新三板發(fā)行改革最需捅破的窗戶紙

泰奇

中辦、國(guó)辦印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見》，其中第五條提出“穩(wěn)步推進(jìn)新三板發(fā)行與交易制度改革，促進(jìn)新三板成為創(chuàng)新型民營(yíng)中小微企業(yè)融資的重要平臺(tái)”。其實(shí)，此前新三板發(fā)行與交易制度改革已取得階段性成果，今后仍需深化相關(guān)改革，滿足掛牌企業(yè)的融資需求。

在新三板發(fā)行制度改革方面，2018年10月26日全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《關(guān)于掛牌公司股票發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》等文件，通過實(shí)施并聯(lián)審查機(jī)制，掛牌公司募集資金平均閑置時(shí)長(zhǎng)可以縮短20天以上;通過推出“年度股東大會(huì)一次決策、董事會(huì)分次實(shí)施”授權(quán)發(fā)行制度，可為掛牌公司縮短內(nèi)部決策時(shí)間達(dá)15天以上。

尤其是同期發(fā)布的《〈非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉第十八條、第十九條有關(guān)規(guī)定的適用意見——證券期貨法律適用意見第14號(hào)》明確，非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行人數(shù)不再受35人限制，并允許不符合股票公開轉(zhuǎn)讓條件的資產(chǎn)持有人以受限投資者身份參與認(rèn)購。由于允許不合格投資者參與認(rèn)購，讓市場(chǎng)人士以為新三板準(zhǔn)入門檻變相降低了、甚至將推出公開發(fā)行;不過，不合格投資者認(rèn)購后只能買賣該只股票，且公開發(fā)行也僅處于部分市場(chǎng)人士建議階段。

當(dāng)前，新三板發(fā)行制度改革最需捅破的一層窗戶紙，或許就是公開發(fā)行?！蹲C券法》第十條規(guī)定，“公開發(fā)行”包括“向不特定對(duì)象發(fā)行證券;向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人”等三種情形。其實(shí)，新三板掛牌企業(yè)定增后導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人，理應(yīng)視為“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人”的“公開發(fā)行”行為;既如此，那么新三板掛牌企業(yè)“向不特定對(duì)象發(fā)行證券的”等其它“公開發(fā)行”行為也應(yīng)是允許的。

由于新三板建立了投資者適當(dāng)性管理制度，即便掛牌企業(yè)在新三板市場(chǎng)向所有投資者公開發(fā)行，也并非完全意義的公開發(fā)行，至多可稱為“半公開發(fā)行”或者“小公募”。之所以要嚴(yán)格管控公開發(fā)行，關(guān)鍵是公開發(fā)行可能將相關(guān)股票投資風(fēng)險(xiǎn)向社會(huì)廣泛傳播;但由于新三板市場(chǎng)的投資者準(zhǔn)入門檻高，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、投資素質(zhì)也相對(duì)較高，因此，新三板推出公開發(fā)行無論從理論還是實(shí)踐方面，都應(yīng)是可行的。

再進(jìn)一步，既然新三板允許不合格投資者參與重組認(rèn)購，那么也應(yīng)允許不合格投資者參與公開發(fā)行認(rèn)購。因此，建議新三板設(shè)立精選層，該板塊可以公開發(fā)行，且可面向不合格投資者公開發(fā)行。當(dāng)然，對(duì)不合格投資者也應(yīng)設(shè)立一定門檻，以金融資產(chǎn)不低于100萬元為宜，由此可很大程度拓展新三板投資者范圍。

新三板不僅應(yīng)該探索公開發(fā)行股票，還應(yīng)探索公開發(fā)行債券。直接融資不僅包括股票，更包括債券，此前新三板一些掛牌企業(yè)發(fā)行雙創(chuàng)債，但除此之外還缺乏合適的債券品種，而新三板掛牌企業(yè)有債券融資需求、投資者對(duì)投資掛牌企業(yè)的債券也有需求，據(jù)稱新三板市場(chǎng)的債券融資產(chǎn)品正在研究論證之中，這個(gè)進(jìn)程應(yīng)當(dāng)加速。

在新三板交易制度改革方面，根據(jù)2018年1月15日實(shí)施的《新三板股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》，將原協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式優(yōu)化調(diào)整為集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式，鞏固優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式，并為全部股票統(tǒng)一配套盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓。新交易制度實(shí)施以來，以定價(jià)申報(bào)、點(diǎn)擊成交為獲利基礎(chǔ)的“釣魚單”行為被徹底杜絕，做市股票收盤價(jià)抗操縱性得到提升，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能持續(xù)改善。

但新三板交易制度仍有改革空間。比如目前的集合競(jìng)價(jià)交易制度，創(chuàng)新層公司一天撮合5次，基礎(chǔ)層公司一天撮合1次，市場(chǎng)人士普遍反映，如此交易頻率并不能滿足投資者的交易需求。而且集合競(jìng)價(jià)方式也產(chǎn)生一些問題，比如有些投資者在集合競(jìng)價(jià)截止時(shí)間之前的10秒左右下單、擬與對(duì)手盤成交，然而其他投資者卻在集合競(jìng)價(jià)截止下單前的1、2秒下單，從而搶走對(duì)手單、搶先成交。

不妨在新三板直接引入連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易方式。20世紀(jì)90年代后期，在美國(guó)的OTC市場(chǎng)上ECN已經(jīng)被認(rèn)可為一種可替代交易所撮合功能的交易系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)讓股票買賣雙方直接交易，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則，對(duì)接收到的客戶定價(jià)交易訂單自動(dòng)撮合成交，擺脫了做市商的人為干預(yù);ECN市場(chǎng)的出現(xiàn)，使場(chǎng)外交易市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間的界限變得模糊起來。新三板雖然屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，但也不宜過度追求與交易所市場(chǎng)大相迥異的交易方式，連續(xù)競(jìng)價(jià)雖可能導(dǎo)致投機(jī)行為，但卻可能有利于激活新三板交易、解決流動(dòng)性不足問題，由此也有利于推動(dòng)新三板發(fā)展成為中小企業(yè)的重要融資平臺(tái)。