中小銀行發(fā)展如何影響民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新？——基于異質(zhì)性融資約束的機(jī)制分析

慕慶宇 王鳳榮 王康仕

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究院，山東 濟(jì)南 250100)

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉，也是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要抓手。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，倚重創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)要素配置優(yōu)化的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的著力點(diǎn)。企業(yè)作為創(chuàng)新主體，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的重要性日益凸顯。但引人關(guān)注的是，民營(yíng)企業(yè)作為中國(guó)改革開放40年經(jīng)濟(jì)“增長(zhǎng)奇跡”的生力軍，卻普遍存在創(chuàng)新投入不足、創(chuàng)新水平低下等問題[注]周月書:《縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化剖析——基于江蘇吳江和常熟的問卷調(diào)查》，《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》2010年第11期。那么，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)“大而不智”的原因何在？制約民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的因素及其作用機(jī)制是什么？這些是當(dāng)前學(xué)術(shù)界和政府決策部門共同關(guān)注的重要問題。

創(chuàng)新投資是一個(gè)復(fù)雜、持續(xù)且高風(fēng)險(xiǎn)的過程，需要多種外部因素的支持配合。越來越多的研究聚焦融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并沿著融資約束形成的邏輯，將視角投向了資金供給側(cè)——金融領(lǐng)域。[注]James R. Brown, Gustav Martinsson, Bruce C. Petersen.Do financing constraints matter for R&D?,European Economic Review, 2012, 56(8):1512-1529；張璇等:《信貸尋租、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新》,《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第5期。全球金融危機(jī)后，諸多學(xué)者認(rèn)為金融規(guī)模擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向作用存在閾值空間，金融規(guī)模的過度擴(kuò)張將不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。[注]Siong Hook Law, Nirvikar Singh. Does too much finance harm economic growth?, Journal of Banking and Finance, 2014, 41(1):36-44.而基于金融結(jié)構(gòu)視角，既有研究在體系結(jié)構(gòu)層面比較了“市場(chǎng)主導(dǎo)型”與“銀行主導(dǎo)型”金融模式與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，在產(chǎn)業(yè)層面探索了金融體系內(nèi)部不同金融要素、制度安排對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資源配置效率的影響。但在眾多發(fā)展中國(guó)家，以銀行業(yè)為主的金融體系往往容易受到政府的過度干預(yù)，形成金融抑制體系。Love and Pería(2016)也認(rèn)為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性不足將加劇企業(yè)融資約束，而市場(chǎng)化不足、政府過度干預(yù)及信息不對(duì)稱會(huì)強(qiáng)化其負(fù)面作用。[注]Rice T, Strahan P E. Does Credit Competition Affect Small-Firm Finance?,Journal of Finance, 2010, 65(3):861-889；Love I, Pería M S M. How Bank Competition Affects Firms' Access to Finance,World Bank Economic Review, 201.

隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，中小銀行日漸增加，銀行業(yè)也向著競(jìng)爭(zhēng)性的方向發(fā)展。林毅夫等(2008)提出“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”假說，認(rèn)為以區(qū)域性中小銀行發(fā)展推動(dòng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束，但目前國(guó)內(nèi)仍缺少文獻(xiàn)細(xì)致地探討以中小銀行發(fā)展推動(dòng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新融資的影響。[注]林毅夫等：《銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第9期。學(xué)界也沒有發(fā)現(xiàn)相關(guān)研究從融資異質(zhì)性成因這一視角，分析市場(chǎng)性摩擦與制度性摩擦導(dǎo)致的融資約束在既定金融條件下，對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。本文正是基于上述問題，從企業(yè)異質(zhì)性融資約束視角出發(fā)，基于宏微觀數(shù)據(jù)，探討中小銀行發(fā)展對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用路徑。

