中國貨幣發(fā)行能否以國債為錨

張慧蓮

近期，關(guān)于中國貨幣發(fā)行是否應(yīng)轉(zhuǎn)向“國債錨”的問題引發(fā)了一番熱議。緣起于2019年伊始，財政部有領(lǐng)導(dǎo)提及準(zhǔn)備研究擴大國債在貨幣政策操作中的運用，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制。這個提議并沒有得到中國人民銀行的官方回應(yīng)，有人撰文認(rèn)為中國貨幣發(fā)行轉(zhuǎn)向“國債錨”既無必要性，也無可行性。那么到底中國貨幣的發(fā)行能否以國債為錨呢？要回答這個問題，筆者認(rèn)為要從長遠計，要有國際貨幣體系發(fā)展的視野，需厘清以下幾個問題。

中國國債是否還有發(fā)債空間

一國國債發(fā)行規(guī)模的安全性和可持續(xù)性主要取決于兩個因素：政府財政收入的償債能力和政府支出可能擠出私人部門投資的風(fēng)險。前者取決于政府未來征稅的能力，后者取決于經(jīng)濟的景氣狀況。在經(jīng)濟不景氣，消費和投資意愿都很低迷時，通過積極的財政政策發(fā)行額外的公共債務(wù)可以達到刺激經(jīng)濟的目的，同時擠出效應(yīng)較小。

目前我國的財政赤字率基本控制在3%以下，2018年政府在兩會中還將財政赤字率下調(diào)至2.6%。國際上，3%被視為政府赤字率的警戒線，但歐美國家很少真正被這一數(shù)字所束縛。2008年國際金融危機爆發(fā)以來，為了利用積極的財政政策刺激經(jīng)濟增長，許多發(fā)達國家的財政赤字率都曾超過3%。國際通行的負債率（債務(wù)/GDP）警戒線是60%，但大部分發(fā)達國家都沒有達到這個要求。日本政府債務(wù)占GDP的比重高達238%，位居全球第一，而美國這一比例為105%。2017年，中國政府債券市場的規(guī)模約為32.06萬億元人民幣（折合4.68萬億美元），債務(wù)率只有38.76%（含地方政府債務(wù)）。即使看總體債務(wù)率，中國債券市場規(guī)模與三大儲備貨幣發(fā)行國相比（美國、歐元區(qū)和日本）仍有差距。截至2018年末，中國債券市場余額達12.6萬億美元，其中國債的境外投資者占比僅為8.1%。2017年底，美國國內(nèi)債券市場市值接近40萬億美元，這一方面說明我們有嚴(yán)格的財政紀(jì)律， 另一方面也說明中國的公共債務(wù)規(guī)模仍然有擴大的空間。

而且，目前我國正處在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期，對國有企業(yè)和地方政府的去杠桿進展緩慢。為減少地方政府對土地財政的依賴，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，還需要改革財稅體系。一方面，由于經(jīng)濟增速下滑，減稅讓利等政策措施的實施使得財政收入增速放緩， 另一方面，為保證一定的經(jīng)濟增速，改善民生，夯實社會保障體系，應(yīng)對中國老年化社會的提前到來，這些都需要來自中央財政的支持。在此長遠發(fā)展背景下，我國沒有必要，也不太可能死守3%的赤字線。

持有巨額外匯儲備的成本與風(fēng)險

近二十年來，不單是中國，整個新興經(jīng)濟體都在不斷地積累外匯儲備。從以往的金融危機來看，無論是20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機，還是20世紀(jì)90年代的東南亞金融危機，新興經(jīng)濟體得到的一個慘痛教訓(xùn)就是外債，尤其是短期外債具有極大風(fēng)險。所以為了自保，這些國家改變了對外融資的模式，變債務(wù)融資為外商直接投資和股權(quán)融資。它們積累下來的巨額外匯儲備對于預(yù)防資本外流，抵御外來經(jīng)濟沖擊具有重要的意義。但另一方面，它也帶來了巨大的成本和一定的風(fēng)險，對于中國尤其如此。

