回購(gòu)，熊市中的自救

宋奕青

完善后的回購(gòu)配套制度，將更好地解決上市公司實(shí)施股份回購(gòu)中的“痛點(diǎn)”“難點(diǎn)”。

由于股價(jià)大幅跳水，近期小米開始“自救”——于公開市場(chǎng)購(gòu)回614萬股B類股份，這是小米上市后首次股份回購(gòu)，以此宣告集團(tuán)對(duì)當(dāng)下以及長(zhǎng)期業(yè)務(wù)前景的信心。

在小米大舉回購(gòu)的背后，是A股市場(chǎng)在2018年實(shí)施股份回購(gòu)的公司數(shù)量及回購(gòu)總金額的歷史最高紀(jì)錄。

流年不利的A股市場(chǎng)，去年有829家公司實(shí)施了股份回購(gòu)，占A股上市公司總數(shù)的23.19%；回購(gòu)總額達(dá)614.43億元，相比2017年全年增加了5倍，是前三年回購(gòu)總金額總和的2.66倍，也是A股有史以來回購(gòu)金額最大的一年。

“最大回購(gòu)潮”的源頭

股票回購(gòu)是指上市公司從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)回一定數(shù)量的股票，回購(gòu)?fù)瓿珊?，可以將其注銷，也可以用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，又或者轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)債。

2018年的A股回購(gòu)潮與各項(xiàng)政策推動(dòng)密不可分。2018年10月26日回購(gòu)新規(guī)落地，11月9日晚間證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委三大部委又聯(lián)合出手，發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見》。在新規(guī)發(fā)布后的兩個(gè)月，A股發(fā)布回購(gòu)預(yù)案的上市公司數(shù)量激增，回購(gòu)新規(guī)與政策得到了市場(chǎng)的積極回應(yīng)。在近3個(gè)半月的時(shí)間里，A股公司可謂掀起了瘋狂的回購(gòu)潮。

經(jīng)歷了一輪股權(quán)質(zhì)押危機(jī)后，各地關(guān)于國(guó)資紓困民企、支援民營(yíng)企業(yè)的消息不斷，因此，民營(yíng)企業(yè)通過回購(gòu)“自救”的積極性很高。實(shí)施回購(gòu)的公司中，民營(yíng)企業(yè)達(dá)639家，占比超八成；國(guó)有企業(yè)僅69家，占比不足10%。

由于回購(gòu)能夠提振股價(jià)，上市公司回購(gòu)潮正一浪高過一浪。然而，這一年多以來，股市表現(xiàn)并不樂觀，市場(chǎng)仍在熊市底部緩慢前行。

其實(shí)這一切的源頭，來自于2008年的次貸危機(jī)。當(dāng)時(shí)國(guó)家出臺(tái)了“4萬億”計(jì)劃，加上地方政府的杠桿，累計(jì)有數(shù)十萬億，同時(shí)，財(cái)政、貨幣雙重發(fā)力，積極財(cái)政政策、寬松貨幣政策。

在“四萬億”的持續(xù)刺激下，基建投資增速直線上行，2009年全年基建投資增速達(dá)到42.2%，創(chuàng)下歷史高點(diǎn)，迄今無法逾越。

瘋狂印鈔帶來的后果卻是經(jīng)濟(jì)一路下行消費(fèi)不振、出口愁云慘淡……在此背景下，國(guó)家出手救市，提倡“雙創(chuàng)”，決定發(fā)動(dòng)一輪人造牛市來解決企業(yè)直融難的問題（IPO堰塞湖），期間伴隨著不斷降息降準(zhǔn)的放水，把資金往中小創(chuàng)里面趕。

但是，在國(guó)家大規(guī)模救市后，很多上市公司大股東趁著股價(jià)大幅反彈而大幅減持或增發(fā)。為避免對(duì)市場(chǎng)的沖擊，監(jiān)管層推出減持新規(guī)、并購(gòu)新規(guī)、定增新規(guī)等等一系列政策，導(dǎo)致大股東不能再和以前一樣大幅減持換取現(xiàn)金，也不能利用定增并購(gòu)改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，企業(yè)貸款困難，于是大股東紛紛選擇質(zhì)押股份換現(xiàn)金。

