警惕那些“大熱門(mén)”中的投資陷阱

譚保羅

2019年以來(lái)，中國(guó)股市依然在3000點(diǎn)上下徘徊，短暫的上漲之后，再次不溫不火。

而且，利空因素不少。在萬(wàn)億股權(quán)質(zhì)押還沒(méi)有完全化解的同時(shí)，萬(wàn)億商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)再次襲來(lái)。在新近的財(cái)報(bào)披露季節(jié)，大批上市公司抓緊業(yè)績(jī)“洗大澡”，巨額的商譽(yù)減持帶來(lái)上市公司的虧損大潮。

股市溫溫吞吞，并不影響資本的活躍。特斯拉入華設(shè)廠，讓國(guó)人對(duì)新能源汽車的熱情再次高漲。這幾年來(lái)，新能源車一直都被看成是中國(guó)工業(yè)實(shí)現(xiàn)“彎道超車”的難得機(jī)會(huì)，各種“造車新勢(shì)力”此起彼伏。這到底是機(jī)會(huì)，還是投資的無(wú)底洞？

在基石資本董事長(zhǎng)張維看來(lái)，中國(guó)企業(yè)的“高增長(zhǎng)福利”已經(jīng)是過(guò)去時(shí)，在這個(gè)時(shí)候，好的企業(yè)將更加稀缺。那么，如何發(fā)現(xiàn)好的企業(yè)，投資好企業(yè)的方法論又是什么？

基石資本總部位于深圳，是中國(guó)最早的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一，管理基金80余只，資產(chǎn)管理規(guī)模逾500億元，在全國(guó)居行業(yè)前列。該公司“集中投資、重點(diǎn)服務(wù)”的風(fēng)格，在本土資產(chǎn)管理公司中獨(dú)樹(shù)一幟，培育了大批細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，也保證了其遠(yuǎn)高于行業(yè)水平的退出回報(bào)率。

現(xiàn)在，股市還在給2015年買單

南風(fēng)窗：最近股市不怎么好，這和上市公司商譽(yù)巨額減值帶來(lái)虧損有很大關(guān)系。你曾撰文說(shuō)，上市公司以近乎搞笑的方式披露巨額虧損，是中國(guó)資本市場(chǎng)的恥辱。為什么這么講？

張維：所謂的商譽(yù)，是指公司并購(gòu)時(shí)，收購(gòu)價(jià)格與被收購(gòu)資產(chǎn)公允價(jià)值之間的差額。為什么收購(gòu)方敢于支付這個(gè)差額？因?yàn)檫@個(gè)差額很可能是股民買單。

2015年中之前，市場(chǎng)行情很好，不少企業(yè)選擇通過(guò)收購(gòu)兼并炒高股價(jià)，標(biāo)的公司被收購(gòu)時(shí)，估值很高，于是形成了巨額商譽(yù)。當(dāng)散戶對(duì)并購(gòu)題材跟風(fēng)，公司的市值被不斷做大，那么這種炒作就成為了收購(gòu)方和被收購(gòu)方的“雙贏”。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，A股商譽(yù)總額在1.4萬(wàn)億元左右，這是一個(gè)巨大的堰塞湖，也是A股的一大風(fēng)險(xiǎn)。

南風(fēng)窗：現(xiàn)在，正是中美貿(mào)易博弈的時(shí)點(diǎn)，監(jiān)管當(dāng)局需要股市穩(wěn)定，最好上漲。那么，上市公司為何要選擇在這個(gè)時(shí)候大幅減值呢？

張維：上市公司是在未雨綢繆。按照2006年的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)—資產(chǎn)減值》相關(guān)規(guī)定，企業(yè)每年都應(yīng)當(dāng)對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試。但在市場(chǎng)缺乏有效監(jiān)管和約束的時(shí)候，這意味著將何時(shí)減值計(jì)提的自主權(quán)交給了企業(yè)。這既增加了上市公司業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性，也給其提供了很大的業(yè)績(jī)發(fā)布操作空間。

但現(xiàn)在規(guī)則將可能變化。2019年1月，財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)討論了商譽(yù)減值改攤銷的問(wèn)題。大部分委員提出，攤銷比減值，能更好地實(shí)現(xiàn)商譽(yù)減記至零的目標(biāo)。攤銷是每年按比例減少，能給投資者明確的預(yù)期，而且也能增強(qiáng)企業(yè)之間會(huì)計(jì)信息的可比性。