首先，龐大的外匯儲備占款曾長期是我國央行最主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，貨幣政策的獨立性因而受到一定的削弱。為了干預(yù)外匯市場和買進美元，中國人民銀行必須增發(fā)人民幣，而人民幣的增發(fā)可能誘發(fā)通貨膨脹，要避免通貨膨脹就不得不通過賣出央行票據(jù)對沖。更重要的是，全球資金跟隨著美聯(lián)儲的貨幣政策需要時松時緊，加大了中國貨幣政策調(diào)控的難度，還會加劇中國金融體系的脆弱性。我國持有的外匯儲備主要用來購買美國國債，而金融體系的資金主要來源于居民儲蓄，美國國債的利率要低于央票利率和儲蓄利率水平。因為我國利率市場化改革采取了漸進的方式，在某種程度上存在金融抑制，這種抑制主要表現(xiàn)為對利率設(shè)置上限。人為壓低儲蓄利率上限雖然減少了上述對沖成本，卻導(dǎo)致銀行存款的實際利率低于競爭性銀行體系的存款利率，甚至負的實際利率水平，這給中國家庭帶來的成本巨大，這相當(dāng)于將中國居民部門的利益讓渡給了儲備貨幣的發(fā)行國。

其次，正是因為美元所擁有的超級特權(quán)（E x o r b i t a n t Privilege）地位，美國可以享受來自全球低廉的資金才使得美國國債收益率很低。中國雖然已經(jīng)是全球最大債權(quán)國，但過去10多年的大部分時間里，中國的對外凈投資收益始終為負數(shù)，或者是幾乎可以忽略不計的正數(shù)。另一方面，中國具有比發(fā)達國家更高的經(jīng)濟增長率，投資中國的國外資本獲得了更高的收益。我們不得不將苦心積累起來的外匯儲備很大比例地投資于低收益的發(fā)達國家國債是為了追求安全性。譬如，2014年底，中國成為世界其他國家的凈債權(quán)人，債權(quán)凈額達到1.6萬億美元，但是2015年中國的凈投資收益為-730億美元。而其他大多數(shù)凈債權(quán)國（如加拿大和日本）都有正的收益率，日本2014年底凈資產(chǎn)頭寸為3萬億美元，2015年的凈收益為1270億美元。美國作為全球最大的凈債務(wù)國。2015年，美國的持有的對外資產(chǎn)為25萬億美元，對外負債為32萬億美元，美國的投資凈收益卻高達1930億美元。低收益發(fā)達經(jīng)濟體債券形式持有的外匯儲備是中國對外資產(chǎn)的主要組成部分。

最后，考慮到此間人民幣匯率的變化，資本損失巨大。對外投資的損失原本可以通過人民幣貶值得到補償，但近十年來， 人民幣兌美元及其他主要發(fā)達經(jīng)濟體總體處于升值趨勢。2000年以來，相對于貿(mào)易伙伴國的一攬子貨幣構(gòu)成，美元的名義價值每年都維持著1.0%的貶值，而實際價值則維持著1.2%的貶值，對中國等主要新興經(jīng)濟體的貶值程度超過對其他發(fā)達經(jīng)濟體的貶值幅度。即使我國實行外匯儲備多元化方針，但人民幣兌其他主要硬通貨（日元、歐元和英鎊）同樣在升值。假設(shè)在中國的外匯儲備中，40%為美元以外的貨幣，按照2019年2月份的數(shù)據(jù)（3.09 萬億美元），這就相當(dāng)于約1.236萬億美元的非美元資產(chǎn)。如果人民幣兌這些貨幣出現(xiàn)10%的匯率升值，則意味著我國因貨幣估值效應(yīng)遭受的損失約為1236萬億美元。而且，至少從中期來看， 中國的生產(chǎn)增長率要遠遠高于主要發(fā)達國家，人民幣還有繼續(xù)升值的潛力。所以，幻想通過儲備貨幣多元化來規(guī)避貨幣估值是不可行的。另一方面，匯率變化帶來的是估值的變化，并不一定會變成現(xiàn)實的損失。但如果需要將這些資金轉(zhuǎn)換為本幣投資，則會有實實在在的損失。而且，如果儲備貨幣發(fā)行國出現(xiàn)通貨膨脹， 則可能直接影響這些外匯儲備的購買力，也會變成實實在在的損失。

