淺談國企混改中股權激勵模式的選擇

●董海軍

一、引言

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》和十九大報告都強調，深化國有企業(yè)改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，允許國企實施員工持股制度，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。為積極推動國企改革，國資委、財政部和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》，進一步明確了實施員工持股的原則和條件，已成功完成了首批十家央企所屬子企業(yè)員工持股試點工作。

目前，國企股權激勵已經(jīng)形成了以“1+N”政策體系為指導，以前期各個單項試點成果為支撐，全面拓展和應用改革政策、試點經(jīng)驗，從“1+N”頂層設計到“十項改革試點”再到“雙百行動”梯次展開、縱深推進的改革新局面。

股權激勵制度設計是一項復雜的系統(tǒng)工程，不僅涉及激勵模式的選擇，還涉及公司戰(zhàn)略、治理結構、價值評估、法律法規(guī)政策等。股權激勵不一定是股權形式，還可以采用非股權形式激勵，或者相結合的模式，綜合各項因素考慮，各種模式優(yōu)勢互補，才能達到最佳的激勵效果。

二、股權激勵的理論基礎

（一）委托代理理論

美國經(jīng)濟學家詹森和麥克認為，企業(yè)所有權和經(jīng)營權相分離，加之信息不對稱的存在，企業(yè)所有者和經(jīng)營者追求各自利益最大化，形成了委托代理矛盾。企業(yè)應當采用監(jiān)督和激勵手段以調和矛盾，防止管理者做出與企業(yè)價值相背離的行為。股權激勵作為調和委托代理關系中利益矛盾的重要思路，從所有權和經(jīng)營權相分離的根本矛盾出發(fā)，讓管理者成為股東，形成一種長期激勵機制，充分融合管理者與股東利益，是一種雙贏的策略。

（二）雙因素理論

雙因素理論即財富由資本與勞動二者為關鍵性生產要素所創(chuàng)造。美國經(jīng)濟學家路易斯·凱爾薩和帕特里西亞·凱爾薩首次提出，在經(jīng)濟發(fā)展歷程中，勞動是一個逐漸退化的生產要素，資本是一個逐漸擴大的生產要素。雙因素理論為凱爾薩推行“第二種收入政策”，以及之后的員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan）奠定了理論基礎。ESOP通過賦予員工購買本企業(yè)股票的權利，讓員工成為企業(yè)的所有者，使得員工收入來源于個人勞動和資本利得，并且能為企業(yè)帶來融資所需的資金。國企推行員工持股計劃強調的是對員工的股權激勵作用，使資本和勞動這兩種關鍵要素得到有機結合，使員工與企業(yè)存在相對一致的利益訴求，是一種激勵約束長效機制。

（三）人力資本理論

人力資本理論強調的是個人所擁有的知識才能、技術水平、工作經(jīng)驗等對于企業(yè)和社會的貢獻，人力資本是企業(yè)所擁有的一種“無形的”、“軟性的”資產，是一種稀缺性資源。美國經(jīng)濟學家貝克爾提出，人力資本理論的重要觀點是產權激勵，人力作為一種資本，收益應該是產權分紅而不是工資。股權激勵機制通過企業(yè)獲取人力資本產權而讓渡部分股權作為價值交換，使員工擁有企業(yè)產權，獲取激勵收益。對于人力資本的股權激勵能夠降低核心人才的離職率，吸引優(yōu)秀人才進入企業(yè)，使企業(yè)長期具備充足的人力資源，才能在實現(xiàn)戰(zhàn)略目標過程中保持競爭力。

（四）職工主體論

職工主體論指出企業(yè)內部管理中核心問題是企業(yè)與員工的關系。職工主體論，是由中國著名經(jīng)濟學家蔣一葦提出的關于社會主義企業(yè)基本特征的理論。該理論強調職工在企業(yè)中的主體地位和主導作用，職工是一切管理活動的核心，應當充分調動職工的積極性和主動性。員工持有企業(yè)股權是落實職工主體地位的有效辦法，讓職工參與決策管理，分享經(jīng)營成果，能夠充分發(fā)揮職工的能動性和創(chuàng)造性，才能激勵職工將個人前途和企業(yè)發(fā)展緊密結合在一起。

