董事高管責(zé)任保險治理機制有效性及傳導(dǎo)路徑研究

高 挺

作者單位：海南大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院

一、引言

20世紀(jì)80年初，華爾街財務(wù)丑聞又使得西方國家公司管理層面臨著前所未有的詳盡審查和責(zé)任風(fēng)險，自此，董責(zé)險開始盛行于歐美資本市場并逐漸成為上市公司降低訴訟風(fēng)險的主要工具（胡國柳和康嵐，2014）。董責(zé)險在歐美國家經(jīng)歷了近百年的發(fā)展, 其相關(guān)制度體系相對完善，上市公司對其認可度也較高。Towers（2005）公司調(diào)查報告顯示，超過90%的美國上市公司為其管理層購買了責(zé)任保險，加拿大也有超過70%的上市公司認購了董責(zé)險（Lin等，2011）。

董責(zé)險雖已在歐美成熟資本市場上得到廣泛運用，但關(guān)于其公司治理效果，理論界仍未有一致性結(jié)論，并逐漸形成了兩種相對立的理論假說：一是機會主義假說（Opportunism hypothesis），該假說認為企業(yè)購買董責(zé)險降低了法律的威懾效果，誘發(fā)了管理層潛在的道德風(fēng)險，從而激發(fā)董事高管群體的機會主義行為（Gillan和Panasian，2015；袁蓉麗等，2018）。二是外部監(jiān)督假說（Monitoring hypothesis）。該假說認為董責(zé)險的引入不僅免除董事高管群體的后顧之憂，激發(fā)其工作積極性和創(chuàng)造性，而且能夠吸引優(yōu)秀人才加盟公司，為公司發(fā)展注入新的活力（0’ Sullivan，2002；胡國柳和胡珺，2017），顯著提升上市公司治理水平（吳勇，2018）。因此，董責(zé)險被認為是一個良好的外部治理機制（潘曉影和張長海，2016）。

與歐美發(fā)達國家和地區(qū)相比，董責(zé)險引入我國資本市場較晚，與之相關(guān)的研究也比較匱乏，其實際投保率僅為12.3%（曾春華和李源，2018），絕大多數(shù)上市公司都持著積極關(guān)注、謹慎購買的態(tài)度。因而，現(xiàn)有關(guān)于董責(zé)險的文獻絕大多數(shù)以發(fā)達國家為背景，且發(fā)現(xiàn)了董責(zé)險對公司治理的負面作用。中國是一個新興經(jīng)濟體國家，制度環(huán)境和公司管理體系仍在進一步完善中。Sun等（2013）研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司股權(quán)較集中，大小股東之間的利益沖突較嚴重，同時公司治理較為薄弱，投資者保護水平也較低。因此，在我國董責(zé)險的發(fā)展初期，考察董責(zé)險在新興資本市場上的公司治理效果，這對于完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)具有重要參考意義。

本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在：（1）關(guān)于董責(zé)險的公司治理作用理論界一直存在較大爭議，本文從多維度變量角度提供了基于中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險在中國上市公司的負向治理效果，深化了對董事高管責(zé)任保險的認知與理解。（2）本文為董責(zé)險在新興市場中的經(jīng)濟后果提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，為上市公司、監(jiān)管者和投資者深入理解董責(zé)險的治理效果具有參考意義，豐富了董責(zé)險經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻。

二、制度背景與研究假設(shè)

