真成投資：紅杉、真格的門徒

劉—

3月20日，老虎證券在美國納斯達克IPO，這是中國的美股互聯(lián)網(wǎng)券商NO.1。真成投資的兩位管理合伙人先后注資老虎證券四輪，成為所有投資機構(gòu)中參與輪次最多的投資人。

李劍威（真成投資管理合伙人）先是主導前東家真格基金完成對老虎基金的天使輪投資。創(chuàng)辦真成投資后，他又連續(xù)兩輪給予老虎證券大額資金支持。后來，李劍威的前同事趙興華（真成投資管理合伙人，彼時為弘泰資本管理合伙人兼首席投資官）重金加碼老虎證券C輪，助力其晉級獨角獸陣營。

復盤李、趙二人最近5年的業(yè)績，他們在各自擅長的領(lǐng)域共投出9家獨角獸，其中華米、蔚來汽車、中曼石油和老虎證券4家公司成功IPO，得到、Pony.ai、Momenta、小魚易連、AppLovin、云洲智能等一批公司正處于高速成長期。

不得不說，真成投資基因里有著紅杉資本和真格基金的深深烙印。這支新銳基金成立于2016年，是李劍威的前東家真格基金徐小平支持創(chuàng)辦的。真成投資的管理合伙人趙興華是李劍威在紅杉的老同事，就連基金的中后臺人員也有不少來自紅杉和真格。

比較有意思的是，沈南鵬的紅杉是中國理性投資的典范，擅長深度研究，以“賭賽道”策略著稱;而徐小平的真格基金是中國感性投資的代表，采用廣撒網(wǎng)式打法，以“投資只看人”著稱。帶有兩任前東家烙印的真成投資，怎樣將看似不合拍的兩種流派的打法融會貫通，走出一條差異化路線？又怎樣在項目爆發(fā)前夕提前入局？

重度玩家

李劍威跟老虎證券CEO巫天華在一個美股交流社區(qū)相識。當時，前者在紅杉中國，后者是網(wǎng)易有道的技術(shù)負責人。到了2011年，巫天華在微信群定期舉辦知識付費課程培訓，講如何做期權(quán)交易。出于興趣，李劍威花3萬元購買了巫天華的課程，成為微信群中較早一批知識付費的高端學員。這種培訓模式有點像知識付費平臺得到App的雛形。

當時巫天華并未創(chuàng)業(yè)，但李劍威強烈感受到巫是期權(quán)交易的頂級高手，不僅交易方案保險，很少有資金回撤，還在一次全球期權(quán)實驗室比賽中獲得第二名的好成績。讓李劍威印象深刻的一個細節(jié)是，巫天華記憶力超凡。巫做培訓時引用過美國互聯(lián)網(wǎng)券商的900多頁的交易手冊，每當學員問起一個知識點時，他能立馬說出答案所在的部分。

正是出于對人的高度判斷和信任，所以三年后巫天華提出要用互聯(lián)網(wǎng)方式做證券交易軟件的構(gòu)想時，李劍威立即把他帶到徐小平家中。巫天華的個人魅力把徐小平征服，在沒有產(chǎn)品的階段他便獲得真格基金的天使輪投資。

李劍威怎么也沒想到，這段購買巫天華培訓課程的經(jīng)歷為真成投資的兩筆重要交易埋下種子。一筆是真成創(chuàng)辦后投資巫天華，另一筆是真成領(lǐng)投得到App的C輪。更為巧合的是，兩個項目都是在真成投資的一期基金中完成，后快速晉級獨角獸。這點也能看出，投資老兵李劍威確實眼光不凡。

盡管巫天華是不可多得的產(chǎn)品經(jīng)理，但仍對李劍威的產(chǎn)品力贊賞有加：“劍威是老虎證券的重度玩家，對我們的方向有很深的認識和洞見。伴隨老虎從天使走到B輪，讓我們少走很多彎路?！逼鋵?，李劍威是每家被投企業(yè)的重度用戶，經(jīng)常參與被投公司產(chǎn)品的構(gòu)思、改進等過程中。因此，有些創(chuàng)業(yè)者還將李劍威研究出的一些殺手锏功能譽為“劍威功能”。

