淺談上市公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

(四川大學 成都 四川 610000)

2018年9月26日國務院發(fā)布《國務院關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》(國發(fā)〔2018〕32號)，該意見中指出“拓寬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)直接融資渠道”，“推動完善公司法等法律法規(guī)和資本市場相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實行“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)”。自此，我國對公司設置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的禁止正式開放。2019年1月28日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，該意見正式提出“允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市”。2019年3月1日，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》發(fā)布，規(guī)則中對發(fā)行人條件、表決權(quán)差異安排的設置、持有特別表決權(quán)股份的股東資格等事項進行了詳細的規(guī)定和要求，我國從實踐意義上開始允許科創(chuàng)公司設立“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)(即“一股一權(quán)”)不同的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種不同本質(zhì)在于表決權(quán)的行使不同。公司發(fā)行兩種類別的股份，一種為普通股，符合“一股一權(quán)”的原則，另一種為特殊股，一股附著數(shù)倍于普通股的表決權(quán)。這種特殊股通常是向公司創(chuàng)始人、公司董事會成員等公司內(nèi)部人員發(fā)行。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以保障公司創(chuàng)始人或大股東在公司上市后對公司的控制權(quán)和影響力，保證其對公司的決策力不會在融資中被稀釋，有利于保持公司長期戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)和防止惡意收購。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟增長、企業(yè)快速發(fā)展而提出來的，最早可追溯到19世紀，最先是在美國被創(chuàng)造，之后在世界多個國家和地區(qū)得到適用。我國一開始對此持懷疑和禁止態(tài)度，認為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是對傳統(tǒng)“一股一權(quán)”原則的否定，是股權(quán)不平等的體現(xiàn)。但隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，全球化帶來的競爭日益激烈，大型公司關(guān)于基于股權(quán)變更而引起的公司控制權(quán)爭奪嚴峻，交易市場對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力也是地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵。2013年阿里巴巴公司以“合伙人制度”被香港證券交易所拒絕后赴紐約證券交易所掛牌上市，這件事在國內(nèi)引起激烈反響，開展了針對上市公司(特別是科技創(chuàng)新型公司)的公司治理結(jié)構(gòu)、公司掛牌上市制度的討論，“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”被越來越多業(yè)界人士所關(guān)注。無可爭議的是，隨著資本的不斷發(fā)展，我國以往所堅持的“一股一權(quán)”形式的弊端及不適性被許多公司的創(chuàng)始人所考慮，這也導致了在競爭優(yōu)質(zhì)上市公司資源的戰(zhàn)役中，國內(nèi)證券交易所也顯得有心無力。2017年12月15日，香港證券交易所宣布正式拓寬上市制度，容許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在主板上市。香港證券市場對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的開放，使得其證券市場激發(fā)了新的活力，吸引了如小米、美團點評等公司成功與香港證券市場掛牌上市。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)基于其將決策權(quán)和收益權(quán)分離開的結(jié)構(gòu)特征，其最大的益處便在于緩解企業(yè)融資和控制權(quán)稀釋之間的矛盾。在公司成立之初，特別是互聯(lián)網(wǎng)時代下的科技創(chuàng)新公司，前期資金投入是相當大的，這就需要企業(yè)通過不斷融資的方式發(fā)展技術(shù)，不斷成長。股權(quán)也是在融資過程中不斷稀釋。但是對于新加入來的公司股權(quán)持有者，他們或是單純的投資者，或是一些投資機構(gòu)，其與公司創(chuàng)始人之間的運營思維往往產(chǎn)生摩擦和沖突。

首先，公司創(chuàng)始人往往秉承著公司成立之初的戰(zhàn)略目標，期待并努力在公司長期發(fā)展過程中形成其獨特的企業(yè)文化和價值。這種立足于企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略目標，與多數(shù)投資者短期獲利的投資目的相悖。在企業(yè)的集體利益也與投資者之間的個人利益相沖突時，沒有企業(yè)榮譽感和鑒定價值觀的股東會更偏向自我的利益。這就導致在創(chuàng)始人股權(quán)被不斷稀釋的情況下，“一股一權(quán)”的原則會使得創(chuàng)始人對公司的決策權(quán)瓦解，企業(yè)的經(jīng)營理念和價值方向也會隨之改變。這不僅不利于公司創(chuàng)始人個人價值、滿足感的實現(xiàn)，也不利于企業(yè)長期價值的實現(xiàn)。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則可以有效避免這一點的發(fā)生。其次，投資者或投資機構(gòu)對于某些新興產(chǎn)業(yè)的理論知識或?qū)嶋H判斷力水平不同，股東能力的異質(zhì)化使得擁有最多股權(quán)的股東不一定做出最適宜公司的決策。蘋果公司對于喬布斯的“驅(qū)逐”與“召回”便是最好的例子。資本不應該是影響公司決策的唯一因素，也應充分考慮決策者人力資源和個人知識能力。公司創(chuàng)始人因為在設立公司初期不可避免地進行過許多市場調(diào)查、和產(chǎn)業(yè)探索，比后來的加入者更有運營經(jīng)驗，因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也可以避免投資者的對公司決策的不當干預，提升企業(yè)的決策效率。另外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也是防止惡意收購的有效措施。惡意收購人通過購買證券市場上大量流通的散在股票而提升其持股比例，在“一股一權(quán)”的原則上，而順理成章地獲得公司的控制權(quán)，實現(xiàn)敵意收購。但由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的特殊股只針對公司內(nèi)部人員發(fā)放，因此可以有效抵制惡意收購行為，保證公司的穩(wěn)定。

當然，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也有其不利方面，這也正是我國證券市場對此類股權(quán)結(jié)構(gòu)持不信任態(tài)度的問題所在。“同股不同權(quán)”的理論挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的股東平等原則，在形式上剝奪了股東間平等行使各自表決權(quán)的法定權(quán)利。由于表決權(quán)掌握在擁有更多特殊股的股東手里，持有普通股的中小股東利益受損風險增大，企業(yè)內(nèi)部股東間的監(jiān)督機制也受到挑戰(zhàn)。不僅如此，在有效防止惡意收購的同時，外部市場對于企業(yè)決策、管理的影響力也受到削弱，企業(yè)的發(fā)展方向和前景將很有可能完全以特殊股持有者的個人偏好為先，特殊股持有人(即管理層)受到競爭減少，也會在很大可能上失去對自我發(fā)展的激勵。

為了發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，盡量避免其劣勢，不同的國家地區(qū)根據(jù)自身的市場情況制定了不同的監(jiān)管體制，也對實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市設置了種種限定。美國因為其信息披露制度的強制性，集團訴訟制度也較完善，再加上成熟的投資機構(gòu)間自我博弈的力度較大等原因，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的直接監(jiān)管顯得輕松一些，而香港、新加坡等地區(qū)因?qū)嵭袝r間較短，金融市場成熟度欠缺于美國，現(xiàn)均采取較嚴謹?shù)膽B(tài)度，牢牢掌握雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的“線”。例如香港證券市場就對采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司設立、運行和退出都做了嚴格規(guī)定。

我國投資者散戶較多，專業(yè)的機構(gòu)投資者較少，投資缺乏理性，不少股民們還追求“追漲殺跌”的投資模式。對于我國金融市場來說，建設雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這條路，還需要以法定手段完善信息披露制度、建立有效的監(jiān)管機制和集團訴訟制度，以此來保證中小股東權(quán)益，解決公司代理成本上升等問題。而這一切，才剛剛起步。