（一）制度背景

20世紀(jì)30年代初，美國股市大崩潰催生了對完善證券市場監(jiān)管制度的強烈要求，因而美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》中首次對證券的交易、公開發(fā)行和證券市場予以規(guī)定和管制，這導(dǎo)致了美國上市公司董事和高管人員的執(zhí)業(yè)風(fēng)險陡然增加。我國的董責(zé)險起步較晚，相關(guān)的制度體系和法制環(huán)境也不盡完善。2002年，中國證監(jiān)會頒布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》首次明確指出，上市公司可建立必要的獨立董事責(zé)任保險制度，以降低獨立董事正常履行職責(zé)可能引致的風(fēng)險。至此，董責(zé)險開始受到國內(nèi)企業(yè)的關(guān)注。但相比于歐美國家，我國的董責(zé)險發(fā)展非常緩慢，董責(zé)險引入我國資本市場已有16年之久，但其實際投保率僅為13.0%，絕大多數(shù)企業(yè)都持著積極關(guān)注、謹慎購買的態(tài)度。

董責(zé)險在國內(nèi)資本市場上需求過低主要有以下三個方面的原因：一是法律制度存在缺陷。董責(zé)險是在公司經(jīng)營過程中董事以及高管履行勤勉義務(wù)時由于個人決策失誤而導(dǎo)致投資者利益受損時，針對投資者的問責(zé)、索賠而為公司及董事高管提供的財產(chǎn)風(fēng)險庇護。但由于相關(guān)規(guī)定和條款的零散性、缺乏可操作性以及其他因素的制約，使得以股東代表訴訟為主的投資者權(quán)益訴訟制度難以真正建立，相應(yīng)民事賠償制度難以落到實處。二是管理機制不完善。相比于歐美國家上市公司，國內(nèi)企業(yè)普遍缺乏與投資者合作的意識，且股權(quán)相對集中，導(dǎo)致絕大部分董事及高管“一股獨大”，存在操控的可能性。三是非標(biāo)準(zhǔn)化的保單格式。這是公司高管對投保董責(zé)險的最大疑惑之處，缺乏統(tǒng)一規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)保險條款使得不同的保險協(xié)議各不相同，對投保公司的高管也具有各自不同甚至過多的限定條件，這使得企業(yè)高管對董責(zé)險真實作用存在很大疑惑，增加了上市公司的購買疑慮。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）研究假設(shè)提出

董事高管責(zé)任保險全稱公司董監(jiān)事和高級管理人員責(zé)任保險（Directors' and Officers' Liability Insurance），其主要作用對象是企業(yè)董監(jiān)高在內(nèi)的管理層，且在公司治理中存在著兩種截然相反的治理效果。Lin et al.（2011）通過考察董責(zé)險對并購決策的影響，發(fā)現(xiàn)收購方的高管有較高水平的董責(zé)險保險經(jīng)歷時，其并購公告期間股票回報更低，這表明投資者對董責(zé)險做出了一個負面評價。Chalmers 等（2002）發(fā)現(xiàn)美國上市公司在IPO之后的三年里，公司股票價格與董責(zé)險保費水平顯著負相關(guān)。董責(zé)險保費率越高，IPO滯后一年公司的股票業(yè)績越差（Boye和Stern，2014）。在控制影響公司業(yè)績的因素（如股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿等）之后，董責(zé)險與公司業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系（Yi等，2014）。目前的絕大多數(shù)研究是以發(fā)達國家為背景，且支持了董責(zé)險的機會主義效應(yīng)。