隨著A股上市公司股權(quán)質(zhì)押被爆倉(cāng)的消息接踵而至，風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯現(xiàn)。市場(chǎng)跌成一地雞毛，使以1：0.5原本安全的比例進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的中小盤低價(jià)股，幾乎全部淪陷入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)。

雖然市場(chǎng)各方都在努力化解股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，但最理想的結(jié)果無非是股價(jià)能回升至平倉(cāng)線以上。結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)來看，回購(gòu)能給市場(chǎng)帶來增量資金，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)、化解風(fēng)險(xiǎn)。

回購(gòu)的制度底線

在成熟資本市場(chǎng)，回購(gòu)已成為常用的資本運(yùn)作方式之一。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2009年至2018年的二季度，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份公司累計(jì)回購(gòu)自家股票的總金額超過4萬億美元，占公司凈利潤(rùn)總額的50%以上。美國(guó)牛市的動(dòng)力之一就是每年萬億級(jí)別的回購(gòu)規(guī)模。

然而，對(duì)上市公司來說，回購(gòu)也需要有一定的資本。事實(shí)上，A股上市公司上市的目的，絕大多數(shù)都是為了“融資”而來，因此，資金問題會(huì)成為多數(shù)上市公司邁不過去的一道坎。

事實(shí)上，縱觀我國(guó)三次回購(gòu)潮的動(dòng)因可以發(fā)現(xiàn)，基本上是以市值管理、改善業(yè)績(jī)、提升財(cái)務(wù)杠桿等為主；而類似美股回購(gòu)的動(dòng)因包括股利分配、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化等動(dòng)機(jī)，在A股的環(huán)境下，一般難以成為回購(gòu)的主要原因。

而以市值管理、提升財(cái)務(wù)杠桿為主的回購(gòu)，屬于被動(dòng)式回購(gòu)，而這也是A股回購(gòu)的特點(diǎn)。

此前，上市公司大股東、實(shí)控人增持自家公司股份時(shí)，常常會(huì)出現(xiàn)“忽悠式”增持。實(shí)際上，與“忽悠式”增持一樣，A股上市公司仍充斥著不少“象征性”回購(gòu)的例子。

比如，某些上市公司股價(jià)跌得慘不忍睹的時(shí)候，會(huì)通過股本回購(gòu)控制局勢(shì)，以待股價(jià)高漲之后或者牛市來臨之際，再把回購(gòu)的股份售出。另外，還有上市公司一邊發(fā)布回購(gòu)公告，同時(shí)董監(jiān)高卻在悄悄地減持。這種行為，也被認(rèn)為是以回購(gòu)拉高股價(jià)，從而掩護(hù)董監(jiān)高減持。這樣的股份回購(gòu)，不僅不能起到穩(wěn)定股價(jià)的目的，反而是對(duì)投資者信心的打擊。

對(duì)此，1月11日，滬深交易所正式發(fā)布了《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》，并決定自發(fā)布之日起施行。

事實(shí)上，在《實(shí)施細(xì)則（意見稿）》出臺(tái)的時(shí)候，市場(chǎng)有不少聲音擔(dān)心這一細(xì)則會(huì)讓回購(gòu)變成上市公司自我炒作的新手段。比如，上市公司回購(gòu)一般是基于股價(jià)過低，而公司現(xiàn)金流充沛，通過回購(gòu)的方式穩(wěn)定股票價(jià)格，增強(qiáng)投資者信心。不過，有些上市公司卻通過回購(gòu)金額的上下限差異，大玩文字游戲。

而此次回購(gòu)細(xì)則落地，則給“忽悠式回購(gòu)”帶上了緊箍咒。根據(jù)上交所、深交所發(fā)布的實(shí)施細(xì)則顯示，兩大交易所均要求上市公司合理安排回購(gòu)股份的數(shù)量和資金規(guī)模，并在回購(gòu)方案中明確擬回購(gòu)股份數(shù)量或者資金總額的上下限，且上限不得超出下限的一倍。此外，實(shí)施細(xì)則還明確，回購(gòu)股份擬用于注銷的，不得變更為其他用途。

分析人士預(yù)計(jì)，隨著相關(guān)規(guī)定正式落地，上市公司回購(gòu)資金規(guī)模將更加確定，市場(chǎng)有望迎來相對(duì)確定的增量資金。