全球貨幣政策覆水難收

文/鐘正生 張璐 編輯/孫艷芳

2019年全球流動性回籠將經(jīng)歷一個由快到慢的過程。隨著全球主要央行從“大水漫灌”轉(zhuǎn)向“細(xì)水長流”，再轉(zhuǎn)向“覆水漸收”,全球經(jīng)濟(jì)必將經(jīng)受一番新的淬火，全球金融市場也必將會經(jīng)受一番新的考驗。

2018年是全球從金融危機(jī)以來的“放水”過渡到流動性“回籠”的起點。伴隨著美聯(lián)儲按計劃推進(jìn)“縮表”，歐央行和日本央行啟動減量資產(chǎn)購買，中國央行在金融強(qiáng)監(jiān)管和人民幣彈性加大的過程中資產(chǎn)負(fù)債表也表現(xiàn)出收縮趨勢。在這一背景下，四大央行的資產(chǎn)總額在2018年3月見頂后，步入溫和回落：全球流動性拐點已然呈現(xiàn)（見圖1）。

2019年將是全球流動性拐點的進(jìn)一步演繹。按照計劃，美聯(lián)儲縮表將比2018年加快16.3%，歐央行已結(jié)束量化寬松（QE）資產(chǎn)購買，日本央行的量化加質(zhì)化貨幣寬松政策（QQE）也在悄然放緩。但需要注意的是，貨幣政策的方向是在與實體經(jīng)濟(jì)的互動中形成的，貨幣政策正?；墓?jié)奏也相應(yīng)取決于實體經(jīng)濟(jì)的體質(zhì)和承受力?；诖?，筆者認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)增長動能放緩的背景下，2019年全球流動性回籠將經(jīng)歷一個由快到慢的過程。隨著全球主要央行從“大水漫灌”轉(zhuǎn)向“細(xì)水長流”，再轉(zhuǎn)向“覆水漸收”,全球經(jīng)濟(jì)必將受到一番新的淬火，全球金融市場也必將經(jīng)受一番新的考驗。這是全球貨幣政策的“新常態(tài)”。

美聯(lián)儲：縮表計劃或難維持

2018年美國經(jīng)濟(jì)在全球一枝獨秀，主要源于美國率先從“放水”過渡到財政刺激。從2014年美聯(lián)儲縮減QE開始，美國GDP的產(chǎn)出缺口就已處于快速收斂過程中。按照20世紀(jì)80年代以來的規(guī)律，在產(chǎn)出缺口收斂過程中，美國政府赤字率通常是下降的；但這一次不同，自2016年開始，赤字率與產(chǎn)出缺口同向上升。也就是說，這之后的財政可以說是個“順周期”行為（見圖2）。2018年，特朗普減稅法案生效后，對個人和企業(yè)的減稅拉動了居民消費、企業(yè)投資，并帶來了海外利潤的大量匯回。更加積極的財政政策，使得美國盡管貨幣政策率先收縮，但經(jīng)濟(jì)依然在全球一枝獨秀。

然而，2018年第四季度開始美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出見頂跡象?；谙率鲈颍P者認(rèn)為，2019年美國經(jīng)濟(jì)將逐步回落，但不至大幅減速。

首先，2019年稅改的刺激效果雖仍將延續(xù)，但有可能衰減。共和黨中期選舉丟掉了眾議院，這使得特朗普推行稅改2.0的可能性大大降低，而2017稅收法案的效果可能隨著基數(shù)的變化而減弱。據(jù)CBO整理的各國際機(jī)構(gòu)的預(yù)測，多數(shù)機(jī)構(gòu)都認(rèn)為，美國稅改對GDP的拉動作用將維持2—3年，隨后，稅改對投資的擠出效應(yīng)將會占據(jù)主導(dǎo)，進(jìn)而對GDP產(chǎn)生負(fù)向拖累。而對2019年的拉動力度，市場預(yù)測存在分歧。

