高管持股:“塹壕防御”還是“利益趨同”——基于內(nèi)部控制的決定作用

董 竹,馬鵬飛

(1.吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心,吉林長(zhǎng)春130012;2.吉林大學(xué)商學(xué)院,吉林長(zhǎng)春130012)

2016年8月13日,《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》正式施行,標(biāo)志著以高管持股為核心的管理人激勵(lì)體系進(jìn)入了新的時(shí)代。高管持股曾經(jīng)被認(rèn)為是緩解代理沖突的最有效方式,因?yàn)楦吖艹止煽梢詫⒐蓶|利益與管理者利益連接起來(lái),將股東的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)傆诠芾碚呱砩?形成“一榮俱榮,一損俱損”的關(guān)系,高管持股具有利益趨同效應(yīng)[1]。但隨著股權(quán)激勵(lì)的不斷推廣,研究發(fā)現(xiàn),高管持股比例提高的同時(shí),管理者對(duì)公司的控制權(quán)力也逐漸增加。股東對(duì)管理者失去了原有的監(jiān)督與約束,使他們更容易實(shí)施自利行為,對(duì)公司與股東的利益造成損害,高管持股具有塹壕防御效應(yīng)[2]。莫克爾(Morck)等[3]指出高管持股比例與公司市場(chǎng)價(jià)值之間存在非線(xiàn)性關(guān)系。當(dāng)高管持股比例較低時(shí),雖然從經(jīng)營(yíng)成果中受益較低,但管理者的權(quán)力也相對(duì)較小,難以實(shí)施自利行為。因此,高管持股有利于公司市場(chǎng)價(jià)值的提高,表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng);隨著高管持股比例的不斷增加,管理者權(quán)力不斷擴(kuò)張,實(shí)施自利行為所帶來(lái)的收益大于從經(jīng)營(yíng)成果中的獲益,高管持股對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向作用,表現(xiàn)為塹壕防御效應(yīng);但當(dāng)高管持股比例進(jìn)一步提高時(shí),管理者從經(jīng)營(yíng)成果中的獲益高于自利行為的收益。即使是對(duì)管理者的監(jiān)督與約束較弱,管理者仍然不會(huì)實(shí)施自利行為,進(jìn)而高管持股對(duì)公司價(jià)值又重新產(chǎn)生正向作用,表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)。此后研究發(fā)現(xiàn),高管持股在公司治理中的作用受到大股東持股比例、控股股東性質(zhì)、外部監(jiān)管等因素的影響[4-6]。可見(jiàn),高管持股會(huì)出現(xiàn)何種效應(yīng)不僅受到其自身動(dòng)機(jī)的作用,還會(huì)受到其他因素的影響。

內(nèi)部控制通常被認(rèn)為是保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)報(bào)告可靠、法規(guī)遵循等的重要手段[7]。1992年,美國(guó)反虛假財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)發(fā)布《內(nèi)部控制—整體框架》,奠定了企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)的基礎(chǔ)。2002年,美國(guó)政府出臺(tái)了《薩班斯—奧克斯利法案》,對(duì)內(nèi)控信息披露等問(wèn)題進(jìn)行了進(jìn)一步規(guī)范。我國(guó)于2008—2014年相繼出臺(tái)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》《年度內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告的一般規(guī)定》,組成了上市公司內(nèi)部控制規(guī)范體系。高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供可靠監(jiān)督,對(duì)管理層提供有效激勵(lì)機(jī)制。以往研究證實(shí),高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制有利于提升應(yīng)計(jì)質(zhì)量[8]、減少企業(yè)冒險(xiǎn)行為[9]、降低代理成本與財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性[10]。這些結(jié)論為本文研究?jī)?nèi)部控制對(duì)高管持股異質(zhì)性效應(yīng)的決定作用提供了理論基礎(chǔ)。

