從宏觀視角看A股走勢

李奇霖 張德禮

2019年一季度，A股市場發(fā)生了天翻地覆的變化。從年初對未來看法偏悲觀，到很多人高呼?“牛市來了”，再到橫盤震蕩后對后市預(yù)判出現(xiàn)分化，如此大幅度的切換，都在這3個(gè)月內(nèi)。雖然不少人說A股波動(dòng)大，但年初以來的走勢，依然超出了大多數(shù)人的預(yù)期。

截至3月25日，上證綜指年內(nèi)上漲22.0%，期間最大漲幅為28.2%。2月漲幅為13.8%，是2015年5月以來單月漲幅最大的。創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)更為亮眼，年內(nèi)最大上漲幅度達(dá)到了48.9%，2月單月漲幅為25.1%。

前兩個(gè)月的亮眼表現(xiàn)，帶動(dòng)市場情緒回暖，成交量和開戶人數(shù)都出現(xiàn)攀升。2月25日滬深兩市A股成交金額達(dá)到10404億元，是2015年12月以來首次單日突破萬億。而根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司，今年新增投資者數(shù)量相比于去年明顯上升，最新數(shù)據(jù)是2月第三周，達(dá)到了31.6萬人。

進(jìn)入3月，A股持續(xù)上漲的動(dòng)能有所放緩。上證綜指在3000點(diǎn)附近震蕩，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)3月中旬到達(dá)階段性頂部后，同樣圍繞1700點(diǎn)窄幅盤整。未來走勢如何，毫無疑問是投資者，尤其是新加倉的投資者，最為關(guān)心的問題。

我們認(rèn)為，今年年初的這輪上漲，并非簡單地用春節(jié)躁動(dòng)就能夠解釋。這波上漲的動(dòng)力來自預(yù)期差修復(fù)，而未來走勢如何，取決于這種預(yù)期差能否得到驗(yàn)證。

2018年A股出現(xiàn)大幅調(diào)整，上證綜指全年下跌24.6%，比年初時(shí)的市場預(yù)期要差很多。2019年1月4日上證綜指一度到了2440.91，創(chuàng)下2015年年中股票大跌后的最低點(diǎn)位。

回顧、分析2018年走勢，有助于我們預(yù)判2019年后續(xù)的股票行情。如果影響2018年股市的因素沒有本質(zhì)上的好轉(zhuǎn)，那么今年的反彈是難以持續(xù)的。但如果確實(shí)出現(xiàn)了積極的變化，這種預(yù)期差修復(fù)給股市的支撐，就值得我們期待。

2018年大類資產(chǎn)中，避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。債券市場結(jié)構(gòu)性牛市，利率債與高等級信用債表現(xiàn)好于低評級債券品種。股票市場全線下跌，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)更是弱于主板。人民幣兌美元先升后貶，中間價(jià)是否會(huì)破7一度引起討論，央行出臺(tái)了諸多逆周期調(diào)控措施穩(wěn)匯率。

站在事后的角度看，我們認(rèn)為有兩條比較明顯的主線，主導(dǎo)了2018年各類資產(chǎn)的不同走勢，它們分別是去杠桿帶來的融資收縮和中美貿(mào)易沖突。

融資收縮是內(nèi)部問題，起源于金融監(jiān)管政策重心的轉(zhuǎn)移。2017年金融監(jiān)管以銀保監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管條例、現(xiàn)場檢查為主，央行控制流動(dòng)性為輔，同業(yè)市場出現(xiàn)了明顯的去杠桿跡象。但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在棚改貨幣化安置帶來的地產(chǎn)高投資、歐美經(jīng)濟(jì)小復(fù)蘇帶來的強(qiáng)勁外需作用下仍然具有韌性，實(shí)體依然具有較強(qiáng)的創(chuàng)造高收益資產(chǎn)的能力，社融（社會(huì)融資）維持高增速。

但進(jìn)入2018年，在金融同業(yè)套利、加杠桿現(xiàn)象得到量化指標(biāo)與行政條例約束后，監(jiān)管政策的重心開始轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端。委貸新規(guī)、銀信55號文、借貸型私募基金禁止備案、券商集合禁止投資信托貸款等針對非標(biāo)的文件接連下發(fā)。非標(biāo)融資收縮，社融一度只能依賴銀行表內(nèi)的信貸來支撐。但銀行本身又受非標(biāo)回表、資本金不足、存款增長乏力等制約，表內(nèi)信貸難以對沖非標(biāo)的收縮，新老口徑下的社融增速都持續(xù)放緩。