一、中小銀行發(fā)展影響民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的背景與機(jī)制探究

(一)異質(zhì)性融資約束背景下的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新

民營(yíng)企業(yè)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的生力軍，由于市場(chǎng)性摩擦和制度性摩擦兩個(gè)維度的因素，面臨最為嚴(yán)緊的融資約束。從市場(chǎng)維度看，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小、抵押品不足且信息透明度較差, 缺乏易于傳遞的“硬信息”，使得民營(yíng)企業(yè)的融資比國(guó)有企業(yè)更為困難。從制度維度看，民營(yíng)企業(yè)還深陷所有制歧視引致的融資困境。迄今為止政府在價(jià)格方面(如利率決定)和數(shù)量方面(如信貸配給)還保留著對(duì)金融體系的干預(yù)能力，信貸市場(chǎng)存在“尊卑次序”。[注]紀(jì)洋等：《金融雙軌制與利率市場(chǎng)化》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第6期；于蔚等：《政治關(guān)聯(lián)和融資約束:信息效應(yīng)與資源效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第9期。國(guó)有企業(yè)能夠從借貸市場(chǎng)上以更低成本獲得更多貸款，而不具備政治關(guān)聯(lián)的一般民營(yíng)企業(yè)則面臨融資難、融資貴的困境。

在市場(chǎng)與制度的雙重信貸歧視下，為擺脫融資困境，民營(yíng)企業(yè)或擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，或建立政治關(guān)聯(lián)，從不同維度打破資金瓶頸。但擴(kuò)大規(guī)模與建立政治關(guān)聯(lián)往往又對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生新的約束。大量研究表明，創(chuàng)新與企業(yè)規(guī)模是倒 U型的非線性關(guān)系，對(duì)于創(chuàng)新來說，企業(yè)存在適度規(guī)模。[注]聶輝華等：《創(chuàng)新、企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng):基于中國(guó)企業(yè)層面的面板數(shù)據(jù)分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2008年第7期。而基于市場(chǎng)性摩擦所帶來的過緊的融資約束會(huì)致使企業(yè)過度追求規(guī)模擴(kuò)張，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。而政治關(guān)聯(lián)一方面使企業(yè)享受政府提供的各種資源和機(jī)會(huì)，另一方面也使企業(yè)投資決策被政府官員的偏好所影響，背負(fù)沉重的社會(huì)性負(fù)擔(dān)。由于創(chuàng)新活動(dòng)在短期內(nèi)難以產(chǎn)生收益，具有政府背景的高管往往不愿為創(chuàng)新融資提供擔(dān)保或援助。[注]謝家智等：《政治關(guān)聯(lián)、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入》，《財(cái)經(jīng)研究》2014年第8期。孫國(guó)茂提出在普惠金融制度條件下，中小企業(yè)、三農(nóng)等金融服務(wù)應(yīng)當(dāng)由小額信貸機(jī)構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行以及國(guó)家不斷推進(jìn)和支持的中小民營(yíng)銀行提供。[注]孫國(guó)茂、安強(qiáng)身：《普惠金融組織與普惠金融發(fā)展研究》，中國(guó)金融出版社2017年版，第12頁(yè)。董新興提出的村鎮(zhèn)銀行與村委會(huì)結(jié)盟從而為村民融資提供擔(dān)保的建議對(duì)中小銀行服務(wù)民營(yíng)企業(yè)提供了有益的啟示。[注]董新興：《村委會(huì)、村鎮(zhèn)銀行與農(nóng)戶融資難的化解》，《東岳論叢》2018年第3期。然而，建立政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張雖然有可能緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，但也降低了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的自主性和積極性。

導(dǎo)源于市場(chǎng)和制度雙維度的企業(yè)異質(zhì)性融資約束作為資本錯(cuò)配的微觀表征，作用于企業(yè)創(chuàng)新的融資過程，并影響企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。而金融發(fā)展水平作為引致企業(yè)融資約束變化的宏觀因素，也將對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。下文結(jié)合金融規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的對(duì)比分析，探究金融結(jié)構(gòu)尤其是中小銀行發(fā)展推動(dòng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制路徑，并提出本文的假設(shè)。

