風(fēng)投介入提升了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量嗎

陳 龍，李 婭（教授）

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資人是現(xiàn)代資本市場的重要參與者，風(fēng)險(xiǎn)投資（簡稱“風(fēng)投”）因其新興的投資模式與豐厚的投資收益而廣受關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入被投企業(yè)后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)不僅能以其先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)與獨(dú)特的行業(yè)資源幫助被投企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)、提升市場價(jià)值，更重要的是其能夠通過推動(dòng)微觀層面的企業(yè)創(chuàng)新為宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增長注入活力。由于受融資渠道局限性的影響，我國風(fēng)險(xiǎn)投資近年來發(fā)展迅猛。據(jù)清科私募通統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資總額已由2007年的237 億元增長到2017年的2026 億元，投資事件由2007年的440 起增長到2017年的4822 起，兩者均創(chuàng)下歷史新高。無論是從質(zhì)量還是從數(shù)量上來看，風(fēng)投都已成長為我國金融市場上一項(xiàng)發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的重要投融資方式。

作為公司治理的一項(xiàng)重要政策，內(nèi)部控制制度是現(xiàn)代公司制企業(yè)有效管控風(fēng)險(xiǎn)、履行受托責(zé)任，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)控制與經(jīng)營目標(biāo)的核心制度安排[1]。良好的內(nèi)部控制體系可以通過對公司財(cái)務(wù)信息生成、處理、輸出與復(fù)查進(jìn)行詳盡合理的規(guī)范與監(jiān)控來保證財(cái)務(wù)報(bào)告信息的真實(shí)完整性。2010年財(cái)政部、證監(jiān)會、審計(jì)署、銀監(jiān)會、保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，此舉標(biāo)志著我國上市公司內(nèi)部控制規(guī)范體系的基本建成，也充分表現(xiàn)出我國政策制定者和市場監(jiān)管者對內(nèi)部控制的基礎(chǔ)性市場治理作用寄予厚望[1]。然而，相較于兩者在實(shí)務(wù)與理論界的重要性，風(fēng)投是否會影響被投企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量及理論作用機(jī)制卻尚未明確。

理論研究方面，大部分研究的關(guān)注點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響企業(yè)經(jīng)營管理，僅有少數(shù)文獻(xiàn)間接考察了風(fēng)投與內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系[2，3]，但得到的結(jié)論卻并不一致。其原因可能是受到研究視角與數(shù)據(jù)可得性的限制，采用線性回歸的實(shí)證方法可能因內(nèi)生性問題而導(dǎo)致結(jié)論存在偏誤?；诖?，為彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足并促進(jìn)相關(guān)研究的深入發(fā)展，本文采用A股2009～2015年間所有首次公開上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，以風(fēng)投影響企業(yè)內(nèi)部控制的理論框架為基礎(chǔ)，結(jié)合Heckman 兩步法與傾向得分匹配法，在校正樣本選擇問題后考察風(fēng)投介入及其屬性特征與內(nèi)部控制質(zhì)量的具體關(guān)系。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是，首次從內(nèi)部控制角度去觀察與探討風(fēng)投機(jī)構(gòu)以及風(fēng)投行為，從而將資本市場與審計(jì)市場相連接，有助于相關(guān)概念與研究的發(fā)展與深化。二是，內(nèi)部控制制度的執(zhí)行一直伴隨著成本與收益之爭以及社會認(rèn)同度低的困境[4]，本文從風(fēng)投角度對內(nèi)部控制認(rèn)知重新解構(gòu)，促進(jìn)監(jiān)管當(dāng)局正視“風(fēng)投亂象”[5]、做好政府定位，為當(dāng)前我國規(guī)范資本市場發(fā)展和整治內(nèi)部控制體系提供新的理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）風(fēng)投介入對企業(yè)的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從內(nèi)部屬性與外部行為兩方面探討風(fēng)投介入對企業(yè)的影響。一部分文獻(xiàn)研究了風(fēng)投內(nèi)部屬性特征對企業(yè)經(jīng)營管理的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)基于收益最大化目的，充分利用其專業(yè)背景與行業(yè)資源，不斷促進(jìn)被投企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善與價(jià)值提升。張學(xué)勇、廖理[6]研究發(fā)現(xiàn)外資背景的風(fēng)投企業(yè)通常傾向于謹(jǐn)慎投資策略，投資后其對公司治理結(jié)構(gòu)的安排更加合理，并且相較于政府背景風(fēng)投支持的公司，外資和混合型風(fēng)投支持的公司IPO 抑價(jià)率與回報(bào)率都較低。吳超鵬等[7]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投能通過自身監(jiān)督抑制公司對自由現(xiàn)金流的自由投資。蔡衛(wèi)星等[8]檢驗(yàn)了風(fēng)投政治關(guān)系與IPO 機(jī)會的關(guān)系，研究表明，在有風(fēng)投介入的企業(yè)中獲得IPO 機(jī)會的正向影響更加顯著；李曜等[9]實(shí)證證明了風(fēng)投能通過顯著提升高管薪酬來對企業(yè)實(shí)施監(jiān)督及增值的治理機(jī)制。