因此，2018年金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端開始調(diào)整，金融市場也開始出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)與各類資產(chǎn)的運(yùn)行邏輯發(fā)生改變。固定資產(chǎn)投資中，對外部融資依賴程度較高的基建投資出現(xiàn)斷崖式下跌，全口徑基建投資增速從2017年的14.9%下降到2018年的1.8%。而金融市場上各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)都不佳，即使屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)的債券內(nèi)部也出現(xiàn)分化，利率債、高等級信用債表現(xiàn)較好，但低評級債的信用利差大幅走擴(kuò)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好整體收縮。

因此，不難理解為何2018年股市表現(xiàn)低迷了。而預(yù)料之外的中美貿(mào)易摩擦，又加劇了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)之間的分化。從對美出口看，貿(mào)易沖突的負(fù)面影響在2018年并未明顯體現(xiàn)，甚至還有搶出口效應(yīng)下的正向推動(dòng)。但它對資本市場的影響則是超調(diào)的，投資者對貿(mào)易摩擦進(jìn)一步?jīng)_擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，反映在各類資產(chǎn)價(jià)格上。在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，比如3月23日特朗普宣布將對自華進(jìn)口的價(jià)值600億美元商品加征關(guān)稅時(shí)，體現(xiàn)得尤為明顯。

整個(gè)2018年，市場對經(jīng)濟(jì)基本面和中美貿(mào)易沖突的預(yù)期，都打得很足。經(jīng)濟(jì)方面，盡管去年7月開始政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫珜Φ胤秸头康禺a(chǎn)兩大加杠桿的主體監(jiān)管依然偏嚴(yán)，市場認(rèn)為融資收縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋將進(jìn)一步體現(xiàn)。

貿(mào)易沖突方面，中美兩國矛盾的核心，并非僅僅是貿(mào)易逆差，還涉及到工業(yè)補(bǔ)貼、強(qiáng)制性技術(shù)轉(zhuǎn)移和市場導(dǎo)向問題等，以及政治層面上傳統(tǒng)大國對崛起大國的遏制。市場認(rèn)為雙方的矛盾直接觸及兩國的核心利益，尤其是市場導(dǎo)向問題，決定了沖突真正化解并非短期就能促成。

但進(jìn)入2019年，無論是經(jīng)濟(jì)基本面，還是貿(mào)易沖突的進(jìn)展，都出現(xiàn)了預(yù)期差的修復(fù)。經(jīng)濟(jì)方面，伴隨著社融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將于二季度見底的聲音多了起來。貿(mào)易沖突方面，中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤后，雙方團(tuán)隊(duì)在持續(xù)談判。這種預(yù)期差的修復(fù)，又成為了影響今年資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵變量，股票、外匯等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，好于長端利率和國債期貨，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)系統(tǒng)性的上升。

經(jīng)濟(jì)方面，信用復(fù)蘇節(jié)奏快于預(yù)期。去年四季度基建補(bǔ)短板的力度進(jìn)一步加大，地方債提前到1月發(fā)行，1月新增社融達(dá)到了4.64萬億元，其中新增信托貸款還在連續(xù)10個(gè)月負(fù)增長后出現(xiàn)轉(zhuǎn)正，社融增速也觸底反彈，從前值9.8%回升至10.4%。盡管短期限的票據(jù)融資對社融企穩(wěn)有較大貢獻(xiàn)，但不少人仍然根據(jù)社融領(lǐng)先實(shí)體大約半年的歷史經(jīng)驗(yàn)，推斷出經(jīng)濟(jì)將在二，三季度見底，對基本面的預(yù)期出現(xiàn)很大改善。

貿(mào)易沖突同樣取得了積極進(jìn)展。中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人在阿根廷會(huì)晤后，雙方經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)持續(xù)展開談判，美國已經(jīng)暫停將價(jià)值2000億美元自中國進(jìn)口商品的加征關(guān)稅稅率從10%上調(diào)至25%，中方對此表示歡迎。根據(jù)安排，中美雙方將于3月底和4月初，進(jìn)行第八輪和第九輪高級別經(jīng)貿(mào)磋商。