從領(lǐng)先指標(biāo)來看，美國企業(yè)投資和居民消費的動能均有所減弱，表明稅改刺激效果衰減的可能性較大。投資方面，2018年三季度美國GDP中私人固定投資環(huán)比出現(xiàn)明顯下滑。美國核心資本品訂單作為固定投資的領(lǐng)先指標(biāo)，9月以來同比增速也顯著下滑，企業(yè)投資出現(xiàn)放緩跡象。消費方面，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)是一個較好的領(lǐng)先指標(biāo)，該指數(shù)自2018年3月到達(dá)高點以后，也出現(xiàn)了見頂回落的跡象，且10月以來已連續(xù)兩個月下降，也預(yù)示著居民消費動能趨緩。就業(yè)方面，當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)是美國失業(yè)率的領(lǐng)先指標(biāo)，該指標(biāo)從9月中旬的低位明顯回升，11月24日，當(dāng)周創(chuàng)下6個月新高。倘若這一趨勢延續(xù)，那么失業(yè)率從3.7%的歷史底部回升已隱約可見。

其次，2019年利率上行的緊縮效應(yīng)將掣肘美聯(lián)儲加息步伐。2018年美聯(lián)儲加息提速，已經(jīng)從三個方面對經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成壓制：（1）房地產(chǎn)市場展現(xiàn)疲態(tài)。2018年下半年以來，美國新屋和成屋銷售套數(shù)、新建私人住宅套數(shù)、房價同比增速，均有所回落。其主要原因是2018年以來美國按揭貸款利率的加速上升，疊加房價持續(xù)上漲，對初次購房需求形成明顯壓制。據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會估算，購買一套10%首付的起步房，2018年三季度初次購房者需要每月償付1099美元，比2017年同期增加了120美元。此外，美國房屋建筑商協(xié)會也指出，勞動力、地塊、貸款、法律和木材的成本上升，一直在推高建筑商成本，并限制著新建房屋的速度。（2）風(fēng)險較高的公司債呈現(xiàn)出脆弱性。2018年10月以來，美國高收益?zhèn)铒@著擴(kuò)大，反映市場對美國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂增強(qiáng)，導(dǎo)致風(fēng)險較高的公司債遭到拋售。（3）美股大幅調(diào)整。2018年11月中旬以來的美股大跌，主要受科技板塊的拖累，除了與中美沖突有較大關(guān)聯(lián)外，美債收益率倒掛引發(fā)的擔(dān)憂也是重要因素。截至12月20日，美國10年-2年期國債收益率利差收窄至12個基點，為十年多來最小。收益率曲線倒掛通常被視為經(jīng)濟(jì)衰退的標(biāo)志之一，歷史上，每一次美債10年-2年期利差倒掛后不久，美股都會出現(xiàn)重大調(diào)整（見圖3）。

圖1 四大央行資產(chǎn)負(fù)債表已同比負(fù)增長

圖2 美國財政政策的“順周期”刺激

圖3 美債收益率倒掛往往預(yù)示美股調(diào)整

圖4 2014年日本上調(diào)消費稅后消費斷崖式下跌

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美股在美國居民財富中占比達(dá)到1/3以上，是美國的核心資產(chǎn)。倘若其出現(xiàn)大幅調(diào)整，將對居民收入水平構(gòu)成沖擊（也是對減稅效果的抵消），從而拖累消費增長。

再次，美股調(diào)整或?qū)οM產(chǎn)生有沖擊，油價下跌會對投資產(chǎn)生不利影響。美股在美國居民財富中占比達(dá)到1/3以上，是美國的核心資產(chǎn)。倘若其出現(xiàn)大幅調(diào)整，將對居民收入水平構(gòu)成沖擊（也是對減稅效果的抵消），從而拖累消費增長。當(dāng)然，這也不利于特朗普的執(zhí)政根基穩(wěn)定（特朗普將道瓊斯工業(yè)指數(shù)視為個人成績的重要標(biāo)尺），這是近期特朗普頻繁批評美聯(lián)儲加息的重要原因。

油價下跌也不利于美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭的延續(xù)。2017年以來，美國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)很大程度上受到私人投資的帶動，其中頁巖油產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)了近20%的增長。事實上，近期達(dá)拉斯聯(lián)儲的實證研究也表明，美國在全球原油市場地位的提升，導(dǎo)致原油對美國經(jīng)濟(jì)影響發(fā)生了轉(zhuǎn)變：低油價對消費的促進(jìn)作用可能難以彌補(bǔ)原油投資下降對美國經(jīng)濟(jì)的拖累作用。

最后，中美互加關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)（尤其通脹）的沖擊不容小覷。中美貿(mào)易戰(zhàn)是殺敵一千自損八百之舉，倘若后續(xù)談判結(jié)果不好，也會通過成本抬升對美國經(jīng)濟(jì)造成更明顯的沖擊。