其他研究大都關(guān)注了風(fēng)投外部投資行為與成效之于公司治理與發(fā)展的意義。例如，Brav、Gompers[10]研究表明有風(fēng)投介入的企業(yè)IPO 市場表現(xiàn)更好。Lindsey等[11]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投能通過其擁有的信息優(yōu)勢與其他資源促進(jìn)其與被投企業(yè)間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，從而有效地促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。Guo、Jiang[12]研究表明，聯(lián)合風(fēng)投能通過改進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的方式來提升企業(yè)價(jià)值，且外資背景風(fēng)投對企業(yè)增值的作用較之本土風(fēng)投更大。張學(xué)勇、張葉青[13]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)投支持的企業(yè)IPO抑價(jià)率更低、長期回報(bào)率更高。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，風(fēng)投作用于企業(yè)生產(chǎn)效率、創(chuàng)新能力的機(jī)制與效果則受到更多關(guān)注。趙靜梅等[5]關(guān)注了風(fēng)投與上市公司全要素生產(chǎn)率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)低聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)總體上會導(dǎo)致上市公司全要素生產(chǎn)率的低效，因此企業(yè)選擇創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也需擇善而從之。而陳鑫等[14]從宏觀層面考察了風(fēng)投對全要素生產(chǎn)率的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)投主要通過推動(dòng)或改善技術(shù)進(jìn)步來提高全要素生產(chǎn)率，因而需審慎推進(jìn)資本項(xiàng)目開放、優(yōu)化風(fēng)投結(jié)構(gòu)與空間配置狀態(tài)。陳思等[15]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以通過運(yùn)用其在產(chǎn)品研發(fā)決策方面的經(jīng)驗(yàn)以及幫助企業(yè)引進(jìn)核心技術(shù)人才，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）風(fēng)投介入與內(nèi)部控制

現(xiàn)有研究表明，風(fēng)投以參與公司治理為中介渠道，對被投企業(yè)內(nèi)部控制產(chǎn)生潛在的治理與認(rèn)證作用。Hochberg等[16]發(fā)現(xiàn)風(fēng)投能憑借自身行業(yè)經(jīng)驗(yàn)幫助企業(yè)建立更有效率的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。袁蓉麗等[17]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投傾向于選擇CEO 持股比例高、銷售增長快、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善的公司，并通過進(jìn)入公司董事會實(shí)現(xiàn)參與對IPO 企業(yè)的治理，但其對企業(yè)內(nèi)部治理發(fā)揮的作用有限。付輝、周方召[18]通過構(gòu)建風(fēng)投與企業(yè)之間的“門當(dāng)戶對”式的匹配結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，在業(yè)界具有高聲譽(yù)、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的“好風(fēng)投”傾向于選擇呈現(xiàn)良好治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)秀業(yè)績表現(xiàn)的“好企業(yè)”，風(fēng)投機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)之間存在著“雙邊選擇效應(yīng)”。但以上研究均未就風(fēng)投介入與內(nèi)部控制的相關(guān)性進(jìn)行直接探討。

