靜候經(jīng)濟觸底

魏楓凌

二季度實際GDP增速可能正在觸及或者是很接近于年內(nèi)的底部6.3%，此后中國經(jīng)濟將會繼續(xù)夯實這一年內(nèi)的底部，甚至可能在下半年錄得小幅的反彈。

中國經(jīng)濟2019年一季度宏觀數(shù)據(jù)雖然低于2018年四季度，但還是好于市場和政府部門的普遍預(yù)期。然而，近日來陸續(xù)公布的4月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度走弱，不僅印證了一季度數(shù)據(jù)強勁很大程度上是受到2019年春節(jié)錯位以及在減稅前搶生產(chǎn)等臨時因素的影響，也與A股市場從4月初以來開始的深度調(diào)整在時間上相一致。

向前展望，中國經(jīng)濟二季度接下來以及全年整體上會怎么走呢？金融市場又會對中國宏觀經(jīng)濟形勢進行怎樣的前瞻性定價呢？

參加《證券市場周刊》“遠見杯”宏觀經(jīng)濟預(yù)測調(diào)查的經(jīng)濟學(xué)家們提交的問卷結(jié)果顯示，二季度實際GDP增速可能正在觸及或者是很接近于年內(nèi)的底部6.3%，此后中國經(jīng)濟將會繼續(xù)夯實這一年內(nèi)的底部，甚至可能在下半年錄得小幅的反彈。通貨膨脹方面，CPI上行壓力在二季度陡然增加，但不會失控，高點也未必會突破3%。因此，雖然看似由于食品價格上升以及由于貿(mào)易摩擦導(dǎo)致進口成本上升，但2019年通脹并不會失控。

進一步看，二季度正是中國經(jīng)濟在增長、通脹、匯率、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系等多個方面同時承壓的時期，A股市場的調(diào)整正在越來越充分地反映這一預(yù)期。由此也可以看出，投資者對經(jīng)濟基本面的反應(yīng)越來越敏感，金融市場對經(jīng)濟基本面的指向性也越來越強。

前瞻性地看，金融市場提前對經(jīng)濟基本面以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性做出反應(yīng)之后，也將會對之后的經(jīng)濟觸底反彈做出反應(yīng)，投資者在短期內(nèi)不必過于悲觀。而且，3月因春節(jié)錯位產(chǎn)生的偏高的經(jīng)濟數(shù)據(jù)使得投資者一度產(chǎn)生了貨幣緊縮的預(yù)期，但是在外部環(huán)境惡化以及4月數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟還在下行的情況下，貨幣政策不太可能會收緊，市場對這一方面的預(yù)期可能會稍有修正。李克強總理以及人民銀行、統(tǒng)計局等相關(guān)部委的負責(zé)人也在近期紛紛指出通過逆周期調(diào)控繼續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的必要性。

表1：《證券市場周刊》“遠見杯”2019年二季度中國宏觀經(jīng)濟預(yù)測資料來源：本刊記者整理

更值得一提的是，在監(jiān)管部門大力對外開放A股市場、推動市場法制化進程、保護中小投資者的工作不斷完善的背景下，A股市場也將繼續(xù)向經(jīng)濟與企業(yè)基本面回歸，向合理價值回歸，在中長期反映出中國經(jīng)濟的韌性，實現(xiàn)投融資的應(yīng)有功能。近期，深交所一次性發(fā)布7家上市公司退市以及部分上市公司因財務(wù)造假嫌疑受到交易所質(zhì)詢是一個強烈的資本市場改革取得突破性進展的信號，這有助于建立市場雙向激勵機制，并促進A股市場優(yōu)質(zhì)公司的價值發(fā)現(xiàn)。

二季度增長與通脹雙雙承壓

在4月份，無論是進出口還是投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)、社會融資數(shù)據(jù)，全部都呈現(xiàn)出疲態(tài)，這顯示出一季度的數(shù)據(jù)受到臨時性因素的干擾，主要包括2019年春節(jié)錯位降低了對工業(yè)生產(chǎn)的干擾，以及企業(yè)為了獲得減稅抵扣而在減稅實施前加大力度生產(chǎn)，因此并不能反映當前中國經(jīng)濟面臨的困難。在4月各項數(shù)據(jù)當中，尤其值得注意的是對經(jīng)濟起到主要貢獻的消費，在通脹水平回升后以及經(jīng)過節(jié)假日季節(jié)性調(diào)整，名義增速也才和上月持平，意味著實際增速還在下降，經(jīng)濟形勢不容樂觀。