基于以上對美國經(jīng)濟(jì)的分析，考慮到目前美聯(lián)儲加息已對美國房地產(chǎn)市場、高風(fēng)險公司債、美股構(gòu)成了壓制和沖擊，以及特朗普對美聯(lián)儲的政治施壓，筆者認(rèn)為，2019年美聯(lián)儲大概率加息1次，時點在6月。而考慮到縮表有助于調(diào)整長端美債收益率，糾正美債收益率曲線倒掛的問題，縮表或?qū)⒊掷m(xù)到下半年中止加息之后。

美聯(lián)儲在2019年下半年放慢縮表節(jié)奏的可能性較大。一方面，目前四大央行資產(chǎn)負(fù)債表同比增速已降為負(fù)增長，而2004年以來，這一增速雖有起伏但從未持續(xù)明顯地低于零。這反映出全球經(jīng)濟(jì)對貨幣寬松的依賴。目前，尚無證據(jù)表明全球生產(chǎn)率出現(xiàn)了明顯改善，貿(mào)易保護(hù)和民粹主義的升溫也將進(jìn)一步壓制全球的經(jīng)濟(jì)增長。因此，撤出貨幣寬松的力度很難超越前幾輪周期，出現(xiàn)四大央行總資產(chǎn)的持續(xù)明顯負(fù)增。另一方面，2018年在美聯(lián)儲縮表的同時，歐央行和日央行仍保持資產(chǎn)購買，對全球流動性形成了補(bǔ)充；美國稅改帶來的海外利潤匯回、金融監(jiān)管放松，包括股市上漲期間吸引資金流入，都幫助美國平抑了部分縮表的影響。但是這些效應(yīng)在2019年都將衰減，縮表對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊將體現(xiàn)得更加明顯。

歐央行：2019年底加息是個潛在風(fēng)險

歐洲經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題一直存在，人口老齡化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)陳舊（以汽車、化工和機(jī)械為主，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)薄弱）、市場分割（受制于單一貨幣體系而缺乏獨立的財政政策工具），是壓制歐洲經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的三座大山。而近期歐洲經(jīng)濟(jì)也表現(xiàn)出周期性下行態(tài)勢：2018年三季度，歐元區(qū)GDP不變價環(huán)比降至0.2%的四年多新低；2018年年初以來，歐元區(qū)制造業(yè)PMI也從高位持續(xù)回落，9月以來與美國經(jīng)濟(jì)形成強(qiáng)烈反差。筆者認(rèn)為，盡管近期市場對歐洲經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎情緒與日俱增，但2019年歐洲經(jīng)濟(jì)未必會“一爛到底”，以下因素或成為其好轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

首先，2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩存在暫時性因素。2018年年初，歐洲經(jīng)濟(jì)受到惡劣天氣、罷工和流感的沖擊。9月，歐盟國家開始實施新的全球統(tǒng)一輕型車測試標(biāo)準(zhǔn)（WLTP），車輛必須測試達(dá)標(biāo)才能上市銷售。這導(dǎo)致德國汽車制造商需接受更為繁瑣的測試流程，被動放緩了汽車出口和生產(chǎn)，致使作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“火車頭”的德國，在三季度出現(xiàn)了四年來的首次經(jīng)濟(jì)收縮。

其次，2018年4月以來歐元顯著貶值，對歐洲經(jīng)濟(jì)存在滯后拉動。歐洲是個典型的外向型經(jīng)濟(jì)體，2008年金融危機(jī)之后，商品和服務(wù)出口幾乎一直都是歐洲GDP增長的最大拉動項。而歐元區(qū)的出口增長與歐元兌美元匯率之間存在較穩(wěn)定的反向關(guān)系，而2018年歐元的顯著下挫已明顯提升了歐元區(qū)的出口價格優(yōu)勢，這將給后續(xù)歐洲的出口提供一定的支撐。當(dāng)然，作為歐洲前三大出口目的國的美國、中國和俄羅斯，預(yù)計2019年的需求均有所放緩，從外需角度仍將拖累歐元區(qū)的出口表現(xiàn)。

最后，歐洲銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表更為健康，歐元區(qū)信貸增長更為穩(wěn)健。經(jīng)過歐債危機(jī)后近10年的修復(fù)，歐元區(qū)銀行的資本與資產(chǎn)比率已經(jīng)從2008年的5.8%上升至2017年的8.34%，抵御風(fēng)險的能力顯著增強(qiáng)。伴隨量化寬松的推進(jìn)，2014年之后，歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)貸款對家庭和企業(yè)部門貸款也逐漸恢復(fù)增長。2017年以來，盡管歐央行資產(chǎn)負(fù)債表增速回落，但企業(yè)部門貸款增速仍進(jìn)一步上升，也反映出金融支持實體經(jīng)濟(jì)的能力在增強(qiáng)。