還有研究從第三方角度考察了風(fēng)投介入對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。權(quán)小鋒、徐星美[2]基于審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的邏輯機(jī)理，系統(tǒng)研究了風(fēng)投、內(nèi)部控制與審計(jì)定價(jià)之間的內(nèi)在關(guān)系，發(fā)現(xiàn)由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)對企業(yè)的認(rèn)證與監(jiān)督功能，與無風(fēng)投介入的企業(yè)相比，風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股能夠顯著降低企業(yè)審計(jì)定價(jià)，表明風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股在審計(jì)市場上發(fā)揮了顯著的治理效應(yīng)。而徐虹、林鐘高和彭圓圓[3]從上市公司IPO 業(yè)績變臉角度研究發(fā)現(xiàn)，鑒于我國風(fēng)投制度尚未發(fā)展成熟，風(fēng)投機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的機(jī)會主義傾向，這會抑制被投企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

綜上所述，目前國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)投與內(nèi)部控制關(guān)系的研究并不全面，也未達(dá)成一致，風(fēng)投對被投企業(yè)內(nèi)部控制的影響與作用機(jī)制還需進(jìn)一步驗(yàn)證。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)投介入對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

風(fēng)投參與并完成一次項(xiàng)目投資通常需要經(jīng)過篩選評估、契約設(shè)定、監(jiān)督管理、獲利退出等過程。面對眾多的初創(chuàng)企業(yè)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)先根據(jù)自身設(shè)定的種種評估準(zhǔn)則與方法篩選出預(yù)期回報(bào)率高的企業(yè)，然后通過與其簽訂契約來進(jìn)行投資。在與創(chuàng)業(yè)者完成簽訂投資契約并開始投資之后，除了提供資金支持，風(fēng)險(xiǎn)投資人還會積極地參與企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助企業(yè)迅速增值并成功實(shí)現(xiàn)IPO，最終達(dá)到獲利退出的目的[6]。風(fēng)投機(jī)構(gòu)在各方面加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督管理時(shí)必然會影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。

傳統(tǒng)的風(fēng)投認(rèn)證假說認(rèn)為，風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有認(rèn)證、監(jiān)督功能。風(fēng)投機(jī)構(gòu)作為被投企業(yè)內(nèi)部股東，其最終目的是在企業(yè)價(jià)值提升后，通過獲利退出的方式來獲取巨額投資利潤[15]。因此，企業(yè)的市場價(jià)值對于風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取投資回報(bào)具有重要意義。作為行業(yè)內(nèi)專業(yè)知識背景與信息更有優(yōu)勢一方的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，有充分條件發(fā)揮其管理職能以督促被投企業(yè)改進(jìn)經(jīng)營管理，優(yōu)化其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，最終形成改善公司治理、提升內(nèi)部控制質(zhì)量的治理效應(yīng)。

實(shí)際上，風(fēng)投作為“聰明的錢”，在篩選被投企業(yè)時(shí)，為了避免投資產(chǎn)生的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題，往往傾向于投資具備完善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)秀業(yè)績表現(xiàn)的成長型初創(chuàng)企業(yè)。而風(fēng)投介入企業(yè)之后，受制于業(yè)績壓力，需要在短時(shí)間內(nèi)通過IPO 退出、兼并、收購等方式實(shí)現(xiàn)其投資收益，并分配投資收益完成風(fēng)險(xiǎn)資本的周期循環(huán)。這就使得風(fēng)投周期的短期性與被投企業(yè)內(nèi)部控制體系建設(shè)的長期性產(chǎn)生矛盾。此時(shí)，受短期巨額收益與資金償付壓力的雙重驅(qū)動(dòng)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈的推動(dòng)企業(yè)盡早上市以獲得投資收益、提升自身知名度與聲譽(yù)的逐名傾向。具體而言，一方面，企業(yè)內(nèi)部控制體系的建立是一個(gè)宏觀精細(xì)的過程，需要企業(yè)內(nèi)部自下而上各部分在較長周期內(nèi)循序漸進(jìn)地完成。另一方面，風(fēng)投機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)受制于其資金來源與占用壓力，力圖快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市或協(xié)議購買等退出方式，其行為表現(xiàn)出強(qiáng)烈渴求獲利的收益動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致風(fēng)投短期內(nèi)循環(huán)性投資周期與企業(yè)內(nèi)部控制制度建立的長期過程產(chǎn)生沖突。風(fēng)投機(jī)構(gòu)出于自身利益的考量，勢必會推動(dòng)被投企業(yè)盡快上市而忽視內(nèi)部控制體系的建設(shè)，從而導(dǎo)致被投企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量下降并造成“抑制效應(yīng)”?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：風(fēng)投介入會抑制企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。