購買巫天華的培訓課程讓李劍威對知識付費產(chǎn)生認知的萌芽，以至于知識付費平臺得到App上線后，他不由自主地在上面購買了1萬多元的課程。投資人的職業(yè)慣性使然，李劍威也關(guān)注到當時比較火的知識付費平臺喜馬拉雅。起初，就營銷力和數(shù)據(jù)來看，喜馬拉雅明顯占據(jù)上風。喜馬拉雅的DAU是得到的數(shù)十倍，SKU是得到的1，000倍，前者更像是一家具備規(guī)模效應的互聯(lián)網(wǎng)公司，也更受資本追捧。

但最終，李劍威卻把橄欖枝拋向自己更喜歡的產(chǎn)品得到，并且要求領(lǐng)投。通過深度的產(chǎn)品體驗和理性推演，他認為得到有機會成為優(yōu)質(zhì)知識的主要分發(fā)渠道?！爸R付費是頭部內(nèi)容市場，誰能做出最好的內(nèi)容，誰才能有機會成為真正的平臺。在時間有限的情況下，用戶對價格并不敏感，更愿意為最好的內(nèi)容買單。”這些認知源自李劍威對各路競品用戶行為的洞察。

通過與李劍威幾次深度溝通，得到CEO脫不花深切感受到這位投資人對得到的產(chǎn)品是“真聽、真看、真感受，不是為了投資而表演。”這也是得到當初剛完成B輪融資，在并不缺錢的情況下，接受真成投資領(lǐng)投C輪的重要原因。

“這樣的投資人非常罕見”，提到李劍威敏銳的產(chǎn)品嗅覺時，脫不花給到高度評價。脫不花并非善意恭維，她毫不諱言稱：“很多關(guān)于產(chǎn)品未來的研究，甚至是真成投資的研究團隊提前做的。”比如，當時李劍威在得到的投后服務中提到一個觀點：“每天聽本書”有機會成為高續(xù)費率的大規(guī)模付費內(nèi)容，得到可以充分發(fā)揮資金和規(guī)模的優(yōu)勢，在保證品質(zhì)的前提下，將書庫規(guī)模做大，必然能勝出。

后來，這個策略被得到團隊積極采納，效果出乎意料。真成注資后，得到App業(yè)務很快呈現(xiàn)快速增長，影響力迅速放大，后又有多家一線投資機構(gòu)加碼跟進。

作為重度用戶，為被投企業(yè)充當“代言”儼然變成李劍威的樂趣。腕上戴著華米手環(huán)，梳子和電動牙刷用須眉科技，短距離出行用納恩博（Ninebot），開商務會議用小魚易連，炒美股上老虎證券，學知識用得到App，買軍衣上軍武次位面……

被投企業(yè)的產(chǎn)品和服務滲透到李劍威日常的生活和工作中。就連他的微信朋友圈也充斥著被投企業(yè)的各種信息。李劍威總會樂此不疲地為被投企業(yè)搖旗吶喊做推廣宣傳，廣告語之后經(jīng)常再附一個咧著嘴的大笑臉表情。他還經(jīng)常將好產(chǎn)品推薦給身邊的朋友。

對產(chǎn)品持續(xù)保持高度熱情，愿意跟創(chuàng)始人一起探索、推演，探索未知的領(lǐng)域。這點李劍威和他的合伙人趙興華極其相似。

逆向思維，識別結(jié)構(gòu)性機會

“結(jié)構(gòu)性投資機會”是李劍威和趙興華在創(chuàng)業(yè)邦專訪中被頻繁提到的詞匯。趙興華解釋說：“很多創(chuàng)業(yè)者都面臨寡頭壟斷的威脅，這就要求小公司能根據(jù)自身優(yōu)勢尋找差異化競爭點，有逆向思維，尋找結(jié)構(gòu)性機會?！彼麄兺顿Y的華米、中曼石油等項目是典型代表。