歐央行最新政策利率會議確認(rèn)了2018年12月底結(jié)束QE，并預(yù)計至少在2019年夏天結(jié)束前保持利率不變，并首次明確“先加息、再縮表”。而2019年歐洲經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險恰恰是歐央行在年底啟動加息。2019年10月歐央行行長、歐洲理事會、歐盟委員會主席都面臨換屆。如果是由德國央行行長魏德曼（Jens Weidmann）接任，那么可能帶來歐央行貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向更偏鷹派，增大2019年底加息的可能性。按照目前歐元區(qū)OIS隱含的加息預(yù)期來看，主流預(yù)期雖仍認(rèn)為歐央行2019年不會加息，但加息的概率也達(dá)到42.4%，算不上小概率。

日央行：QQE或被動減量

2012年底安倍上臺后開始推行以寬松的貨幣政策、積極的財政政策和結(jié)構(gòu)性改革為代表的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。這造就了2013年以來日本經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)。盡管受制于人口老齡化，日本整體上仍呈現(xiàn)出“低增長、低通脹”的特征，但GDP和CPI同比都達(dá)到了1990年代以來的高位區(qū)間，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的成效是比較明顯的。

2019年，日本經(jīng)濟(jì)將受到三方面因素的拖累，增長或有所放緩：（1）出口。日本作為外向型經(jīng)濟(jì)體，其增長受全球外貿(mào)需求影響較大。2018年全球出口增速見頂回落，使得日本GDP明顯受到凈出口的拖累。2019年，在全球貿(mào)易保護(hù)與經(jīng)濟(jì)減速的背景下，出口將進(jìn)一步拖累日本經(jīng)濟(jì)。（2）上調(diào)消費稅。安倍政府計劃2019年10月將消費稅稅率從8%上調(diào)至10%，以實現(xiàn)義務(wù)幼兒教育和降低財政赤字的競選承諾?；仡櫲毡?014年上調(diào)消費稅的經(jīng)歷：2013年10月宣布將稅率從5%上調(diào)至8%之后，日本耐用品消費經(jīng)歷了一個趕頂?shù)倪^程；但在2014年4月正式實施后，消費品各個分項增速均出現(xiàn)了斷崖式下跌（見圖4）。上調(diào)消費稅對四季度日本經(jīng)濟(jì)的沖擊不言而喻。（3）日本量化寬松的空間正在收窄。盡管每一次議息會議日央行都會重申維持80萬億日元/年的國債凈購買量，但經(jīng)過多年的大規(guī)模量寬，目前日本央行已持有日本國債的49%，日益接近資產(chǎn)購買可能的“天花板”。事實上，在2016年9月日本央行推出收益率曲線控制計劃后（將10年期國債收益率控制在0附近），已削減了QQE實際購買規(guī)模。貨幣寬松的邊際減少，也會對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

但受到以下因素的承托，2019年日本經(jīng)濟(jì)或仍不失“平淡”底色：（1）安倍連任后政局穩(wěn)定，得益于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)對改善企業(yè)治理質(zhì)量的努力，投資環(huán)境已有改善。2018年二季度，私人企業(yè)設(shè)備投資對GDP的拉動達(dá)到1.1個百分點（貢獻(xiàn)接近80%）。三季度受臺風(fēng)、地震等自然災(zāi)害的影響，日本企業(yè)投資大幅下挫。但這個影響是暫時的，10月日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)環(huán)比已大幅躥升，領(lǐng)先性較好的核心機(jī)械訂單指數(shù)也已同比回升。（2）為抵消上調(diào)消費稅的沖擊，據(jù)報道，日本政府正考慮推出10萬億日元的刺激計劃，包括下調(diào)汽車購置稅、為低收入家庭提供購物補(bǔ)貼、增加基建和防災(zāi)支出等，可能會發(fā)揮一定效果。（3）日本通脹仍遠(yuǎn)低于2%的目標(biāo)，疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣寬松盡管空間收窄但難言退出。