（二）風(fēng)投屬性特征對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

不同特征的風(fēng)投機(jī)構(gòu)在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、預(yù)期回報(bào)和投資策略上存在差異[19]，因而可能對被投企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量產(chǎn)生異質(zhì)效應(yīng)。本文主要討論持股期限、背景屬性、投資行為三種特征的影響。

1.持股期限。在我國特有的風(fēng)投行業(yè)背景下，風(fēng)投管理者需在約定投資周期后向資金來源者兌現(xiàn)本息，資金占用時(shí)間越長則其對應(yīng)收益越高，若某一時(shí)點(diǎn)未能完成利潤目標(biāo)則會使處于循環(huán)利用中的“資金鏈”斷裂，極易導(dǎo)致風(fēng)投清盤，進(jìn)而影響市場穩(wěn)定。因此，風(fēng)投往往在較短的時(shí)期內(nèi)承受著較大的盈利壓力，迫使其不擇手段地實(shí)現(xiàn)獲利退出，這也是我國資本市場“風(fēng)投亂象”的根源之一。根據(jù)對風(fēng)投收益目標(biāo)與資金來源的分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)二：風(fēng)投介入時(shí)間越長，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越低。

2.背景屬性。Lerner[20]論證了政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的存在有利于吸引其他資金進(jìn)入企業(yè)。Lu等[21]研究了新加坡本土與外國風(fēng)投機(jī)構(gòu)的差異，發(fā)現(xiàn)外資背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)能夠更好地控制代理風(fēng)險(xiǎn)。張學(xué)勇、廖理[6]的研究也表明外資背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)通常有著更專業(yè)化的董事，能為企業(yè)安排更加合理的治理結(jié)構(gòu)。余琰等[22]對國有風(fēng)投的研究也表明，國有背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資行為總體更符合私人利益假說而非社會價(jià)值假說的預(yù)期。就風(fēng)投背景差異而言，導(dǎo)致投資結(jié)果差異的原因在于國資背景風(fēng)投往往受到更多體制掣肘，而外資背景風(fēng)投則大多起步早、發(fā)展成熟，經(jīng)營管理體制完善，往往會對被投企業(yè)的內(nèi)部控制有更嚴(yán)苛的要求。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)三：相較于內(nèi)資背景風(fēng)投，外資背景風(fēng)投介入可使企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量更高。

3.投資行為。Hochberg 等[16]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投的聯(lián)合投資能使被投單位獲得更多社會資源。陳思等[15]證明了相較于單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)投資，獲得聯(lián)合投資的企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)。盡管風(fēng)投聯(lián)合投資已經(jīng)被證明能夠產(chǎn)生改善企業(yè)管理、提高企業(yè)價(jià)值的協(xié)同效應(yīng)，但理解這一問題同樣需要從正反兩個(gè)邏輯來分析。當(dāng)多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)先后介入企業(yè)時(shí)，是否會因?yàn)槠渫顿Y周期錯(cuò)位導(dǎo)致對投資獲利要求的矛盾，進(jìn)而影響公司治理結(jié)構(gòu)、抑制企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量；或當(dāng)多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)同時(shí)投資企業(yè)時(shí)，是否會因“共同收益動(dòng)機(jī)”形成合力推動(dòng)企業(yè)迅速上市以實(shí)現(xiàn)獲利退出，從而表現(xiàn)出“聯(lián)合逐名動(dòng)機(jī)”？這一問題還需后文檢驗(yàn)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)四：相較于單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資，聯(lián)合投資會抑制企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2015年間所有在滬深兩市首次公開發(fā)行的公司為樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：①剔除金融、保險(xiǎn)、國有壟斷行業(yè)；②剔除被ST、PT企業(yè)；③剔除報(bào)告期內(nèi)證券名稱變更后主營業(yè)務(wù)變更的企業(yè)；④剔除財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)缺失和明顯錯(cuò)誤的樣本。最終得到1095家上市公司的樣本數(shù)據(jù)。