董責(zé)險旨在降低或分散管理層的執(zhí)業(yè)風(fēng)險，激勵管理者更好地為公司和股東服務(wù)，但同時也會降低董事高管可能面臨的責(zé)任風(fēng)險，弱化法律的警示和處罰作用，誘導(dǎo)管理層機會主義行為的出現(xiàn)（Jia和Tang，2014）。我國對董責(zé)險的考察仍處于初步探索階段，郝照輝（2014）、吳錫皓等（2016）、袁蓉麗等（2018）等分別從私有收益、企業(yè)信貸以及審計費用的角度均發(fā)現(xiàn)了董責(zé)險的機會主義作用。從當(dāng)前我國的市場機制和法律環(huán)境來看，董責(zé)險也會誘發(fā)管理層的機會主義行為。首先，在我國法律體系與訴訟制度尚未完善的資本市場中，管理層面臨的實際訴訟風(fēng)險非常有限（趙楊和Hu，2014），這使得董責(zé)險并未激發(fā)更多的股東訴訟，反而可能使股東訴訟對管理層的監(jiān)督懲罰效應(yīng)下降（馮來強等，2017），制約了董責(zé)險在公司治理上應(yīng)有的外部監(jiān)督作用。其次，不同于西方國家擁用較完善的公司管理體制，國內(nèi)上市企業(yè)“一股獨大”的情形更為普遍，使得董事及高管群體對公司經(jīng)營決策更具操控可能性，進而更大可能性誘發(fā)管理層的機會主義行為。這都將導(dǎo)致董責(zé)險原已薄弱的訴訟監(jiān)督效應(yīng)化于無形，反而更有可能誘導(dǎo)管理層道德風(fēng)險與機會主義行為，損害股東利益（郝照輝和胡國柳，2014）。因此，從理論和現(xiàn)實兩個角度出發(fā)，董責(zé)險在我國當(dāng)前的資本市場上更可能會誘發(fā)管理層的機會主義行為?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)H1：

假設(shè)H1：在我國尚不完善的市場機制和法律環(huán)境下，董責(zé)險對我國上市公司存在負向治理效果。

表3 董責(zé)險治理機制有效性檢驗

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以我國2007-2016年A股上市公司為初始樣本，按照以下原則進行了篩選：（1）金融保險行業(yè)類公司既是董責(zé)險的提供者，也是董責(zé)險的庇護者，故予以剔除；（2）ST、PT類上市公司因財務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過了一定處理后才得以披露，不具備參考價值，故予以剔除；（3）對財務(wù)數(shù)據(jù)披露存在缺失的上市公司予以剔除。為控制極端值對回歸結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進行雙側(cè)1%的winsorize處理。經(jīng)過上述處理，最終得到2172家上市公司的14597個非平衡面板觀測值。其中，除董責(zé)險數(shù)據(jù)是依據(jù)各上市公司股東大會、董事會和年度報告披露手工整理外，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

（1）公司績效：本文選取資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)利潤率（OPER）和息稅前利潤率（EBIT）作為公司績效的代理變量。衡量企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)通常包括會計指標(biāo)和市場指標(biāo)兩大類，市場指標(biāo)常采用Tobin’s Q值，但該指標(biāo)易受到流通股比重、市場效應(yīng)影響，衡量經(jīng)營績效的“噪音”較大。會計指標(biāo)中的ROE屬于監(jiān)管指標(biāo)，易受操控。因此，本文主要選取利潤類指標(biāo)衡量企業(yè)經(jīng)營績效，包括凈利潤、營業(yè)利潤和息稅前利潤，并分別除以當(dāng)期總資產(chǎn)。本文選擇多個指標(biāo)來衡量公司績效，確保實證結(jié)果的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。

（2）董責(zé)險：借鑒曾春華和李源（2018）等做法，選擇二元啞變量（DOI）來衡量上市公司的董責(zé)險認購情況，若上市公司當(dāng)年認購董責(zé)險，則DOI=1；反之，DOI=0。目前國內(nèi)對于董責(zé)險數(shù)據(jù)的披露并未進行統(tǒng)一規(guī)范，導(dǎo)致董責(zé)險數(shù)據(jù)不夠齊全。因而本文的董責(zé)險詳細數(shù)據(jù)通過在上市公司披露的公告中進行關(guān)鍵詞搜索（如搜索董事高管責(zé)任保險、股東大會、董事會等）整理得到。若上市公司在其公告中提到引入董責(zé)險，并被董事會提議、股東代表大會投票通過，代表企業(yè)同意購買董責(zé)險。除在其公告內(nèi)容中明確提出取消、暫停或停止購買董責(zé)險外，本文認為企業(yè)在首次認購董責(zé)險后以后年度都會續(xù)買。