2018年12月日央行議息會議決定，維持基準(zhǔn)利率-0.1%不變。黑田東彥稱，日本央行會在合適的情況下考慮追加寬松，可以采取的選項包括降低長期、短期利率，擴(kuò)大資產(chǎn)購買，擴(kuò)大貨幣基礎(chǔ)，“也是有工具的”。可見，日本央行保持QQE的態(tài)度沒有發(fā)生變化，2019年在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的情況下，態(tài)度轉(zhuǎn)變的可能性也較??；但受制于“無債可買”的尷尬，預(yù)計實際資產(chǎn)購買量可能會進(jìn)一步下降。

中國央行：下半年貨幣政策的約束或減輕

2018年，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表因人民幣貶值而被動收縮。截至2018年11月，以人民幣計價的央行總資產(chǎn)僅比2017年底略降1%，而以美元計價的總資產(chǎn)卻顯著下降了6%，僅次于美聯(lián)儲7.8%的降幅。

2019年，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。在中央政治局會議提出“三大攻堅戰(zhàn)”要針對突出問題打好重點戰(zhàn)役的導(dǎo)向下，2019年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來源于以下幾方面：中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)趨弱下的出口放緩；財政和金融嚴(yán)監(jiān)管的基調(diào)制約基建投資增速的修復(fù)；房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)進(jìn)行對房地產(chǎn)銷售和開發(fā)商資金來源的壓制；居民汽車和住房消費的透支效應(yīng)，擠壓消費增長空間。

在此背景下，中國貨幣政策仍將保持“緊監(jiān)管+寬信用”的基調(diào)，著力疏通“寬貨幣”向“寬信用”（尤其是向民營企業(yè)、高質(zhì)量領(lǐng)域）的傳導(dǎo)，增強(qiáng)金融支持實體經(jīng)濟(jì)的能力。基于前文的分析，美聯(lián)儲或在2019年年中之后停止加息，并放緩其縮表進(jìn)程，這會使中國貨幣政策面臨的約束在下半年有所減輕。這意味著，2019年上半年，央行仍會倚重于各種定向貨幣政策工具（例如近期推出的TMLF等工具創(chuàng)新）；而到下半年，央行可動用的傳統(tǒng)貨幣政策工具將有更大的操作空間。具體方式上，筆者有以下兩方面的判斷：

其一，降準(zhǔn)仍然是必要且可行的。降準(zhǔn)本質(zhì)上是向商業(yè)銀行釋放低成本長期資金，通過以低成本長期限的準(zhǔn)備金存款（利率1.62%）替換高成本中等期限的MLF（利率3.3%），降低商業(yè)銀行負(fù)債成本和盈利壓力，增強(qiáng)其信貸投放能力。同時，在外匯占款趨于下降的過程中，將過去因外匯占款快速流入而圈進(jìn)“池子里的水”釋放出來，也是央行基礎(chǔ)貨幣投放方式轉(zhuǎn)變的應(yīng)有之義。此前，降準(zhǔn)受制于過于寬松的信號意義，在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)、金融市場亂象頻出時被雪藏起來；而當(dāng)前，面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、市場信心走低，降準(zhǔn)可堪其用。

其二，降息是可選項，不是必選項。當(dāng)前貨幣政策與信用擴(kuò)張的“痛點”在于融資供需錯配、信用存在分層：實際的存貸款基準(zhǔn)利率其實并不算高，但貸款利率上浮壓力較大；融資難、融資貴問題主要集中在小微企業(yè)與民營企業(yè)，銀行綜合負(fù)債成本的上升也在中小銀行層面更為突出。由于本身是融資供需的結(jié)構(gòu)性問題，總量政策很難發(fā)揮“藥效”，加之2018年以來，表外嚴(yán)監(jiān)管造成非信貸部分的融資收縮與隱性成本抬升，更加難以通過降低存貸款利率來改變。因此應(yīng)更多地通過融資的表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，或者通過表外融資空間的適度釋放來加以平滑。

簡言之，降準(zhǔn)與降息的區(qū)別在于，“降準(zhǔn)”是釋放商業(yè)銀行的壓力，增強(qiáng)其資金投放的意愿和能力；“降息”則是為接受貸款的企業(yè)減負(fù)，增強(qiáng)信貸需求。而目前寬信用的傳導(dǎo)不暢，主要制約來自銀行的風(fēng)險偏好下降與負(fù)債成本抬升，而不在于企業(yè)的需求不足。因此，降準(zhǔn)的必要性強(qiáng)于降息。