華誼兄弟并購(gòu)銀漢科技財(cái)務(wù)績(jī)效分析

郭曉銘

華誼兄弟作為我國(guó)文化傳媒行業(yè)的領(lǐng)頭羊，在文化產(chǎn)業(yè)具有舉足輕重的地位。2013年華誼兄弟以6.72億元收購(gòu)取得了銀漢科技50.88%的股權(quán)，溢價(jià)高達(dá)15倍，本文以此作為著眼點(diǎn)，探究文化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中高溢價(jià)的原因，佐證高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)于企業(yè)績(jī)效有何影響。

一、并購(gòu)溢價(jià)相關(guān)理論

所謂并購(gòu)溢價(jià)就是在整個(gè)收購(gòu)交易過(guò)程中主并企業(yè)支付對(duì)價(jià)高于被并購(gòu)公司所收購(gòu)資產(chǎn)賬面價(jià)值的部分。據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究來(lái)看，文化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中支付對(duì)價(jià)產(chǎn)生高溢價(jià)現(xiàn)象是極為普遍的現(xiàn)象且溢價(jià)高低程度不盡相同。關(guān)于企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的主要理論有協(xié)同效應(yīng)理論、多元化理論及價(jià)值低估理論等。

據(jù)現(xiàn)有研究成果來(lái)看，協(xié)同效應(yīng)是導(dǎo)致兼并重組最主要的原因，外國(guó)學(xué)者維斯頓最早將這一理念引入管理學(xué)領(lǐng)域，并以此來(lái)解釋并購(gòu)的動(dòng)因。并購(gòu)重組就是為了實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后整體的利益大于并購(gòu)前兩公司收益之和，從而實(shí)現(xiàn)一加一大于二的效應(yīng)。

多元化理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過(guò)投資多元化將資金分散至不同性質(zhì)的企業(yè)，通過(guò)不同行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期敏感度的不同來(lái)實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。對(duì)于一個(gè)發(fā)展已久的企業(yè)來(lái)說(shuō)，每個(gè)企業(yè)都會(huì)有其自身的瓶頸期，通過(guò)多元化投資，可以實(shí)現(xiàn)不同行業(yè)的多元化發(fā)展，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)快速進(jìn)入新行業(yè)、節(jié)約時(shí)間、人力資源等成本，不失為一種企業(yè)發(fā)展的新手段。

二、并購(gòu)溢價(jià)動(dòng)因及績(jī)效影響

從溢價(jià)并購(gòu)對(duì)于預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益的角度來(lái)看，并購(gòu)所付出的對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)與并購(gòu)后產(chǎn)生的績(jī)效呈現(xiàn)出正相關(guān)，并購(gòu)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)后收益預(yù)期有一個(gè)較為樂(lè)觀的預(yù)期時(shí)，公司樂(lè)于支付更高的合并對(duì)價(jià)，被并購(gòu)后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也應(yīng)當(dāng)與此相符。但是現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，并購(gòu)溢價(jià)通常有其特定的去加范圍，當(dāng)對(duì)價(jià)低于被并公司心理價(jià)位時(shí)，可能導(dǎo)致被并企業(yè)失去對(duì)于并購(gòu)的興趣；同樣的當(dāng)價(jià)位超過(guò)其最大限度時(shí)，很大程度上說(shuō)明了并購(gòu)在企業(yè)對(duì)于目標(biāo)公司價(jià)值認(rèn)定存在偏差、預(yù)測(cè)不準(zhǔn)等問(wèn)題，過(guò)高的溢價(jià)可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)后績(jī)效收益無(wú)法彌補(bǔ)溢價(jià)部分，增加了公司的成本和風(fēng)險(xiǎn)，影響公司并購(gòu)后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，導(dǎo)致并購(gòu)失敗甚至危及企業(yè)存亡。