(二)中小銀行發(fā)展與企業(yè)融資約束：對(duì)比不同金融發(fā)展模式的分析

金融結(jié)構(gòu)理論發(fā)端于對(duì)金融規(guī)模論的質(zhì)疑，側(cè)重于洞察經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化及其對(duì)金融服務(wù)的動(dòng)態(tài)需求。金融體系的總量增長(zhǎng)，通過金融部門擴(kuò)張、產(chǎn)品增多和由此帶來的規(guī)模效應(yīng)，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，從而基于市場(chǎng)維度為企業(yè)提供更多的信貸資金。[注]沈紅波等：《金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實(shí)證研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第6期。但金融規(guī)模擴(kuò)張對(duì)政府干預(yù)與制度性信貸歧視影響有限，以國(guó)有銀行為主的金融體系擴(kuò)張甚至可能加強(qiáng)政府對(duì)金融體系的操控，加劇民營(yíng)企業(yè)的融資歧視。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)入存量改革深水區(qū)的背景下，金融規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)張無法解決制度性因素引致的企業(yè)融資約束問題。而在金融結(jié)構(gòu)研究范式中，研究者多關(guān)注金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整，即金融市場(chǎng)與銀行中介的構(gòu)成比例變化。金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傾向性和靈活性放松了企業(yè)獲取外源資金的資本抵押，金融市場(chǎng)發(fā)展將緩解民營(yíng)企業(yè)由市場(chǎng)因素導(dǎo)致的融資約束。但處于轉(zhuǎn)軌階段的中國(guó)金融市場(chǎng)受到諸多非市場(chǎng)因素的掣肘，難以成為民營(yíng)企業(yè)有效的直接融資渠道。而且，銀行業(yè)信貸融資規(guī)模占社會(huì)總?cè)谫Y的75%以上，以銀行信貸為主的間接融資依然是企業(yè)融資的主要渠道。[注]張勇等：《利率雙軌制、金融改革與最優(yōu)貨幣政策》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第10期。因此，僅僅立足于促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整不足以緩解民營(yíng)企業(yè)因制度因素導(dǎo)致的融資約束。

經(jīng)過多年發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)形成了以銀行性金融機(jī)構(gòu)為主的現(xiàn)代金融體系。[注]孫國(guó)茂、安強(qiáng)身：《普惠金融組織與普惠金融發(fā)展研究》，中國(guó)金融出版社2017年版，第17頁(yè)。基于中國(guó)金融體系的現(xiàn)實(shí)，學(xué)者們著重關(guān)注銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，即中小銀行在銀行業(yè)中的相對(duì)地位。首先，大銀行由于層級(jí)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，手續(xù)繁復(fù)等因素，偏好于“硬信息”豐富的大企業(yè)。而規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)缺乏易于傳遞的“硬信息”，更多地向銀行傳遞企業(yè)家能力、個(gè)人信用等難以量化的“軟信息”，難以獲取大銀行的青睞。而小銀行組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，信息傳遞鏈條短，貸款決策者往往直接接觸底層信息，在處理“軟信息”上具有比較優(yōu)勢(shì)，能有效緩解民營(yíng)企業(yè)由市場(chǎng)因素導(dǎo)致的融資約束。[注]姚耀軍等：《中小企業(yè)融資約束緩解:金融發(fā)展水平重要抑或金融結(jié)構(gòu)重要?——來自中小企業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2015年第4期。其次，小銀行具有突破銀行單一所有制結(jié)構(gòu)、合理引導(dǎo)民間資本進(jìn)入銀行業(yè)，進(jìn)而擺脫政府有形之手干預(yù)的潛力，[注]林毅夫等：《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論初探》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第8期。能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)提供更多的貸款，從而緩解民營(yíng)企業(yè)由制度因素導(dǎo)致的融資約束。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H1：金融總量增長(zhǎng)或金融市場(chǎng)占比上升不能基于市場(chǎng)與制度的雙維度，緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束。

H2：中小銀行發(fā)展引致的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠基于市場(chǎng)與制度兩個(gè)維度，緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束。

