億元。與此同時，漳龍集團在香港、臺灣早已設立了貿(mào)易性子公司，在拓展業(yè)務的同時也一直在探索境外融資業(yè)務。正是這些基礎條件為漳龍集團走出國門進行海外融資打下了堅實的基礎。

另外，自從漳龍集團2009年發(fā)行了第一筆企業(yè)債，打開資本市場運作通道之后，非常注重培育和鍛造一支在資本市場上敏銳、專業(yè)和高效的團隊。公司是漳州市各大國企中第一個組建金融發(fā)展部的，不僅持續(xù)拓展各項融資業(yè)務，也不斷開啟對創(chuàng)投基金、融資租賃、期貨等其他金融領域的探索。因此在時機成熟之際，公司可以迅速集結金融、財務等各部門優(yōu)秀人才成立項目組，迅速推進境外融資的各環(huán)節(jié)工作。

二、境外融資的概況及作用

1.境外融資發(fā)行概況

2016年12月漳龍集團直接在香港發(fā)行了第一期高級無抵押債券，對應的金額和利率分別為1.5億美元，和年化4.5%，期限共計3年，約定每半年付息一次。2017年2-3月份漳龍公司又以相同的方式，連續(xù)再發(fā)行兩期規(guī)模分別為1.5億、2億美元的第二期、第三期美元債券。

2.境外融資的作用

（1）實現(xiàn)多元化融資結構，進一步保障了資金鏈安全

境外債的成功發(fā)行，不僅為漳龍集團的發(fā)展提供了充足的資金，更是進一步保障了公司的資金鏈安全。在“走出去”境外融資之前，漳龍的直接融資呈現(xiàn)高度集中的趨勢，以2014年為例，漳龍集團在中國銀行間市場交易商協(xié)會的融資余額高達72億元，占公司債務總余額的59.77%，使得公司對交易商協(xié)會的融資政策高度敏感。而2017年在漳龍集團實現(xiàn)境外融資之后，將單一渠道的最高融資占比降到40%以下，實現(xiàn)了更為多元化的融資結構，也使得公司流動負債比例連續(xù)三年下降，以確保集團可以更為穩(wěn)健地去應對各類金融風險。

（2）突破了國內(nèi)融資的限制，填補項目投資資金缺口

國內(nèi)資本市場對企業(yè)的直接融資額度有一定的限制，即融資余額不能超過凈資產(chǎn)的40%。受限于此，漳龍集團可發(fā)行的直融金額無法覆蓋公司在“十三五”期間的全部計劃投資額。而境外發(fā)債則有效地突破了這一限制，有效補上了項目投資所需的資金缺口。

（3）促進了自身發(fā)展，并在國際資本市場上樹立了公司形象

在成功發(fā)行境外債后的下一個會計年度中，漳龍集團總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和營業(yè)收入都有了顯著的增長，達到了市委市政府提出的做大做強國有企業(yè)的目的。此外，通過境外發(fā)債，漳龍集團在國際資本市場上樹立了自身的形象，展示了公司產(chǎn)業(yè)經(jīng)營乃至漳州市多年的經(jīng)濟發(fā)展成果，為公司下一步在業(yè)務上“走出去”打下來堅實的基礎。

三、境外融資的經(jīng)驗總結

1.緊跟政策風向

我國長期實行資本管制的政策，境外融資業(yè)務的發(fā)展一直都和各項政策高度相關，這就要求發(fā)行機構要時時緊跟政策的風向。漳龍集團2016年的首次境外債融資正是敏銳地覺察到政策有了實質(zhì)性變化，并在政策的引導下迅速做出發(fā)債的決策。

國家站在宏觀調(diào)控的高度，一直在發(fā)行政策、主管機構及結匯政策上做調(diào)整，這也直接決定了各級發(fā)行人須時時緊跟政策的步伐，因此計劃從事跨境資本運作的主體更應該緊跟政策變化，通過對政策的準確解讀來部署自身的境外融資步驟。

2.發(fā)債時機的選擇

境外債區(qū)別于國內(nèi)各項融資工具的重要標志就在于除了利率風險之外，還具備額外的匯率風險，在什么時點上發(fā)債，在很大程度上將決定最終的發(fā)行成本。