管理層的盲目自大過(guò)分自信會(huì)導(dǎo)致主并企業(yè)對(duì)于未來(lái)預(yù)期收益認(rèn)識(shí)不準(zhǔn)確、對(duì)被并購(gòu)企業(yè)定位不準(zhǔn)確，支付高昂的并購(gòu)對(duì)價(jià)；也不排除存在政府干預(yù)市場(chǎng)正常的定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致主并企業(yè)錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，從而影響并購(gòu)績(jī)效，對(duì)并購(gòu)企業(yè)未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。因此，分析并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生動(dòng)因以及并購(gòu)后對(duì)于績(jī)效的影響，評(píng)價(jià)并購(gòu)溢價(jià)是否合理，不僅關(guān)系著并購(gòu)后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，還有可能揭示公司經(jīng)營(yíng)管理中存在的問(wèn)題。

三、華誼兄弟并購(gòu)案財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

本文主要以華誼兄弟并購(gòu)銀漢科技的案例為切入點(diǎn)，自并購(gòu)年開始對(duì)于主并企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，從而佐證溢價(jià)并購(gòu)對(duì)于績(jī)效的影響。自2013年起華誼兄弟從經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、償債能力等各個(gè)方面都發(fā)生了較大的變化?？傮w而言，華誼兄弟并購(gòu)銀漢科技的行為給其主要財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)了極大的提升。

2013年華誼兄弟總資產(chǎn)、總負(fù)債、所有者權(quán)益、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為721,235.05萬(wàn)元、327,134.62萬(wàn)元、394,100.43萬(wàn)元、201,396.38萬(wàn)元、59,791.81萬(wàn)元，至2015年中期其總資產(chǎn)上升至1,102,861.66萬(wàn)元、所有者權(quán)益增加為654,912.25萬(wàn)元、凈利潤(rùn)為60,072.69萬(wàn)元?？傮w來(lái)看并購(gòu)后總資產(chǎn)不斷增加，營(yíng)業(yè)收入以及凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)了較大增長(zhǎng)，公司并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生之后，反映整體財(cái)務(wù)狀況的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)的指標(biāo)均呈現(xiàn)較好發(fā)展態(tài)勢(shì)。下面將具體從償債能力、盈利能力進(jìn)行分析。

盈利能力是指企業(yè)能夠持續(xù)獲得利潤(rùn)的能力，對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展具有著重要意義，也是多數(shù)股東投資的依據(jù)。其保持在一定較高水準(zhǔn)時(shí)，才會(huì)為企業(yè)帶來(lái)預(yù)期的增長(zhǎng)效應(yīng)，為投資者帶來(lái)收益回報(bào)。本文選取盈利指標(biāo)中的總資產(chǎn)收益、凈資產(chǎn)收益、銷售凈利潤(rùn)和基本每股收益四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行進(jìn)一步分析。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示反應(yīng)收益盈利能力的指標(biāo)都有不同程度的提升，其中較為明顯的是銷售凈利潤(rùn)以及基本每股收益有較為明顯的變化，并購(gòu)前后銷售凈利率由17.36%增長(zhǎng)到43.30%，基本每股收益由0.20/股元增至0.73元/股，基本每股收益的大幅增長(zhǎng)為股東帶來(lái)了巨額財(cái)富，說(shuō)明并購(gòu)在短期內(nèi)對(duì)盈利能力指標(biāo)存在質(zhì)的提升。在營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)方面也存在提升。2012年?duì)I業(yè)收入大致在13億元左右，并購(gòu)年達(dá)到20億元，2014年為24億元左右，雖然年增長(zhǎng)率有所放緩，但其總體收入趨勢(shì)呈現(xiàn)出逐年上升態(tài)勢(shì)；同樣的2012年?duì)I業(yè)利潤(rùn)不足5億元，2013年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為增長(zhǎng)至7.22億元左右，2014年?duì)I業(yè)利潤(rùn)超過(guò)11.79億元，雖增幅放緩，但總趨勢(shì)呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。由此可見(jiàn)，通過(guò)并購(gòu)銀漢科技，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，收入相應(yīng)的正向變動(dòng)，而為企業(yè)帶來(lái)了可觀的利潤(rùn)回報(bào)。導(dǎo)致其增幅趨勢(shì)有所放緩的原因主要是傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的降低所帶來(lái)的效應(yīng)，但由于銀漢科技在其自身行業(yè)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，并購(gòu)后游戲行業(yè)與娛樂(lè)業(yè)形成的影游互動(dòng)效應(yīng)為其帶來(lái)了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)業(yè)較低的營(yíng)業(yè)成本為其帶來(lái)了高達(dá)80%的營(yíng)業(yè)毛利率。從進(jìn)一步的分析來(lái)看在并購(gòu)活動(dòng)之前，主并公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要是電影業(yè)務(wù)、藝人經(jīng)紀(jì)以及影院收入這三個(gè)方面，并購(gòu)之后主營(yíng)業(yè)務(wù)由此逐漸轉(zhuǎn)移到以影視娛樂(lè)、品牌授權(quán)以及互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)為核心的業(yè)務(wù)板塊。通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)年之前華誼兄弟的主要收入來(lái)源于其影視劇發(fā)行制造、影院運(yùn)營(yíng)等影視業(yè)務(wù)，而2013年之后影視發(fā)行制造的業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸緩慢，這部分所帶來(lái)的收入呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。此時(shí)并購(gòu)后業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)展成為一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)版塊飛速盛行。2014年、2015年中期，互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)為華誼兄弟創(chuàng)造利潤(rùn)分別為5.7億、4.03億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比例分別為42.8%、55.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，使公司在日漸式微的傳統(tǒng)行業(yè)中一枝獨(dú)秀，從一定程度上起到了穩(wěn)定局面的作用，僅數(shù)據(jù)而言，此次并購(gòu)為其帶來(lái)的影響與其高溢價(jià)的行為呈現(xiàn)出正相關(guān)。