本文的創(chuàng)新之處在于:第一,以往研究主要認(rèn)為高管持股與代理成本或公司績(jī)效之間的非線(xiàn)性關(guān)系依賴(lài)于高管持股比例的變化,而本文則是將其中的二者關(guān)系擴(kuò)展為以?xún)?nèi)部控制質(zhì)量為基礎(chǔ)的三元關(guān)系,首次系統(tǒng)地討論高管持股、內(nèi)部控制與不同持股效應(yīng)(體現(xiàn)在代理成本或公司績(jī)效的差異)三者之間的關(guān)系。第二,不同于以往利用多次項(xiàng)的刻畫(huà)方式,本文引入面板門(mén)檻模型,利用網(wǎng)格搜索法找出內(nèi)部控制質(zhì)量門(mén)檻值,進(jìn)而發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制質(zhì)量門(mén)檻的作用下,高管持股與代理成本或公司績(jī)效之間存在非線(xiàn)性關(guān)系。第三,本文發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制是高管持股發(fā)揮治理效應(yīng)的基礎(chǔ),當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量低于門(mén)檻值時(shí),高管持股體現(xiàn)為塹壕防御效應(yīng);當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量高于門(mén)檻值時(shí),高管持股體現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)。這個(gè)結(jié)論更好地解釋了高管持股、內(nèi)部控制與持股效應(yīng)之間的作用邏輯,為股權(quán)激勵(lì)等相關(guān)研究提供理論補(bǔ)充。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

詹森(Jensen)等[1]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生分離時(shí),掌握控制權(quán)的管理人與掌握所有權(quán)的股東之間目標(biāo)可能出現(xiàn)分歧,自身利益最大化動(dòng)機(jī)會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生額外的成本,這種成本被稱(chēng)為“代理成本”。當(dāng)管理者持有公司股份時(shí),管理者與股東的利益逐漸趨同,直到管理者擁有公司百分之百的股權(quán)時(shí),代理成本為零。說(shuō)明高管持股有利于緩解代理沖突,表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)。邁赫蘭(Mehran)[11]認(rèn)為高管激勵(lì)是包括薪酬、獎(jiǎng)金、股權(quán)等一攬子的計(jì)劃,其中,股權(quán)是最重要的激勵(lì)方式,高管持股比例及其在激勵(lì)方案中所占的比重,均對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響,支持利益趨同假說(shuō)。與此相反,法瑪(Fama)等[2]則認(rèn)為,管理者持有上市公司股份,意味著他們對(duì)公司擁有更多的控制權(quán),受到更少的監(jiān)督與約束。進(jìn)而更容易開(kāi)展自利行為,如增加自身的工資與福利、避免有價(jià)值的企業(yè)兼并等[12]。這表明,高管持股存在塹壕防御效應(yīng)。莫克爾(Morck)等[3]通過(guò)分析1980年371家美國(guó)五百?gòu)?qiáng)企業(yè)的高管持股水平,發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管持股在5%以下或25%以上時(shí),表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng),高管持股有利于公司市場(chǎng)價(jià)值的提升;當(dāng)高管持股在5%—25%之間時(shí),表現(xiàn)為塹壕防御效應(yīng),高管持股會(huì)導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值下降。格里菲思(Griffith)[13]也發(fā)現(xiàn)了高管持股與公司價(jià)值之間的非線(xiàn)性關(guān)系,但由于數(shù)據(jù)與指標(biāo)選擇存在差異,導(dǎo)致拐點(diǎn)位置也有所不同。在我國(guó),韓亮亮等[14]通過(guò)計(jì)算,指出A股上市公司高管持股水平與公司價(jià)值之間確實(shí)存在兩種效應(yīng),當(dāng)持股比例小于8%或大于25%時(shí),利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo),高管持股與公司價(jià)值正相關(guān);當(dāng)持股比例在8%—25%之間時(shí),塹壕防御效應(yīng)占主導(dǎo),高管持股與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

在此后的研究中,與高管持股有關(guān)的文獻(xiàn)主要集中討論三個(gè)方面:第一,檢驗(yàn)不同的變量與模型下,原有結(jié)論是否仍然成立。如:古格勒(Gugler)等[15]利用高管持股占流通股比例與高管持股的市場(chǎng)價(jià)值變量,區(qū)分塹壕防御效應(yīng)與利益趨同效應(yīng),以邊際Q衡量公司市場(chǎng)價(jià)值,驗(yàn)證兩種效應(yīng)在公司治理中的作用;法倫巴赫(Fahlenbrach)等[16]發(fā)現(xiàn),在公司業(yè)績(jī)較好時(shí),高管傾向減持股票;當(dāng)公司處于困境時(shí),高管傾向于增持股票。說(shuō)明高管持股與公司業(yè)績(jī)存在動(dòng)態(tài)關(guān)系。在控制過(guò)往的股票收益后,高管持股的大幅增加會(huì)帶來(lái)公司市場(chǎng)價(jià)值的提升。但這僅與內(nèi)部管理者持股有關(guān),與董事成員持股無(wú)關(guān),并且沒(méi)有證據(jù)表明高管持股比例的大幅下降會(huì)引起公司價(jià)值下降?？茽査?Coles)等[17]認(rèn)為,在嚴(yán)格控制內(nèi)生性的條件下,沒(méi)有穩(wěn)健性的證據(jù)能夠表明股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低代理成本、提高公司績(jī)效。