美聯(lián)儲在2015年宣布加息（自04年6月份以來首次加息），并于2016年12月再次加息，使得人民幣兌美元匯率持續(xù)下探至6.9463，創(chuàng)下2008年6月以來新低?？紤]到人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎，且美聯(lián)儲在進入加息通道之后，還應該會有后續(xù)緊縮政策，漳龍集團果斷做出決策，抓住在人民幣相對高位，且美元新的加息動作還沒到來之際，啟動了美元債的發(fā)行工作，從而保障了發(fā)行利率低于國內(nèi)市場利率的同時，又能在未來一年左右的時間里享受這人民幣升值的匯兌收益。

3.做好中介服務商的選擇工作

境外債的發(fā)行相比較國內(nèi)發(fā)債，不確定性更強。有些企業(yè)就因為選中介不當而付出了巨大的代價，卻不能獲得滿意的發(fā)行成本，甚至發(fā)行最終以失敗告終。漳龍集團從開始在選擇中介機構時就制定了嚴謹、全面的公開比選的原則。

通過這種方式，漳龍集團首先接觸了更多的中介服務商，這樣不僅有利于公司選擇更專業(yè)、更合適的機構，更是可以更為全面地了解境外發(fā)債的各個環(huán)節(jié)；其次在承銷費用議價時，也可以達到有效降低承銷費率的作用。漳龍集團正是通過在比選中的競價，將最終的承銷費率下調(diào)了一個百分點，最大限度的降低融資費用。

具體在比選標準上，漳龍非常注重以下幾個原則：

A.選擇在以往債券發(fā)行項目中擁有成功經(jīng)驗，在全球固收市場信譽卓著的機構；

B.選擇在國際資本市場上擁有較多客戶資源的機構；

C.選擇熟悉中國情況，善于同地方國有企業(yè)合作的機構。

4.做好信用評級機構的選擇與溝通工作

標普、惠譽、穆迪是全球三大評級機構，也是中國企業(yè)境外發(fā)債繞不開的評級服務商。三家評級機構雖然都具備高度的國際認可度，但方法論卻各不一樣。標普和穆迪的評級更注重分析公司的主營業(yè)務和資產(chǎn)結構，然后再結合行業(yè)和股東背景得出級別?；葑u是最早進入中國的國際評級機構，較了解中國的企業(yè)特使是國有企業(yè)的狀況，因此它則更重視股東背景。漳龍集團根據(jù)自身的優(yōu)勢特點，最終選擇惠譽評級機構。

惠譽公司雖然通過長期的業(yè)務積累，設計出自己一套科學的等級評價方式，但也不可能完美適用于每一家標的企業(yè)。因此如何同評級溝通就成了至關重要的工作。漳龍團隊在深入了解惠譽的評級邏輯之后，在營收結構、存貨及政府補貼等主要科目上和惠譽公司做了充分的溝通，讓這家歐洲評級巨頭更多地理解了這些科目背后的經(jīng)濟實質(zhì)，從而最終為漳龍集團的主體及債項做出了良好的評級。

5.債券發(fā)行之后的注意事項

（1）合理規(guī)劃使用所融得外匯資金

2016年6月份外管局在結匯政策上的轉(zhuǎn)變?yōu)榫惩獍l(fā)債后資金的結匯使用提供了便捷。但融資所得的美元如何進行結匯，依舊是發(fā)行人要慎重規(guī)劃的工作。漳龍集團在遵循資金用途相關要求之余，一直注重避免零碎的結匯工作，盡量把結匯的時點和大額工程的支付結合起來，這樣首先可以避免項目與負債期限錯配的風險，且還可以在美元閑置期內(nèi)最大化理財收益。

（2）爭取政策性稅收優(yōu)惠

在許多外債發(fā)行協(xié)議中，都是約定發(fā)行者承擔境外投資者在中國境內(nèi)理應承擔的關于投資收益那部分的稅賦，而根據(jù)國家稅務局《關于印發(fā)內(nèi)地和香港避免雙重征稅安排文本并請做好執(zhí)行準備的通知》，只要發(fā)債主體成功申請香港居民身份，可以一定程度上減免部分稅賦，從而有效降低發(fā)行人實際成本。

四、結束語

境外資本運作既是對地方國有企業(yè)資產(chǎn)實力、經(jīng)營指標的考察，也是對企業(yè)對外公關、協(xié)調(diào)能力的考驗，更是對企業(yè)項目推進能力的淬煉。漳龍集團成功發(fā)行境外債不僅為公司的長遠發(fā)展提供了堅實的資金助力，更是在國際資本市場上展示了公司甚至是漳州市的形象和實力，也為下一步漳龍集團對外拓展貿(mào)易等業(yè)務打下了堅實的基礎。

參考文獻：

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