雖然這個(gè)新辦法正式執(zhí)行尚需時(shí)日，但上市公司肯定要未雨綢繆。如果連續(xù)3年的利潤(rùn)都無(wú)法覆蓋商譽(yù)攤銷，那么就可能會(huì)虧損退市。所以，不妨抓緊時(shí)間窗口，來(lái)一次業(yè)績(jī)“洗大澡”。

南風(fēng)窗：可不可以這樣說(shuō)，現(xiàn)在股市的溫溫吞吞，很大程度上依然是在給2015年股災(zāi)之前的瘋狂買單？

張維：完全可以。上市公司當(dāng)年的冒險(xiǎn)和貨幣大環(huán)境有關(guān)系，在寬松的貨幣環(huán)境之下，大家都會(huì)進(jìn)行無(wú)節(jié)制的杠桿投資。

借錢投資至少有兩個(gè)好處。一是通過(guò)收購(gòu)跨界投資，不斷變換題材，市值水漲船高。但跨界成功率并不高，比如湘鄂情這樣一家餐飲企業(yè)，竟然進(jìn)軍大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)，你認(rèn)為會(huì)成功嗎？二是負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)讓財(cái)報(bào)更好看，這也是投資者希望看到的。

以上這種上市公司的困境，既出于大股東市值操作的目的，也是上市公司的無(wú)奈，因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)根本沒(méi)有創(chuàng)新能力。創(chuàng)新是從“從0到1”，但沒(méi)有創(chuàng)新的能力的人，他們只能“從1到2”和“從1到N”，于是只能靠負(fù)債做大盤(pán)子，什么熱就跟什么。

但中國(guó)高速增長(zhǎng)的紅利已經(jīng)過(guò)去了。而且，在貿(mào)易戰(zhàn)等外部約束之下，國(guó)內(nèi)大水漫灌的貨幣環(huán)境也可能一去不返。對(duì)A股的上市公司來(lái)說(shuō)，未來(lái)必然有一次大浪淘沙。

熱門(mén)，未必有好企業(yè)

南風(fēng)窗：新能源車是大熱門(mén)，很多上市公司聲稱將發(fā)力新能源。但我們引進(jìn)了特斯拉，特斯拉的車還被允許停在中南海外面。看來(lái)，中國(guó)在創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)引入外資的急迫性很高。

沒(méi)有創(chuàng)新的能力的人，他們只能“從1到2”和“從1到N”，于是只能靠負(fù)債做大盤(pán)子，什么熱就跟什么。

張維：這是對(duì)外資的一次示好。2018年4月，中美貿(mào)易戰(zhàn)打得正火的時(shí)候，發(fā)改委有過(guò)說(shuō)法，汽車行業(yè)將分類型實(shí)行過(guò)渡期開(kāi)放。2018年取消專用車、新能源汽車外資股比限制；2020年取消商用車限制；2022年取消乘用車限制，同時(shí)取消合資企業(yè)不超過(guò)兩家的限制。

改革開(kāi)放之初，汽車被看作“國(guó)計(jì)民生”的行業(yè)，一直保持外資股比不得超過(guò)50%的鐵律。但特斯拉在上海的超級(jí)工廠是獨(dú)資公司，在發(fā)改委表態(tài)之后，很快就辦成了。此外，華晨寶馬的股權(quán)變更也在落實(shí)中，未來(lái)德方將控股。

南風(fēng)窗：汽車和新能源車產(chǎn)業(yè)的全面開(kāi)放，會(huì)不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)形成倒逼？

張維：首先，我們必須對(duì)新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈有一個(gè)概念，它分為上游，如智能駕駛、三電（電池、電機(jī)和電控）和其他零部件，下游主要是出行方案的解決，而中游是整車制造。

整車制造是高度重資產(chǎn)的行業(yè)，投資動(dòng)輒200億元以上，而且需要不斷進(jìn)行大規(guī)模的資本投入，10年都看不到回報(bào)。特斯拉已經(jīng)做到10萬(wàn)輛的量產(chǎn)階段，但創(chuàng)業(yè)16年依然無(wú)法盈利。一是成本太高，售價(jià)也高，它來(lái)到中國(guó)設(shè)廠，就是希望通過(guò)規(guī)避關(guān)稅、降低成本的方式把售價(jià)拉下來(lái)。

