新形勢下“穩(wěn)金融”的若干思考

張曉燕 鄭聯(lián)盛 何德旭

2018年底召開的中央經(jīng)濟工作會議要求2019年要創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，統(tǒng)籌推進穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險工作，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，進一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，提振市場信心，增強人民群眾獲得感、幸福感、安全感，保持經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展和社會大局穩(wěn)定。

2019年保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長、有效提升就業(yè)水平成為政府經(jīng)濟工作的首要任務(wù)。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，“穩(wěn)金融”是經(jīng)濟穩(wěn)定增長和就業(yè)持續(xù)改善的重要保障。風(fēng)險是金融穩(wěn)定的威脅，“防風(fēng)險”是金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)保障。穩(wěn)增長、穩(wěn)金融和防風(fēng)險必將有效統(tǒng)籌在一起。深化改革謀發(fā)展，全局統(tǒng)籌穩(wěn)金融，重點環(huán)節(jié)防風(fēng)險是2019年經(jīng)濟金融體系的重點工作之一。

“穩(wěn)金融”的一個前提

宏觀經(jīng)濟下行是金融不穩(wěn)定的首要誘因。整體而言，金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險主要來自于三個方面：一是宏觀經(jīng)濟的變化對于金融體系產(chǎn)生的系統(tǒng)性沖擊;二是金融體系自身演化和逐步累積的風(fēng)險;三是外部風(fēng)險的溢出效應(yīng)。2012年以來，中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，處在一個經(jīng)濟增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期等“三期疊加”的階段，宏觀風(fēng)險和金融風(fēng)險亦處在一個不斷累積和持續(xù)暴露的過程?？梢?，金融風(fēng)險一直存在，只是過去經(jīng)濟高速增長掩蓋和對沖了部分風(fēng)險。隨著中國經(jīng)濟下滑壓力顯現(xiàn)，經(jīng)濟增長速度由高速轉(zhuǎn)為中高速，金融風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，尤其是金融體系的順周期效應(yīng)開始日益顯性化。

保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展是“穩(wěn)金融”的前提條件。沒有經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，金融風(fēng)險防范和金融穩(wěn)定維系是“無本之木”。防風(fēng)險、穩(wěn)金融需要與經(jīng)濟平穩(wěn)增長相統(tǒng)籌，實現(xiàn)防風(fēng)險、穩(wěn)金融和穩(wěn)增長的有效統(tǒng)一。目前，我國經(jīng)濟運行主要矛盾仍然是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性的，必須堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線不動搖，更多采取改革的辦法，更多運用市場化、法治化手段，在“鞏固、增強、提升、暢通”八個字上下工夫。應(yīng)針對經(jīng)濟運行主要矛盾，深化經(jīng)濟體制改革，發(fā)揮市場資源配置決定性作用和更好發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，重點促進經(jīng)濟高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展，保障金融穩(wěn)定和經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。

2019年穩(wěn)定經(jīng)濟增長需要重點考慮以下四個方面的困難。一是中美貿(mào)易戰(zhàn)的滯后性影響將顯性化，可能使得進出口對經(jīng)濟增長的貢獻下降甚至產(chǎn)生負沖擊。二是全球短周期下行尤其是美國經(jīng)濟周期見頂可能直接弱化全球總需求，進而對中國外部需求帶來進一步的沖擊。三是國內(nèi)固定資產(chǎn)投資仍然存在一定的變數(shù)：首先，制造業(yè)投資可能難以保持2018年的相對中高速增長態(tài)勢;其次，基礎(chǔ)設(shè)施投資面臨巨大的融資壓力，而融資問題與地方債務(wù)管理緊密相關(guān);最后，房地產(chǎn)投資可能出現(xiàn)區(qū)域性分化，從而弱化房地產(chǎn)投資增速。四是國內(nèi)消費能否持續(xù)保持相對穩(wěn)定并全面地實現(xiàn)消費升級轉(zhuǎn)型，仍有待觀察。

針對上述第一、第二和第四個問題，本質(zhì)是總需求管理和內(nèi)外需求互動問題。中央經(jīng)濟工作會議要求要落實阿根廷中美元首會晤共識，推進中美經(jīng)貿(mào)磋商，推動全方位對外開放，促進形成強大國內(nèi)市場等加以應(yīng)對。國內(nèi)市場建設(shè)及全方位對外開放的長期性與經(jīng)濟下滑、總需求不足的短期性的統(tǒng)籌是較為急迫的。第三個問題，即固定資產(chǎn)投資，一直是我國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的基礎(chǔ)，經(jīng)濟工作需要在促進私人部門為主的制造業(yè)投資、地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資以及關(guān)乎經(jīng)濟體系全局的房地產(chǎn)投資尋求解決之道。對于制造業(yè)，須重點應(yīng)對私人部門市場預(yù)期較低、投資意愿不足、融資困難等問題，尤其是中小微企業(yè)的融資難、融資貴問題。對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，需要重點考慮基礎(chǔ)設(shè)施融資需求巨大與地方政府財政收入下降、地方債務(wù)壓力顯著的平衡性。對于房地產(chǎn)投資，需要重點考慮行政性限購政策、三四線城市庫存增加、部分城市“土地財政”難持續(xù)以及全局性房地產(chǎn)泡沫等問題。

