為什么容易受傷的總是新興市場(chǎng)？

張銳

繼去年新興市場(chǎng)的貨幣匯率遭遇集體傾軋之后，今年以來(lái)又有不少新興市場(chǎng)國(guó)家的匯市與債市受到重?fù)?，其中土耳其里拉?chuàng)出歷史新低，該國(guó)10年期國(guó)債收益率升至年度新高，同時(shí)阿根廷比索刷新有記錄以來(lái)的最低點(diǎn)，國(guó)內(nèi)通貨膨脹飆升50%；另外，印尼盾也一度觸及歷史底部，南非蘭特、巴西亞雷爾等市場(chǎng)表現(xiàn)均異常疲弱。

延續(xù)利率正?；_步的慣性，去年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收緊節(jié)奏進(jìn)入最快時(shí)段，美元因此加速上行，資本紛紛流向美國(guó)，與此同時(shí)新興市場(chǎng)遭遇“抽血”與“失血”之痛，匯市、債市以及股市同時(shí)下殺成為過(guò)去一年的常態(tài)。但是，鑒于本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐的顯著放緩以及國(guó)債收益率倒掛顯示出的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度由鷹轉(zhuǎn)鴿，市場(chǎng)預(yù)計(jì)不僅年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，而且將在九月份停止縮表。按道理，美元會(huì)相應(yīng)走軟，新興市場(chǎng)貨幣也將迎來(lái)不錯(cuò)的修復(fù)“窗口期”，甚至還會(huì)昂首向上。可最終結(jié)果是不少新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣表現(xiàn)依舊讓人大跌眼鏡，由此也不能不引發(fā)人們的深思：新興市場(chǎng)為什么總是反復(fù)遭殃與受傷？

任何國(guó)家的貨幣價(jià)值所依賴的最深厚基礎(chǔ)就是經(jīng)濟(jì)基本面。與金融危機(jī)前全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“發(fā)達(dá)向下、新興向上”的格局完全不同，通過(guò)量化寬松政策的刺激，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體很快從危機(jī)中復(fù)蘇并進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)快道，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)成“發(fā)達(dá)向上、新興向下”的基本生態(tài)。雖然總體上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增幅仍然要小于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增幅，但二者之間的“剪刀差”卻在不斷縮小，其中至2018年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先發(fā)達(dá)國(guó)家的“剪刀差”連續(xù)第八年下降，1.7個(gè)百分點(diǎn)的最新差值不僅低于1980年至今2.15個(gè)百分點(diǎn)的歷史均值，更大幅低于2000年以來(lái)4.12個(gè)百分點(diǎn)的新世紀(jì)均值。當(dāng)然，進(jìn)入今年以來(lái)歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)增長(zhǎng)放緩跡象，但與先前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與回升階段全球金融市場(chǎng)奉行“比優(yōu)”的邏輯完全不同，如今的邏輯認(rèn)知?jiǎng)t切換到“比差”，即便是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，但也還沒(méi)有槽糕到像土耳其、阿根廷以及委內(nèi)瑞拉等國(guó)家那樣，同時(shí)雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)出衰退預(yù)警，但離真正衰退還有不短時(shí)間。正是如此，國(guó)際資本長(zhǎng)期更看好發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，相反新興市場(chǎng)只是階段性與臨時(shí)性的關(guān)注目標(biāo)。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，就在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速步履沉重與蹣跚之時(shí)，全球化出現(xiàn)快速退潮，總需求顯著下降。由于新興市場(chǎng)高度依賴于資源或者商品出口，而且對(duì)美歐市場(chǎng)的依賴性非常之大，這種內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力乏力的經(jīng)濟(jì)模式使其更容易受到來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所有負(fù)面因素的擾動(dòng)，同時(shí)加強(qiáng)了新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力長(zhǎng)期存在的預(yù)期；此外，全球化退潮導(dǎo)致利益博弈的進(jìn)一步加劇，而新興市場(chǎng)在國(guó)際市場(chǎng)的主導(dǎo)力本就弱于發(fā)達(dá)國(guó)家，進(jìn)而使其相對(duì)更難維護(hù)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)利益，特別是新興市場(chǎng)金融脆弱性要高于發(fā)達(dá)國(guó)家，使其相對(duì)更容易受到金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面沖擊。