再看中國(guó)的蔚來(lái)等廠商，情況更不妙，蔚來(lái)2018年賣了1萬(wàn)多臺(tái)車，虧損96億元。

我認(rèn)為，在整車制造環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)廠商依然有別人無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。

首先是品牌，對(duì)作為交通工具的汽車來(lái)說(shuō)，品牌背后是技術(shù)百年積累所帶來(lái)的安全性保證，這一點(diǎn)最被消費(fèi)者看中。舉個(gè)例子，2015年大眾因在美國(guó)排氣造假，支付的“和解費(fèi)”高達(dá)150億美元，但并沒(méi)有影響其銷量。

再?gòu)募夹g(shù)上來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)廠商在新能源汽車整車制造，以及智慧駕駛等領(lǐng)域的積累遠(yuǎn)比外人想象的要強(qiáng)大。2017年，全球企業(yè)研發(fā)投入50強(qiáng)之中，中國(guó)僅華為一家入圍，但在這50家中，汽車廠商就有13家，它們的研發(fā)投入中相當(dāng)部分都進(jìn)入了新能源汽車領(lǐng)域。

這幾年，中國(guó)新能源汽車企業(yè)已突破100家，排名前十的企業(yè)總計(jì)融資超過(guò)500億元。這些錢看起來(lái)很多，但和那些存在了上百年的傳統(tǒng)廠商相比，根本不算是個(gè)事。而且，這些融資都用到了研發(fā)上嗎？

南風(fēng)窗：那么，新能源車的投資機(jī)會(huì)在哪里？

張維：在于上游和下游。中游整車制造的超級(jí)重資產(chǎn)屬性，決定了它的格局是“固化”的，但產(chǎn)業(yè)鏈的上游和下游還在成長(zhǎng)，還有很多可能。

實(shí)際上，在中游“固化”的前提下，產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)更快地形成一種優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，傳統(tǒng)廠商的變革將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈用更有效率的方式，快速遴選出一批真正有創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，這其中的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

南風(fēng)窗：董明珠入主銀隆汽車，她是100%的新進(jìn)入者，就像你所定義的，是一位新能源汽車的“造車新勢(shì)力”。很多人認(rèn)為，她低估了汽車和空調(diào)的差異。你怎么看？

張維：制造業(yè)的金字塔頂端是航天、航空和導(dǎo)彈，它們最初靠的是大國(guó)軍備，必須國(guó)家不計(jì)回報(bào)地投入，才能有所成就。但是汽車行業(yè)是需要考慮成本的，發(fā)展是很不容易的。而且飛機(jī)有上百萬(wàn)個(gè)零部件，汽車有幾萬(wàn)個(gè)零件，一臺(tái)空調(diào)才有幾個(gè)？其實(shí)，汽車并不是董明珠女士的第一次跨界，她還做過(guò)手機(jī)。

當(dāng)然，我敬佩董明珠的企業(yè)家精神。

值得投資的企業(yè)在科創(chuàng)板嗎？

南風(fēng)窗：在“造車新勢(shì)力”之前，共享經(jīng)濟(jì)最熱，ofo的敗落是這幾年投資界最著名的公司倒掉事件。它是被資本撐死的，還是商業(yè)模式的固有缺陷決定的？

張維：共享經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)是，它通過(guò)燒錢可以很快帶來(lái)流量，但流量變現(xiàn)很困難。在一臺(tái)自行車上，怎么變現(xiàn)？你能在前面裝一個(gè)液晶顯示屏來(lái)賣廣告嗎？顯然不行。

其實(shí)，投資經(jīng)理們都知道變現(xiàn)難，但大家為什么還投資？一是他們希望投賽道，共享經(jīng)濟(jì)這么熱，那么一定有機(jī)會(huì)，先搶占賽道再說(shuō)。

二是可能有一種邊投邊看的心理，共享單車一開(kāi)始的確太吸引人了，短時(shí)間內(nèi)幾千萬(wàn)年輕人都在用，想象空間無(wú)窮。因此，即使現(xiàn)在不好變現(xiàn)，但只要流量在，未來(lái)慢慢進(jìn)行商業(yè)模式的探索，也是有機(jī)會(huì)的。