趙興華在紅杉中國投資的中曼石油就是識別到了這種機會。中曼石油是一家不為大眾所知、看似偏門的To B公司。但他發(fā)現(xiàn)，這家公司在中東擁有全球領(lǐng)先的技術(shù)服務能力和成功經(jīng)驗，具備設備和服務優(yōu)勢。尤其看到油氣技術(shù)服務公司出海趨勢明顯之后，趙興華認為：“以中東為主的國際油氣服務與裝備市場、中國頭部市場以及技術(shù)服務成功經(jīng)驗積累等，成為中曼石油結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，存在大的投資機會?！?/p>

最終，他推動紅杉中國成為中曼石油B輪的唯一投資人，項目單筆投資了2億人民幣。紅杉中國注資之后，公司規(guī)模快速起量，成為中國規(guī)模最大的民營油氣技術(shù)服務公司，并在多個國家展開業(yè)務。公司已于2017年年底在A股IPO，這筆交易為紅杉中國的人民幣基金帶來高額回報。

如何識別機構(gòu)性機會？李劍威在對智能硬件的投資中發(fā)揮得淋漓盡致。這是一位“多產(chǎn)”的智能硬件投資人。曾成功投資小魚易連、華米、云洲智能、Ninebot、Remebot、The ONE等多家硬件類公司。

2014年年底，市場對可穿戴設備的前景充滿質(zhì)疑甚至絕望。偽智能、偽需求等負面觀點不斷發(fā)酵，很多智能硬件投資人經(jīng)過洗禮后得出結(jié)論：智能硬件的硬傷是毛利低，根本不賺錢，甚至是一個巨大的坑。

這些質(zhì)疑同樣成為李劍威推進紅杉中國投資（當時就職于紅杉）華米的最大障礙。尤其2014年底時的華米處于初創(chuàng)期，累計出貨量只有50萬，產(chǎn)品也相對初級。很多基金一致認為華米很難抵御蘋果等其他競品廠商的沖擊。

最要命的是，一家沒有出貨量的硬件公司投前估值達3億美金。這也是李劍威投資華米被業(yè)內(nèi)人士稱為“冤大頭”的重要原因。

復盤Segway的失敗教訓，跟蹤大量的硬件公司，做過深度調(diào)研和思考之后，李劍威在市場上發(fā)出不一樣的聲音，他大膽提出中國智能硬件創(chuàng)業(yè)公司正面臨結(jié)構(gòu)性機會。即，可穿戴設備作為人體傳感器是真實需求，尤其是中國公司做可穿戴設備，在供應鏈、軟件迭代、成本等方面具備結(jié)構(gòu)化優(yōu)勢。

華米的明顯優(yōu)勢是迭代能力非常強。對華米團隊和產(chǎn)品的基本面做完調(diào)研，又從競爭格局中做出反復推演，李劍威預測：華米有可能成為可穿戴設備全球領(lǐng)導者之一。最終，在一片質(zhì)疑聲中，李劍威主導著紅杉中國完成對華米的B輪投資。

2015年，華米的二代產(chǎn)品尚在研發(fā)當中，李劍威做出貨量的預測：“帶屏幕的小米手環(huán)2有機會達到3000萬?！痹诋敃r來看，這簡直是天文數(shù)字。而到了2018年，華米不僅在美股IPO，小米手環(huán)2的累計出貨量更超越3000萬。這個具有里程碑意義的數(shù)字跟李劍威當初預測的數(shù)字相當吻合。

“這種數(shù)量級的預測不是拍腦袋而來，而是長期積累下來的一種感覺。iWatch今年公布銷售目標，全球銷量也就3000萬?！北M管剛加入真成投資不久，但趙興華對李劍威過往操盤的案子了如指掌，這源自二人多次的促膝復盤。二人投資退出業(yè)績勢均力敵，但趙評價李是一位頂級的智能硬件投資人。

