企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險問題

舒迅

我國在經(jīng)歷了金融危機(jī)的洗禮下開始調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，企業(yè)相繼實現(xiàn)了轉(zhuǎn)型與升級。在企業(yè)并購中，財務(wù)活動幾乎存在于并購的每一個環(huán)節(jié)之中，而財務(wù)活動的發(fā)生必將帶來與之相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險。本文以美的并購庫卡為案例，分析美的在并購過程中面臨的風(fēng)險，為未來的并購活動帶來啟示。

一、并購概況

1.美的集團(tuán)和庫卡簡介。美的集團(tuán)是我國家電業(yè)的龍頭企業(yè)，旗下?lián)碛腥疑鲜泄竞退拇螽a(chǎn)業(yè)集團(tuán)。美的目前在全球范圍內(nèi)擁有約200家子公司、60多個海外分支機(jī)構(gòu)及10個戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單位，是中國產(chǎn)品規(guī)模最廣的白色家電生產(chǎn)基地和出口基地之一。庫卡機(jī)器人有限公司是世界先進(jìn)工業(yè)機(jī)器人制造商之一，以為工業(yè)生產(chǎn)提供先進(jìn)的自動化解決方案為主。庫卡在全球有超過20個從事銷售和服務(wù)中心的子公司，庫卡在機(jī)器人領(lǐng)域處在世界尖端，在汽車工業(yè)機(jī)器人行業(yè)處于世界排名前三、歐洲第一的位置。

2.美的并購庫卡的方案。美的通過境外全資子公司MECCA以現(xiàn)金方式全面要約收購庫卡集團(tuán)的股份，要約收購價格為每股115歐元。此次并購，美的在開始時最低持股比例是不少于30%。同時，庫卡集團(tuán)的子公司UCCA在此之前就已持有庫卡集團(tuán)13.51%的股份，加上原有股份，此次接受要約收購的股份達(dá)到庫卡已發(fā)行股份的94.55%，要約價格為每股115歐元。①收購主體。由美的子公司MECCA作為收購的主體，MECCA是美的國際控股的全資子公司。②交易對方及交易標(biāo)的。此次并購為要約收購，要約的接受對象是除MECCA中庫卡的股東之外的其他所有庫卡集團(tuán)的股東，最終的交易對象以最后接受要約的結(jié)果為準(zhǔn)。標(biāo)的資產(chǎn)為除MECCA以外其他接受要約的所有持有庫卡股份的股東。③交易定價。MECCA要約收購庫卡的股份，并承諾以現(xiàn)金方式支付，要約價格為每股115歐元。本次的收購總價，除MECCA的庫卡原有股東，其他股東都接受要約收購的話，本次收購的總金額大約為292億元人民幣。④支付方式及融資安排。接受本次交易的股份均以現(xiàn)金方式進(jìn)行支付，并購的資金來源為自有資金和銀行貸款。⑤并購性質(zhì)。為非同一控制下的控股合并，且本次并購的不以庫卡退市為目的。

二、美的并購庫卡的財務(wù)風(fēng)險及其控制分析

1.并購前對目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險分析。在并購活動中，對被并購方的價值評估至關(guān)重要。如果對被并購方定價高估，會使得并購方支付更多的價款，增加并購成本，從而影響并購方總體的資產(chǎn)流動性，不利于企業(yè)日常運(yùn)營，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。如果對被并購方定價過低，有可能因目標(biāo)企業(yè)不接受該定價致使并購失敗，不利于企業(yè)未來的發(fā)展方針和戰(zhàn)略決策的制定。美的并購庫卡集團(tuán)的價值評估風(fēng)險主要表現(xiàn)為：由于庫卡集團(tuán)是德國企業(yè)，不能像國內(nèi)一樣能從多方面多渠道了解其財務(wù)數(shù)據(jù)，美的集團(tuán)無法深入細(xì)致的了解庫卡集團(tuán)的真實情況，而只能從庫卡集團(tuán)對外公布的財務(wù)報表進(jìn)行片面的分析，難以看到其真正的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況，對庫卡集團(tuán)的了解十分有限。同時，本次是以要約方式進(jìn)行收購，庫卡集團(tuán)沒有將其內(nèi)部信息傳遞給美的集團(tuán)，美的集團(tuán)只能從對外披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可能對庫卡集團(tuán)潛在的重大風(fēng)險沒有進(jìn)行了解和排查。因此，美的并購庫卡因信息不對稱而帶來的價值評估風(fēng)險較大。