根據(jù)參加《證券市場周刊》“遠見杯”宏觀經(jīng)濟預(yù)測調(diào)查的經(jīng)濟學(xué)家們提交的問卷結(jié)果顯示（表1，表2），中國經(jīng)濟在二季度已經(jīng)十分接近年內(nèi)底部。經(jīng)濟學(xué)家們對二季度實際GDP增速的預(yù)測為6.3%，全年增速預(yù)測為6.4%?；谏鲜鲱A(yù)測結(jié)果，并考慮到一季度GDP實際增速為6.4%，那么，二季度中國經(jīng)濟已經(jīng)十分接近于觸及年內(nèi)低點，下半年經(jīng)濟有望出現(xiàn)邊際改善，實際GDP增速將企穩(wěn)反彈。

在通脹形勢方面，參加“遠見杯”的經(jīng)濟學(xué)家們對二季度CPI的預(yù)測中值為2.6%，對全年CPI的預(yù)測中值為2.4%。由此來看，CPI在年內(nèi)可能呈現(xiàn)前高后低的運行態(tài)勢，而考慮到4月CPI為2.5%，5月、6月的CPI同比增速有可能加快上行。與此同時，由于PPI仍存在繼續(xù)下行的可能，因此GDP平減指數(shù)或是綜合CPI、PPI的通脹水平在二季度有望和一季度基本持平。

興業(yè)證券首席經(jīng)濟學(xué)家王涵指出，雖然消費的重要性在上升，但是當前消費對 GDP 的拉動作用正在放緩，汽車、地產(chǎn)相關(guān)消費放緩是重要的拖累。從限額以上商品零售占比來看，2018年年底數(shù)據(jù)指向汽車消費、地產(chǎn)相關(guān)消費分別占比 30%、10%左右。一方面，從汽車市場來看，隨著 1.6L及以下排量的乘用車購置稅優(yōu)惠政策在 2017年年底結(jié)束，2018年汽車銷售增速明顯放緩，自 2018年7月以來同比增速持續(xù)為負。而從地產(chǎn)市場來看，2018年地產(chǎn)銷售面積明顯放緩，與地產(chǎn)相關(guān)的包括家具、裝潢等商品零售銷售也有所回落。從宏觀經(jīng)濟的原因來看，王涵認為，就業(yè)及收入因素或一定程度影響消費意愿的提升。

從外需方面來看，招商證券宏觀研究主管謝亞軒認為，2019年以來，無論是中國對美國的出口增速，還是美國從中國的進口增速，相對于整體出口和進口形勢而言都明顯更加低迷，顯示中美關(guān)系造成的政策調(diào)整對中國出口造成了一定負面影響。以美國公布的數(shù)據(jù)為例，2019年一季度，美國總進口增速為-0.1%，而從中國進口增速為-13.9%。若假設(shè)美國從中國進口原本應(yīng)在美國進口中保持穩(wěn)定比例，則中美問題對2019年一季度的出口增速造成了3.3%的拖累。

不過，謝亞軒同時指出，兩個因素可能使得外貿(mào)數(shù)據(jù)夸大了中美貿(mào)易沖突的影響，第一，部分出口可能通過轉(zhuǎn)口的形式來規(guī)避關(guān)稅，因而體現(xiàn)在中國對其他國家/地區(qū)的出口中。第二，考慮到在2018年企業(yè)存在搶出口行為，這也可能加劇了一季度中國對美國出口的下滑。此外，從國別結(jié)構(gòu)看，也看到了一些貿(mào)易轉(zhuǎn)移的線索，在美國的主要進口國家/地區(qū)中，在從中國進口較為低迷的同時，從越南、中國臺灣、荷蘭、法國、印度等的進口大幅增長。因此，外部壓力通過貿(mào)易渠道對中國經(jīng)濟造成的實際影響可能低于此前的預(yù)期。