“穩(wěn)金融”的三個保障

在應(yīng)對經(jīng)濟增長下滑和金融風(fēng)險暴露中，宏觀經(jīng)濟金融政策的針對性、有效性和可持續(xù)性是宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)增長、金融風(fēng)險有效釋放、金融持續(xù)服務(wù)實體經(jīng)濟的保障。2019年，為了實現(xiàn)穩(wěn)增長、穩(wěn)金融和防風(fēng)險等目標，財政政策、貨幣政策以及金融政策需要有效實施、綜合統(tǒng)籌，財政政策、貨幣政策與監(jiān)管政策是穩(wěn)金融的三個政策保障。

財政政策是應(yīng)對總需求不足最直接有效的工具。應(yīng)該充分發(fā)揮財政政策的積極性和主動性。財政政策最為核心的政策考量有三：一是減稅降費，二是地方政府債務(wù)管理，三是財政赤字及公共債務(wù)可持續(xù)性。

降低稅率是積極財政最為直接的方式。因此，降低稅率應(yīng)是優(yōu)先級最高的財政政策舉措。過去幾年，減稅降費政策預(yù)計超過一百項，但是企業(yè)和居民獲得感并不顯著，核心在于減稅降費存在結(jié)構(gòu)性問題，比如營業(yè)稅改增值稅中，小微企業(yè)由于無法獲得抵扣項較難降低稅負。筆者認為，減稅降費應(yīng)是優(yōu)先級最高的政策舉措，只有降低企業(yè)運行的稅費成本，才能激活企業(yè)的投資運營意愿，改變其對經(jīng)濟增長的預(yù)期。財政政策減稅降費最好的方式是降低稅率，比如企業(yè)所得稅。稅率降低比其他減稅方式的獲得感更高，對市場預(yù)期的改善具有更加直接的效果，對于金融體系風(fēng)險溢價降低亦有直接的幫助。

提高資源配置效率是解決地方政府債務(wù)和公共債務(wù)問題的基本之策。地方政府債務(wù)和公共債務(wù)可持續(xù)問題，核心在于提高政府性或政策性資源的有效性，我國資本投入產(chǎn)出比早在2015年就超過6.4，即6.4單位資本投入才有1單位產(chǎn)出，而美國約為3.5，日本則低于3。在控制債務(wù)規(guī)模的同時，提高資源配置效率是地方政府債務(wù)以及公共債務(wù)問題解決的基本舉措。效率沒有提升，即使新增債務(wù)規(guī)模不擴大，存量債務(wù)的成本負擔也會持續(xù)增加。

貨幣政策是穩(wěn)金融和防風(fēng)險的總變量。貨幣政策要保持穩(wěn)健中性、松緊適度，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，基于“多目標、多工具”框架，調(diào)節(jié)好貨幣總閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護流動性相對穩(wěn)定。首先，貨幣供給要與經(jīng)濟增長的內(nèi)生需求相一致，保持流動性在經(jīng)濟增長需要的水平面上，與穩(wěn)增長相統(tǒng)籌。其次，貨幣政策要有系統(tǒng)性風(fēng)險防控意識，要繼續(xù)堅持“去杠桿、去泡沫、防風(fēng)險、控外溢”政策邏輯，直至系統(tǒng)性風(fēng)險威脅有實質(zhì)性緩釋。最后，更加有效地使用創(chuàng)新型流動性管理工具。強化貨幣政策和流動性管理預(yù)調(diào)微調(diào)功能，凸顯中央銀行在金融去杠桿和流動性管理上的主動性、針對性和有效性。存款準備率于2019年1月15日和25日分別下調(diào)0.5個百分點，這體現(xiàn)了流動性管理的政策邏輯，同時也考慮到了經(jīng)濟增長的內(nèi)生需求。值得注意的是，高杠桿是一切金融風(fēng)險的總根源，貨幣政策仍需要在高杠桿問題上保持警惕。

