治理結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與公司績效
——基于中小板信息業(yè)上市公司的實證分析

張紅梅，李 麗

（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，安徽馬鞍山243000）

中小企業(yè)在對推動經(jīng)濟(jì)增長、增加就業(yè)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用。截至2017年底，我國中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)99.6%，全國將近80%的GDP、95%的城鎮(zhèn)就業(yè)以及80%以上的技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)明專利都由中小企業(yè)完成。創(chuàng)新是企業(yè)績效的保證，同時也是企業(yè)追求長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)。針對中國中小企業(yè)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資不僅對本期的企業(yè)績效有正向影響，甚至存在著滯后效應(yīng)[1-2]，但績效卻存在邊際遞減問題[3]。本文將對這種不確定性展開進(jìn)一步研究。科技前沿是目前我國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)市場的精準(zhǔn)定位，掌握核心技術(shù)是提高競爭力的關(guān)鍵要素，也是建設(shè)創(chuàng)新型國家的必要手段。同時將信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為創(chuàng)新發(fā)展突破口、成為引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)的潛力產(chǎn)業(yè)。上市公司最大特點在于它的公司治理結(jié)構(gòu)。實踐表明，單純?yōu)榱似髽I(yè)發(fā)展增加研發(fā)投入不一定會提高企業(yè)績效，甚至有時對績效產(chǎn)生負(fù)影響。有研究顯示股權(quán)集中度對創(chuàng)新投入與績效關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，獨立董事作用不明顯[4]；而股權(quán)集中度也有可能在二者關(guān)系中有顯著的抑制作用，董事規(guī)模有正向促進(jìn)作用[5-6]。本文以上市板信息業(yè)上市公司為例，著重分析信息技術(shù)行業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投入與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)研發(fā)對公司績效的影響

國內(nèi)外關(guān)于研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系已有一系列研究。中小企業(yè)績效不僅和創(chuàng)新資本各要素高度相關(guān)[7]，且創(chuàng)新投入對績效的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他影響因子[8]。而得出相反結(jié)論的研究有，Brown基于美國、日本以及西歐部分國多年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)相比較公司的研發(fā)投入大幅度增加年均收入增加可以忽略不計，這說明增加一個企業(yè)的研發(fā)投入并不一定能顯著提升績效。例如郭斌等人就發(fā)現(xiàn)軟件開發(fā)企業(yè)的研發(fā)資金投入反向抑制企業(yè)利潤率。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)對績效的影響

上市公司的治理結(jié)構(gòu)概括起來包括三個方面：股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征和股權(quán)激勵。

“利益收斂假說”強(qiáng)調(diào)公司績效的提升與股權(quán)的集中高度相關(guān)?？萍夹椭行∑髽I(yè)的高度股權(quán)集中往往會阻礙企業(yè)成長，而股權(quán)制衡提升企業(yè)績效[9-10]；而在另一些企業(yè)中，抑制作用在企業(yè)的成長階段比較顯著，成熟階段和衰退階段分別存在正面影響以及不顯著[11]。

企業(yè)經(jīng)營決策的多樣性和質(zhì)量水平取決于董事規(guī)模的大小，同樣董事規(guī)模與績效也存在倒U型曲線關(guān)系[12]。當(dāng)董事人數(shù)在達(dá)到一個臨界值前，績效與人數(shù)呈正相關(guān)，隨后當(dāng)人數(shù)再次增加時，績效呈下降趨勢?？刂坪枚乱?guī)模也是提升公司績效的一種方式[13]；中國制度下，民營上市公司實際上大股東控制了整個股東大會，高頻率的股東大會可能對企業(yè)績效起著反向抑制作用，10～12次會議才能基本保證成員的基本參與[14]；兩職合一對研發(fā)投入與企業(yè)績效的影響在不同性質(zhì)的企業(yè)中差異較大[15]；董事獨立一般關(guān)乎決策有效性，獨立董事比較高的企業(yè)相比較低的企業(yè)研發(fā)投入明顯要高，企業(yè)績效也相對要好[16]，然而在一些企業(yè)中表現(xiàn)出的“花瓶”現(xiàn)象的獨立董事對提高企業(yè)績效并沒有實質(zhì)性的作用[17]。股權(quán)激勵一般能規(guī)范管理層的自身行為決策朝著有利于企業(yè)發(fā)展的方向，激勵的效應(yīng)通常表現(xiàn)為短期效應(yīng)，長期效應(yīng)不明顯，且不同行業(yè)的營業(yè)率不同，激勵的效果也存在差異[18]。

（三）從治理結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入與績效影響角度

中小板上市企業(yè)的第一大股東持股比例、股權(quán)激勵在創(chuàng)新投入與績效關(guān)系往往中有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，董事薪酬水平和獨立董事對其沒有作用[19]。另有研究發(fā)現(xiàn)家族式的上市企業(yè)中董事會結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)的所有權(quán)程度從而影響研發(fā)投入[20]。另一篇研究掛牌上市公司的論文肯定了股權(quán)制衡度和董事會規(guī)模對研發(fā)投入與績效存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用[21]。

