行業(yè)競爭環(huán)境、資產(chǎn)專用性與縱向并購協(xié)同效應(yīng)
——基于蒙牛并購現(xiàn)代牧業(yè)的事件分析

毛文娟（教授），張麗賢

一、引言

縱向并購已成為眾多企業(yè)整合資源、完善全產(chǎn)業(yè)鏈的重要手段。企業(yè)可通過縱向并購獲取上下游企業(yè)的資源、技術(shù)、品牌等資產(chǎn)，實現(xiàn)一體化經(jīng)營，擴大在行業(yè)中的市場勢力。但并購成功與否的衡量標準之一是能否實現(xiàn)預(yù)期的“協(xié)同效應(yīng)”。近年來發(fā)生的眾多并購案中，主并企業(yè)與目標企業(yè)經(jīng)過3年以上的磨合，真正實現(xiàn)協(xié)同的僅20%，失敗率高達80%的原因可能是并購雙方戰(zhàn)略相左、文化迥異、管理模式差異等。為了提高并購成功率，學(xué)者們研究了并購過程中不同企業(yè)的并購模式、資本結(jié)構(gòu)、公司治理、并購整合等不同因素對并購協(xié)同效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)找到合適的并購目標企業(yè)并實現(xiàn)資源整合是實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最重要的一步。交易成本經(jīng)濟學(xué)理論指出，為了避免沉沒成本的再投資，企業(yè)縱向并購的對象通常會選擇能共用專用性資產(chǎn)的企業(yè)，因此資產(chǎn)專用性理論也成為解釋縱向并購動因及目標企業(yè)選擇的重要理論。

Willamson[1]指出，資產(chǎn)專用性是指在不犧牲其生產(chǎn)價值的前提下，某項資產(chǎn)能夠被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新調(diào)配使用的程度。已有學(xué)者關(guān)注同一行業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品市場競爭與資產(chǎn)專用性之間的關(guān)系，指出由于專用性資產(chǎn)能夠降低生產(chǎn)成本、提供差異化價值，產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)越會增加對專用性資產(chǎn)的投資，提高資產(chǎn)專用性。那么，在不同的行業(yè)競爭環(huán)境下，資產(chǎn)專用性水平會發(fā)生怎樣的變化值得進一步研究。

近年來，乳品行業(yè)掀起了并購重組的浪潮。自2013年以來，我國政府發(fā)布了《推動嬰幼兒配方乳粉企業(yè)兼并重組工作方案》等一系列文件，推動了乳粉行業(yè)的并購重組，并指出爭取到2018年年底，形成3～5 家年銷售收入超過50 億元的大型乳品企業(yè)集團，引導(dǎo)乳品企業(yè)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展進程，實現(xiàn)“奶源基地——生產(chǎn)加工——市場銷售”一體化經(jīng)營。在此背景下，2014～2016年間乳品行業(yè)的并購重組事件達到43起之多。本文選取蒙牛在2013年和2017年兩次并購奶源龍頭企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)的事件為案例研究對象的原因在于，相同的并購雙方，兩次并購的過程及結(jié)果卻并不相同，第二次并購的協(xié)同效應(yīng)要差于第一次并購的協(xié)同效應(yīng)，這一縱向時間序列事件為本文的研究提供了不可多得的現(xiàn)實場景。本文試圖探究目標企業(yè)（現(xiàn)代牧業(yè)）在兩次并購中行業(yè)競爭環(huán)境對其資產(chǎn)專用性水平的影響，以及資產(chǎn)專用水平對并購雙方的協(xié)同效應(yīng)的影響。

二、文獻回顧

（一）資產(chǎn)專用性

資產(chǎn)專用性（Asset Specificity）是交易成本經(jīng)濟學(xué)理論的核心概念。Williamson[1]指出，當(dāng)某種資產(chǎn)在一種用途上的價值遠遠高于其在其他用途上的價值時，則該資產(chǎn)在這種用途上就具有專用性，也就是說，如果資產(chǎn)挪作他用就會貶值。若企業(yè)做出這種專用性投資，那么契約的不完全性會引發(fā)機會主義行為，進而這種投資產(chǎn)生的可占用準租金會使機會主義行為發(fā)生的可能性增加，直至達到百分之百，“敲竹杠”問題便應(yīng)運而生?？v向并購一體化便成為解決這一問題的有效手段。如果企業(yè)想要使縱向并購的成果最大化，則對資產(chǎn)專用性水平高低的考量不容忽視。

學(xué)者們對資產(chǎn)專用性的分類界定各有不同。如Williamson[2]提出資產(chǎn)專用性可分為六類：地點專用性、人力資本專用性、物質(zhì)資產(chǎn)專用性、特定用途資產(chǎn)專用性、品牌資產(chǎn)專用性與臨時性資產(chǎn)專用性。也有些學(xué)者將專用性資產(chǎn)分為專利、商標、品牌、聲譽、顧客數(shù)、企業(yè)文化和擁有企業(yè)專用技術(shù)或訣竅的工人等。隨著行業(yè)競爭加劇，資產(chǎn)專用性研究領(lǐng)域的學(xué)者們不斷向戰(zhàn)略資產(chǎn)的角度拓展研究。例如，王春艷等[3]指出，創(chuàng)始人的財產(chǎn)性資源、關(guān)系性資源和知識性資源等關(guān)鍵性資源的占有和獲取會影響控制權(quán)的獲取和維持。戰(zhàn)略性資產(chǎn)理論認為，企業(yè)可以從外部尋求戰(zhàn)略性資產(chǎn)以彌補企業(yè)資源能力與目標之間的戰(zhàn)略短缺。蘇敬勤、劉靜[4]在比較西方理論與我國企業(yè)對并購動機的認識的異同時發(fā)現(xiàn)，西方理論強調(diào)有效利用企業(yè)的管理能力、經(jīng)驗和品牌資產(chǎn)等無形資源，而我國企業(yè)更關(guān)注對外部知識產(chǎn)權(quán)、管理經(jīng)驗、品牌和銷售渠道等戰(zhàn)略性資產(chǎn)的獲取與整合。戰(zhàn)略性資產(chǎn)更具專用性和復(fù)雜性，企業(yè)獲得這種類型的資產(chǎn)，能夠顯著提高其競爭優(yōu)勢。