第二,討論高管持股中的兩種效應(yīng)所帶來(lái)的其他經(jīng)濟(jì)后果。如:拜爾(Beyer)等[18]分析了高管持股與研發(fā)投入的關(guān)系。他們指出,如果研發(fā)投資的項(xiàng)目失敗,管理人員可能會(huì)面臨薪酬減少或失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),因此就會(huì)導(dǎo)致研發(fā)投入不足。但管理者也可能為了更高的報(bào)酬、權(quán)力和威望,加大公司的研發(fā)投入,出現(xiàn)投資過(guò)度。實(shí)證結(jié)果表明,高管持股比例與研發(fā)投入存在顯著的倒U型關(guān)系。當(dāng)塹壕防御效應(yīng)顯著時(shí),管理者權(quán)力較大,也更傾向于冒險(xiǎn)行為,導(dǎo)致研發(fā)過(guò)度投資的出現(xiàn)。高(Gao)等[19]研究了高管持股與現(xiàn)金持有的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)高管持股比例較低的公司擁有更多的超額現(xiàn)金,表明良好的公司治理有助于抑制超額現(xiàn)金持有。馬晨等[20]分析了高管持股對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響,研究表明,當(dāng)高管持股比例較低時(shí),存在利益趨同效應(yīng),高管持股比例與財(cái)務(wù)重述發(fā)生比率負(fù)相關(guān);當(dāng)高管持股比例較高時(shí),存在塹壕防御效應(yīng),高管持股比例與財(cái)務(wù)重述發(fā)生比率正相關(guān)。宋建波等[21]指出,管理層持股對(duì)企業(yè)的盈余持續(xù)性有顯著的促進(jìn)作用,且這種促進(jìn)作用在股權(quán)分置改革后更強(qiáng),說(shuō)明管理層持股可以有效降低企業(yè)的代理成本。

第三,討論其他因素是否對(duì)高管持股的兩種效應(yīng)產(chǎn)生影響。如費(fèi)爾南多(Fernando)等[5]發(fā)現(xiàn),金融監(jiān)管可以減輕外部投資者的擔(dān)憂(yōu),從而使外部投資者對(duì)家族高管持股起到監(jiān)督作用,提升股權(quán)激勵(lì)的有效性。李(Li)等[6]選取2001—2009年中國(guó)上市公司作為研究樣本,認(rèn)為終極股東性質(zhì)是影響管理層持股兩種不同效應(yīng)的關(guān)鍵。在非國(guó)有企業(yè)公司中,高管持股的利益趨同效應(yīng)更加顯著。在國(guó)有公司中,高管持股既不會(huì)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng),也不會(huì)產(chǎn)生塹壕防御效應(yīng)。李維安等[4]提出,第一大股東特征對(duì)高管持股與公司績(jī)效的關(guān)系影響顯著,具體而言,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|絕對(duì)控股或持股比例低于20%時(shí),高管持股對(duì)公司績(jī)效無(wú)法發(fā)揮作用,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%—40%之間時(shí),高管持股比例和績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系,股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮顯著作用。薛有志等[22]發(fā)現(xiàn),有效的公司治理機(jī)制是確保高管持股積極效應(yīng)發(fā)揮的重要條件。提高公司治理水平,有利于防止塹壕防御效應(yīng)的出現(xiàn)。陳笑雪[23]的研究表明,當(dāng)總經(jīng)理由董事會(huì)成員兼任時(shí),難以獨(dú)立于董事會(huì),高管持股與公司績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系不顯著,激勵(lì)效果被降低。

