商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)“爆雷”

李東霖

截至目前，公開數(shù)據(jù)顯示A股整體商譽(yù)超過1.45萬億，占同期上市公司凈利潤總額2.92萬億元的一半（49.6%），商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)正考驗(yàn)A股承受力。

2018年11月16日，證監(jiān)會緊急提示風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)布了《會計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號——商譽(yù)減值》（簡稱8號文）。

2019年1月7日，財(cái)政部一則關(guān)于“商譽(yù)及其減值”議題反饋意見的公開消息，A股商譽(yù)減值還是攤銷的議題開始發(fā)酵。

2019年1月10日晚間星普醫(yī)科（300143.SZ）發(fā)布公告，19億商譽(yù)暗藏洶涌，商譽(yù)“地雷”危機(jī)暗伏；

2019年1月12日，鳴志電器（603728.SZ）存商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)遭上交所問詢；

2019年1月11日，萬家樂（000533. SZ）發(fā)布業(yè)績預(yù)虧公告，因商譽(yù)減值致凈利虧逾8億元。

如同寒冬里的“一壺沸水”潑向資本市場，關(guān)于今年遭遇商譽(yù)減值巨大壓力的公告以及相關(guān)新聞甚囂塵上，其影響可見一斑，也從側(cè)面證實(shí)了商譽(yù)減值的壓力。

前期大量并購重組業(yè)績對賭期的結(jié)束，商譽(yù)的達(dá)摩克利斯之劍似乎即將落下。商譽(yù)對A股的壓力茲事體大，它的風(fēng)險(xiǎn)究竟是如何產(chǎn)生的？又該如何規(guī)避？

前世今生

商譽(yù)的形成，離不開上市公司的外延并購：付出對價大，享有的權(quán)益比例越小。那么這個差額，就可以被看作收購者所得到的商譽(yù)，它表現(xiàn)為超出原始計(jì)量的一種溢價。

舉個例子，以100元收購某公司，但是該公司的凈資產(chǎn)（股東權(quán)益）只有60元，那這次收購的多出來的40元是不是我就虧了？

答案當(dāng)然不是，如果被收購公司每年穩(wěn)定產(chǎn)生盈利，這40元就是它未來能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)價值，在會計(jì)報(bào)表中就產(chǎn)生了40元的商譽(yù)。

2012年以來，伴隨著傳統(tǒng)行業(yè)逐漸見頂，越來越多的上市公司轉(zhuǎn)型訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，通過外延式并購，進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級以及產(chǎn)業(yè)整合。

2014年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《上市公司收購管理辦法》等一系列政策舉措出臺，放開并購重組權(quán)限、取消行政審核、豐富支付工具等為手段使得A股上市公司并購重組開始井噴增長。

到如今，業(yè)績承諾期結(jié)束，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，被收購標(biāo)的業(yè)績普遍下滑逾30%，“高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績承諾”的三高并購產(chǎn)生了商譽(yù)減值的后遺癥。

業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)后造成的商譽(yù)減值，一旦測試后證明需要減值，幾十億商譽(yù)可瞬間歸零，這成為當(dāng)前市場重要擔(dān)憂因素，因而帶給投資者一種“爆雷”的感覺。

導(dǎo)火索

對被并購公司過高估值，直接導(dǎo)致日后的商譽(yù)減值。但商譽(yù)減值作為“黑天鵝”，也會有一些“蛛絲馬跡”可尋。

被收購企業(yè)業(yè)績和現(xiàn)金流惡化，特別是業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致“洗大澡”、“變臉”的把戲，最知名的莫過于堅(jiān)瑞沃能（300116.SZ）46億巨額商譽(yù)計(jì)提減值。

2018年4月19日晚間，堅(jiān)瑞沃能披露業(yè)績快報(bào)修正公告，公司2017年的凈利潤由盈利5.22億元修正為虧損36.89億元。

虧損原因?yàn)樽庸疚痔噩斃麧櫸催_(dá)預(yù)期。堅(jiān)瑞沃能對收購沃特瑪時所形成的商譽(yù)計(jì)提了全額減值。

時間倒回至2016年2月29日，堅(jiān)瑞沃能發(fā)布并購及定增預(yù)案，擬以52億元收購沃特瑪100%股權(quán)，相對于沃特瑪9.29億元的賬面凈資產(chǎn)，該交易對價大幅溢價4.6倍。

