金融發(fā)展、研發(fā)投入對民營企業(yè)融資能力影響的實證檢驗

孫俊杰，彭 飛

（天津財經(jīng)大學 商學院，天津 300222）

0 引言

民營企業(yè)由于經(jīng)營風險高以及融資機構與企業(yè)之間信息不對稱等因素的限制，雖然貢獻了60%GDP卻難以獲得與之相匹配的銀行貸款額度支持，存在嚴重的“金融歧視”現(xiàn)象[1]，且民營企業(yè)被限制進入新興股權和公司債券市場，使得其難以通過融資機構獲取支持研發(fā)支出的資金。同時，政府科研經(jīng)費主要流向國有企業(yè)、科研院所，僅有少數(shù)部分流向民營企業(yè)，受資金來源的限制民營企業(yè)往往無法滿足自身研發(fā)所需資金量。而從宏觀經(jīng)濟角度考慮，現(xiàn)有文獻研究指出企業(yè)融通資金的能力不僅受其自身因素影響，還取決于其所處環(huán)境的金融發(fā)展水平[2]。從金融發(fā)展的研究來看，早期研究傾向于利用跨國數(shù)據(jù)從宏觀層面研究金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的聯(lián)系，而從微觀的公司財務層面研究金融發(fā)展對企業(yè)融資決策的影響，能夠更加有效地揭示金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用。微觀層面上企業(yè)研發(fā)投入對融資能力也會產(chǎn)生重大影響，而宏觀層面上金融發(fā)展在緩解民營企業(yè)融資方面有非常積極的作用，本文將這二者結合，立足我國民營企業(yè)在創(chuàng)新發(fā)展過程中遇到的困境，將企業(yè)融資研究拓展到宏觀層面，探究宏觀因素金融發(fā)展與微觀因素研發(fā)投入對民營企業(yè)融資的影響機制。

1 研究假設

1.1 研發(fā)投入對企業(yè)融資能力的影響

根據(jù)委托代理理論，由于企業(yè)研發(fā)活動所帶來的收益最終歸屬于股東，這就大大降低了管理層開展研發(fā)的積極性，甚至會假借研發(fā)之名利用研發(fā)活動的不確定性來謀取私利。另外，在研發(fā)活動的選擇上，管理層出于對其任期內(nèi)業(yè)績的考量，相較于研發(fā)周期較長的項目往往會選擇研發(fā)周期較短或短期內(nèi)能夠取得收益的研發(fā)項目。而這類項目對企業(yè)長遠發(fā)展是否有積極影響卻考慮得較少，從而影響研發(fā)投入的執(zhí)行效果。

在企業(yè)研發(fā)活動融資中，存在信息不對稱情況。首先，投資者由于企業(yè)研發(fā)活動的唯一性使得融資方難以找到相似的研發(fā)活動，通過類比來獲取有效的輔助決策信息；其次，企業(yè)研發(fā)活動的披露會帶來一定的溢出效應，這會使得降低初始研發(fā)投入企業(yè)的投資回報。從而導致在企業(yè)研發(fā)活動融資中，企業(yè)管理者相較于投資者對于研發(fā)活動的具體情況以及成功概率等信息掌握得更加全面，增加投資者的投資風險[3]。

企業(yè)開展研發(fā)活動并不意味著必然提升企業(yè)績效，因為企業(yè)研發(fā)活動本身成功率具有不確定性[4]，如若企業(yè)缺乏對研發(fā)活動整體流程有效的監(jiān)控，往往就會導致企業(yè)研發(fā)投入難以得到有效的利用，對于研發(fā)投入的執(zhí)行效果無法形成有效保障，進而增加企業(yè)獲得融資的難度?；诖颂岢?