二、指標(biāo)選取與模型設(shè)定

績效指標(biāo)：總資產(chǎn)收益率以及凈資產(chǎn)收益率來表示；研發(fā)投入，年度研發(fā)投入費用總額取對數(shù)；股權(quán)制衡，用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比表示；股權(quán)集中度，用前十股東持股比例之和表示；會議次數(shù)以及董事規(guī)模分別用公司年度董事開會次數(shù)、董事總?cè)藬?shù)表示；兩職合一表示公司董事長總經(jīng)理是否由同一個人擔(dān)任，用虛擬變量表示，當(dāng)為同一個人時表示為1，否則為0；獨立董事比用獨立董事人數(shù)占比董事總?cè)藬?shù)表示；股權(quán)激勵，用高管前三薪酬總額的對數(shù)表示；另外企業(yè)規(guī)模以及成長能力作為控制變量，用取對數(shù)的年末公司資產(chǎn)總額和凈利潤增長率表示，其中凈利潤增長率即本年凈利潤減去上年凈利潤之差再除以上期凈利潤的比值。

本文的數(shù)據(jù)來源為從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）提取的截至2016年12月底全國49家信息類中小企業(yè)板上市公司2012—2016的數(shù)據(jù)，進(jìn)行以下篩選操作：①剔除ST類上市公司；②剔除與本文研究相關(guān)但數(shù)據(jù)缺失的公司；最終，得到49家信息技術(shù)企業(yè)共240個有效樣本。數(shù)據(jù)處理過程主要采用Stata14,Spass23以及Excel軟件。

表1 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

由表1描述性統(tǒng)計結(jié)果可看出，中小信息技術(shù) 上市企業(yè)研發(fā)投入均值為8.827，而其他發(fā)達(dá)國家研發(fā)投入強(qiáng)度指標(biāo)已達(dá)10左右，說明中小信息技術(shù)上市企業(yè)研發(fā)投入情況較好，但與發(fā)達(dá)國家仍有一定差距。從研發(fā)投入強(qiáng)度的最大值（11.390）、最小值（4.625）可以看出，中小型信息技術(shù)上市企業(yè)中還是存在研發(fā)投入強(qiáng)度不足的企業(yè)。另外，從代表企業(yè)績效的兩個指標(biāo)ROA、ROE的均值分布來看，二者存在一定的差異性，可以防止因數(shù)據(jù)的偶然性導(dǎo)致論證不準(zhǔn)確。

基于以上說明，本文構(gòu)造如下多元線性模型來研究企業(yè)研發(fā)投入、公司治理對企業(yè)績效的影響：

以上模型為研發(fā)投入、治理機(jī)構(gòu)對績效的單獨影響。為進(jìn)一步考察治理結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入與企業(yè)績效存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們在上述回歸模型中加入研發(fā)投入與治理結(jié)構(gòu)的交互項：

ROA/ROE= β0+ β1RD+ β2TOP10+ β3Z+β4MEET1+ β5DUAL+ β6DQ+ β7IN+ β8LMT+β9GROW+β10SIZE+γRD*X+ε其中 X=（TOP10,DQ）為反映企業(yè)治理結(jié)構(gòu)向量，分別表示前十股東持股比例，董事規(guī)模。

三、結(jié)果分析

（一）相關(guān)性分析

由表2各主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入（RD），股權(quán)集中度（TOP10）以及董事規(guī)模（DQ）與企業(yè)績效ROAROE分別顯著為正。同時，各變量間相關(guān)系數(shù)均在0.45以下，說明模型不存在多重共線性，可進(jìn)行回歸。

表2 主要變量Person相關(guān)系數(shù)

（二）回歸結(jié)果分析

模型1、2分別用企業(yè)績效的兩個衡量指標(biāo)ROA，ROE,在不加入交叉項的情況下，研發(fā)投入，公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。模型3、4以及模型5、6分別考察了增加股權(quán)集中度（TOP10）、董事規(guī)模（DQ）與研發(fā)投入（RD）交互項后對企業(yè)績效的影響。為了消除可能存在多重共線性問題，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了中心化處理。

表3 模型回歸結(jié)果

注：（1）***、**、*分別表示相應(yīng)系數(shù)在1%、5%、10%的水平上顯著。（2）括號內(nèi)為t值。

模型1、2結(jié)果顯示企業(yè)研發(fā)投入（RD）以及股權(quán)集中度（TOP10）對企業(yè)績效（ROAROE）高度顯著；股權(quán)制衡（Z）、兩職合一（DUAL）以及股權(quán)激勵（LMT）指標(biāo)沒有通過顯著性檢驗；獨立董事比（IN）以及董事大會會議次數(shù)（MEET1）對以ROA為企業(yè)績效的影響顯著為正；控制變量中，企業(yè)成長能力以及企業(yè)規(guī)模都是影響企業(yè)績效的關(guān)鍵因素，對企業(yè)績效分別產(chǎn)生顯著的正向影響以及負(fù)向影響。