本文的研究作為第三個(gè)方面的延續(xù),從內(nèi)部控制質(zhì)量的視角,分析內(nèi)部控制對(duì)高管持股在公司治理中兩種效應(yīng)的影響。通常認(rèn)為,上市公司的內(nèi)部控制制度是約束高管行為的重要環(huán)節(jié),良好的內(nèi)部控制可以提升應(yīng)計(jì)質(zhì)量[8]、削減融資成本[24]、減少企業(yè)的冒險(xiǎn)行為[9],也是降低代理成本的可靠保障[10]。內(nèi)部控制是企業(yè)建立的具有約束力的管理和經(jīng)營(yíng)制度,對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的業(yè)務(wù)流程和授權(quán)審批等環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)督,促使管理者的決策符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。實(shí)際上,內(nèi)部控制制度對(duì)管理者也常常體現(xiàn)出兩種效應(yīng):一種為監(jiān)督效應(yīng)。即高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以降低管理者機(jī)會(huì)主義會(huì)計(jì)選擇的可能性,減少財(cái)務(wù)舞弊等不良行為的發(fā)生,對(duì)高管的自利行為起到監(jiān)督作用;另一種為激勵(lì)效應(yīng)。即高質(zhì)量的內(nèi)部控制包含有效的激勵(lì)機(jī)制,是高管薪酬與獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ),能夠提高管理者的自覺(jué)性和自律性,促進(jìn)其為企業(yè)創(chuàng)造更大價(jià)值?？梢?jiàn),當(dāng)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí),對(duì)管理者的監(jiān)督與激勵(lì)作用得到保障,管理者就會(huì)避免那些違背公司利益的行為,進(jìn)而使高管持股出現(xiàn)正向效應(yīng);當(dāng)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí),對(duì)管理者的監(jiān)督與激勵(lì)作用就難以發(fā)揮,甚至制度上的漏洞可能促使管理者更容易實(shí)施違背道德的行為,導(dǎo)致高管持股出現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)。據(jù)此推測(cè),高管持股中很可能存在以?xún)?nèi)部控制質(zhì)量為基礎(chǔ)的門(mén)檻效應(yīng),是否高于門(mén)檻值作為內(nèi)控質(zhì)量高低的標(biāo)志,決定了高管持股所帶來(lái)的不同結(jié)果。據(jù)此,本文提出假設(shè)1與假設(shè)2:

H1:當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量低于門(mén)檻值時(shí),高管持股比例與代理成本正相關(guān),高管持股出現(xiàn)“塹壕防御效應(yīng)”;當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量高于門(mén)檻值時(shí),高管持股比例與代理成本負(fù)相關(guān),高管持股出現(xiàn)“利益趨同效應(yīng)”。

H2:當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量低于門(mén)檻值時(shí),“塹壕防御效應(yīng)”使高管持股與公司績(jī)效負(fù)相關(guān);當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量高于門(mén)檻值時(shí),“利益趨同效應(yīng)”使高管持股與公司績(jī)效正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

由于面板門(mén)檻模型要求使用平衡面板數(shù)據(jù),因此,如果選擇時(shí)間跨度過(guò)長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致刪除較多的樣本公司,使樣本難以代表A股的總體特征。考慮到2009—2011年由創(chuàng)業(yè)板所帶來(lái)的新股發(fā)行高峰[注]據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示,A股2009年總計(jì)發(fā)行新股99只,2010年總計(jì)349只,2011年總計(jì)282只,2012年總計(jì)155只,可見(jiàn)對(duì)于保留2010年與2011年新上市的樣本數(shù)據(jù)尤為重要。,選擇2011年以前的年份作為起始年則會(huì)損失較多樣本(特別是如果選擇2009年以前的數(shù)據(jù)作為起始年,則會(huì)損失掉全部創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù))。在確保盡可能多的保留樣本公司與盡可能長(zhǎng)的選擇樣本時(shí)間跨度的雙重目標(biāo)下,本文的研究樣本選取為2011—2016年滬深兩市全部A股上市公司。