假設1:研發(fā)投入與我國民營企業(yè)的融資能力負相關。

1.2 金融發(fā)展對企業(yè)融資能力的影響

根據(jù)MM理論企業(yè)內(nèi)外部資本之間沒有差異，企業(yè)進行各項投資時不需對融資狀況加以考慮。但是在現(xiàn)實市場之中，企業(yè)外部融資成本高，公司首先依賴于其內(nèi)源融資。融資優(yōu)序理論認為內(nèi)源融資企業(yè)既不需要企業(yè)支付額外的費用，又可避免信息不對稱情況，是企業(yè)進行融資的首選。當內(nèi)源融資不足時，企業(yè)管理層出于保護老股東利益往往不會首先選擇股權融資影響公司股價。而當企業(yè)選擇債務融資方式時，則表示企業(yè)運行狀況良好，具有償債能力。因此，企業(yè)在進行外源融資時，往往優(yōu)先選擇債務融資。但根據(jù)信息不對稱理論，資金供求雙方對信息掌握程度差距較大，信息的不對等會導致投資者因為對企業(yè)的不了解而尋求增加交易，彌補信息不足的情況，直接導致資金成本的提高，致使企業(yè)融資出現(xiàn)困難。

完善的金融體系可以起到減少“道德風險”與“逆向選擇”的效果，有利于降低企業(yè)外部融資成本,緩解企業(yè)面臨的融資約束[5]。金融體系能夠實現(xiàn)經(jīng)濟資源的跨期、跨國界以及跨行業(yè)轉移，極大地提升資源的配置效率。金融體系向尋求降低風險的客戶收取相應的保險費用，轉移風險給那些為了獲得某種回報而愿意承擔風險并償付索賠的投資者。金融市場的發(fā)展與完善有助于強化市場在資源配置中的主導地位，降低政府在這一過程中所起作用，這有助于拓寬民營企業(yè)融資渠道，增強其獲取融資的能力?；诖耍岢觯?/p>

假設2:金融發(fā)展與我國民營企業(yè)的融資能力正相關。

企業(yè)研發(fā)項目投入的資金大多需要長期且持續(xù)的投入，融資難度的提升往往會直接導致研發(fā)資金投入的中斷[6]。但金融市場卻具有分散風險的功能，現(xiàn)有研究認為完善的金融市場能夠實現(xiàn)通過多元化投資來分散風險，并為更適合社會化大生產(chǎn)和更專業(yè)化的技術提供資金支持[7]。

在信息不對稱與防范道德風險方面，金融發(fā)展使得金融體系得到不斷完善，借助金融體系的完善，可以達到克服市場信息不對稱問題的目的，進而有助于促進企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。股票、債券與銀行體系的同步發(fā)展，能夠顯著提高資源配置效率[8]。

綜上所述，伴隨著金融發(fā)展，金融體系的不斷完善能夠更好地實現(xiàn)資金的有效分配[9]，分散風險，促進融資效率的提升以及融資成本的下降。同時，借助金融中介機構可以有效緩解市場信息不對稱問題，降低監(jiān)管成本，解決逆向選擇問題[10]。金融中介機構也可借助事前評估等手段，實現(xiàn)對以無形資產(chǎn)為主要研發(fā)所得資產(chǎn)的有效評估，進而緩解企業(yè)在研發(fā)投入方面面臨的融資約束[11]?；诖耍岢?

假設3:金融發(fā)展能夠緩解研發(fā)投入對民營企業(yè)融資能力的抑制作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2012—2017年滬深證券交易所上市的民營企業(yè)。在樣本選取過程中剔除了以下公司：（1）2012年以后（包括2012年）上市的企業(yè)；（2）金融類企業(yè)；（3）ST、ST*企業(yè)；（4）財務數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。得到符合條件的共有658家樣本企業(yè)，共計1974個樣本觀測值。樣本企業(yè)的財務數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）服務中心及RESSET數(shù)據(jù)庫；金融發(fā)展相關數(shù)據(jù)來自2012—2017年《中國金融統(tǒng)計年鑒》及《中國統(tǒng)計年鑒》；研發(fā)投入的相關數(shù)據(jù)通過手工整理來自巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報并進行了Winsorize（縮尾）數(shù)據(jù)處理。

2.2 變量選擇

本文借鑒Pearson&Spearman相關性分析對模型，同時參考以往文獻中所使用的控制變量，具體設定見表1。

表1 主要變量一覽表

2.3 模型構建

假設1中研究研發(fā)投入與企業(yè)融資能力的相關性可表示為：

由假設1推斷模型（1）中的回歸系數(shù)β1的符號將顯著為負。

假設1中研究金融發(fā)展與企業(yè)融資能力的相關性可表示為：

由假設2推斷模型（2）中的回歸系數(shù)β1的符號將顯著為正。

假設3中研究金融發(fā)展及研發(fā)投入對企業(yè)融資能力的共同影響可表示為：

模型（3）加入了金融發(fā)展與研發(fā)投入的交乘項，由假設3推斷模型（3）中β1的回歸系數(shù)將顯著為正。如果β1顯著為正，則說明金融發(fā)展能夠緩解研發(fā)投入對民營企業(yè)融資能力的抑制作用。