金融監(jiān)管政策是穩(wěn)金融和防風(fēng)險的基礎(chǔ)保障。2015年以來，由于經(jīng)濟下滑壓力進一步顯現(xiàn)，加上金融體系內(nèi)部的風(fēng)險累積，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險成為經(jīng)濟金融工作的重要方面，金融管理部門的金融去杠桿和金融強監(jiān)管在系統(tǒng)性風(fēng)險防范化解中發(fā)揮了重要的作用。2016年中央政府和部分地方政府啟動了房地產(chǎn)市場“史上最嚴”的限購政策，以抑制房地產(chǎn)泡沫。同時，中央政府及各地財政部門加強了對地方政府債務(wù)管理，加大了對地方融資平臺、PPP、產(chǎn)業(yè)投資基金等的規(guī)范程度。2016年人民銀行實施了以資本金和利率定價管理為核心的宏觀審慎評估體系（MPA）并于2017年納入廣義信貸的考核。銀行監(jiān)管部門也加大了巴塞爾新資本協(xié)議的實施要求，加強了對銀行同業(yè)等業(yè)務(wù)的監(jiān)管。2017年底以來，涉及銀行、信托、證券、保險、基金等子行業(yè)、規(guī)模超100萬億元的資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管規(guī)范不斷深化。2018年4月資產(chǎn)管理新規(guī)出臺，其后商業(yè)銀行、證券等行業(yè)監(jiān)管細則頒布，資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管進入一個新時代。這些舉措對于影子銀行、金融空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利、違規(guī)融資等的應(yīng)對起到了基礎(chǔ)性作用，對于系統(tǒng)性風(fēng)險防范和重點風(fēng)險環(huán)節(jié)治理起到了決定性作用。2018年一季度以來，中長期國債收益率回落，流動性緊張格局有所緩解，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的壓力有所下降。但是，我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防控工作仍然任重道遠，系統(tǒng)性風(fēng)險危機以及重點環(huán)節(jié)的風(fēng)險應(yīng)對仍未取得決定性勝利。2019年，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)成為政府經(jīng)濟金融工作之首要，但是金融風(fēng)險防控的政策方向不能動搖，金融去杠桿與金融強監(jiān)管仍是金融穩(wěn)定和防范風(fēng)險的利器，尤其要主動防范內(nèi)外因素共振潛藏的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

“穩(wěn)金融”的五大任務(wù)

我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險存在五大環(huán)節(jié)，這是穩(wěn)金融的五大任務(wù)。系統(tǒng)性風(fēng)險一般通過時間維度和空間維度加以認識。我國時間維度的系統(tǒng)性風(fēng)險主要體現(xiàn)為高杠桿率及相關(guān)的流動性風(fēng)險，空間維度的風(fēng)險主要體現(xiàn)為影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、地方債務(wù)以及外部沖擊四個跨空間的金融風(fēng)險。

一是高杠桿與流動性風(fēng)險。高杠桿和流動性風(fēng)險一直是影響金融市場波動最關(guān)鍵、最顯著的因素。雖然自2016年以來我國實施“三去一降一補”，去杠桿工作取得一定成效，但是總杠桿率仍持續(xù)上升，居民部門杠桿率上升更為明顯。金融體系嚴重依賴短期融資市場，2018年三季度銀行間隔夜拆借月均規(guī)模約10萬億元。高杠桿是系統(tǒng)性風(fēng)險的總根源，潛在的流動性風(fēng)險值得警惕。

二是影子銀行引致的監(jiān)管制度性錯配。過去十余年，影子銀行高速發(fā)展，數(shù)額大、跨界多、風(fēng)險高、隱蔽性強，使得不同金融行業(yè)以及金融與其他部門的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性大大加強，金融體系內(nèi)部復(fù)雜性大大增加，金融體系呈現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營態(tài)勢?；鞓I(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的制度性錯配可能引發(fā)重大的系統(tǒng)性風(fēng)險。資產(chǎn)管理新規(guī)及其配套行業(yè)性監(jiān)管政策正構(gòu)建一個統(tǒng)一的功能性監(jiān)管框架，需要繼續(xù)保持政策方向和政策定力。

三是房地產(chǎn)市場高度金融化。房地產(chǎn)作為我國經(jīng)濟過去三十年來的支柱行業(yè)，其高杠桿率、高負債率、高價格、高庫存以及“高度金融化”的特點，使得房地產(chǎn)市場一旦出現(xiàn)風(fēng)險便會傳導(dǎo)至大多數(shù)金融機構(gòu)，致使信用風(fēng)險暴露、信貸違約增加、資產(chǎn)負債表惡化、企業(yè)和金融機構(gòu)倒閉。地方政府“土地財政”體系亦將受到破壞。2018年，房地產(chǎn)投資保持相對較高增長但是結(jié)構(gòu)性分化趨勢明顯，2019年需要重點考慮全局性泡沫風(fēng)險與局部性過剩風(fēng)險的統(tǒng)籌。