同時(shí),本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理:第一,剔除不符合條件的樣本公司。如金融行業(yè)的上市公司、期間出現(xiàn)ST狀態(tài)的上市公司與已退市的上市公司;第二,剔除數(shù)據(jù)存在異常值的樣本公司,如年度股利支付率為負(fù)的樣本、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率大于100%的樣本、所有者權(quán)益或資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)的樣本;第三,保留平衡面板,剔除非平衡面板數(shù)據(jù);第四,對(duì)連續(xù)變量在1%與99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。最終,保留1 252家上市公司,樣本總數(shù)為7 512個(gè)。其中,內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫(kù),其他數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量設(shè)置

表1列示了本文的變量及其定義。被解釋變量包括代理成本(MNFEE)與公司績(jī)效(ROA),分別使用管理費(fèi)用率與總資產(chǎn)報(bào)酬率進(jìn)行衡量。解釋變量為高管持股(Ownership),等于高管持股數(shù)量占總股本的比重。預(yù)期當(dāng)高管持股表現(xiàn)為塹壕防御效應(yīng)時(shí),其與代理成本正相關(guān)、與公司績(jī)效負(fù)相關(guān);當(dāng)高管持股表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)時(shí),其與代理成本負(fù)相關(guān)、與公司績(jī)效正相關(guān)。

門(mén)檻變量為迪博內(nèi)控指數(shù)(IC),是取值范圍為0—1 000的連續(xù)變量。預(yù)期當(dāng)內(nèi)部控制指數(shù)低于門(mén)檻值時(shí),高管持股表現(xiàn)為塹壕防御效應(yīng);當(dāng)內(nèi)部控制指數(shù)高于門(mén)檻值時(shí),高管持股表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)。

控制變量選取:公司規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(LEV)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Growth)、每股自由現(xiàn)金流(FCF)、第一大股東持股比例(First)、股權(quán)性質(zhì)(State)與審計(jì)師資質(zhì)(Big4)等。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

本文對(duì)假設(shè)1與假設(shè)2分別進(jìn)行檢驗(yàn),對(duì)應(yīng)建立模型1與模型2。其中,模型1以代理成本(MNFEE)為被解釋變量,模型2以公司績(jī)效(ROA)為被解釋變量,具體如下:

MNFEEit=α+ω1Ownershipit×I(ICit≤τ)+

ω2Ownershipit×I(ICit>τ)+βControlsit+εit

(1)

ROAit=α+ω1Ownershipit×I(ICit≤τ)+

ω2Ownershipit×I(ICit>τ)+βControlsit+εit

(2)

其中,i表示上市公司,t表示年份,τ為待估門(mén)檻值,εit為隨機(jī)干擾項(xiàng),I(·)為示性函數(shù)。該模型相當(dāng)于一個(gè)分段函數(shù)模型,當(dāng)ICit≤τ時(shí),ICit的系數(shù)為ω1,當(dāng)ICit>τ時(shí),ICit的系數(shù)為ω2。在模型1與模型2中,與給定門(mén)檻值τ相對(duì)應(yīng)的模型殘差平方和可以表示為:

S1(τ)=e*(τ)′e*(τ)

(3)

可見(jiàn),如果τ與真實(shí)門(mén)檻水平越相近,其殘差平方和S1(τ)就越小。因此,可以通過(guò)網(wǎng)格搜索法獲得S1(τ)的最小值,并將此處對(duì)應(yīng)的τ值記為真實(shí)門(mén)檻τ*,得到:

τ*=arg minS1(τ)

(4)

(5)

如果使門(mén)檻模型得到合理運(yùn)用,還應(yīng)當(dāng)進(jìn)行兩方面的檢驗(yàn):第一,檢驗(yàn)門(mén)檻是否顯著存在?？梢酝ㄟ^(guò)構(gòu)建F統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn):

(6)

其中,S0是在門(mén)檻存在性檢驗(yàn)的原假設(shè)下,模型估計(jì)得到的殘差平方和。原假設(shè)為:ω1=ω2,備擇假設(shè)為:ω1≠ω2。

第二,檢驗(yàn)門(mén)檻的估計(jì)值是否等于真實(shí)值?？梢酝ㄟ^(guò)構(gòu)建LR統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn):

(7)