全球金融危機之后，美歐日的債務(wù)黑洞越挖越深。隨著這些國家人口老年化的發(fā)展，公共養(yǎng)老基金和醫(yī)療健康體系的壓力越來越大，債務(wù)形勢很有可能進一步惡化。假如有一天國際投資者對美國國債的可持續(xù)性預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，中國和其他新興經(jīng)濟體集體同時清倉美國政府債券，那將給全球經(jīng)濟，特別是新興經(jīng)濟體自身帶來巨大的風(fēng)險。這樣顯而易見的結(jié)果導(dǎo)致他們不會大規(guī)模拋售美國國債，反而更有可能去維護美國國債的價值。這就如同這些國家為了追求自身的安全性，反而掉進了由美國編織的陷阱里。那么什么時候國際投資者的預(yù)期會發(fā)生逆轉(zhuǎn)呢？可能是當(dāng)這些國債的實際價值被通貨膨脹吞噬的時候。由于美國公共債務(wù)的一半以上由外國人持有（不包含美聯(lián)儲等美國公共機構(gòu)持有的美國國債），發(fā)動通貨膨脹逃避部分債務(wù)負擔(dān)，相對于全部由本國人購買而言，顯然給本國居民帶來的壓力要小得多。第一次世界大戰(zhàn)期間，美國政府發(fā)行的債券就曾經(jīng)出現(xiàn)部分違約。雖然美國國債的國內(nèi)私人持有者（包括家庭部門、金融機構(gòu)、養(yǎng)老金、共同基金和地方及州政府）都有強大的動機對抗通貨膨脹，使得依靠通貨膨脹來減少其債務(wù)負擔(dān)的政治可行性不大。萬一美聯(lián)儲迫于強大的政治力量控制不力而發(fā)生通貨膨脹，中國將遭受雙重損失：一是通貨膨脹損失，二是由美元貶值帶來的匯率損失。中國持有的美國國債數(shù)量龐大，短期內(nèi)清空的可能性幾乎為零。

建設(shè)兼具深度和廣度的國債市場

近期中美貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)人們對于國內(nèi)國際經(jīng)濟發(fā)展形勢的憂慮。但不管中美協(xié)商的最終結(jié)果如何，這場貿(mào)易戰(zhàn)都提出了一個重要問題：中美該如何處理長遠的經(jīng)濟關(guān)系？如果未來中國經(jīng)濟對美國的依賴減少，競爭甚至沖突增加，那么大概率事件是：中國對美貿(mào)易順差可能縮小，外匯儲備可能進一步縮水。從長遠來看，如果要減少對美國經(jīng)濟的依賴，同時規(guī)避來自美國的外部經(jīng)濟沖擊，必須加快推進人民幣的國際化。近年來，得益于中國龐大的經(jīng)濟總量，更有彈性的人民幣匯率制度，穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策，以及漸進開放的資本賬戶，人民幣國際化已經(jīng)取得了長足的進步，但還缺乏一個更有深度和廣度的金融市場。任何一種國際儲備貨幣的崛起都要以發(fā)達的金融市場為基礎(chǔ)，才能應(yīng)對來自外國私人和官方投資者種類繁雜，規(guī)模不等的需求。而金融市場的發(fā)達程度體現(xiàn)為其廣度、深度和流動性。如果沒有一個足夠規(guī)模和流動性的債券市場，人民幣就不可能在國際性交易中得到廣泛使用。而這樣的金融市場少不了發(fā)達的高等級無風(fēng)險的國債市場的發(fā)展。因為高質(zhì)量、高信用等級的政府債券或者由政府擔(dān)保的其他債務(wù)工具是外國央行和大型機構(gòu)投資者投資組合中不可或缺的資產(chǎn)。如果沒有信用級別更高更安全的國債市場，國際資金就很難真正穩(wěn)定下來。只要確保將政府赤字和公共債務(wù)規(guī)模在可控制的水平，同時經(jīng)常項目保持適度均衡，就有助于更加從容和靈活地應(yīng)對國際資本流動。