此次美的并購庫卡的要約價格為115歐元，同時庫卡全部已對外發(fā)行普通股股數(shù)為3977.547萬股，因而對應(yīng)的股權(quán)價值為45.7億歐元。從可獲得數(shù)據(jù)已知庫卡在2016年3月31日的負(fù)債為5500萬歐元，同時其少數(shù)股東權(quán)益為70萬歐元。因此，公司市值和凈負(fù)債之和為45.2億歐元，即庫卡集團(tuán)的EV為45.2億歐元。庫卡集團(tuán)在2016年3月31日之前的12個月的息稅折攤前利潤為2.5億歐元，營業(yè)收入為28.8億歐元。因此庫卡集團(tuán)的企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)為18.2X，企業(yè)價值/銷售額倍數(shù)為1.6X。庫卡集團(tuán)與全球其他三家大型機(jī)器人公司，即ABB、發(fā)那科、安川電機(jī)相比，美的并購庫卡EV/EBITDA倍數(shù)較上面三大機(jī)器人公司的平均值高1.9倍，美的并購庫卡的EV/銷售額低于三家企業(yè)的平均值，但相差不大，由此可以看出，此次美的并購庫卡的定價風(fēng)險偏高。

2.并購中的融資支付風(fēng)險分析。①融資風(fēng)險。美的集團(tuán)此次并購的資金來源主要靠自有資金和銀行貸款，美的此次并購支付的價款共計37.07歐元，折合人民幣為269.86億元。美的此次并購資金需求金額大，主要是通過銀行貸款來融資，屬于債務(wù)融資。且美的不可能將全部的自有資金用于支付并購價款，美的集團(tuán)在今年的合并報表也會因為此次的貸款致使企業(yè)背負(fù)的債務(wù)增加，給企業(yè)帶來很大的風(fēng)險。由于美的獲得的貸款及其在《貸款協(xié)議》項承擔(dān)的還款義務(wù)，美的負(fù)債將從5.82億歐元增至48.04億歐元，增額達(dá)到42.19億歐元。對比2017年一季度財報的期初額和期末額，其中短期借款從30億增至321億，增幅達(dá)到962.65%，長期借款從22億增至40億，增幅達(dá)到79.22%。由于美的集團(tuán)的單一融資方式，導(dǎo)致其面臨了巨大的還款壓力，其中短期借款的壓力尤為嚴(yán)重。②支付風(fēng)險。美的收購庫卡采用現(xiàn)金支付方式，通過現(xiàn)金收購股東轉(zhuǎn)讓的股權(quán)。庫卡集團(tuán)作為德國上市企業(yè)，在并購中明確提出只接受現(xiàn)金收購，因此現(xiàn)金支付是唯一的最佳選擇。但單一的現(xiàn)金方式，會導(dǎo)致美的集團(tuán)流動資金匱乏，難以維持正常的生產(chǎn)運(yùn)營，同時如此巨額的款項，大部分都是通過銀行借款而來，會導(dǎo)致企業(yè)償債壓力較大。但是由于按照國際慣例，境外被并購方一般只接受現(xiàn)金支付，所以現(xiàn)在跨境并購幾乎都是現(xiàn)金收購，不能通過發(fā)行股票方式或者其他形式，所以融資安排往往是最重要的一環(huán)。

3.并購后的整合風(fēng)險分析。企業(yè)并購的整合是并購?fù)瓿刹⑷〉媚繕?biāo)企業(yè)的資產(chǎn)控制權(quán)、股權(quán)或者經(jīng)營權(quán)后根據(jù)企業(yè)的規(guī)劃戰(zhàn)略對并購后的企業(yè)的人員安排、財務(wù)狀況、經(jīng)營管理等方面進(jìn)行調(diào)整，以使得并購的雙方能很好的融合在一起，實現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)。但是由于并購雙方在之前彼此獨(dú)立，雙方的企業(yè)文化，管理方式可能會有較大的分歧，因此會給并購后的企業(yè)帶來相應(yīng)的整合風(fēng)險。如在人力資源整合方面，對庫卡集團(tuán)3000多名員工進(jìn)行合理安排將對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營有重大影響。而在財務(wù)整合方面，若錯誤的整合或者不進(jìn)行整合，會造成企業(yè)生產(chǎn)銷售混亂，甚至?xí)蜇攧?wù)上整合的失敗導(dǎo)致并購的失敗。