模型3、4考慮了股權(quán)集中與研發(fā)投入的交叉影響。當(dāng)以ROA作為企業(yè)績效時，交叉項為負(fù)但顯著性不明顯，相較于ROE時在10%的概率下顯著為負(fù)。說明股權(quán)集中度對研發(fā)投入提高企業(yè)績效存在一定的抑制作用。研發(fā)投入對企業(yè)績效的邊際影響為4.799-0.365TOP10和7.200-0.743TOP10，也即是說，股權(quán)集中度越高，前十大股東持股比例越大，研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響越有反向抑制作用?，F(xiàn)階段我國中小企業(yè)多為民營企業(yè)，大股東素質(zhì)參差不齊，缺乏企業(yè)家精神，內(nèi)生動力不足。且在股權(quán)高度集中的情況下，大部分股東反而持有較小的股權(quán)比例，“一股獨大”的情況時常出現(xiàn)。高風(fēng)險，高投資的研發(fā)投入降低了大股東的市場激勵。這時，高度集中的股權(quán)不但不能進(jìn)行之有效地監(jiān)督，反而因為高資源整合能力，影響企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入對企業(yè)績效的拉動。

模型5、6考慮董事會規(guī)模與研發(fā)投入的交叉影響，且交叉項在10%的概率下顯著為負(fù)。說明董事會規(guī)模對研發(fā)投入提高績效有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。研發(fā)投入對企業(yè)績效的邊際影響為4.967-0.231DQ和7.458-0.382DQ?？梢钥闯觯聲?guī)模在研發(fā)投入對企業(yè)績效影響中有反向抑制作用。董事會規(guī)模過大會增加協(xié)調(diào)和溝通難度，增加內(nèi)部損耗，過大的董事規(guī)模還會形成一定的派系，影響企業(yè)戰(zhàn)略決策的執(zhí)行。其次，過大的董事會規(guī)模存在相互間的“搭便車”行為，不利于企業(yè)研發(fā)投資決策。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為確保結(jié)論真實可靠，分別進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗：減少一年份數(shù)據(jù)再次執(zhí)行上述過程；通過以上方法的穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)論與前文并無實質(zhì)性差異。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

四、結(jié)論與政策建議

本文以2012—2016年240個中國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)中小板上市公司為對象，考察了治理結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響，并著重分析股權(quán)集中度，董事會規(guī)模在研發(fā)投入對績效影響中的調(diào)節(jié)作用。本文的主要發(fā)現(xiàn)與結(jié)論是：（1）研發(fā)投入對績效高度正顯著；（2）獨立董事比，董事大會會議次數(shù)正向影響企業(yè)績效；（3）高股權(quán)集中度減弱研發(fā)投資對績效的拉動；（4）董事規(guī)模在研發(fā)投入與績效的影響中起反向抑制作用；（5）股權(quán)制衡、兩職合一以及股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響不明顯。提出如下政策建議：

第一，股權(quán)集中度的適當(dāng)優(yōu)化，避免“一股獨大”現(xiàn)象出現(xiàn)，多層次構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)股權(quán)集中度與企業(yè)利潤掛鉤時，股東利益就直接關(guān)乎創(chuàng)新收益。多層次構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化股權(quán)集中度是正確定位企業(yè)市場立足點，朝著可持續(xù)性方向發(fā)展的有效途徑。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)企業(yè)多種資本的有效組合，優(yōu)勢互補(bǔ)，共同發(fā)力。

第二，防止董事會規(guī)模的過度擴(kuò)大。我國目前的上市中小企業(yè)不僅要重視其短期利益，更要注重長期發(fā)展。由于融資渠道有限，中小企業(yè)多從個人、團(tuán)體、以及小型貸款機(jī)構(gòu)融資，他們往往成為企業(yè)的股東和董事，因此董事會的組成參差不齊，董事成員所具備的素養(yǎng)、知識背景、專業(yè)知識也不盡相同。一方面應(yīng)防止中小企業(yè)初步階段盲目擴(kuò)大董事規(guī)模的沖動，真正形成有知識、能力、經(jīng)驗結(jié)構(gòu)的董事會組合；另一方面應(yīng)規(guī)避融資困難導(dǎo)致中小企業(yè)投資動力不足的問題。構(gòu)建多樣化和有效化的金融市場，加大對中小企業(yè)的扶持力度，從根源上解決董事會的“參差不齊”難題。

第三，合理的董事會會議次數(shù)保障經(jīng)營決策有效執(zhí)行；規(guī)范獨立董事制度，維護(hù)董事會的獨立性，發(fā)揮董事的監(jiān)督和激勵職能，防止大股東以權(quán)力優(yōu)勢攫取小股東利益，保證公司重大戰(zhàn)略決策的獨立性和公平性。