（3）控制變量：參考Nourayi和Mintz（2008）等的研究，本文在模型中加入了影響上市公司績效的控制變量：股權(quán)集中度（Top10）、財務(wù)桿桿（LEV）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、公司上市年限（Age）、公司規(guī)模（SIZE）、公司成長性（Growth）、高管薪酬（Salary）、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（DUAL）作為控制變量。此外，因樣本數(shù)據(jù)分布各行業(yè)且跨越十個年度，而上市公司所處經(jīng)營行業(yè)的差異與不同年份宏觀經(jīng)濟走勢都會對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響，故對行業(yè)與年份加以控制。變量具體設(shè)計和定義見表1。

（三）模型設(shè)計

為檢驗董責(zé)險在我國資本市場上的治理機制的有效性，借鑒胡國柳和胡珺（2017）等的研究，本文構(gòu)建模型如下：

其中，Perfit代表上市公司i第t年的經(jīng)營績效，包括資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)利潤率（OPER）和息稅前利潤率（EBIT），DOIit表示上市公司i第t年是否認購董責(zé)險，Industry和Year分別表示年度和行業(yè)效應(yīng)；εit表示殘差項。

表4 高管法律背景和性別的調(diào)節(jié)效應(yīng)

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計和單變量分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計和單變量分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險（DOI）樣本均值為0.130，表明我國上市公司的董責(zé)險認購率為13.0%，相比歐美國家90%的投保率而言依舊偏低。從董責(zé)險子樣本均值來看，DOI=0組上市公司資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)利潤率（OPER）和息稅前利潤率（EBIT）均值分別為0.032、0.0037和0.047，均明顯大于DOI=1組的均值，且單變量T檢驗都在1%水平上顯著，這表明認購董責(zé)險的上市公司績效要顯著差于未認購董責(zé)險公司組別，即上市公司認購董責(zé)險對公司績效有負向影響，這與本文假說H1預(yù)期一致。其他變量均值，如股權(quán)集中度（Top10）、公司財務(wù)杠桿（LEV）和公司上市年限（Age）等，在DOI=0和DOI=1組別之間也存在顯著差異，考慮到這些變量可能對公司績效存在的影響，本文在后續(xù)檢驗中將對這些變量進行控制，以提高結(jié)論的穩(wěn)健性。

（二）董責(zé)險治理機制有效性檢驗

表3考察了董責(zé)險對公司績效的影響，可以發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險（DOI）與資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)利潤率（OPER）及息稅前利潤率（EBIT）的回歸系數(shù)分別為-0.003、-0.004和-0.005，均在1%水平上顯著，表明董責(zé)險會顯著降低上市公司績效，驗證了本文的假設(shè)H1。這也與國外學(xué)者（Chalmers等，2002；Boyer和Stern，2014）的主流觀點一致。本文認為董責(zé)險在我國資本市場上出現(xiàn)負向治理效果的原因可能在于：首先，在我國目前尚不完善的市場機制和法治環(huán)境下，董責(zé)險并未發(fā)揮應(yīng)有的外部監(jiān)督作用，反而可能加劇高管群體的機會主義行為，使原有的股東訴訟對管理層的監(jiān)督懲罰效應(yīng)下降（馮來強等，2017）。其次，不同于西方國家擁用較完善公司管理體制，國內(nèi)上市企業(yè)“一股獨大”的情形更為普遍，使得董事及高管群體對公司經(jīng)營決策更具操控可能性，進而更大可能性誘發(fā)管理層機會主義行為。