三、美的并購案的啟示

1.全面調(diào)查的基礎(chǔ)上公允定價。在目標(biāo)企業(yè)的選擇上不僅要做到知己還要全面了解目標(biāo)企業(yè)。首先，并購方應(yīng)對自身的戰(zhàn)略目標(biāo)以及發(fā)展定位清楚，因此而選擇合適的目標(biāo)企業(yè)并制定相應(yīng)的并購戰(zhàn)略。其次，對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況應(yīng)進(jìn)行更為深入的分析，綜合分析目標(biāo)企業(yè)近年來的財務(wù)比率、償債能力以及經(jīng)營狀況，尤其是對被并購方的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利水平等方面著重分析，盡可能的將潛在的消極因素消除或控制在合理的范圍之中。

2.拓寬融資渠道，實現(xiàn)多元化融資。找到最合適的融資結(jié)構(gòu)在現(xiàn)代的財務(wù)理論上被認(rèn)為是企業(yè)進(jìn)行并購時財務(wù)風(fēng)險的重中之重。例如，企業(yè)需要找到合適的股權(quán)、債券融資的比例，融資結(jié)構(gòu)最為恰當(dāng)?shù)臅r期即并購時企業(yè)的資本成本能達(dá)到最低點(diǎn);而類似于債務(wù)融資越高，企業(yè)將面臨的財務(wù)風(fēng)險值也就隨之增大。企業(yè)在并購時，應(yīng)對自身的資本結(jié)構(gòu)有充分的認(rèn)識，更應(yīng)評估并購后企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)以及財務(wù)狀況，避免出現(xiàn)并購時風(fēng)光無限，并購后負(fù)債累累的情況。

美的集團(tuán)此次并購僅僅采用銀行貸款進(jìn)行融資不僅會使企業(yè)對銀行的依賴越來越大，而且其具有短期性、間接性、到期還本付息的風(fēng)險較高、信貸門檻較高等特性，增加了美的集團(tuán)未來融資的困難。在我國當(dāng)前開放的經(jīng)濟(jì)形勢和方針政策指引下，美的集團(tuán)想要以較低的成本獲得并購所需的資金，應(yīng)該考慮從多渠道進(jìn)行融資，從而拓寬自身的資金來源。通過對自身資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、償債能力及權(quán)益乘數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行分析，同時結(jié)合目標(biāo)企業(yè)要求的支付方式，選擇對企業(yè)最有利也最低成本的融資比例。

3.選擇靈活的并購支付方式。支付和支付方式的選擇是企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制的又一重要環(huán)節(jié)。不同的支付方式可以產(chǎn)生不同的風(fēng)險收益分配效果，每一種支付方式都有利有弊。美的此次并購支付環(huán)節(jié)中主要的風(fēng)險來源于單一的現(xiàn)金支付方式，單一的支付方式存在很大的弊端，而選擇靈活的并購支付方式可以有效的降低并購的支付風(fēng)險。當(dāng)然，靈活的支付方式也需要結(jié)合企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境以及被并購方的狀況合理設(shè)計。隨著我國的并購法律法規(guī)的不斷完善，并購的經(jīng)驗越來越豐富，混合支付方式越來越受到歡迎?；旌现Ц哆m合于大規(guī)模的協(xié)議并購，包括現(xiàn)金、股票、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等，這種支付方式一方面能夠防止現(xiàn)金支付過多而帶來財務(wù)上的風(fēng)險，另一方面能夠保證并購方股東的最大權(quán)益，避免其控制權(quán)被嚴(yán)重削弱，將支付風(fēng)險降到最低。

4.建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)。財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的含義是在企業(yè)運(yùn)營過程中為避免財務(wù)各項指標(biāo)偏離正常值而成立的報警系統(tǒng)。它的意義在于企業(yè)經(jīng)營過程中，為實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，當(dāng)企業(yè)將要面臨一些可能會發(fā)生的危機(jī)時，系統(tǒng)將會依據(jù)其測算的風(fēng)險給予正確的提示，并給予管理層有效的防范措施。在建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)時，其靈敏程度也就決定了企業(yè)管理者能否及時地發(fā)現(xiàn)問題，并在一定時間內(nèi)解決問題，防范于未然，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）