的確，在互聯(lián)互通的全球金融市場(chǎng)上，一國(guó)貨幣的漲跌主要通過(guò)匯率體現(xiàn)出來(lái)，但貨幣匯率其實(shí)反映出的是相應(yīng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備實(shí)力以及對(duì)外負(fù)債程度。觀察發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)幾輪量化寬松使得資本利率變得日益廉價(jià)的力量驅(qū)動(dòng)下，新興市場(chǎng)不少國(guó)家加緊對(duì)外融資，負(fù)債規(guī)?？焖倥蛎?，且這些美元債在今年和明年進(jìn)入償還高峰。而更嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的快步升息，昔日大手筆借債的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅承壓，且本幣貶值導(dǎo)致償債壓力空前增大。不僅如此，為了阻止本國(guó)貨幣貶值，新興市場(chǎng)國(guó)家不得不賣出美元儲(chǔ)備，但這種頻繁干預(yù)的結(jié)果又使得本不寬厚的外儲(chǔ)家底更加捉襟見(jiàn)肘，不少國(guó)家的負(fù)債尤其是短期負(fù)債均已大大超過(guò)本國(guó)外匯儲(chǔ)備，違約預(yù)警不時(shí)響起。

以新興市場(chǎng)不少國(guó)家十分嚴(yán)峻的負(fù)債狀況為依據(jù)，惠譽(yù)國(guó)際嚴(yán)肅指出，今年新興市場(chǎng)評(píng)級(jí)遭下調(diào)的國(guó)家將多于評(píng)級(jí)被上調(diào)的國(guó)家，同時(shí)穆迪投資已經(jīng)做出裁斷，新興市場(chǎng)信譽(yù)評(píng)級(jí)今年面臨下調(diào)的國(guó)家數(shù)量為19個(gè)，可能上調(diào)評(píng)級(jí)的國(guó)家只有11個(gè)，而且標(biāo)普警告稱，新興市場(chǎng)近三分之一的大型債券發(fā)行者目前的債務(wù)水平已不可持續(xù)。所有這些唱衰判斷無(wú)疑成為了國(guó)際資本看空新興市場(chǎng)的主要參照。而且只要新興市場(chǎng)的局部出現(xiàn)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，很容易造成整個(gè)新興市場(chǎng)債務(wù)全面增壓的錯(cuò)覺(jué)性判斷，進(jìn)而導(dǎo)致資本的迅疾撤離。

還不得不承認(rèn)的是，目前國(guó)際貨幣體系構(gòu)造也十分不利于新興市場(chǎng)國(guó)家。比較來(lái)看，在國(guó)際貨幣基金組織“特別提款權(quán)”的貨幣籃子中，歐元不是來(lái)源于主權(quán)國(guó)家，且經(jīng)過(guò)歐債危機(jī)的沖擊后實(shí)力大不如前；日元、英鎊雖然國(guó)際地位不算太差，但兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量和對(duì)外貿(mào)易量都不高，也難以擔(dān)當(dāng)世界主要貨幣的大任；而人民幣作為新興市場(chǎng)唯一有競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣，在全球官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)不過(guò)2%，權(quán)重影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。這樣，時(shí)至今日在國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易舞臺(tái)上呼風(fēng)喚雨的還是美元，其中全球外匯儲(chǔ)備與貿(mào)易結(jié)算占比中美元都超過(guò)了60%，而且可能很長(zhǎng)時(shí)間還不能改寫(xiě)這種格局。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，由于在國(guó)際市場(chǎng)上依賴于美元貨幣，不僅令其對(duì)本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格失去了定價(jià)權(quán)，同時(shí)也對(duì)外部債務(wù)的處理喪失主導(dǎo)權(quán)，并且美元的任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)在新興市場(chǎng)刮起程度不小的風(fēng)波。而更直接的殘酷現(xiàn)實(shí)是，美元完全被美國(guó)所操控，只要愿意，美國(guó)隨時(shí)可以對(duì)象土耳其、伊朗、俄羅斯等這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)施經(jīng)濟(jì)制裁，進(jìn)而給后者出口、融資以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成急劇性覆壓。

