A股的“歷史最低估值”

宋奕青

估值底早就見(jiàn)了，但A股能不能站起來(lái)，取決于多重因素。

光肯定是會(huì)來(lái)的，但我們要走過(guò)一個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的隧道。當(dāng)前A股又到了一個(gè)提倡價(jià)值投資的重要時(shí)機(jī)，因?yàn)楝F(xiàn)在很多板塊和個(gè)股都已經(jīng)跌出了價(jià)值。對(duì)此，諸多證券公司分析師對(duì)當(dāng)前股市的看法驚人地相似，認(rèn)為估值已經(jīng)處于歷史底部。

從估值水平看，當(dāng)前A股確實(shí)已經(jīng)處在歷史低位。現(xiàn)在A股平均PE只有11倍，與2013年中的估值水平接近。但是在這之中，被很多投資者忽略的一個(gè)重要真相是，A股的機(jī)構(gòu)生態(tài)結(jié)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始變了……

這意味著什么？

不能孤立地看上市公司的估值。

全球估值5年最低

對(duì)于全球股市而言，2018年無(wú)疑是一個(gè)糟糕的年頭?！度A爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，今年全球股市的跌勢(shì)已經(jīng)超過(guò)了對(duì)公司盈利增長(zhǎng)預(yù)期的放緩，使得全球股票估值處于5年來(lái)的最低點(diǎn)。

此前，華爾街見(jiàn)聞引用瑞銀財(cái)富管理全球首席投資總監(jiān)Mark Haefele的文章指出，2018年初截止目前，新興市場(chǎng)股市下跌10%，中國(guó)暴跌17%，歐洲也下滑6%。在主要市場(chǎng)中，只有美國(guó)股市錄得正回報(bào)，年初迄今上漲3%，但如果考慮到盈利增長(zhǎng)26%的情況，美股估值也已大幅走低。

估值受到股價(jià)和EPS兩重因素的驅(qū)動(dòng)，是盈利增長(zhǎng)預(yù)期和貼現(xiàn)率的博弈的結(jié)果。眼下，新興市場(chǎng)資產(chǎn)表現(xiàn)疲軟，部分主要股指和貨幣出現(xiàn)明顯跌幅。然而目前不少業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)卻對(duì)于新興市場(chǎng)明年的前景較為樂(lè)觀。有業(yè)內(nèi)專(zhuān)家指出，由于估值接近底部，明年新興市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)增多，特別是由于歐美市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，可能會(huì)帶動(dòng)部分資金流出，優(yōu)質(zhì)的新興市場(chǎng)資產(chǎn)具備“承接”能力。

高盛集團(tuán)強(qiáng)調(diào)，新興市場(chǎng)股市估值和匯率已經(jīng)大幅回調(diào)，因此吸引力上升。從回報(bào)率考慮，股市的潛在上漲空間更大。整體而言，中國(guó)股市估值相對(duì)其他主要市場(chǎng)明顯更為便宜。

A股估值并非最低

回顧28年的中國(guó)股市，人們最害怕的就是“A股與國(guó)際成熟股市接軌”。因?yàn)槟菚r(shí)國(guó)際成熟股市的市盈率只有十幾倍，而中國(guó)股市的市盈率 6124點(diǎn)和 5178點(diǎn)時(shí)達(dá)到60-70倍。哪怕2008年跌到3000點(diǎn)時(shí)，還有30-40倍。而今，隨著上市公司業(yè)績(jī)的大幅提升，2800點(diǎn)時(shí)的A股市場(chǎng)的估值已大大得到了凈化，無(wú)論從PE、PB來(lái)看，還是從歷史比較和國(guó)際比較來(lái)看，A股的整體估值均已進(jìn)入超級(jí)底部。

看大環(huán)境判斷中國(guó)股市，我們要知道所謂的企業(yè)盈利狀況如何，就可以判斷未來(lái)半年到一年的市場(chǎng)方向。

在A股不到30年的歷史中，也多次發(fā)生大幅波動(dòng)。我們來(lái)總結(jié)一下滬指1990年以來(lái)經(jīng)歷的5次大幅下跌見(jiàn)底：

第一次：1994年7月28日，指數(shù)跌至339點(diǎn)，比頂部下跌77%，估值回落93%；第二次：2005年6月6日，指數(shù)跌至998點(diǎn)，比頂部下跌56%，估值回落74%；第三次：2008年10月28日，指數(shù)跌至1665點(diǎn)，比頂部下跌73%，估值回落75%；第四次：2013年6月25日，指數(shù)跌至1850點(diǎn)，比頂部下跌47%，估值回落72%；第五次：2016年1月27日，指數(shù)跌至2638點(diǎn)，比頂部下跌49%，估值回落44%。

歷次見(jiàn)底中，指數(shù)下跌平均值為60%，估值回落平均值為72%。宏觀經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了負(fù)面因素，但股票市場(chǎng)通常反應(yīng)更快、見(jiàn)底也更早。

如1994年7月的市場(chǎng)底部，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“過(guò)熱”，通貨膨脹率高企，國(guó)家采取緊縮手段，大幅提高存款利率，市場(chǎng)下跌至底部，而隨著CPI的見(jiàn)頂回落，經(jīng)濟(jì)增速也逐漸走出了底部。