“公司短期內(nèi)波動很正常。中期，我說誰贏，它會有更大的機會爆發(fā)，比如華米。在對業(yè)績增長的中期判斷上，我覺得我跟Eric（趙興華）很像?！痹趯ＴL過程中，李、趙二人給人的感覺相當有默契。

重金押注，敢做集中式投資

敢賭，敢押注，敢把有限的資金押到為數(shù)不多的案子上做集中式投資。李劍威和趙興華有著極其相似的風險偏好。

拿領(lǐng)投得到舉例，當時真成投資剛成立，李劍威將一期基金已到位額度的一半投資給了得到?！爱敃r第一次關(guān)閉融了1.5個億，投到得到上7200萬元?！崩顒ν騽?chuàng)業(yè)邦（微信搜素：ichuangyebang）透露。

再拿剛在美國上市的老虎證券來說，李劍威主導著真格基金給予老虎證券一輪價格不菲的天使輪投資。老虎證券天使輪的投后估值已達上億人民幣。隨后，真成投資繼續(xù)追加兩輪投資給老虎證券。三年后，在弘泰資本擔任管理合伙人的趙興華投資老虎證券C輪，過程中他與彼時已成為老虎股東的李劍威針對老虎的發(fā)展路徑進行了深刻討論。最終，趙興華成為老虎證券IPO前一輪融資的重要股東。

但李劍威始終并不知情的是，趙興華將當時手中美元基金額度的近一半押注到老虎證券?！爱敃r我管理的那支美元基金只認購了3000多萬美元，我給到老虎證券接近1300萬美金?！壁w興華向創(chuàng)業(yè)邦吐露實情。

趙興華做過最瘋狂的交易是在單個項目上的投入接近70億人民幣，占股70%。令同行跌破眼鏡的是，趙興華重金押注的卻是隱藏在硅谷的移動端廣告技術(shù)二線梯隊中的無名小卒。2015年底，趙興華發(fā)現(xiàn)美國一家叫AppLovin的Ads廣告投放平臺，當時這家公司雖已成立三年，但歷史上并未進行過市場化融資，業(yè)務更未走向國際化，排名遠在Google Ads、Facebook Ads等一線廣告平臺之后，交易體量并不大。

趙興華通過行研，發(fā)現(xiàn)這家美國公司的產(chǎn)品形態(tài)符合自己的預期?！耙苿佣舜怪鳖I(lǐng)域需要更有效的用戶增長和產(chǎn)品變現(xiàn)，而Google Ads和Facebook Ads不能很好滿足，加之中國的出海市場潛力巨大，需求明確。”

趙興華快速飛去硅谷表達強烈的投資意向。最終，他費盡口舌說服一家美國公司接受一家中國基金的投資。趙興華投資之后，助力AppLovin走向國際化，并積極布局游戲等內(nèi)容性自營產(chǎn)品。走出拐點，AppLovin三年業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)性成長，業(yè)績增長高達10倍，晉級獨角獸陣營。其體量之大，以至于Twitter一度希望能把自己的廣告業(yè)務版塊與其合并，并希望AppLovin掌握主動權(quán)。

這種集中式投資風險系統(tǒng)成倍增加，更考驗投資人是否獨具慧眼?！拔覀兠帮L險，是冒經(jīng)過計算的風險。會在行研上花很多功夫，當然很多時候是定性對人做判斷、對競爭環(huán)境做判斷。你是有信仰的，相信這個事能成，不是說拍腦袋相信，而是經(jīng)過反復推演后覺得有大機會?！壁w興華說。

提到深度行研，最能直觀體現(xiàn)真成投資確實下過苦工的一個細節(jié)是投資報告。在他們內(nèi)部，經(jīng)常能看到厚達100多頁的投資報告。有時，僅項目的訪談報告能達40多頁，而且大多是干貨分析。他們比多數(shù)一線基金的報告做得還要詳盡?！拔覀兊耐顿Y報告并非流于形式，搜集這么多資料不是為了給LP看，都是給自己看，我們對項目資料的完備性有一定要求?！?/p>