內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)信息來自對招股說明書中“發(fā)行人基本情況”的手工整理與摘錄，并與CV Source進(jìn)行對比修正。由于國內(nèi)對風(fēng)投的界定并不明確，本文采用吳超鵬等[7]、權(quán)小鋒和徐星美[2]等對風(fēng)投的定義，將上市公司股東中包含的“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“股權(quán)投資”等界定為風(fēng)投。并且，考慮到實(shí)際情況，對主營業(yè)務(wù)包括資本投資、創(chuàng)業(yè)管理等的商務(wù)咨詢公司也界定為風(fēng)投。

（二）變量定義

借鑒陳思等[15]、權(quán)小鋒和徐星美[2]等的研究，引入“迪博指數(shù)”作為測度內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量；建立風(fēng)投介入、風(fēng)投背景、聯(lián)合投資三個(gè)虛擬變量，以及投資期限作為解釋風(fēng)投行為及其屬性的研究變量；根據(jù)“迪博指數(shù)”的評分構(gòu)成體系，分別從財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性、經(jīng)營活動(dòng)的效率、法律法規(guī)的遵循三個(gè)維度選取相關(guān)控制變量。

變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇被投企業(yè)并不是一個(gè)隨機(jī)行為，也不是隨機(jī)分配的結(jié)果，而是基于自身背景與偏好對初創(chuàng)企業(yè)特征與前景進(jìn)行系統(tǒng)判斷的投資抉擇，是一個(gè)自選擇行為。為了盡可能地降低樣本選擇與內(nèi)生性影響，本文采用Heckman 兩步法進(jìn)行研究，參考方軍雄[23]、趙靜梅等[5]對模型的選擇，設(shè)置如下回歸模型：

表1 變量定義

其中：I（vci=1）表示企業(yè)獲得風(fēng)投的概率，有風(fēng)投進(jìn)入公司時(shí)取1，反之為0；IMR是模型（2）的逆米爾斯因子。為了進(jìn)一步考察風(fēng)投進(jìn)入及其屬性特征對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上建立如下風(fēng)投特征模型：

其中：VC_CHARi表示風(fēng)投介入、聯(lián)合投資、風(fēng)投背景、投資期限等四個(gè)變量。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了風(fēng)投介入上市企業(yè)的板塊分布情況。風(fēng)投參與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)量最多，達(dá)到350家，占總樣本的42.1%。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平均迪博指數(shù)值最高，這符合風(fēng)投為避免被投企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并追求高投資收益，傾向于進(jìn)入具備相對良好治理水平的成長型高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)[15]。從按年度分布來看，2009～2015年間風(fēng)投覆蓋上市企業(yè)數(shù)量的比重呈波動(dòng)式上升，但總體上漲比重僅為8.29%，這與風(fēng)投規(guī)模在此期間井噴式增長的特點(diǎn)顯然不符。其原因在于，我國證券市場在2012年11月～2014年1月間經(jīng)歷了史上最長IPO 暫停期，從側(cè)面反映出了內(nèi)部控制等制度性建設(shè)與改革對于A 股健康發(fā)展的必要性。整體上看，這六年間我國上市企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量并無本質(zhì)改善且呈現(xiàn)整體下降的趨勢，內(nèi)部控制體系建設(shè)依然任重道遠(yuǎn)。