（三）進一步分析：管理者法律背景和性別的調(diào)節(jié)作用

高層梯隊理論（U p p e r Echelon）認為，不同背景特征的管理者具有不同的行為選擇，如女性管理者更傾向于保守的戰(zhàn)略。管理者的年齡、性別和任期等背景特征不僅會影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策，還會影響企業(yè)的業(yè)績（周曉惠等，2017）。同時，由于企業(yè)管理者和委托人利益并不完全一致，使得管理層有動機進行私有化收益行為，而全怡和陳冬華（2017）發(fā)現(xiàn)，具有法律背景的獨立董事有助于減少公司和高管違規(guī)事件。本文的研究發(fā)現(xiàn)，目前董責(zé)險在我國資本市場上發(fā)揮的是機會主義效應(yīng)，不利于公司績效的提升，且兩者負相關(guān)系的內(nèi)在機制更多表現(xiàn)為“道德風(fēng)險”效應(yīng)。為確保上述結(jié)論的可靠性，本文結(jié)合高管法律背景和性別來做進一步的檢驗。

本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入衡量高管法律背景（Law）和性別（Sex）的調(diào)節(jié)變量，分別以具有法律背景和女性高管比例來作為Law和Sex的代理指標(biāo)。表4結(jié)果顯示，除息稅前利潤率（EBIT）外，交互項DOI*Law的系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)具有法律背景的高管比例越大，越能有效抑制董責(zé)險的“道德風(fēng)險”效應(yīng)。同時，交互項DOI*Sex的回歸系數(shù)也支持了上述結(jié)論，即傾向于保守戰(zhàn)略的女性高管比例越高，越能緩解董責(zé)險的“道德風(fēng)險”效應(yīng)。這進一步支持了前文的理論分析和回歸結(jié)果，說明在目前我國法律制度和市場機制尚不完善的情況下，董責(zé)險會誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險，對我國上市公司存在負向治理效果。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別做了如下穩(wěn)健性檢驗：第一，由于我國董事高管責(zé)任保險購買比率相對較低，為避免樣本偏差，本文采用PSM傾向得分匹配的研究方法，按照1：1不放回挑選董責(zé)險樣本的對照組，在保證董責(zé)險樣本不變的前提下，減少總體樣本觀測值，從而可以更準(zhǔn)確地檢驗本文所提出的研究假設(shè)；第二，企業(yè)購買董責(zé)險可能存在自選擇問題，從而導(dǎo)致回歸估計有偏，因此本文利用Heckman兩步法重新進行了估計，以消除樣本的選擇性偏誤；第三，借鑒郭飛（2012）等的研究，用經(jīng)過行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的各企業(yè)內(nèi)部控制指標(biāo)值，即用初始值減掉公司所處行業(yè)每年中位數(shù)值，替代企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的初始值，以檢驗回歸結(jié)果對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量指標(biāo)的敏感性。以上檢驗結(jié)果與前文基本一致，限于篇幅，此處不再報告。之后，該結(jié)論依然成立。進一步分析表明，具有法律背景以及女性高管能有效緩解董責(zé)險對公司治理的負向作用。在我國中小投資者利益保護問題日益嚴峻的背景下，本文的研究結(jié)論對理論界和實務(wù)界都具有一定啟示作用。在理論上，本文為董責(zé)險這一新興外部監(jiān)督機制的引入以及后續(xù)的改進提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗參考；在實務(wù)中，為監(jiān)管部門進一步規(guī)范資本市場的健康發(fā)展提供了參考信息，完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。此外，董責(zé)險在我國資本市場上還存在著很大的發(fā)展空間：一是非標(biāo)準(zhǔn)化的董責(zé)險保單使得董事及高管人員所承擔(dān)的賠償責(zé)任及賠償標(biāo)準(zhǔn)過于模糊，很大程度上導(dǎo)致了我國董責(zé)險發(fā)展緩慢；二是完善法治環(huán)境和良好的公司治理機制，大力推進股東訴訟尤其是中小股東訴訟制度的改革與司法實踐，暢通投資者民事訴訟維權(quán)渠道，全面推動董責(zé)險在我國資本市場上的良性發(fā)展。

五、研究結(jié)論

本文以2007-2016年中國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，考察了董責(zé)險在我國資本市場上的治理效果。研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險會降低我國上市公司治理水平，在控制了內(nèi)生性等問題