2005年6月6日，上證指數(shù)在連續(xù)4年的調(diào)整后，市場(chǎng)氛圍接近冰點(diǎn)，至2005年6月6日，上證指數(shù)最低觸及998.23點(diǎn)的低位，這一點(diǎn)位也是此后十多年來(lái)的最低點(diǎn)位，市場(chǎng)破凈股數(shù)量高達(dá)174只；2008年10月28日，上證指數(shù)在2007年達(dá)到歷史大頂后，泡沫開(kāi)始破滅，市場(chǎng)出現(xiàn)快速調(diào)整，在此后僅約1年左右的時(shí)間，上證指數(shù)調(diào)整幅度超過(guò)七成，并于2008年10月28日達(dá)到調(diào)整后的低點(diǎn)，當(dāng)日市場(chǎng)破凈股數(shù)量高達(dá)175只；2013年6月和2016年1月，市場(chǎng)見(jiàn)底時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速也處于底部，但當(dāng)市場(chǎng)走出底部緩慢回升時(shí)，GDP和CPI依舊未走出低位。

2016年1月27日，在熔斷后，市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整，上證指數(shù)當(dāng)日觸及2638.30點(diǎn)，這一點(diǎn)位成為最近兩年多來(lái)的低點(diǎn)，當(dāng)日破凈股數(shù)量為53只。

2018年以來(lái)，市場(chǎng)從2018年1月26日的高點(diǎn)3587一路震蕩下跌，并在2019年1月4日最低跌到2440點(diǎn)。據(jù)中銀國(guó)際統(tǒng)計(jì)，歷次市場(chǎng)底部時(shí)，0-40倍市盈率個(gè)股比重分別為92%、60%、72%、54%和34%。A股中0-40倍市盈率的個(gè)股占比為48%，相比于歷史上歷次底部，并不占優(yōu)；再看估值高于60倍的個(gè)股數(shù)量，占比為26%，雖較2016年1月的2638點(diǎn)時(shí)的40%下降了14%，但高于歷史上其他低點(diǎn)。

A股反轉(zhuǎn)還差什么？

作為成熟的資本市場(chǎng)，美股也經(jīng)歷了多次劇烈波動(dòng)。1987年10月19日這一天，道瓊斯指數(shù)跌了508點(diǎn)，跌幅高達(dá)22.6%。

這一天，巴菲特的財(cái)富損失了3.42億美元。但巴菲特沒(méi)有恐慌地四處打聽(tīng)消息，也沒(méi)有恐慌地拋售股票，面對(duì)大跌，他非常平靜。因?yàn)樗麍?jiān)信：他持有的這些上市公司具有長(zhǎng)期的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，具有良好的發(fā)展前景，具有很好的投資價(jià)值，他堅(jiān)信股災(zāi)和天災(zāi)一樣，只是一時(shí)的，最終股災(zāi)會(huì)過(guò)去，股市會(huì)恢復(fù)正常，他持股的公司股價(jià)最終會(huì)反映其內(nèi)在價(jià)值。

巴菲特把股災(zāi)看作上帝送給價(jià)值投資者的禮物。如果把市場(chǎng)拉長(zhǎng)來(lái)看，A股現(xiàn)在肯定不是在高位。

在《投資者的未來(lái)》一書(shū)中，西格爾對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股的表現(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析：1957-2003年間標(biāo)普500成份股凈利潤(rùn)年均增速為6.08%，年均股息收益率為3.27%，在此期間標(biāo)普500成分股年均投資收益率為10.85%，平均市盈率為17.45倍。

而從A股來(lái)看，從2001年到2018年，中國(guó)A股上市公司的年均利潤(rùn)增速為18%，其實(shí)遠(yuǎn)高于美股的利潤(rùn)平均增速，但是A股的年均股息收益率為1.5%，在此期間的A股年均投資回報(bào)率大約是2%，而上證A股的平均市盈率為24倍，其中2001年的PE估值（TTM）高達(dá)65倍，到18年末降至11倍。

由此可見(jiàn)，美股長(zhǎng)期走牛的關(guān)鍵在于其估值合理，同時(shí)上市公司長(zhǎng)期高分紅，投資者可以分享其企業(yè)盈利增長(zhǎng)和高股息的回報(bào)。而A股長(zhǎng)期漲幅不大的關(guān)鍵在于上市初始的估值偏貴，企業(yè)盈利增長(zhǎng)被估值下滑所抵消，同時(shí)A股過(guò)去的股息率偏低，使得投資者難以享受企業(yè)分紅的回報(bào)。

可見(jiàn)，A股能不能起來(lái)跟估值沒(méi)有必然什么關(guān)系，跟股權(quán)質(zhì)押、經(jīng)濟(jì)衰退、資產(chǎn)泡沫化等等有關(guān)，它讓大股東資金鏈斷裂同時(shí)也讓投資者信心倒塌，這才是真正的原因。所以，僅有估值底，市場(chǎng)底是不會(huì)來(lái)的。