因此，“特里芬兩難”雖然是針對(duì)美元而提出，即美元價(jià)值要穩(wěn)定，它就不能作為國(guó)際貨幣；美元要作為國(guó)際貨幣，它的價(jià)值就難以穩(wěn)定。該命題的結(jié)論是世界貨幣體系的穩(wěn)定不能依賴任何單一國(guó)家來(lái)保障。但現(xiàn)在看來(lái)，“特里芬兩難”在美元身上已經(jīng)完全失效，到是因?yàn)槊涝笮衅涞蓝屝屡d市場(chǎng)國(guó)家不得不面臨真正的“兩難”，即本幣升值與貶值的兩難。一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者繁榮時(shí)期，美元出現(xiàn)升值，但新興市場(chǎng)貨幣相機(jī)貶值，資本發(fā)生流出風(fēng)險(xiǎn)以及負(fù)債壓力隨即增升；經(jīng)濟(jì)放緩與蕭條時(shí)期，美元出現(xiàn)貶值，新興市場(chǎng)貨幣發(fā)生升值，資本出現(xiàn)短期流入，但同時(shí)會(huì)制造資產(chǎn)泡沫，并抑制出口?？吹贸觯瑹o(wú)論是本幣追隨美元升值或者貶值，許多新興市場(chǎng)國(guó)家永遠(yuǎn)只能成為全球經(jīng)濟(jì)利益排序中的靠后一撥。

打破自己在全球金融與經(jīng)濟(jì)局勢(shì)中前后左右與上下橫豎均受困擾與反復(fù)受傷的不利窘境，當(dāng)然首先需要新興市場(chǎng)國(guó)家在國(guó)內(nèi)主動(dòng)進(jìn)行深度性的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革，培出了內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，以最大程度地?cái)[脫對(duì)外部市場(chǎng)尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的嚴(yán)重依賴；其次，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)當(dāng)架構(gòu)出自己有效的市場(chǎng)，尤其健全的金融市場(chǎng)，如果本國(guó)的債券與證券市場(chǎng)發(fā)展成熟，不僅經(jīng)濟(jì)與金融“受制于人”的情況會(huì)大大緩解，而且更能增強(qiáng)自我融資功能，同時(shí)降低外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；另外，“去美元化”應(yīng)當(dāng)成為新興市場(chǎng)國(guó)家的共同重任。沖破被美國(guó)所控制的SWIFT（環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)），目前除了俄羅斯架構(gòu)起了銀行結(jié)算系統(tǒng)SPFS并向所有國(guó)際合作伙伴敞開(kāi)門(mén)戶外，中國(guó)在已經(jīng)啟動(dòng)與運(yùn)營(yíng)了CIPS（人民幣跨境支付系統(tǒng)）的同時(shí)，還為人民幣和外幣交易建立了PVP（支付-支付）系統(tǒng)，不僅如此，中國(guó)還與近40個(gè)國(guó)家達(dá)成了貨幣互換協(xié)議；此外，伊朗和俄羅斯展開(kāi)了“石油換商品”協(xié)議，委內(nèi)瑞拉也在推行包括人民幣、俄羅斯盧布和印度盧比等在內(nèi)的全新國(guó)際支付體系。從貿(mào)易領(lǐng)域率先突破，接著便是外匯儲(chǔ)備層面，且更多的國(guó)家加入到創(chuàng)新陣容來(lái)，形成“去美元化”的更大合力，新興市場(chǎng)總有撥云見(jiàn)日之時(shí)。

（作者：中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）