表2 樣本企業(yè)分布

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 列示了全樣本中變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從解釋變量來看，VC_DUM 均值高達(dá)0.75，反映出我國風(fēng)投呈井噴式增長；VC_FOR 均值僅為0.12，說明外資背景風(fēng)投數(shù)量較少，我國資本市場對外開放程度有待進(jìn)一步提升；VC_SYN均值為0.59，說明風(fēng)投大多數(shù)選擇聯(lián)合介入企業(yè)。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表4 的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量測度變量（LnDIB）與風(fēng)投介入變量（VC_DUM）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明風(fēng)投進(jìn)入后企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較差；此外，內(nèi)部控制質(zhì)量的測度變量與風(fēng)投屬性特征變量的關(guān)系也與假設(shè)一致。表4 中所有變量相關(guān)系數(shù)都小于0.5，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.風(fēng)投介入對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。表5反映了風(fēng)投介入對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量影響的回歸結(jié)果。進(jìn)行線性回歸分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)投介入的企業(yè)其內(nèi)部控制指數(shù)顯著低于無風(fēng)投介入的企業(yè)，且在5%的水平上顯著。使用Heckman 兩步法校正風(fēng)投選擇被投企業(yè)的樣本選擇問題后，風(fēng)投介入對于企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的抑制效果更加明顯，在1%的水平上顯著；同時(shí)逆米爾斯之比（IMR）在10%的水平上顯著，表明了使用該模型的有效性。以上兩種模型均證明了風(fēng)投介入對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的顯著抑制作用，假設(shè)一得到證明。說明風(fēng)投介入在IPO 企業(yè)內(nèi)部治理中更多地表現(xiàn)出“逐名效應(yīng)”與“收益動(dòng)機(jī)”，阻礙了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升。此外，企業(yè)規(guī)模成為影響其內(nèi)部控制質(zhì)量最主要的因素，雖然中小高新技術(shù)企業(yè)符合風(fēng)投偏好，但往往只有初具規(guī)模、展現(xiàn)出明朗前景的中小企業(yè)更受風(fēng)投青睞。另外，企業(yè)盈利性、企業(yè)成長性、有形資產(chǎn)率也對企業(yè)內(nèi)部控制水平產(chǎn)生了顯著影響。

2.風(fēng)投屬性特征對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。表5同時(shí)匯報(bào)了風(fēng)投背景屬性特征對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響效應(yīng)估計(jì)結(jié)果。線性回歸結(jié)果表明，風(fēng)投聯(lián)合投資行為與風(fēng)投介入時(shí)間都與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，只有外資背景風(fēng)投促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，但受目前國內(nèi)風(fēng)投行業(yè)現(xiàn)狀的影響，其促進(jìn)作用并不顯著。使用Heckman 模型回歸時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果與線性回歸結(jié)果相似，假設(shè)二、三、四得到證明。此時(shí)逆米爾斯之比（IMR）在10%的水平上顯著，表明模型有效。OLS 方程與Heckman 兩步法在總體上變量系數(shù)差異并不顯著，說明本研究樣本選擇偏誤問題并不大。

（四）風(fēng)投影響企業(yè)內(nèi)部控制的潛在機(jī)制

前文已經(jīng)論述了風(fēng)投介入對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量可能存在的抑制作用，我們進(jìn)一步探討風(fēng)投影響內(nèi)部控制質(zhì)量的理論機(jī)制。本文認(rèn)為，謀取企業(yè)控股權(quán)通常是風(fēng)投機(jī)構(gòu)用來解決投資入股后產(chǎn)生的“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“套牢問題”（hold-up）的重要方式，也是風(fēng)投推動(dòng)企業(yè)IPO 上市的主要手段。當(dāng)逐名動(dòng)機(jī)主導(dǎo)風(fēng)投行為發(fā)生后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將在風(fēng)投控制權(quán)引導(dǎo)下追求快速上市，使得自身的內(nèi)部控制體系建設(shè)被忽視，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)部控制重大缺陷的產(chǎn)生以及內(nèi)部控制質(zhì)量的下降。下文將通過實(shí)證分析驗(yàn)證該潛在機(jī)制。

表4 相關(guān)性檢驗(yàn)

表5 風(fēng)投介入及其屬性特征對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

1.風(fēng)投進(jìn)入對企業(yè)內(nèi)部控制缺陷的影響。根據(jù)證監(jiān)會的要求，上市公司需要對本公司的治理情況進(jìn)行自查，在找出公司治理結(jié)構(gòu)存在的問題的基礎(chǔ)上制定并執(zhí)行整改計(jì)劃。此處借鑒李萬福等[24]的研究，構(gòu)建衡量內(nèi)部控制是否存在缺陷（VC_DEF）的虛擬變量（風(fēng)投介入企業(yè)在上市后三年的鎖定期內(nèi)出現(xiàn)重大內(nèi)部控制缺陷則取1，反之取0）來考察風(fēng)投介入及其屬性特征是否更易導(dǎo)致內(nèi)部控制缺陷。