推動國債市場更加開放

要推進人民幣的國際化必須要有能力向世界提供全球性人民幣安全資產(chǎn)。所謂全球性安全資產(chǎn)，簡單地說就是能夠在發(fā)生全球性負面事件，如經(jīng)濟或金融危機時始終保持其價值穩(wěn)定性的債務(wù)工具。當(dāng)發(fā)生全球性經(jīng)濟或金融危機時，投資者仍然相信這些債務(wù)工具可以安心交易，從而能夠容納更多國際資金的流入而非倉皇出逃。一國提供安全資產(chǎn)的能力要受制于金融機構(gòu)和金融市場發(fā)展的程度、財政償還能力，以及中央銀行保持匯率和物價穩(wěn)定的歷史記錄等因素。從過去幾十年的情況來看，全球安全資產(chǎn)的供應(yīng)跟不上對安全資產(chǎn)的需求。原因很簡單，能提供這種全球安全資產(chǎn)的發(fā)達國家其經(jīng)濟增長率低于世界平均水平，更低于由于儲蓄過剩導(dǎo)致對全球安全資產(chǎn)需求最大的新興經(jīng)濟體的增長。這種短缺導(dǎo)致20世紀(jì)80年代以來全球安全資產(chǎn)價格抬升，利率持續(xù)走低;同時也導(dǎo)致了全球經(jīng)濟的失衡：美國經(jīng)常賬戶越來越大的逆差和亞洲新興經(jīng)濟體越來越大的順差。這一現(xiàn)象在次貸危機之后逐漸從隱蔽走向公開，并越來越明顯。

目前主要的全球安全資產(chǎn)是由為數(shù)不多的幾個發(fā)達國家提供的，其中最主要的是美國。美元是全球最重要的國際貿(mào)易計價和支付結(jié)算貨幣，美國國債是全球最重要的安全資產(chǎn)。且美元的計價和支付結(jié)算貨幣職能與美國國債的安全資產(chǎn)職能相互補充，相互強化，使美國得以成為全球金融周期的中心。這樣的金融周期中心既可以向全球輸送寬松的貨幣環(huán)境，也可以傳遞金融危機。2007～2008年全球金融危機發(fā)生后，全球資本更加追捧避險貨幣和避險資產(chǎn)，美元和美元資產(chǎn)再次成為最好的選擇。在全球普遍出現(xiàn)流動性緊缺的背景下，大量美元從包括新興經(jīng)濟體在內(nèi)的外圍國家回流美國。最終，作為這場危機發(fā)源地的美國，其經(jīng)濟卻最早得以恢復(fù)，而外圍國家要么恢復(fù)遲緩（如歐洲和日本），要么市場大幅波動（如新興經(jīng)濟體）。全球投資人對美元和美國國債的這種信心源于其聲譽和歷史，且具有一定的慣性，甚至在相當(dāng)長時期具有不可替代性，但并非不可逆。長期以來沒有可以與美元抗衡的其他可替代貨幣（歐元區(qū)因自身問題重重，歐元一直無法形成對美元的強力制衡）。目前全球有62%以上的國家選擇美元作為其貨幣錨，美元在貿(mào)易計價貨幣中的比例接近70%（表1）。

人民幣目前在國際儲備貨幣中所占比例還很小，這不僅與中國作為世界第二大經(jīng)濟體的身份不相稱，而且還帶來了如上所述的成本和風(fēng)險。2015～2016年中國出現(xiàn)的資本外流使得外匯儲備減少了近一萬億美元，但好在中國外債結(jié)構(gòu)合理，外債依存度還在可承受范圍之內(nèi)，而且央行及時采取了資本管制措施，才使得這次危機化險為夷。但從長遠來看，中國本身必須擁有向全球提供安全資產(chǎn)的能力，而一個更加開放，更有深度和廣度的中國國債市場是必然的選擇。