盡管長期來看有許多核心矛盾困擾著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系，但我們認(rèn)為雙方仍有可能達(dá)成一個(gè)短期協(xié)議。美國經(jīng)濟(jì)景氣周期見頂回落的信號越來越明確，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議后暫停在2019年加息，并將于今年9月底停止縮表。除了經(jīng)濟(jì)放緩?fù)?，從政治因素考慮，2020年美國將進(jìn)行總體大選，達(dá)成協(xié)議避免沖突升級加速美國經(jīng)濟(jì)下行，短期來看可能是特朗普更合適的選擇。

除了基本面和貿(mào)易沖突外，其他一些積極因素也在出現(xiàn)，利好股票市場。

一是穩(wěn)增長在政策組合中，被賦予更高權(quán)重。在2月召開的政治局集體學(xué)習(xí)上，最高領(lǐng)導(dǎo)人指出將更加注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，雖然防風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)工作將繼續(xù)，但未來會(huì)權(quán)衡它對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋，以維持經(jīng)濟(jì)增速在合理區(qū)間為前提。今年的政府工作報(bào)告中，也把穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)放在政策首位。

二是資本市場基礎(chǔ)制度改革或?qū)⒓涌臁?月2日凌晨，證監(jiān)會(huì)、上交所、中國結(jié)算共發(fā)布15份文件，科創(chuàng)板市場正式建立。與已有市場實(shí)行核準(zhǔn)制不同，科創(chuàng)板實(shí)施注冊制，五套差異化的上市指標(biāo)重點(diǎn)在市值上，對盈利能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求有所弱化，尚未盈利的企業(yè)也可以在科創(chuàng)板上市。更為關(guān)鍵的是，新股發(fā)行時(shí)受到的行政干預(yù)要少，“殼”?不再是稀缺資源，對符合條件的高科技企業(yè)來說，在科創(chuàng)板上市能夠減少時(shí)間成本和不確定性。

科創(chuàng)板這一新增市場的改革，將驅(qū)動(dòng)存量市場加快改革。對其他市場來說，將面臨著優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)被分流的壓力，倒逼改革。3月2日深交所領(lǐng)導(dǎo)表示，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)做好充分改革的準(zhǔn)備。

預(yù)計(jì)未來主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板等的基礎(chǔ)制度改革可能加快，包括發(fā)行制度、退市制度、違規(guī)行為懲罰機(jī)制等。這能提高上市公司質(zhì)量，有助于改善公司業(yè)績和市場情緒。

而3月以來的這輪震蕩，除了部分投資者獲利了結(jié)外，很重要的原因是1、2月對經(jīng)濟(jì)基本面和貿(mào)易戰(zhàn)好轉(zhuǎn)的預(yù)期，又開始出現(xiàn)變化。

經(jīng)濟(jì)基本面上，3月中旬公布了2月的金融數(shù)據(jù)，增速再度回落。盡管考慮春節(jié)因素后將1月和2月作為整體來看，數(shù)據(jù)并沒有那么差，但也沒有1月數(shù)據(jù)顯示的那樣好。2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，制造業(yè)投資增速大幅回落，基建投資反彈的幅度也有限，房地產(chǎn)投資雖然增速明顯回升，但領(lǐng)先指標(biāo)如新開工、土地購置都在放緩，也預(yù)示著地產(chǎn)投資高增速或難以持續(xù)。而海外主要經(jīng)濟(jì)體中，美歐PMI都大幅不及預(yù)期，3月期和10年期美債倒掛，其中所預(yù)示的全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，同樣給國內(nèi)增長帶來壓力。

貿(mào)易沖突方面，中美雙方仍在接觸，但從貿(mào)易沖突的發(fā)展歷程看，未來仍然有諸多不確定性。近期有媒體報(bào)道，特朗普稱暫時(shí)將不考慮取消已經(jīng)加征的自華進(jìn)口商品的關(guān)稅。

我們認(rèn)為，對經(jīng)濟(jì)基本面和貿(mào)易沖突的預(yù)期，將繼續(xù)是影響A股的核心變量。如果經(jīng)濟(jì)見底的信號逐步明確、中美貿(mào)易談判取得更積極的進(jìn)展，A股有進(jìn)一步走強(qiáng)的支撐。如果今年二三季度經(jīng)濟(jì)見底的預(yù)期以及中美貿(mào)易談判好轉(zhuǎn)的預(yù)期被證偽，A股前期大幅上漲后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，或許需要關(guān)注。

（責(zé)任編輯?莊雙博）