其中,原假設(shè)為:τ*=τ0,備擇假設(shè)為:τ*≠τ0。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2所示為描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。其中,代理成本(MNFEE)均值為0.099,表示樣本公司平均的管理費(fèi)用率為9.9%;最小值為0.009,最大值為0.551,可見(jiàn),上市公司之間的管理費(fèi)用率差異較大,一些上市公司的管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重甚至超過(guò)了50%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了合理區(qū)間,不利于公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。公司績(jī)效(ROA)均值為0.057, 最小值為-0.117,最大值為0.233,表現(xiàn)出了經(jīng)營(yíng)虧損與盈利的不同特征。高管持股(Ownership)在不同的上市公司之間,也表現(xiàn)出較大的差異,最小值為0,說(shuō)明存在一部分上市公司沒(méi)有高管持股,公司股份全部由外部股東持有;最大值為0.548,說(shuō)明存在一部分上市公司高管持股超過(guò)50%,掌握了較多的表決權(quán)力。內(nèi)部控制指數(shù)(IC)最小值為0,最大值為879.500,可見(jiàn),我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量仍然良莠不齊,一些上市公司的內(nèi)控制度亟需加強(qiáng)。

(二)相關(guān)系數(shù)分析

表3為變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。其中,代理成本(MNFEE)與公司績(jī)效(ROA)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即代理成本越高,公司績(jī)效越低。而高管持股(Ownership)與代理成本(MNFEE)、公司績(jī)效(ROA)均出現(xiàn)了顯著的正相關(guān)關(guān)系,與預(yù)期的一負(fù)一正結(jié)果有所差異。由此猜想,高管持股(Ownership)與代理成本(MNFEE)或公司績(jī)效(ROA)之間可能存在非線(xiàn)性關(guān)系。內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)與代理成本(MNFEE)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,與公司績(jī)效(ROA)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,符合以往的研究發(fā)現(xiàn)。此外,盡管控制變量之間出現(xiàn)了顯著的相關(guān)性,但相關(guān)系數(shù)都比較低,說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

注:***、**、*代表1%、5%、10%的顯著性水平。

(三)門(mén)檻效應(yīng)假設(shè)檢驗(yàn)

表4列示了門(mén)檻效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果與門(mén)檻值。通過(guò)Bootstrap方法,獲得F統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)分布,發(fā)現(xiàn)在兩個(gè)模型中,F值均大于1%臨界值,并且P值均小于0.01,說(shuō)明在1%的水平上拒絕原假設(shè)。第一個(gè)門(mén)檻效應(yīng)的假設(shè)檢驗(yàn)得以通過(guò),表示門(mén)檻效應(yīng)顯著存在。門(mén)檻值分別為561.660與551.620,對(duì)于0—1 000的取值范圍而言,差異較小。說(shuō)明高管持股對(duì)代理成本的作用與其對(duì)公司績(jī)效影響的趨勢(shì)基本一致。

第二個(gè)門(mén)檻效應(yīng)的假設(shè)檢驗(yàn)是以門(mén)檻變量的5%分位數(shù)作為搜索起點(diǎn),當(dāng)殘差平方和最小時(shí),門(mén)檻變量的取值即為門(mén)檻估計(jì)值,并在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)門(mén)檻估計(jì)值是否與真實(shí)值相等。圖1為兩個(gè)模型門(mén)檻效應(yīng)的估計(jì)值與置信區(qū)間。其中,虛線(xiàn)是95%顯著性水平的似然比統(tǒng)計(jì)量(LR)的臨界值,為7.35。當(dāng)LR<7.35時(shí),說(shuō)明門(mén)檻變量所在的區(qū)間為95%顯著性水平下的置信區(qū)間,即有理由相信門(mén)檻變量的取值即為門(mén)檻的真實(shí)值。

表4 門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)、門(mén)檻值與95%置信區(qū)間

注:表中各值為采用Bootstrap抽樣1 000次得到的結(jié)果;***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著性水平。