三、國企常見的股權激勵模式

在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，“代理人問題”一直存在且無法完全消除，因此，借助股權激勵制度可以將管理人員自身利益和公司股東利益結合起來，確保以股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、相關者利益最大化的目標來運作企業(yè)，在一定程度上緩解“委托代理矛盾”。在國有控股企業(yè)中，由于初始委托人與最終代理人間隔多級委托代理關系，委托代理鏈條冗長、關系復雜，加之“所有者缺位”，都加劇了國有企業(yè)內部控制人問題。而國有企業(yè)管理層現(xiàn)有薪酬體系存在諸多局限，造成了經(jīng)營者的短視行為，經(jīng)營目標偏離企業(yè)長期發(fā)展目標?，F(xiàn)代企業(yè)實行股權激勵，形成管理者與公司股東風險共擔、利益共享機制，已成為緩解“委托代理矛盾”的內部治理機制。

根據(jù)國資委發(fā)布的《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》和《關于規(guī)范國有控股上市公司實施股權激勵制度的有關問題的通知》規(guī)定，股權激勵的方式包括股票期權、限制性股票、股票增值權以及法律法規(guī)允許的其他方式。股權激勵模式從兌現(xiàn)方式不同，可分為以權益工具結算和以現(xiàn)金結算兩種模式：權益工具結算的激勵模式常見的有股票期權、限制性股票和業(yè)績股票等，現(xiàn)金結算的股權激勵模式主要有虛擬股票計劃、業(yè)績單元和遞延支付。

（一）股票期權

股票期權是公司授予激勵對象在未來到期日或到期前，按合同約定價格購買一定數(shù)量公司股票的權利。股票期權本質上是一種看漲期權，在行權日前，通常有3至5年的等待期，當滿足設定的業(yè)績條件，才能獲得執(zhí)行期權的權利。在行權日，如果股票市場價格高于授予價格，激勵對象可以按行權價購入的股票；如果在行權日股票市價低于行權價，可選擇不行權。一般情況下，當期股票期權持有人執(zhí)行期權時，公司會發(fā)行新股。按協(xié)議約定，期權持有人以支付現(xiàn)金的方式購買股票，也可以根據(jù)行權日股票市價與執(zhí)行價差額支付持有人等價的股票。另外，股票期權不得轉讓他人，但可以繼承。

股票期權激勵效果取決于未來股價走勢，管理者經(jīng)營業(yè)績、管理水平與公司經(jīng)營狀況、盈利水平息息相關。股票期權的實施可顯著調動管理人員積極性，存在一定時期的行權等待期也會有助于管理團隊的穩(wěn)定性。股票期權適用于處于成長期的人力資本密集型企業(yè)，無需初始投入，資本增值更加明顯，激勵效果更好。

（二）限制性股票

限制性股票是當激勵對象滿足授予條件，可以無償獲得一定數(shù)量的公司股票，限制期滿后方可處置。在授予日，激勵對象購入限制性股票，在解禁日前屬于限制期，不得賣出股票，如果限制期內激勵對象離職，限制性股票也將失效和收回，在解禁日后，可賣出股票以獲得收益。如果激勵對象在此期間內辭職或被解雇，限制性股票將被收回。

限制性股票的授予常較為嚴格，通常對被授予人在營業(yè)業(yè)績、崗位層級、工作年限有高標準要求。限制性股票適用于處于穩(wěn)定成長期、競爭力強的大型企業(yè)，其主要目標是穩(wěn)定管理團隊，激發(fā)管理層改善業(yè)務運營的動力和進一步提升企業(yè)價值的活力。

（三）虛擬股票

虛擬股票是使激勵對象享有股票的增值權、分紅權的一種激勵模式?；诠蓛r差值收益的股票增值權模式，是授予激勵對象獲得一定數(shù)量的虛擬股票，并獲得一定時間段內的股價上升帶來的收益，在結算日以現(xiàn)金形式發(fā)放?；诜旨t權的虛擬股票模式下，激勵對象可享有每年度股票分紅權利，當年兌現(xiàn)激勵收益，實質上是參與利潤分配。虛擬股票模式下，激勵對象不享有真實股票所有權、表決權。

虛擬股票通常由公司無償授予激勵對象，不需要員工出資，最終激勵效果與股票價格漲幅掛鉤。但是，與股票期權和限制性股票不同的是，虛擬股票不通過股票結算，其激勵效果必須通過企業(yè)支付激勵對象現(xiàn)金才能實現(xiàn)。虛擬股票優(yōu)勢在于不稀釋股東權益、不涉及股份轉讓，過程較為簡便，適用于現(xiàn)金流量比較充裕的企業(yè)。