(三)中小銀行發(fā)展作用于民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制

金融總量增長(zhǎng)或金融市場(chǎng)占比上升引致的體系結(jié)構(gòu)調(diào)整減少了民營(yíng)企業(yè)由市場(chǎng)因素引致的融資約束，但難以緩解其由制度因素導(dǎo)致的融資約束，進(jìn)而對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的作用具有狀態(tài)依存性。一方面，民營(yíng)企業(yè)最具活力，也最缺乏產(chǎn)權(quán)保護(hù)，對(duì)創(chuàng)新成功與否起決定作用的核心信息，無法向銀行或金融市場(chǎng)透露，加大了民營(yíng)企業(yè)依賴“硬信息”獲取創(chuàng)新融資支持的難度。這是金融規(guī)模擴(kuò)大的規(guī)模效應(yīng)以及金融市場(chǎng)占比上升的替代效應(yīng)難以解決的問題。另一方面，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束很可能更多源于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)從而融資渠道外生于市場(chǎng)，而非市場(chǎng)摩擦引致的流動(dòng)性約束。[注]鄧可斌等：《中國(guó)企業(yè)的融資約束:特征現(xiàn)象與成因檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第2期。單單從市場(chǎng)維度緩解融資約束，可能并不會(huì)讓民營(yíng)中小企業(yè)走出融資困境，進(jìn)而無法對(duì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極的影響。

較之金融總量增長(zhǎng)或金融市場(chǎng)占比上升，以中小銀行發(fā)展推動(dòng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整能減輕民營(yíng)企業(yè)由制度因素及市場(chǎng)因素引致的融資約束，并進(jìn)一步影響民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新。一方面，中小銀行的發(fā)展提高了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性，降低了民營(yíng)企業(yè)信貸門檻和信貸抵押成本。此外，較之大銀行，中小銀行傾向于將服務(wù)對(duì)象集中于特定且較小的區(qū)域內(nèi)，有利于全面了解所在地區(qū)企業(yè)的資信狀況，將更多的企業(yè)家能力等“軟信息”納入信貸決策中，從市場(chǎng)維度緩解民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的融資約束。[注]唐清泉等：《銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束》，《金融研究》2015年第7期。另一方面，基于國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)的天然聯(lián)系，國(guó)有企業(yè)相對(duì)民營(yíng)企業(yè)，更容易獲取國(guó)有銀行的信貸資源，而銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使得民間資本進(jìn)入銀行業(yè)，逐漸降低了銀行業(yè)的國(guó)有份額，增強(qiáng)了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，抑制了資金流動(dòng)的“政治融資優(yōu)序”，進(jìn)而緩解了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新融資的制度歧視。中小銀行在銀行業(yè)中占比上升，使得政治關(guān)聯(lián)的資金優(yōu)勢(shì)減小，提高了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的自主性與積極性，能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投入。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H3：金融總量增長(zhǎng)或金融市場(chǎng)占比上升不能顯著促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入。

H4：中小銀行發(fā)展引致的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整能顯著提高民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。

二、數(shù)據(jù)與研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

為全面考察中小銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文首先基于各省級(jí)地區(qū)行業(yè)層面數(shù)據(jù)探究中小銀行發(fā)展等金融變遷對(duì)企業(yè)融資約束的影響。結(jié)合Rajan and Zingales(1998)的處理方法與報(bào)告的行業(yè)融資依賴度數(shù)據(jù)[注]Rajan R G, Zingales L. Financial Dependence and Growth,The American Economic Review, 1998,88(3) : 559-586.，本文從《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》選取2009-2014年各省市21個(gè)制造業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，然后剔除數(shù)據(jù)不全的西藏、寧夏和青海，最終形成了一個(gè)包含28個(gè)省市21個(gè)行業(yè)共2342個(gè)有效觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)。

在此基礎(chǔ)上，本文從2010-2015年《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)人口與就業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》及《各省金融運(yùn)行報(bào)告》中獲取2009-2014年各地區(qū)金融規(guī)模、金融市場(chǎng)占比、銀行業(yè)結(jié)構(gòu)以及R&D投入強(qiáng)度等數(shù)據(jù)，以此探究中小銀行發(fā)展等金融變遷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。其中西藏自治區(qū)因數(shù)據(jù)殘缺被剔除，最終形成一個(gè)包含 30個(gè)省市180個(gè)有效觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)。