圖1 估計(jì)值與置信區(qū)間

(四)門(mén)檻效應(yīng)回歸分析

表5為基于門(mén)檻值的模型回歸結(jié)果。其中,低于門(mén)檻值時(shí)的高管持股用Onwership_1表示,高于門(mén)檻值時(shí)的高管持股用Onwership_2表示。在模型1中,當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量低于門(mén)檻值時(shí),高管持股(Onwership_1)與代理成本(MNFEE)顯著正相關(guān)(ω1=0.054;p<0.05),即增加高管持股會(huì)導(dǎo)致代理成本的提高,加劇代理沖突,高管持股存在塹壕防御效應(yīng);當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量高于門(mén)檻值時(shí),高管持股(Onwership_2)與代理成本(MNFEE)顯著負(fù)相關(guān)(ω2=-0.037;p<0.01),即增加高管持股會(huì)使得代理成本下降,緩解代理沖突,高管持股存在利益趨同效應(yīng)。由此,假設(shè)1得到驗(yàn)證。在模型2中,當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量低于門(mén)檻值時(shí),高管持股(Onwership_2)與公司績(jī)效(ROA) 顯著負(fù)相關(guān)(ω1=-0.095;p<0.01),表明在內(nèi)部控制質(zhì)量較差時(shí)(小于等于門(mén)檻值),內(nèi)部控制制度無(wú)法對(duì)公司高層管理人員起到監(jiān)督與激勵(lì)的作用,表現(xiàn)出塹壕防御效應(yīng),進(jìn)而降低了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效;當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量高于門(mén)檻時(shí),高管持股(Onwership_1)與公司績(jī)效(ROA)顯著正相關(guān)(ω1=0.019;p<0.1),表明在內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)(大于門(mén)檻值),內(nèi)部控制制度能夠?qū)Ω邔庸芾砣藛T起到良好的監(jiān)督與激勵(lì)作用,高管持股表現(xiàn)出利益趨同效應(yīng),使公司績(jī)效得到提高。由此,假設(shè)2得到驗(yàn)證。此外,控制變量的結(jié)果表明,公司規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(LEV)與第一大股東持股比例(First)等均與代理成本、公司績(jī)效同時(shí)存在顯著相關(guān)關(guān)系,并作用相反。

表5 面板門(mén)檻模型的系數(shù)估計(jì)結(jié)果

注:***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著性水平,括號(hào)內(nèi)為t值。

(五)進(jìn)一步分析

表6為基于門(mén)檻值的公司數(shù)量統(tǒng)計(jì)結(jié)果。迪博公司根據(jù)不同的內(nèi)控指數(shù)對(duì)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià),其中當(dāng)內(nèi)部控制指數(shù)取值區(qū)間為[800,1 000)時(shí),內(nèi)部控制質(zhì)量為優(yōu)秀;當(dāng)取值區(qū)間為[700,800)時(shí),內(nèi)部控制質(zhì)量為良好;當(dāng)取值區(qū)間為[600,700)時(shí),內(nèi)部控制質(zhì)量為合格;當(dāng)取值區(qū)間為(600,0)時(shí),內(nèi)部控制質(zhì)量為不合格;當(dāng)取值為0時(shí),內(nèi)部控制質(zhì)量為無(wú)效。此前計(jì)算的內(nèi)部控制質(zhì)量門(mén)檻值分別為561.660(模型1)與551.620(模型2),因此當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量處于合格、良好與優(yōu)秀時(shí),高管持股均會(huì)出現(xiàn)利益趨同效應(yīng),持股比例的增加會(huì)降低代理成本、提高公司績(jī)效。對(duì)應(yīng)表中IC≥600.000,公司數(shù)量年均1 035家,占比為82.668%。門(mén)檻值出現(xiàn)在內(nèi)部控制質(zhì)量為不合格的區(qū)間內(nèi),當(dāng)600.000>IC>561.660時(shí),雖然內(nèi)部控制質(zhì)量被評(píng)價(jià)為不合格,但高管持股仍然存在利益趨同效應(yīng)。這部分公司數(shù)量年均為91家,占比7.268%?？梢?jiàn),超過(guò)內(nèi)部控制質(zhì)量門(mén)檻值的公司年均占比為89.936%(82.668%+7.268%),接近90%。當(dāng)561.660≥IC>551.620時(shí),受到變量選擇的影響,無(wú)法確定這些公司高管持股效應(yīng),但占比較小,僅為1.278%,不改變本文結(jié)論。當(dāng)551.620≥IC時(shí),高管持股出現(xiàn)塹壕防御效應(yīng),持股比例的提高會(huì)增加代理成本、降低公司績(jī)效。公司數(shù)量為年均110家,占比8.786%。這類(lèi)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量主要體現(xiàn)為不合格或無(wú)效狀態(tài)。綜上,內(nèi)部控制評(píng)價(jià)為優(yōu)秀、良好、合格與不合格(部分)時(shí),高管持股表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng);內(nèi)部控制評(píng)價(jià)為不合格(部分)與無(wú)效時(shí),高管持股表現(xiàn)為塹壕防御效應(yīng)。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要包括以下兩方面:第一,以門(mén)檻值為依據(jù)構(gòu)建虛擬變量,利用OLS進(jìn)行估計(jì)(對(duì)年份與行業(yè)進(jìn)行控制)。當(dāng)IC≤561.660時(shí),令D1_1=1;當(dāng)IC>561.660時(shí),令D1_2=1;當(dāng)IC≤551.620時(shí),令D2_1=1;當(dāng)IC>551.620時(shí),令D2_2=1。通過(guò)估計(jì),得到了與前文一致的回歸結(jié)果。新模型如下(分別對(duì)應(yīng)模型1與模型2的修改):