除了共享單車，還有共享充電寶等等，但都沒(méi)有特別成功的。想象空間，不一定就是投資機(jī)會(huì)。

南風(fēng)窗：共享單車除了摩拜賣給美團(tuán)之外，幾乎都沒(méi)有好好退出的?；Y本的退出成功率比同行高不少，而且IPO退出占比更高，這種結(jié)果是你們強(qiáng)調(diào)“集中投資”所帶來(lái)的嗎？為什么要集中投資？

張維：和同行相比，我們的集中投資是行業(yè)平均水平的6倍以上。截至目前，我們的資產(chǎn)管理規(guī)模逾500億元，但投資的公司不過(guò)120多家，按照業(yè)內(nèi)的平均水平，應(yīng)該是六七百甚至上千家才對(duì)。

想象空間，不一定就是投資機(jī)會(huì)。

在所有項(xiàng)目中，超過(guò)50%的我們都是領(lǐng)投。到2016年，我們的單個(gè)項(xiàng)目平均投資額近1億元，而很多同規(guī)模的機(jī)構(gòu)，單個(gè)項(xiàng)目投資額比我們小得多。

我們?yōu)槭裁匆恢弊觥凹型顿Y”？一方面，中國(guó)的好公司是稀缺的。因此，既然發(fā)現(xiàn)了值得投資的公司和企業(yè)家，那就一定要重倉(cāng)。

另一方面，投資退出受到政策變化的影響太大，特別是回報(bào)率最高的IPO更是如此。從21世紀(jì)初到現(xiàn)在，A股已經(jīng)前后經(jīng)歷了9次IPO暫停，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)誰(shuí)都無(wú)法預(yù)測(cè)這個(gè)局面。

因此，投資人必須要有和企業(yè)一起進(jìn)行“長(zhǎng)跑”的打算，“長(zhǎng)跑”必然要求投資機(jī)構(gòu)在被投企業(yè)中要有充分的話語(yǔ)權(quán)，才能應(yīng)對(duì)這個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程中的種種變化和偶發(fā)因素。

我們不投賽道，也不會(huì)邊走邊看，而是一開(kāi)始就要想好未來(lái)如何退出。退出有三個(gè)途徑，回報(bào)最高的IPO，其次是并購(gòu)?fù)顺觯畲问谴蠊蓶|回購(gòu)，三者的回報(bào)率差異非常大。

而且，IPO的回報(bào)也因市場(chǎng)而異，A股最高，其次是美股和港股。比如，我們投資的邁瑞醫(yī)療在美股退市，后來(lái)在A股成功上市。退市前，如果折算成人民幣，它在美股的市值不過(guò)280億元，但在A股卻高達(dá)1600億元。這是一個(gè)投資人和被投企業(yè)一起，進(jìn)行價(jià)值再次發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。

南風(fēng)窗：科創(chuàng)板和注冊(cè)制推出在即，各方寄予很大期待，但也有擔(dān)心說(shuō)，它會(huì)不會(huì)淪為另外一個(gè)創(chuàng)業(yè)板。你認(rèn)為呢？

張維：科創(chuàng)板的未來(lái)在于市場(chǎng)化和法治化。但中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去的很多改革，時(shí)常出現(xiàn)變形，比方說(shuō)本來(lái)是備案制，最后卻變成審批制。所以，科創(chuàng)板未來(lái)一定要堅(jiān)持市場(chǎng)化，要推行真正的注冊(cè)制，擴(kuò)大市場(chǎng)供給，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)。

另一個(gè)是法治化，要嚴(yán)格實(shí)施退市制度，也要加大對(duì)違法行為的懲罰。現(xiàn)在，我們的資本市場(chǎng)其實(shí)是缺乏嚴(yán)肅性和權(quán)威性的，很多上市公司經(jīng)常以搞笑的方式來(lái)發(fā)布公告，并不把監(jiān)管和投資者放在眼里。為什么？很重要的原因是，處罰太輕。

我做了這么多年投資，現(xiàn)在都還記得20年前的一個(gè)事情。一家叫作東方電子的上市公司，當(dāng)年連續(xù)好幾年財(cái)務(wù)造假，涉及金額10多億元，后來(lái)東窗事發(fā)，股價(jià)腰斬，投資者損失慘重。但最后呢，主要責(zé)任人的罰金只有5萬(wàn)元。

如此處罰，市場(chǎng)怎么會(huì)嚴(yán)肅起來(lái)？希望科創(chuàng)板不要再這樣。