（四）業(yè)績股票和業(yè)績單元

激勵對象在一定期限內達到業(yè)績條件和績效考核目標后，可獲得約定數(shù)量的公司普通股或獎金。業(yè)績股票的流通和變現(xiàn)通常有等待期。

業(yè)績股票和業(yè)績單位的激勵來源為獎勵基金，獎勵基金的提取建立在企業(yè)良好的經(jīng)營業(yè)績基礎之上，與當年利潤掛鉤，可根據(jù)管理人員表現(xiàn)，按年度提取一定的獎勵基金，該模式適用于利潤穩(wěn)定、現(xiàn)金流狀況好的企業(yè)。

（五）遞延支付

公司會將部分的年度獎金和薪酬遞延發(fā)放，其中這部分現(xiàn)金獎勵按年末股票市價折算成一定股票數(shù)量，連同當年度獎勵的股權，存入單獨設立的延期支付賬戶。在限制期滿后，延期支付賬戶內的股票數(shù)量，按到期日股票市值以現(xiàn)金形式支付給激勵對象。遞延支付主要目的是約束管理人員的短視行為，激勵對象獲得的收入取決于結算當日股票市場價格上升程度，遞延支付能夠一定程度上緩解企業(yè)當期薪酬支付壓力，適用于業(yè)績穩(wěn)定的大型企業(yè)。

四、各激勵模式效果對比

股權激勵模式按照生效日采用的結算方式分為權益工具結算和現(xiàn)金結算。權益工具結算的激勵模式下，激勵對象可以獲得真實股權，一定程度上可以緩解企業(yè)所有權和經(jīng)營權相分離的矛盾，但原股東持股比例可能被稀釋，股權結構會發(fā)生變動?，F(xiàn)金結算的股權激勵模式下，激勵對象不能獲得真實股權，股權結構不發(fā)生變化，但未來支付現(xiàn)金結算會對企業(yè)形成一定現(xiàn)金流出壓力。各種股權激勵模式效果可以從激勵時效性、約束性、現(xiàn)金流狀況、市場風險四個影響因素進行評價。

（一）激勵時效性

時效性指股權激勵的激勵效應是長期性還是短期性。股票期權，激勵對象在到期日前只持有期權，未能獲得真實股權，且期權到期日后對于持有還是出售股票未作限制，故激勵時效有限。限制性股票，是為了激勵管理人員達成既定的持續(xù)性經(jīng)營目標和長期戰(zhàn)略目標，且限制性股票的出售存在一定限制期，故呈現(xiàn)長期激勵性。遞延支付，其結算方式與公司股票價格緊密相關，使激勵對象更關注公司持續(xù)性盈利能力和市值的增長，且存在遞延期限因素，亦呈現(xiàn)長期激勵性。業(yè)績股，只要求激勵對象完成績效考核目標后就可以授予，對于業(yè)績股流通的等待期短，激勵時效有限。虛擬股票、業(yè)績單元模式下，采用現(xiàn)金支付結算，激勵對象一次獲益，偏向于一次性業(yè)績獎勵，激勵時效短。

（二）約束性

約束性是指避免管理人員做出與企業(yè)價值相悖的決策，限制被激勵人短視行為，防范道德風險的效果。限制性股票要求員工在一定時間內持有本公司股票，作為股東享有所有權和企業(yè)管理權，在限制期內，能夠對激勵對象在最大程度上起到約束作用。股票期權可選擇不行使期權或使用現(xiàn)金交割，由于對持有股票時間期限未作出限制，激勵對象對于企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展和股價走勢的關注會十分有限。虛擬股票、業(yè)績股票模式下，激勵對象不需員工出資購買，不持有股票，故約束性有限。遞延支付，將管理人員的薪酬與企業(yè)未來經(jīng)營狀況和股價走勢綁定，能夠在一定程度上約束管理人員的短視行為。

（三）現(xiàn)金流狀況

現(xiàn)金流狀況是指企業(yè)實施股權激勵對當期或未來現(xiàn)金流的影響。虛擬股票、遞延支付模式，要求企業(yè)在未來某一時點一次性現(xiàn)金結算，將股價增值收益支付給個人，如果股價增幅大，則須支付大量現(xiàn)金，會對企業(yè)現(xiàn)金流造成一定壓力。股票期權、限制性股票若要求員工自籌資金購買，則公司將有現(xiàn)金流入，且員工在二級市場出售股票，無需公司出資回購，現(xiàn)金流壓力小。