3 實證檢驗

3.1 描述性統(tǒng)計結果

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果見下頁表2。

表2 相關變量的描述性統(tǒng)計分析結果

由表2可知：當前我國民營企業(yè)未能充分利用外源融資渠道；研發(fā)投入企業(yè)間相差較大，主要是行業(yè)性質造成的，傳統(tǒng)的加工生產(chǎn)制造型企業(yè)及服務行業(yè)企業(yè)等基本沒有研發(fā)投入，而高新技術型企業(yè)，研發(fā)投入幾乎占據(jù)所有成本；民營企業(yè)可以通過提高凈資產(chǎn)的收益率降低對外源融資的依賴程度，對融資能力產(chǎn)生負向效應；民營企業(yè)的短期償債能力平均水平較弱，民營企業(yè)要想提高自身融資能力，必須保證一定的短期償債能力；民營企業(yè)處于較低的內(nèi)部積累水平，應為未來的發(fā)展提前做好相應的積累，緩解債務融資能力不足帶來的影響；民營企業(yè)在業(yè)務拓展方面還是有較大的發(fā)展空間，可以通過保證一定的業(yè)務增長達到提高融資能力的目的；企業(yè)間競爭力強弱分明且波動較大；民營企業(yè)能夠用于抵押的資產(chǎn)擔保價值較低；民營企業(yè)在通過稅收效應節(jié)稅使內(nèi)部積累增加，彌補資金需求的水平大體一致。民營企業(yè)通過節(jié)稅所得資金滿足一部分的資金需求對債務融資起到一定削弱的效果，對企業(yè)融資能力起到負向影響。

3.2 回歸結果分析

3.2.1 研發(fā)投入與融資能力的回歸結果

表3中第1列是對模型（1）的回歸結果，說明研發(fā)投入的增加，減弱了民營企業(yè)的融資能力。民營企業(yè)研發(fā)活動時間長、收益和風險不確定，并且研發(fā)投入所產(chǎn)生的無形資產(chǎn)專用型強，現(xiàn)金回報難以預期，對于債務的擔保效應有限，債權人無法準確判斷自身的利益是否得到保護，就會減少債務資金的提供或者要求民營企業(yè)提供風險補償，導致民營企業(yè)融資能力受到抑制?？刂谱兞颗c民營企業(yè)融資能力都呈現(xiàn)顯著的相關性關系。

模型（1）的回歸結果證實了本文的假設1，即研發(fā)投入會削弱民營企業(yè)的融資能力。

3.2.2 金融發(fā)展與融資能力的回歸結果

表3中第2列是對模型（2）的回歸結果，說明良好的資本市場和金融制度緩解了信息不對稱和委托代理問題，市場在金融資源配置中的作用不斷提高，民營企業(yè)的融資渠道增加、融資成本降低，獲得融資的能力將顯著增強。企業(yè)規(guī)模（SIZE）與民營企業(yè)的規(guī)模與企業(yè)的融資能力存在正相關系。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與融資能力存在顯著的正相關關系，與靜態(tài)權衡理論一致，說明良好的盈利能力使得企業(yè)更容易獲得金融機構的信任，從而獲得更多的貸款；同時，總資產(chǎn)凈利率（ROA）與融資能力存在負向影響，驗證了優(yōu)序融資理論即企業(yè)有較強的獲利能力時優(yōu)先選擇內(nèi)源融資方式，并降低不利于企業(yè)的外部融資。模型（2）中抵御風險的能力（QR）與融資能力顯著負相關，說明當企業(yè)具備較強抵御風險的能力時，企業(yè)更傾向于提高自身的資金利用率而不是謀取借入更多的信貸資金。內(nèi)部積累水平（ACUM）與融資能力負相關，進一步驗證了優(yōu)序融資理論，若企業(yè)可以借助內(nèi)源融資方式獲得充足的資金，則將減少利用信貸方式借入資金，使得內(nèi)部積累水平與融資能力呈現(xiàn)顯著的負相關關系。市場競爭力（COMP）與融資能力存在負相關關系，與前文假設相反，這是由于企業(yè)的市場競爭力越強，其面臨的競爭環(huán)境越復雜，風險越大，而銀行會降低貸款發(fā)放量并提高貸款門檻，使得企業(yè)難以獲得信貸資金，導致負債水平降低。企業(yè)擔保能力（ASST）與融資能力與融資能力存在正相關關系，和本文的假設一致，這是由于只有當企業(yè)在向銀行貸款時，可供抵押的資產(chǎn)價值較大時才能夠獲得銀行的資金支持，提高其融資能力。非債務稅盾（NDTS）與融資能力存在顯著的負相關關系，與本文假設一致，現(xiàn)有研究普遍認為企業(yè)的折舊越多即非債務稅盾越大，其對利用債務進行節(jié)稅的需求就越小，因此非債務稅盾與企業(yè)負債水平呈負相關關系。