如表6 所示，以內(nèi)部控制缺陷為被解釋變量進(jìn)行Probit回歸時(shí)發(fā)現(xiàn)，在上市后三年鎖定期內(nèi)出現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)中，有風(fēng)投介入的企業(yè)數(shù)量比無風(fēng)投介入的企業(yè)明顯更多；風(fēng)投聯(lián)合投資和風(fēng)投介入時(shí)長均與內(nèi)部控制缺陷顯著正相關(guān)，并在5%的水平上顯著，說明風(fēng)投聯(lián)合投資行為與更長介入時(shí)間會導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷更多，只有外資背景風(fēng)投進(jìn)入的企業(yè)內(nèi)部控制缺陷更少，但不顯著。可見，以內(nèi)部控制缺陷作為代理變量時(shí)的回歸結(jié)果與使用迪博指數(shù)時(shí)的相同。

表6 風(fēng)投影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的潛在機(jī)制

2.風(fēng)投控股地位對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。為避免投資入股后產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)通常會通過謀求董事會席位來對被投企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理并發(fā)揮治理作用。而當(dāng)風(fēng)投行為表現(xiàn)出明顯的逐名動(dòng)機(jī)時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會因其控股股東身份過度追求企業(yè)上市而忽視內(nèi)部控制建設(shè)，從而抑制內(nèi)部控制質(zhì)量。參考陳闖等[25]的研究，建立風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否為被投企業(yè)前十大股東（VC_SP）的虛擬變量（風(fēng)投機(jī)構(gòu)是企業(yè)前十大股東則取1，反之為0）來考察風(fēng)投機(jī)構(gòu)處于控制地位時(shí)對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，回歸結(jié)果如表6 所示。當(dāng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)處于對上市公司控股的地位時(shí)，上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量在1%的水平上較其他企業(yè)顯著低17.8%，內(nèi)部控制缺陷數(shù)量在5%的水平上較其他企業(yè)顯著高21.2%，充分說明了風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過其控股地位抑制內(nèi)部控制質(zhì)量的作用機(jī)制，實(shí)證結(jié)果符合預(yù)期。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了更好地避免選擇偏差與內(nèi)生性問題，本文運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）對風(fēng)投介入效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。運(yùn)用傾向得分匹配法的第一步是選擇匹配變量并估計(jì)傾向得分，風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與企業(yè)投資選擇的傾向得分結(jié)果如表7 所示。由表7 可知，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利性、企業(yè)成長性、兩職合一、發(fā)行市盈率等對風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇投資企業(yè)產(chǎn)生了顯著影響。其中，總資產(chǎn)收益率每提高1%，風(fēng)投介入的概率提高0.26%；企業(yè)收入增長率每提高1%，風(fēng)投介入的概率增加0.686%；發(fā)行市盈率每提高1%，風(fēng)投介入概率降低0.586%，總體傾向得分結(jié)果基本與前文結(jié)論一致。

表8 顯示了三種匹配方法下風(fēng)投介入對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的處理效應(yīng)估計(jì)結(jié)果。以迪博指數(shù)為例，使用近鄰匹配法在一對一和一對二匹配的時(shí)候得到的處理組平均處理效應(yīng)分別為-0.011和-0.017，且分別在10%和1%的水平上顯著。使用半徑匹配法設(shè)置半徑為0.001和0.005時(shí)，得到的處理組平均處理效應(yīng)分別為-0.015 和-0.016，且均在1%的水平上顯著。使用樣條匹配法得到ATT為-0.018且在1%的水平上顯著。綜合平均處理效應(yīng)的估計(jì)值與顯著性來看，采用上述三種匹配方法得到的結(jié)果相近，反映了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性。

本文同時(shí)對傾向得分匹配進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)，匹配前后的企業(yè)得分分布分別如圖1、圖2 所示，其中橫軸代表傾向得分值，縱軸代表概率密度。整體上看，傾向匹配得分明顯修正了兩組間得分偏差，匹配效果較好。