在工業(yè)增加值指標方面，經(jīng)濟學(xué)家們對二季度的預(yù)測中值為6.2%，對全年的預(yù)測中值為6%，這意味著生產(chǎn)端將繼續(xù)放緩，并且有可能相比于需求端的放緩更加明顯。近期，國務(wù)院再度強調(diào)要將穩(wěn)就業(yè)放在更加突出的位置上，隨著工業(yè)生產(chǎn)活動的降溫以及畢業(yè)季來臨，就業(yè)壓力增加有可能促使政府在GDP增速企穩(wěn)的情況下仍然會采取更有力度、更有針對性的刺激措施。

國務(wù)院總理李克強5月13日對全國就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作暨普通高等學(xué)校畢業(yè)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作電視電話會議做出批示指出，要把穩(wěn)定和擴大就業(yè)放在更突出位置，確保完成全年就業(yè)目標任務(wù)，促進經(jīng)濟增長和就業(yè)增加良性循環(huán);守住不發(fā)生大規(guī)模失業(yè)的底線;勞務(wù)輸入省份要盡可能把失業(yè)人員留在當?shù)?，防止出現(xiàn)大規(guī)模返鄉(xiāng)潮。

綜合經(jīng)濟學(xué)家們對實際GDP增速和CPI增速、PPI增速運行的預(yù)期情況來看，二季度名義GDP增速可能與一季度相近，如果政府關(guān)于社融存量增速與M2增速要與名義GDP增速相匹配的要求繼續(xù)成立的話，那么，社融以及M2增速也理應(yīng)相比于4月份這一罕見的低水平穩(wěn)中有升。

中美貿(mào)易的持久戰(zhàn)

美國將2000億美元中國輸美產(chǎn)品的關(guān)稅稅率從之前的10%提高至25%。

穆迪亞太區(qū)首席信用總監(jiān)Micheal Tayler認為，關(guān)稅的上調(diào)可能導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)重新定價、融資環(huán)境收緊及經(jīng)濟增速放緩。此外，貿(mào)易緊張局勢可能導(dǎo)致全球貿(mào)易框架進一步解體，削弱過去幾十年支撐全球增長，特別是亞洲經(jīng)濟增長的基于規(guī)則的貿(mào)易體系。

Micheal Tayler指出，雖然中美兩國將最終達成貿(mào)易協(xié)議，但貿(mào)易談判徹底破裂的風(fēng)險確實已經(jīng)增大。對于中國而言，在經(jīng)濟增長放緩的背景下，美方提高關(guān)稅稅率將對中國出口造成重大負面影響。即便中國政府進一步實施寬松政策也僅能緩解部分影響。不確定性的加大和企業(yè)信心轉(zhuǎn)弱將影響私營部門投資決策。此外，隨著美國加強對中國先進技術(shù)領(lǐng)域的限制，中國高科技部門也可能受到不利影響。

從中美貿(mào)易戰(zhàn)一開始的震驚與悲觀情緒蔓延，到近期不懼美國加征關(guān)稅的聲音越來越多，似乎國內(nèi)市場的情緒正從一個極端走向另一個極端。但從和長期看，中國屈服于美國的要求或是對其不屑一顧都不太合理，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系與應(yīng)當做好，邊打邊談判的準備。相應(yīng)地，資本市場上投資者們也應(yīng)當從市場短期波動當中平靜下來，過濾掉短期的市場情緒，發(fā)現(xiàn)市場真正的價值和風(fēng)險所在。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委認為，本輪貿(mào)易關(guān)系改變同2018年6月不同，市場情緒相對穩(wěn)定。其一，國內(nèi)基本面狀況相對好轉(zhuǎn)，2018年6月中旬花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)在-12左右，而2019年4月底在50附近，社融增速反彈，經(jīng)濟增長保持韌性;其二，貿(mào)易問題轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺志脩?zhàn)”后，市場對其敏感度下降;其三，劉鶴副總理在第十一輪中美磋商談判后的采訪中指出 ，“現(xiàn)在的談判可以說，已經(jīng)進入很具體的文本階段，所以我們會一條一條、一個文本一個文本不斷地努力;確實像馬拉松賽跑一樣，跑到最后階段是比較艱難的階段，這會兒需要挺住，度過黎明前的黑暗。”這證明貿(mào)易談判的前景是“審慎樂觀”的。魯政委指出，雙方談判的焦點在于關(guān)稅是否全面取消、具體采購規(guī)模以及文本的平衡性。