MNFEEit=α+ω1Ownershipit×D1_1+

ω2Ownershipit×D1_2+βControlit+εit

(8)

ROAit=α+ω1Ownershipit×D2_1+

ω2Ownershipit×D2_2+βControlit+εit

(9)

第二,改變被解釋變量的刻畫(huà)方式。使代理成本等于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURN),即營(yíng)業(yè)收入除以總資產(chǎn),該指標(biāo)越大表示代理成本越小;使公司績(jī)效等于凈資產(chǎn)收益率(ROE),即凈利潤(rùn)與所有者權(quán)益之比。替換變量后,帶入模型1與模型2重新估計(jì)。最終得到的結(jié)果仍是顯著的存在門(mén)檻效應(yīng)[注]對(duì)應(yīng)的門(mén)檻值分別為552.180與548.700。,即當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)低于門(mén)檻值時(shí),高管持股存在塹壕防御效應(yīng),與代理成本正相關(guān),與公司績(jī)效負(fù)相關(guān);當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)高于門(mén)檻值時(shí),高管持股存在利益趨同效應(yīng),與代理成本負(fù)相關(guān),與公司績(jī)效正相關(guān)。以上表明,本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論

本文基于2011—2016年滬深A(yù)股上市公司,使用面板門(mén)檻模型,研究在內(nèi)部控制質(zhì)量作用下,高管持股所展現(xiàn)的不同特征。得到以下結(jié)論:第一,當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量低于門(mén)檻值時(shí),高管持股表現(xiàn)為塹壕防御效應(yīng),高管持股比例與代理成本正相關(guān)、與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。說(shuō)明在內(nèi)部控制質(zhì)量較差時(shí),內(nèi)控制度存在缺陷,難以對(duì)管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督與激勵(lì)。隨著高管持股的增加,管理者權(quán)力逐漸增強(qiáng),更容易開(kāi)展自利行為,導(dǎo)致代理成本上升,損害公司績(jī)效。第二,當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量高于門(mén)檻值時(shí),高管持股表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng),高管持股比例與代理成本負(fù)相關(guān)、與公司績(jī)效正相關(guān)。說(shuō)明在內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí),內(nèi)控制度較為完善,可以對(duì)管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督與激勵(lì)。隨著高管持股比例的增加,管理者與股東的利益趨同效應(yīng)逐漸增強(qiáng),降低代理成本,提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。第三,高于內(nèi)部控制質(zhì)量門(mén)檻值的上市公司,年均占比接近90%,說(shuō)明我國(guó)上市公司高管持股主要表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng),總體而言,對(duì)管理者的股權(quán)激勵(lì)有效。此外,高于內(nèi)部控制質(zhì)量門(mén)檻值的公司主要包括迪博內(nèi)控評(píng)級(jí)為優(yōu)秀、良好、合格(B級(jí)及以上)的上市公司,低于內(nèi)部控制質(zhì)量門(mén)檻值的公司主要包括迪博內(nèi)控評(píng)級(jí)為不合格與無(wú)效(C級(jí)和D級(jí))的上市公司。綜上所述,內(nèi)部控制是高管持股發(fā)揮積極作用的基礎(chǔ),我國(guó)上市公司應(yīng)重視內(nèi)部控制的建設(shè),在完善內(nèi)部控制的基礎(chǔ)上開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)工作,可以有效降低代理成本,提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。