表7 風(fēng)投介入被投企業(yè)的傾向得分Logit估計(jì)

表8 風(fēng)投介入對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的處理效應(yīng)

圖1 匹配前企業(yè)得分分布

圖2 匹配后企業(yè)得分分布

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以滬深兩市2009～2015年所有公開募股企業(yè)為樣本，考察論證了風(fēng)投對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。研究顯示，風(fēng)投介入顯著抑制了被投企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，表現(xiàn)為迪博指數(shù)的顯著降低。

進(jìn)一步結(jié)合風(fēng)投屬性特征分析發(fā)現(xiàn)：首先，外資背景的風(fēng)投相較于國內(nèi)風(fēng)投具有更豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，對企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)要求更嚴(yán)苛，使得其參與企業(yè)內(nèi)部控制的水平更高，但由于受到A 股現(xiàn)行市場制度的影響，這種促進(jìn)效應(yīng)并不顯著。其次，與以往研究都表明風(fēng)投聯(lián)合投資對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生積極影響不同的是，本文首次觀察到風(fēng)投聯(lián)合投資行為的負(fù)面作用，即聯(lián)合投資行為展現(xiàn)出強(qiáng)烈的聯(lián)合逐名動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致被投企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量更低、內(nèi)部控制缺陷更多。再次，作為投資方的風(fēng)投機(jī)構(gòu)考慮到貨幣時(shí)間價(jià)值，就其更長的介入時(shí)間提出了更高收益的要求，更為急切地推動(dòng)企業(yè)上市，使得被投企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量表現(xiàn)更差。最后，我們從風(fēng)投控股與內(nèi)部控制缺陷兩個(gè)角度分析了風(fēng)投影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的途徑，發(fā)現(xiàn)風(fēng)投介入企業(yè)后傾向于取得控股地位，其在追求上市獲利退出時(shí)忽視了企業(yè)的內(nèi)部控制制度的建設(shè)，使得有風(fēng)投參與的企業(yè)內(nèi)部控制缺陷明顯更多、內(nèi)部控制質(zhì)量明顯更差。

（二）政策啟示

根據(jù)以上實(shí)證結(jié)論，本文提出以下建議：第一，國家應(yīng)正確審視風(fēng)投發(fā)展與風(fēng)投行為，推進(jìn)資本市場特別是風(fēng)投領(lǐng)域的“依法治國”。近年來，國家通過修訂《企業(yè)法》、設(shè)立以國家為背景的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、出臺鼓勵(lì)風(fēng)投發(fā)展優(yōu)惠措施等行為，鼓勵(lì)并引導(dǎo)了風(fēng)投對初創(chuàng)型高新企業(yè)的支持。然而相關(guān)部門還未充分認(rèn)識到風(fēng)投行業(yè)高收益高風(fēng)險(xiǎn)背景下滋生的“權(quán)錢交易”“PE 腐敗”等市場亂象帶來的危害。在“依法治國”的背景下，推進(jìn)金融市場中風(fēng)投行業(yè)的立法、依法、法制，加強(qiáng)對風(fēng)投市場不正當(dāng)競爭的監(jiān)督執(zhí)法等已經(jīng)刻不容緩。第二，監(jiān)管部門應(yīng)重視上市公司的內(nèi)部控制制度建設(shè)，需擬定并實(shí)施內(nèi)部控制制度“指數(shù)式”定期監(jiān)督措施。目前我國上市公司存在治理水平低、相關(guān)法律法規(guī)不健全、建立的內(nèi)部控制制度往往流于形式的亂象，而內(nèi)部控制體系又與證券市場非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)密不可分。各地監(jiān)管部門通過將上市企業(yè)內(nèi)部控制狀況實(shí)時(shí)“指數(shù)化”，以便進(jìn)行核查與整治，應(yīng)該成為有關(guān)部門探索的重點(diǎn)。第三，鑒于風(fēng)投與內(nèi)部控制在理論與實(shí)際兩方面的重要性，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界應(yīng)從多維度出發(fā)深化對這兩者的研究，不斷推進(jìn)相關(guān)知識領(lǐng)域的深入發(fā)展。