作為投資領(lǐng)域的一支新秀，真成投資會參與從天使輪到成長期等各個階段的項目。認準的案子敢連投幾把，會強調(diào)案子的參與感，積極充當領(lǐng)投方或重要投資方。比如，他們已連續(xù)注資四輪給一家叫流深光電的激光雷達企業(yè)?！拔覀冊谧鲆粋€Big Venture，這最能考驗團隊打大仗的能力，對團隊綜合能力的要求蠻高?！壁w興華這位有著10多年經(jīng)驗的投資老兵信心飽滿，他能從大項目中享受到戰(zhàn)斗的酣暢感。

真成2.0模式，把投委會搬到創(chuàng)業(yè)公司

離開曾就職基金的4A級寫字樓，真成投資的辦公地址選擇在了北京國貿(mào)CBD旁邊的朗園文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園。二位管理合伙人沒有單獨設立辦公室，而是跟團隊坐在一起隨時交流溝通。“我們提倡平等的企業(yè)文化，確實還是以創(chuàng)業(yè)者的姿態(tài)來做投資這件事情。興華的到來，讓我們真成開啟2.0模式。”

李劍威在智能硬件、企業(yè)服務、金融科技、內(nèi)容媒體等領(lǐng)域頗有建樹，而趙興華在出行、教育、自動駕駛、AI等領(lǐng)域有深刻認知。比如，趙興華早期投資了Pony.ai、蔚來汽車和格雷博等知名公司和行業(yè)龍頭。

李劍威陽光開朗，趙興華敦厚內(nèi)斂。二人看的賽道有一定交集，但能力互補。他們最早的合作源于多年前在紅杉中國時，一起推動一個叫云洲智能的案子?！半m然最終沒能投成，但我們覺得看問題的角度和風格還挺像?！?/p>

離開紅杉后，李、趙二人在頻繁的交流中發(fā)現(xiàn)，他們對好和壞的判斷風格很像。最典型的例子是二人做投資決策相當順利。盡管趙興華剛進入真成不久，但二人已當場拍板幾個項目?！拔覀儍蓚€現(xiàn)場私下聊一聊，就能決策，效率非常高?！?/p>

相比之下，太多新成立基金需要上投資決策委員走流程，投資周期被無限拉長?！拔液虴ric（趙興華）作為管理合伙人，直接跑一線，我們就代表IC（投資決策委員會），能當場拍板。”趙興華說：“保持基金完全的獨立決策是他們向LP爭取的底線。”據(jù)了解，真成投資的LP包括首鋼基金、中金啟元、世紀金源家族辦公室、宜信母基金、龍湖地產(chǎn)家族辦公室雙湖資本等大型機構(gòu)以及部分個人投資者。

“我覺得有點害怕我們GP的判斷完全不一致，這樣團隊風格會超級保守，有可能錯失很多機會。但我們肯定不會亂投，會做深度投研，分析得非常細致，走精品路線?！弊鳛橐恢w量為5億人民幣的基金，真成投資不可能采用紅杉賭賽道的打法，也不可能走真格廣撒網(wǎng)的路線。

真成投資沿襲紅杉中國的深度投研路線，同時汲取真格判斷人的方法論精髓。在此基礎上，他們不斷做減法，同時采用根據(jù)地的打法，即每段時間專注研究一個新領(lǐng)域，按圖索驥尋找標的，吃透一塊根據(jù)地之后，再開拓新的領(lǐng)地。

李劍威和趙興華將真成的投資理念濃縮為三點：一是投資能創(chuàng)造優(yōu)秀產(chǎn)品的團隊;二是有明確的市場定位;三是具備相對清晰的盈利模式。從2016年創(chuàng)辦真成投資至今，他們已經(jīng)用一個個高成長的案例證實了這或許是一套行之有效的打法，他們更愿意將真成投資的創(chuàng)業(yè)描述為“一次投資理念的實驗”。