四是地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。地方政府債務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)為隱性債務(wù)風(fēng)險高。由于中央財權(quán)和地方事權(quán)的不匹配性，使得地方政府多年來為了GDP和政績工程背負了大量的隱性債務(wù)，形成潛在的地方政府債務(wù)風(fēng)險。在過去幾年，地方政府債務(wù)管理不斷加強，取得了積極的進展，未來應(yīng)繼續(xù)嚴格控制隱性債務(wù)的增長，同時通過市場化渠道來優(yōu)化地方政府舉債模式。在增長壓力較為顯著的情況下，2019年及未來應(yīng)多使用地方政府一般債券和專項債券的方式對融資提供支持，而繼續(xù)嚴格控制影子銀行渠道融資。

五是外部風(fēng)險的外溢效應(yīng)。美聯(lián)儲加息、縮減資產(chǎn)負債表，特朗普政府減稅，英國脫歐以及歐元區(qū)和日本等國何時退出量化寬松等，都成為影響我國金融風(fēng)險的外部沖擊。尤其是美國在退出非常規(guī)貨幣政策中，我國面臨資本流出、匯率貶值和維持外匯儲備安全等多種困難。特朗普政府發(fā)動的中美貿(mào)易戰(zhàn)使得貿(mào)易、金融和信心渠道相互交織，可能引發(fā)內(nèi)外風(fēng)險共振。更值得注意的是，中美貿(mào)易戰(zhàn)潛藏的中美矛盾的長期性值得重點警惕，這意味著美國及美元因素是我國系統(tǒng)性風(fēng)險防范、金融穩(wěn)定以及經(jīng)濟平穩(wěn)增長的“長期變量”。

“穩(wěn)金融”的相關(guān)政策建議

深化改革，重在質(zhì)量，保障經(jīng)濟平穩(wěn)高質(zhì)量發(fā)展，夯實金融穩(wěn)定的經(jīng)濟基礎(chǔ)。加快經(jīng)濟體制改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展模式，提高資源配置效率，促進形成強大國內(nèi)市場，促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，推動全方位對外開放，是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要政策支撐。發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用和更好地發(fā)揮政府引導(dǎo)作用是向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵，政策不在多少，而在于是否可行、是否可信、是否有效、是否可持續(xù)、是否能夠激發(fā)微觀經(jīng)濟主體的積極性和主動性?；诖耍瑧?yīng)進一步完善金融體系市場化建設(shè)，以利率、匯率、國債收益率為核心要素，以銀行間市場、外匯市場、債券市場、股票市場等為支撐，不斷完善金融機構(gòu)體系、市場體系和產(chǎn)品體系，夯實金融穩(wěn)定長期發(fā)展的基礎(chǔ)以及服務(wù)實體經(jīng)濟的機制。

保持定力，重在實效，完善金融穩(wěn)定的宏觀政策框架。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議要求，宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求。積極的財政政策要加力提效，實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機制，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難、融資貴問題。堅持系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)對方向不變，構(gòu)建基于系統(tǒng)性風(fēng)險的應(yīng)對機制，統(tǒng)籌好宏觀政策調(diào)控、貨幣政策和金融穩(wěn)定的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，保持政策的針對性和穩(wěn)定性，切勿頻繁變動宏觀政策。

抓住重點，系統(tǒng)考量，繼續(xù)深化金融風(fēng)險的重點應(yīng)對機制。第一，強化對重要市場及金融基礎(chǔ)設(shè)施特別是銀行間市場流動性的把控，在保持銀行間市場流動性相對穩(wěn)定的情況下，繼續(xù)有力推進金融機構(gòu)和金融市場去杠桿，保持“防泡沫、去杠桿和防風(fēng)險”的政策定力。第二，堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，深化房地產(chǎn)市場的風(fēng)險管控，以供求關(guān)系作為房地產(chǎn)調(diào)控的基本準則，建立健全房地產(chǎn)市場穩(wěn)健發(fā)展的長效機制。第三，強化影子銀行監(jiān)管，繼續(xù)深化大資管領(lǐng)域的統(tǒng)一監(jiān)管框架。要堅持問題導(dǎo)向，針對突出問題加強協(xié)調(diào)，強化綜合監(jiān)管，突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。第四，穩(wěn)步推進債務(wù)去化，重點防范國有企業(yè)和地方政府債務(wù)風(fēng)險。理順中央地方激勵機制和財政關(guān)系，實質(zhì)緩釋地方政府財權(quán)與事權(quán)的錯配。第五，以市場化改革和市場機制緩釋內(nèi)外共振風(fēng)險。密切關(guān)注美國尤其是美聯(lián)儲政策變化，深化人民幣匯率形成機制改革，穩(wěn)定人民幣匯率和資本流動的市場預(yù)期，促進國際收支穩(wěn)健發(fā)展和內(nèi)外經(jīng)濟有效互動。

（作者單位：山西財經(jīng)大學(xué)，中國社會科學(xué)院金融研究所，中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院;其中何德旭系中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院院長）