作為債權(quán)人較為關(guān)注的償債能力是指企業(yè)償付各種債務(wù)的能力及保障程度，償債能力可以判斷企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是否存在資金鏈斷裂的可能。將其維持在一定水準(zhǔn)，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展與穩(wěn)定具有非凡的意義。本文選取流動(dòng)比率和速動(dòng)比率兩大指標(biāo)，對(duì)華誼兄弟的短期償債能力加以衡量。

此次并購(gòu)中，華誼兄弟共支付6.7億元對(duì)價(jià)，其中現(xiàn)金比例高達(dá)66.7%，對(duì)于其現(xiàn)金比例過(guò)高的現(xiàn)象尤其值得關(guān)注，資金鏈不足，現(xiàn)金減少，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)償債能力的下降，將會(huì)加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。右上圖可以看出2013年之前流動(dòng)比率、速動(dòng)比率呈現(xiàn)出下降態(tài)勢(shì)，而在產(chǎn)負(fù)債率有22.3%增長(zhǎng)至48.6%，增幅超過(guò)一倍之多。反觀2013年之后流動(dòng)、速動(dòng)比率均呈現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率也開始下降，其中主要是并購(gòu)后娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)的收入對(duì)于其高昂的并購(gòu)對(duì)價(jià)產(chǎn)生的彌補(bǔ)作用。因此，此次并購(gòu)現(xiàn)金比例在公司可接受范圍內(nèi)。此次并購(gòu)擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)規(guī)模，使其資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生下降態(tài)勢(shì)，提升了公司的償債能力，并且也通過(guò)和并購(gòu)手段實(shí)現(xiàn)了短期財(cái)務(wù)目標(biāo)改善作用。

四、啟示

通過(guò)對(duì)于華誼兄弟并購(gòu)案例的數(shù)據(jù)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)盡管華誼兄弟在此次并購(gòu)中支付了過(guò)高的對(duì)價(jià)產(chǎn)生較高的溢價(jià)率，但從其并購(gòu)的動(dòng)因以及財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，溢價(jià)并購(gòu)并未對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效造成不良影響，反而從盈利能力及償債能力來(lái)看，使企業(yè)在日漸式微的行業(yè)中找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，降低了一直居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率。因此，可以說(shuō)此次高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)于主并公司來(lái)說(shuō)產(chǎn)生了較為積極的作用，此次并購(gòu)是一例較為成功的案例。