表2：證券市場周刊》“遠見杯”2019年年度中國宏觀經(jīng)濟預(yù)測資料來源：本刊記者整理

中金公司宏觀研究組分析中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的影響認為，考慮中國出口中的國內(nèi)增加值占83%左右，如果2500億美元出口下降20%-30%，大約直接影響名義GDP0.3-0.5個百分點;如果全部對美出口商品下降20%-30%，大約直接影響名義GDP 0.7-1個百分點。中金公司指出，關(guān)稅升級帶來的總的影響還存在較大的不確定性，因為上述估計只考慮出口下降對產(chǎn)出的直接影響，沒有考慮出口部門收縮對投資、就業(yè)、消費的影響，資產(chǎn)價格下跌和風(fēng)險偏好下降通過金融渠道帶來的沖擊，以及中國的政策應(yīng)對。

匯率再度沖“7”

經(jīng)濟學(xué)家們對二季度人民幣兌美元匯率中間價的預(yù)測中位數(shù)是6.7%，全年預(yù)測中位數(shù)是6.6%。利率方面，絕大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家們預(yù)測人民銀行將不會在2019年調(diào)整基準存款利率。

從5月份以來的實際情況看，這一預(yù)測貶值的趨勢是正確的，但是貶值的速度被低估了。截至5月15日，USDCNY突破了6.88，離岸市場貶值更甚，USDCNH已經(jīng)觸及了6.91。這一輪快速的人民幣貶值，是國際貿(mào)易摩擦影響貿(mào)易順差疊加境內(nèi)股市調(diào)整導(dǎo)致資本金融項下流入減弱導(dǎo)致的正?，F(xiàn)象。從客觀上看有助于彌補出口部門在承受更高輸美關(guān)稅時遭受的損失，也是市場化形成的匯率結(jié)果，投資者對于波動加大的人民幣匯率應(yīng)當逐步適應(yīng)。

平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家張明認為，導(dǎo)致短期內(nèi)人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力的主要原因，一是中美雙邊長期利差存在再度縮小的可能性;二是中美貿(mào)易摩擦再度加劇將會打壓人民幣兌美元匯率。即使短期內(nèi)人民幣兌美元將會承壓，但張明依然認為，2019年人民幣兌美元匯率破7的概率依然很低。

技術(shù)上，USDCNH突破200日均線，打開進一步上行空間。然而，考慮到國內(nèi)基本面保持韌性、貿(mào)易談判已進入文本階段，魯政委認為，本輪市場情緒受消息面影響的程度弱于2018年6月。 “由于上調(diào)關(guān)稅的影響將逐漸被市場消化，美元兌人民幣上行的速率相對可控。后續(xù)關(guān)注美國財政部匯率觀察半年報中透露的貿(mào)易談判訴求，以及對華進口關(guān)稅是否繼續(xù)升級等。”

與此同時，在人民幣兌美元在5月貶值2.13%的同時，CFETS人民幣匯率指數(shù)僅貶值0.88%，因此，人民幣相對于其他貨幣整體上保持穩(wěn)定。實際上，即便是單獨看人民幣兌美元的貶值幅度，相比于其他主要國際貨幣的波動幅度而言也是比較小的。

宏觀政策如何求穩(wěn)？

政府曾經(jīng)多次提出“宏觀政策要穩(wěn)”，那么，在目前外部形勢不容樂觀且國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍未消除的背景下，宏觀調(diào)控政策如何顯示其穩(wěn)定性呢？

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家諸建芳認為，逆周期調(diào)節(jié)對2019年中國經(jīng)濟至為關(guān)鍵，2018年年末以來的宏觀政策特點可以看作是貨幣政策的“集中釋放期”和財政政策的“初步顯現(xiàn)期”，而下半年則將是財政政策的“加力期”和貨幣政策“充分配合期”。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅認為，如果美國對中國其余3000多億美元商品加征關(guān)稅，中國可能會加大穩(wěn)增長政策力度?？紤]關(guān)稅升級會導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化、影響外匯市場預(yù)期，給人民幣匯率帶來貶值壓力，對沖關(guān)稅上升的政策首選仍然是通過減稅和降低社保費率來提升企業(yè)盈利能力。其次是增加財政支出，支持消費和投資。貨幣政策繼續(xù)實施定向?qū)捤?，并保持流動性合理充裕。對外削減同其他貿(mào)易伙伴之間的雙邊關(guān)稅也有助于穩(wěn)定外需和全球經(jīng)濟增長動能。