對于中國而言，無法提供或者不提供人民幣全球性安全資產(chǎn)的風(fēng)險在于：繼續(xù)與其他新興經(jīng)濟體一起購買和積累美國國債可能意味著終有一天將耗盡美國的財政能力，導(dǎo)致無法避免的債務(wù)違約。到那時，中國最為美國國債最大的外國持有人，將損失慘重，整個國際經(jīng)濟社會也都將帶來巨大震蕩。

以國債為中國貨幣發(fā)行的錨存在的問題

本文開頭提及的認(rèn)為中國貨幣發(fā)行轉(zhuǎn)向“國債錨”既無必要性，也無可行性的文章給出的理由包括：一是央行一直沒有大量持有國債的習(xí)慣;二是在目前存款準(zhǔn)備金率沒有降到位的情況下，央行沒有必要通過購入國債來投放長期貨幣;三是央行在二級市場購入國債與在一級市場直接申購，或者向財政直接透支，本質(zhì)上沒有區(qū)別。前面兩條理由放在近期的情形看起來倒是事實。但如果從長遠來看，從國際視角來看，情況并非如此。至少，習(xí)慣是可以改變的。存款準(zhǔn)備金率也有降到位的時候。至于央行購買國債的可行性問題，《中華人民共和國中國中國人民銀行法》第23條規(guī)定中國人民銀行“可以在公開市場上買賣國債和其他政府債券”，第29條則規(guī)定“不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”。由此可見，該法已經(jīng)規(guī)定了中國人民銀行可以從二級市場買賣國債，但不能從一級市場直接認(rèn)購國債。這說明中國人民銀行在二級市場通過公開市場操作買賣國債和對財政直接透支還有是區(qū)別的：前者央行掌握著主動性和靈活性，后者則可能失去獨立性。

盡管中國人民銀行可以從二級市場買賣國債，但從其資產(chǎn)負債表可以看出，國債只占中國人民銀行資產(chǎn)總量的4%，而且長期變化不大。這一方面說明中國人民銀行的確沒有大量持有國債的習(xí)慣，另一方面也可能說明中國國債的規(guī)模有限，中國人民銀行不得不另辟蹊徑開發(fā)各種“粉”（MLF、SLF、SLO，PSL， TMLF）來投放貨幣。從2014年底起中國外匯儲備開始減少之后，中國人民銀行對其他存款性金融機構(gòu)的債權(quán)在其資產(chǎn)中所占比例開始抬升。其中相當(dāng)部分是通過這些“粉”類工具發(fā)放的， 而為這些操作提供合格擔(dān)保品的除了少量小微企業(yè)債券、低等級信用債等風(fēng)險資產(chǎn)之外，更主要的還是國債和政策性金融債。從這個意義上說，人民幣的發(fā)行已經(jīng)間接地，部分地以國債為錨了。

但是按照本文的思路，國債的擴容和開放有著更深遠的意義，貨幣發(fā)行以國債為錨并非不可選的選項?；蛘哒f當(dāng)國債市場的深度和廣度，以及國際化發(fā)展到一定程度，貨幣發(fā)行會順理成章地以此為錨。但這并非意味著國債的發(fā)行就沒有約束了，財政赤字可以無限擴大，只是在考慮到國債對人民幣國際化和提供全球性安全資產(chǎn)的意義之后，其未來的發(fā)展相對于目前的規(guī)模來說還有擴大的空間。此外，這種規(guī)模的擴大也需要理順財政管理體系，清理整頓目前國內(nèi)各級地方政府的顯性和隱性政府債務(wù)。最后，當(dāng)然還需要財政和央行的密切配合。當(dāng)前，中國國債市場向外擴展的第一步已經(jīng)在周邊市場展開，接下來至少可以結(jié)合“一帶一路”戰(zhàn)略推進。

本文受國家社科基金重大項目“外部沖擊和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換下的中高速增長和中高端發(fā)展研究” （項目號：15ZDC010）子課題“外部沖擊與我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定”和中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金項目 《中美宏觀金融政策相互影響及協(xié)調(diào)機制研究》資助（項目號：3162017ZYE03）。作者文責(zé)自負。

（作者單位：外交學(xué)院國際經(jīng)濟學(xué)院）