（四）市場風險

市場風險是指二級市場股價波動對激勵效果的影響程度。股票期權、虛擬股票在行權日或結算日，股價對激勵者以及激勵效果影響程度大，甚至是決定性因素。如果股價過低，員工很可能選擇不執(zhí)行期權，或是股票增值權收益無法實現(xiàn)，則激勵制度失效。遞延支付模式下，雖然最終激勵對象的收益與股價走勢相關，在到期日，激勵對象會得到按年度發(fā)放的獎勵股權的額外補償。限制性股票、業(yè)績股票模式下，通常持有期長，若股價過低，激勵對象可以選擇繼續(xù)持有。業(yè)績單元采用現(xiàn)金結算，股價波動影響較小。

表1不同股權激勵模式激勵效果的影響因素對比

由表1可以看到，限制性股票和遞延支付的激勵效果為長期性，而虛擬股票和業(yè)績單元呈現(xiàn)短期性；限制性股票對激勵對象的約束力強，且該模式為權益結算，不會造成現(xiàn)金流出；現(xiàn)金結算方式下的虛擬股票、業(yè)績單元、遞延支付等均會在未來造成企業(yè)現(xiàn)金凈流出的狀況，業(yè)績股票的兌現(xiàn)也需要企業(yè)出資回購股票后授予激勵對象；股票期權和虛擬股票受股價波動影響最為顯著，呈現(xiàn)出高收益、高風險。

由此可見，在激勵時效性、對激勵對象的約束性、對企業(yè)未來現(xiàn)金流的影響，以及市場風險的影響程度這四個維度，每一種單一股權激勵模式均有所缺陷，并不能完全切合每個企業(yè)的實際狀況。

五、復合型股權激勵模式設計

在國企混合所有制改革背景下，采用單一的激勵模式通常無法實現(xiàn)較好的激勵效果，企業(yè)股權激勵制度設計應當考慮多種因素。在股權激勵實踐中，使用多種股權激勵形成復合型股權激勵模式，可以發(fā)揮不同激勵模式的優(yōu)勢，弱化不利因素對激勵產生的影響。

以往股權激勵制度設計曾采用過“業(yè)績股票+業(yè)績單元”和“限制性股票+遞延支付”模式，主要考慮的是控制股價變動風險和資金壓力對于股權激勵效果影響，忽略了激勵時效性和約束性對于激勵效果影響的重要程度。因而，股權制度的設計應當結合企業(yè)面臨的現(xiàn)實情況，綜合考慮各種股權激勵因素影響，優(yōu)化股權激勵模式復合結構，進而發(fā)揮最佳的激勵效果。

（一）“限制性股票+虛擬股票”復合激勵模式

從激勵的時效性考慮，限制性股票的長期激勵性最佳，而虛擬股票的短期激勵效果最好。將二者進行復合，員工既能夠通過虛擬股票的分紅權短期獲益，預期股票增值獲得現(xiàn)金結算的一次性獎勵，也能夠通過長期持有限制性股票，員工財富和企業(yè)價值形成統(tǒng)一的增長。并且，該復合模式約束性由限制性股票作為有效保證，雖然虛擬股票結算會形成一定現(xiàn)金流出，但員工購買限制性股票帶來的現(xiàn)金凈流入可以形成必要補充。因此，可以將權益結算模式和現(xiàn)金結算模式以不同比例復合，并且讓企業(yè)股權激勵現(xiàn)金流出控制在一定范圍內。該復合模式主要通過結合長期激勵和短期激勵實現(xiàn)持續(xù)性的激勵效果，能夠增強股權激勵作用，適用于人力資本增值較快、人力資本發(fā)揮核心作用的成長期高新企業(yè)。

（二）“股票期權+限制性股票”復合激勵模式

考慮到對激勵對象的約束性，股票期權和限制性股票在所有激勵形式中，最能發(fā)揮約束作用。兩者結合后，可以最大程度發(fā)揮股權激勵的約束力，緩解委托代理矛盾。其次，在混合所有制改革背景下，該復合模式能讓員工最大程度持有真實的股權，改善國有股“一股獨大”局面，進一步激發(fā)混合所有制改革活力。并且，員工同時持有限制性股票和股票期權，對公司發(fā)展和股價上漲形成良好預期，在未來能夠形成雙重激勵的效果。股票期權和限制性股票需要員工自籌資金購買股權，股價波動與公司無關，不會形成資金壓力。該復合模式主要通過強效的約束力，達到增強激勵效果的目的，適用于競爭性強、資金需求高、初始投入少、業(yè)績預期較好的企業(yè)。