(二)模型設(shè)計(jì)及變量設(shè)定

1. 中小銀行發(fā)展與融資約束。

Rajan & Zingales(1998)以各國(guó)各行業(yè)平均每年附加值增長(zhǎng)率為被解釋變量，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展促進(jìn)更依賴外部融資的行業(yè)增長(zhǎng)，間接證明金融發(fā)展能夠緩解企業(yè)融資約束。正是基于這一思路，并結(jié)合貴斌威等(2013)將國(guó)內(nèi)行業(yè)融資依賴度分解為真實(shí)行業(yè)融資依賴度和行業(yè)私有占比以區(qū)分市場(chǎng)和制度因素的觀點(diǎn)，[注]貴斌威等：《融資依賴、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng):基于中國(guó)行業(yè)數(shù)據(jù)的考察》，《浙江社會(huì)科學(xué)》2013年第2期。本文以各行業(yè)的真實(shí)融資依賴度為依托考察市場(chǎng)維度引致的融資約束，以各行業(yè)中民營(yíng)企業(yè)總產(chǎn)值在行業(yè)總產(chǎn)值中的比重考察制度因素對(duì)企業(yè)融資約束的影響，以RZ模型為基準(zhǔn)，具體模型設(shè)定如下：

Growthi,t=α0+α1Sharei,t+β1(FinanP×FDi)+β2(FinanP×Prii)+γ1…28ProvinceIndicators

+φ1…21IndustryIndicators+λt+εi,t

(1)

式(1)中，Growth表示行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率；Share控制期初行業(yè)銷售產(chǎn)出在該區(qū)域制造業(yè)銷售總產(chǎn)出中比例；FD為行業(yè)的真實(shí)融資依賴度，來自Rajan and Zingales(1998)之文；Pri為該行業(yè)中民營(yíng)企業(yè)占比，以行業(yè)中非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)值與總產(chǎn)值的比值來衡量；Finan為本文考察區(qū)域金融指標(biāo)——分別以非金融企業(yè)融資總量/GDP(Dep)、銀行信貸總額/GDP(Bk)及股票市場(chǎng)市值/GDP(St)作為金融規(guī)模指標(biāo)；以股票市值/金融機(jī)構(gòu)貸款總額(SL)和非金融企業(yè)融資總量中股票比重/銀行貸款比重(SB)衡量金融市場(chǎng)占比；以中小銀行從業(yè)人數(shù)/銀行業(yè)從業(yè)總?cè)藬?shù)(SME)和中小銀行資產(chǎn)總額/銀行業(yè)資產(chǎn)總額(SMC)作為中小銀行發(fā)展暨銀行業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，其中將中小銀行定義為國(guó)有五大銀行及政策性銀行外所有銀行；IndustryIndicators為各行業(yè)啞變量，ProvinceIndicators為各區(qū)域啞變量，λ為年度啞變量。β1、β2顯著為正則分別說明相應(yīng)金融發(fā)展方式能夠緩解市場(chǎng)維度，制度維度引致的融資約束。

2. 中小銀行發(fā)展與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新。

結(jié)合上文分析，本文進(jìn)一步依據(jù)地區(qū)層面的數(shù)據(jù)考察中小銀行發(fā)展等金融發(fā)展模式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)合宏觀創(chuàng)新投入影響因素，本部分模型設(shè)定為：

R&Dp,t=α0+β1(FinanP,t×PrivateP,t)+β2(FinanP,t×SmallP,t)+γ1PrivateP,t

+γ2SmallP,t+γ3Edup,t+γ4Infrap,t+γ5TradeP,t+εp,t

(2)