華泰證券首席宏觀分析師李超認為，若中美貿(mào)易關(guān)系持續(xù)惡化，美國對中國剩余輸美商品加征25%關(guān)稅，預(yù)計將會導(dǎo)致中國GDP增速下降1.9個百分點。在應(yīng)對外部環(huán)境的不確定壓力方面，中國可以通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)定總需求，運用利率市場化降低社會融資成本，通過基建補短板，適度調(diào)整一二線城市地產(chǎn)政策滿足剛需，綜合來看，李超預(yù)計中國能夠有效對沖外需對GDP的拖累。

股市經(jīng)歷壓力測試

在A股市場調(diào)整的同時，債券市場形成了一波小牛市。10年期國債收益率從4月中旬以來下跌15BP至3.27%，流動性重新寬松，避險情緒升溫以及對經(jīng)濟增長減速的預(yù)期推動了債券走強。

謝亞軒指出，接下來金融市場最悲觀的情形是外部壓力疊加國內(nèi)通脹壓力，國內(nèi)政策空間受限，那么，未來可能會出現(xiàn)類滯漲的情形。若通脹壓力可控，國內(nèi)政策將暫停收斂，那么，市場的流動性環(huán)境將相應(yīng)改善，股債均有機會。

此外，謝亞軒認為有一種可能性：市場沿著之前的趨勢運行但幅度有所收窄。自2018年6月起，中國經(jīng)濟和市場已經(jīng)經(jīng)歷了較長市場的壓力測試，而且中國可以通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等方式一定程度緩解外部壓力的沖擊，再考慮到外部壓力對國內(nèi)經(jīng)濟和市場情緒邊際沖擊力度的下降，那么，從2018年下半年的市場表現(xiàn)看，外部壓力影響力確實也在下降。因此，政策不會太快調(diào)整，市場行情的演繹還是沿著之前的邏輯。

對于股票投資者來說，4月末公布的3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速回升是一個意外的驚喜。然而正如前述其他宏觀數(shù)據(jù)受到臨時性因素影響一樣，工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)也是虛高的，剔除影響后，即將在5月下旬公布的4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速可能也會隨著其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)一同回落。因此，強周期性、在行業(yè)內(nèi)又缺少定價權(quán)的上市公司半年度業(yè)績可能依然會面臨壓力，這是宏觀層面股市投資者面臨的風(fēng)險之一。而對于A股優(yōu)質(zhì)上市公司來說，在行業(yè)需求存量博弈時代進一步通過競爭提升市場占有率、提升定價權(quán)，在資本市場上通過雙向激勵機制提升價值認可度，意味著市場機會還將存在。

就短期來看，當前金融市場格外關(guān)注后續(xù)的金融數(shù)據(jù)，尤其是社融增速，因為這不僅關(guān)系到對實體經(jīng)濟的融資支持，還關(guān)系到金融市場的流動性水平。4月社融新增1.36萬億元，同比少增4161億元，低于市場預(yù)期。重陽投資認為，接下來的社融數(shù)據(jù)有望維持2019年以來的回升態(tài)勢。一方面，2019年以來，企業(yè)和居民部門信貸需求有所恢復(fù)。另一方面，信貸條件具有較強的逆周期調(diào)節(jié)特征，在外部環(huán)境再次惡化的背景下，信貸和社融對實體經(jīng)濟的支持力度可能加大。

對于債券投資者來說，經(jīng)濟繼續(xù)下行和流動性寬松或許將會繼續(xù)推升債券小牛市，當然，根據(jù)過去兩年的經(jīng)驗教訓(xùn)，債券小牛市的前提是投資者不過分加杠桿造成市場結(jié)構(gòu)扭曲，沖擊金融穩(wěn)定。根據(jù)本刊記者的調(diào)查，經(jīng)濟學(xué)家們對10年期國債收益率二季度低點的預(yù)測中值為3.25%，對10年期國債收益率2019年全年的低點預(yù)測中值為3.06%。