表3 金融發(fā)展、研發(fā)投入對我國民營企業(yè)融資能力的回歸結果

模型（2）的回歸結果證實了本文的假設2，即隨著金融市場的不斷發(fā)展，民營企業(yè)獲得融資的能力將得到提高。

3.2.3 金融發(fā)展、研發(fā)投入與融資能力的回歸結果

表3中第3列是對模型（3）的回歸結果，模型（3）在控制影響企業(yè)融資能力其他變量的基礎上，加入金融發(fā)展與研發(fā)投入交互項?；貧w結果顯示，其與融資能力之間的回歸系數(shù)為-0.273。雖然在加入金融發(fā)展指標后，研發(fā)投入對融資能力的抑制作用仍然存在，但明顯小于模型（2）中研發(fā)投入對融資能力的系數(shù)-0.466，這證明了金融發(fā)展有利于緩解研發(fā)投入對企業(yè)融資能力的抑制作用。這是由于金融發(fā)展水平提高，市場競爭加劇的情況下銀行等金融機構會以相對寬松的信用條件提供資金。信息不對稱情況的改善使得金融機構能夠更容易獲取民營企業(yè)的財務及研發(fā)信息，增強對企業(yè)技術創(chuàng)新活動的信心。此外，現(xiàn)代化的金融手段可以有效分散投資面臨的風險，提高了投資者的風險承受能力，在國家大力搭建科技金融平臺促進民營企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的時代浪潮下，必將引導資本投入技術創(chuàng)新和研發(fā)投入這類高風險高回報的項目，提高企業(yè)獲取融資能力。

綜上所述，隨著金融發(fā)展水平的不斷提高，研發(fā)投入對民營企業(yè)融資能力的負面影響將會逐漸減弱，假設（3）得到證實。

4 結論

（1）金融發(fā)展程度的提升能夠促進金融業(yè)行業(yè)內(nèi)的良性競爭，使得金融機構信貸資金的發(fā)放不再局限于對企業(yè)規(guī)模、行業(yè)以及所有制的考量，更加遵循市場規(guī)律。同時，金融發(fā)展程度的提升可有效地降低借貸雙方的信息不對稱程度。因此，金融發(fā)展水平的提高有助于提高民營企業(yè)的融資能力，即某一地區(qū)的金融市場越活躍，該地區(qū)的民營企業(yè)獲得融資的能力將得到顯著提高。

（2）研發(fā)投入的增加將會減弱民營企業(yè)的融資能力。主要原因在市場化不充分與信息不對稱環(huán)境下，企業(yè)研發(fā)活動的經(jīng)營風險較高，研發(fā)的成功率與成果的市場需求難以預計。作為研發(fā)成果的無形資產(chǎn)的資產(chǎn)專用性較高對債務的擔保能力有限，同時由于研發(fā)活動涉及知識產(chǎn)權、專利技術以及涉密信息導致企業(yè)披露不全面，造成與投資人之間存在信息不對稱，導致債權人要求更高的收益來彌補風險，進而使得企業(yè)融資的能力被削弱。

（3）隨著金融市場發(fā)展水平的不斷提高，資本市場資源配置效率大大提升，投資者風險管理能力不斷提高。隨著金融業(yè)市場競爭加劇，民營企業(yè)能夠以更低的成本、以及相對更寬松的信用條件融入研發(fā)資金；金融發(fā)展程度的提升可有效緩解信息不對稱，民營企業(yè)的研發(fā)信息更易被金融機構獲得，從而降低投資不確定性，推動資金流入到高風險高收益的研發(fā)項目中。