式(2)中，R&D為各區(qū)域規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度，以R&D 經(jīng)費(fèi)支出與GDP之比衡量；Finan同上文考察的金融指標(biāo)；Private為各區(qū)域規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中私有企業(yè)比重，以區(qū)域內(nèi)非國(guó)有工業(yè)企業(yè)銷售總產(chǎn)值/區(qū)域規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)銷售總產(chǎn)值來衡量，作為區(qū)域制度性音速的代理變量；Small為各區(qū)域規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中中小企業(yè)比重，以區(qū)域中小型規(guī)模工業(yè)企業(yè)銷售總產(chǎn)值/區(qū)域規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)銷售總產(chǎn)值來衡量，作為區(qū)域市場(chǎng)性因素的代理變量；Edu為人均受教育年限，以(大專以上人口×16+高中人口×12+初中人口×9+小學(xué)人口×6)/ 6歲以上總?cè)丝趤砗饬?；Infra為基礎(chǔ)設(shè)施水平，以鐵路公路里程/總?cè)丝?公里/萬(wàn)人)來衡量；Trade為對(duì)外貿(mào)易程度，以進(jìn)出口總額/GDP來衡量。β1、β2均顯著為正則說明相應(yīng)金融發(fā)展方式能夠基于市場(chǎng)與制度維度，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)中小銀行發(fā)展與異質(zhì)性融資約束：對(duì)比不同金融發(fā)展模式的分析

表1和表2匯報(bào)了有關(guān)假設(shè)一、假設(shè)二的主要變量回歸結(jié)果。表1第 1列和第4列結(jié)果顯示非金融企業(yè)融資總量的增加與銀行信貸總額的增加都能促進(jìn)真實(shí)融資依賴度高行業(yè)的發(fā)展，間接說明金融規(guī)模擴(kuò)大能夠緩解民營(yíng)企業(yè)由市場(chǎng)性摩擦引致的融資約束。但2、3和5、6列結(jié)果顯示，非金融企業(yè)融資總量與銀行信貸總額的增加不能穩(wěn)健地促進(jìn)私有企業(yè)占比高行業(yè)的發(fā)展，間接說明金融規(guī)模擴(kuò)大不能夠緩解民營(yíng)企業(yè)由制度性摩擦引致的融資約束。第7、8、9列結(jié)果顯示股票市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大既不能促進(jìn)真實(shí)融資依賴度高行業(yè)的發(fā)展，也不能促進(jìn)私有企業(yè)占比高行業(yè)的發(fā)展，說明在制度不完善、機(jī)制不健全及政府過多干預(yù)等因素作用下，金融市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大既不能緩解民營(yíng)企業(yè)由市場(chǎng)性摩擦引致的融資約束，也不能緩解其由制度性摩擦引致的融資約束。

表1 金融規(guī)模擴(kuò)張與融資約束異質(zhì)性

注：括號(hào)內(nèi)為估計(jì)系數(shù)的P值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

表2第1到6列結(jié)果顯示金融市場(chǎng)占比增加推動(dòng)的金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)真實(shí)融資依賴度高行業(yè)與私有企業(yè)占比高行業(yè)的發(fā)展，都不能產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用，從而表明金融市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大并不能彌補(bǔ)自身機(jī)制不健全且受政府驅(qū)使的缺陷，無法緩解民營(yíng)企業(yè)由市場(chǎng)因素與制度因素引致的融資約束。第7到12列結(jié)果顯示銀行業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)與行業(yè)真實(shí)融資依賴度及私有產(chǎn)值的交叉項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，中小銀行在銀行業(yè)占比的增加既能促進(jìn)真實(shí)融資依賴度高行業(yè)的發(fā)展，也能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)占比高行業(yè)的發(fā)展。這說明銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整既能顯著緩解民營(yíng)企業(yè)由市場(chǎng)因素引致的融資約束，也能緩解由制度因素引致的融資約束。以此本文證實(shí)了假設(shè)H1和H2。

表2 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整與融資約束異質(zhì)性

注：括號(hào)內(nèi)為估計(jì)系數(shù)的P值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