（三）“股票期權+限制性股票+虛擬股票”復合激勵模式

為了綜合考慮激勵時效性、約束性以及對企業(yè)現(xiàn)金流狀況影響和股價變動風險因素影響，最大程度優(yōu)化激勵效果，將上述兩種復合激勵模式進行創(chuàng)新性的再次復合，形成“股票期權+限制性股票+虛擬股票”復合模式。

表2“股票期權+限制性股票+虛擬股票”激勵模式的復合效果

如表2所示，通過對股票期權、限制性股票和虛擬股票三者的復合，激勵時效性、約束性都能得到有效保證，資金壓力和市場風險的影響可以控制在可接受范圍。在國企混合所有制改革背景下，在股權激勵制度設計中，采用“股票期權+限制性股票+虛擬股票”復合模式，一方面是復合模式的激勵效果較單一模式更優(yōu)，另一方面，可根據(jù)激勵對象不同，采用不同的激勵形式，靈活性更強。更重要的是，復合模式可以分階段地設計和實施激勵模式，首先實施非股權兌換的虛擬股票模式，然后實施股票期權和限制性股票的持股計劃，根據(jù)政策環(huán)境和企業(yè)實際情況作相應調整和安排，確保股權激勵計劃穩(wěn)步實施。

股權激勵要充分考慮企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征、團隊特質、實施時機等多方面因素，制定長、中、短相結合的激勵方案，由于我國社會主義市場經(jīng)濟的特殊國情和所處的特殊階段，行之有效的設計方案更為復雜，股權激勵制度的設計應當一企一策。

六、復合型股權激勵模式實施建議

在本輪國企“雙百行動”改革中，國有資本與混合所有制和股權多元化的融合是大趨勢。股權激勵制度應該更加富有時代感，順應大趨勢，引進民營資本，包容混合所有制，進一步點燃國有企業(yè)的活力。而行之有效的股權激勵方案將大大促進國企管理層將個人績效與企業(yè)命運相聯(lián)系，提升國企改革的成效。為了有效發(fā)揮股權激勵制度的正向效用，國企在推行復合型股權激勵模式的同時，可以設計配套的股權激勵安排和政策。

（一）針對不同激勵對象進行多層次激勵

在復合型股權激勵模式設計安排中，將公司高管、中層管理人員、核心業(yè)務骨干的股權激勵與個人貢獻掛鉤，避免錯位激勵造成的“搭便車、大鍋飯”狀況，使激勵對象覆蓋面廣，基本涵蓋帶動企業(yè)發(fā)展的核心人力團隊，這樣也有利于建立健全企業(yè)激勵約束機制。

（二）設立遞增式行權安排

股權激勵模式中的股票期權、限制性股票等可以設立多個行權期或解鎖期，每個時期的可行權或解鎖數(shù)量依次遞增，將較高比例的行權或解鎖量安排在后期，這樣將股權激勵的短期性和長期性相結合，并更注重長期激勵，激勵對象更加注重企業(yè)的長期發(fā)展，也顧及了激勵對象短期激勵效果。

（三）設立多重考核機制

注重平衡激勵對象的權利與義務，協(xié)調責任、權利、利益的關系，是科學合理設置股權激勵制度的重中之重。對于個人業(yè)績考核，針對高管、中層管理人員、核心骨干人員分別制定不同的考核標準，可以從工作業(yè)績、工作過程、能力維度設置考核指標和內容。對于等待期（鎖定期）企業(yè)考核，通常采用現(xiàn)金收入指標、凈利潤增長率、凈資產收益率等成長性指標，能夠直接反映激勵對象對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、盈利水平、運營能力的提升。

（四）出資認購與股權獎勵相結合，出資方式多樣化

對于授予員工的復合型激勵股權，可按照預先約定，一部分由員工出資認購，企業(yè)預留一部分股權在達到預定的業(yè)績考核結果時，由企業(yè)直接授予獎勵股權。在設計出資安排的時候，還可以先實施復合型股權激勵，獲得分紅后再實際出資；也可以通過先外部資金融資，獲得分紅后予以償還。員工可以用分紅資金認購，出資壓力較小，能夠更好發(fā)揮復合型股權激勵的效果。