類似這種有著高溢價收購、收購后業(yè)績未達(dá)標(biāo)，現(xiàn)金流惡化特征的公司，大多會在未來某一時刻發(fā)生商譽(yù)巨額減值，拖累公司業(yè)績的“變臉”事件。

另一種情況，是發(fā)生在技術(shù)升級階段，或技術(shù)壁壘較低，身處完全競爭市場的公司。

例如東方通（300379.SZ）曾在其2017年報(bào)中表述，對可能發(fā)生資產(chǎn)減值損失的商譽(yù)計(jì)提了3.85億元減值準(zhǔn)備，其中原因之一，是被并購企業(yè)惠捷朗核心的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化測試業(yè)務(wù)，因?yàn)?G的技術(shù)升級導(dǎo)致未來業(yè)務(wù)量存在諸多不確定性，以及惠捷朗2017年度業(yè)績大幅下滑，且進(jìn)入2018年后原有核心人員相繼離職，惠捷朗商譽(yù)存在減值跡象。

相關(guān)業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘較低或技術(shù)快速進(jìn)步，產(chǎn)品與服務(wù)易被模仿或已升級換代，會使得盈利現(xiàn)狀難以維持，科技類公司尤其如此，這是商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因之一。

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布了《會計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號——商譽(yù)減值》文件，規(guī)范了商譽(yù)減值的會計(jì)處理、信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)和與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評估三方面事項(xiàng)。

以往，被收購公司業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期，上市公司也會以并購重組相關(guān)方有業(yè)績補(bǔ)償承諾、尚在業(yè)績補(bǔ)償期間為由，不進(jìn)行商譽(yù)減值測試。而“8號文”的出臺，有助于A股商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)防范，讓商譽(yù)減值信息更加真實(shí)和及時，商譽(yù)減值規(guī)模的波動會更加平滑，減少出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的情形。

除了政策“加持”，投資者還可以通過一些指標(biāo)來判別企業(yè)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。通常有三個商譽(yù)指標(biāo)來反映其減值風(fēng)險(xiǎn)：商譽(yù)/總資產(chǎn)、商譽(yù)/凈資產(chǎn)、商譽(yù)/凈利潤。

前兩個指標(biāo)表明公司前期進(jìn)行了越高的溢價并購，區(qū)別在于總資產(chǎn)這個指標(biāo)包含了杠桿水平，而商譽(yù)/凈資產(chǎn)、商譽(yù)/凈利潤是從商譽(yù)對股東權(quán)益和利潤侵蝕角度去分析考量的。

以申萬二級行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，2018年三季報(bào)為基準(zhǔn)進(jìn)行篩選，可以看到商譽(yù)/總資產(chǎn)≧50%的公司一共有22家公司，大多為互聯(lián)網(wǎng)和傳媒行業(yè)，指標(biāo)區(qū)間大于70%的公司有兩家，分別是星普醫(yī)科和順利辦；

指標(biāo)區(qū)間位于60%之間有三家公司，分別為眾應(yīng)互聯(lián)、高升控股、迅游科技；指標(biāo)大于50%小于60%的公司有16家。

商譽(yù)/凈利潤≧80%的公司一共有974家，行業(yè)分布多為互聯(lián)網(wǎng)傳媒，營銷傳播，可以看出商譽(yù)對凈利潤拖累的影響之廣，數(shù)據(jù)大于100倍的就有18家，ST銳電甚至達(dá)到了3613倍的指標(biāo)數(shù)。

商譽(yù)/凈資產(chǎn)≧80%的公司總數(shù)有33家，集中分布在互聯(lián)網(wǎng)和傳媒行業(yè)。

以上數(shù)據(jù)分布看，互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、營銷傳播，是目前商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的重災(zāi)區(qū)，除此之外，暗藏了巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)業(yè)績變臉的個股也應(yīng)該規(guī)避。