(二)中小銀行發(fā)展與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新

表3和表4匯報(bào)了有關(guān)假設(shè)三、假設(shè)四的主要變量回歸結(jié)果。如表3所示，除了銀行貸款總額與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中私有企業(yè)占比的交叉項(xiàng)系數(shù)穩(wěn)健顯著外，其余交叉項(xiàng)系數(shù)均不穩(wěn)健。而將銀行業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中私有企業(yè)占比的交叉項(xiàng)引入表3回歸(6)時(shí)，銀行貸款總額與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中私有企業(yè)占比的交叉項(xiàng)系數(shù)變得不顯著，而引入的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)交叉項(xiàng)顯著。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果說明，金融規(guī)模擴(kuò)張無法穩(wěn)健的促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入。其原因主要是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束并非單一源于市場(chǎng)摩擦引致的流動(dòng)性約束，而更多可能是由制度性摩擦造成。單單從市場(chǎng)維度緩解融資約束，可能并不會(huì)讓民營(yíng)企業(yè)走出融資困境。由此本文證實(shí)了假設(shè)H3。

表3 金融規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

注：括號(hào)內(nèi)為估計(jì)系數(shù)的P值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

如表4所示，金融市場(chǎng)占比增加對(duì)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用不穩(wěn)健。與此類似，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中中小企業(yè)占比的交叉項(xiàng)系數(shù)也并不穩(wěn)健，其原因與表3中不穩(wěn)健原因類似，主要是因?yàn)橹袊?guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束更多可能是由制度性摩擦造成，而基于市場(chǎng)維度緩解融資約束，可能并不足以減弱民營(yíng)企業(yè)的融資困境，從而不能顯著地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但銀行業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中私有企業(yè)占比的交叉項(xiàng)系數(shù)穩(wěn)健顯著。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果說明，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠通過緩解制度因素引致的融資約束，顯著降低了民營(yíng)企業(yè)的融資約束，從而提高了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新。由此本文證實(shí)了假設(shè)H4。

表4 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

注：括號(hào)內(nèi)為估計(jì)系數(shù)的P值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文利用RZ模型間接考察金融結(jié)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。為保證結(jié)論穩(wěn)健性，本部分進(jìn)一步使用2009-2014年A股民營(yíng)上市制造業(yè)企業(yè)作為微觀樣本，利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型直接考察金融發(fā)展對(duì)微觀企業(yè)融資約束的影響。檢驗(yàn)結(jié)果依然支持金融總量增長(zhǎng)或金融市場(chǎng)占比提升不能緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束，只有以中小銀行發(fā)展推動(dòng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整能顯著緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束。該結(jié)果與姚耀軍等(2015)的結(jié)果相同，也與上文中民營(yíng)企業(yè)的融資約束主要源于制度因素，以及中小銀行發(fā)展能顯著緩解民營(yíng)企業(yè)由制度性摩擦導(dǎo)致的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的主要結(jié)論相吻合。

四、結(jié)論與啟示

本文將異質(zhì)性融資約束納入分析框架，系統(tǒng)地闡釋了以中小銀行發(fā)展為主的金融變遷影響民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。本文結(jié)論如下：金融體系規(guī)模擴(kuò)張，或以金融市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，無法基于市場(chǎng)與制度的雙維度來緩解企業(yè)融資約束；而以中小銀行發(fā)展驅(qū)動(dòng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，卻能從市場(chǎng)和制度兩個(gè)維度緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，較之市場(chǎng)維度融資約束緩解與創(chuàng)新水平提升的非顯著相關(guān)，中小銀行發(fā)展帶來的基于制度維度的融資約束緩解能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

在中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和創(chuàng)新發(fā)展背景下，本文的研究結(jié)果有助于我們厘清金融結(jié)構(gòu)變化，尤其是中小銀行發(fā)展緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束、促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的機(jī)制路徑，同時(shí)對(duì)下一步金融改革具有重要的政策啟示。在既有金融體系下，金融規(guī)模擴(kuò)張可能已經(jīng)出現(xiàn)作用瓶頸，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向影響正在減弱，難以緩解民營(yíng)企業(yè)的制度束縛，不能為其創(chuàng)新提供有效的金融支持。適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求轉(zhuǎn)變，金融改革應(yīng)圍繞弱化政府干預(yù)、推進(jìn)倚重市場(chǎng)機(jī)制的金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化、進(jìn)一步促進(jìn)中小銀行發(fā)展、加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力、推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展來展開。