（二）行業(yè)競爭環(huán)境與資產(chǎn)專用性水平

行業(yè)競爭環(huán)境分析是針對某一行業(yè)市場競爭狀況及其影響因素的分析。波特用五種競爭力模型來分析行業(yè)競爭格局以及企業(yè)如何利用這五種力量對競爭格局施加影響，即潛在進入者的威脅、替代品的威脅、供應(yīng)商的議價能力、買方的議價能力、現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的企業(yè)間競爭。波特五力模型是企業(yè)了解自身行業(yè)地位、制定競爭戰(zhàn)略的基石，可以指引企業(yè)沿著有利于增強競爭優(yōu)勢并對行業(yè)競爭施加影響的方向發(fā)展。

行業(yè)競爭環(huán)境瞬息萬變，致使企業(yè)越來越重視內(nèi)外部環(huán)境的變化，其中關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)是不容忽視的一種資源。資源基礎(chǔ)觀理論指出，異質(zhì)性或?qū)Ｓ眯缘馁Y產(chǎn)是企業(yè)所擁有的有價值的資源，也是公司保持核心能力的內(nèi)在源泉。隨著行業(yè)內(nèi)各方力量的不斷角逐、企業(yè)的知識積累和技術(shù)進步，企業(yè)擁有的關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)可能會被模仿、被替換，也可能被進行技術(shù)改造而挪作他用，導(dǎo)致資產(chǎn)的不可替代性和專用性水平有所降低。行業(yè)競爭環(huán)境對資產(chǎn)專用性的影響，提示企業(yè)要保持對關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)的敏感度，關(guān)注行業(yè)競爭動態(tài)，保持和提升自身所擁有的關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)的專用性水平，以保持企業(yè)的競爭優(yōu)勢及市場地位。

（三）資產(chǎn)專用性與縱向并購協(xié)同效應(yīng)

目前學(xué)者們對縱向并購經(jīng)濟成果的研究主要集中于經(jīng)濟績效和協(xié)同效應(yīng)兩方面。實施并購后，并購雙方都將實施資源整合、管理模式重整等系列舉措，以期實現(xiàn)并購雙方的協(xié)同，提高并購成效?？v向并購是解決資產(chǎn)專用性投資帶來的“敲竹杠”問題的重要手段，因此資產(chǎn)專用性理論也成為闡釋縱向并購動因最切實的理論。李青原[5]在檢驗我國上市公司縱向并購的財富效應(yīng)時發(fā)現(xiàn)，在縱向并購中并購交易雙方的資產(chǎn)專用性水平越高，收購方公司財富效應(yīng)越大。田志龍、劉昌華[6]以我國中小板制造業(yè)上市公司2010～2014年的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專用性能顯著促進企業(yè)績效，且產(chǎn)品競爭優(yōu)勢在兩者的關(guān)系中發(fā)揮了中介作用。

交易成本經(jīng)濟學(xué)理論指出，企業(yè)實施縱向并購、組建產(chǎn)業(yè)鏈，能有效節(jié)約一體化經(jīng)營過程中交易的治理成本，同時能彌補上下游企業(yè)之間專用性資產(chǎn)投資不足的問題，進而實現(xiàn)縱向并購雙方的有效協(xié)同[7，8]。在縱向并購中，企業(yè)資產(chǎn)專用性越強，對產(chǎn)業(yè)鏈條中上下游企業(yè)的并購吸引力越強，而行業(yè)佼佼者會脫穎而出，成為并購中的主導(dǎo)者[9]。主并企業(yè)在并購實施后有效整合資源，能降低短缺資源的購置成本，促進產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展進程，同時提高企業(yè)生產(chǎn)效率，降低研發(fā)投資支出，進而提高企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。但就目標企業(yè)而言，在被并購后，可能會向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績欠佳的信號，需要重新整頓資源，適應(yīng)主導(dǎo)方的管理模式，因此并購活動短期內(nèi)可能不會給企業(yè)帶來很好的協(xié)同效應(yīng)。

三、理論分析框架

綜合波特五力模型、交易成本經(jīng)濟學(xué)理論及協(xié)同效應(yīng)理論，本文構(gòu)建如圖1所示的理論分析框架。利用波特五力模型分析行業(yè)競爭環(huán)境的變化如何影響目標企業(yè)資產(chǎn)專用性水平，但隨著戰(zhàn)略性并購的盛行，行業(yè)競爭對關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)的關(guān)注和影響更具戰(zhàn)略價值。同時，基于交易成本經(jīng)濟學(xué)理論，研究目標企業(yè)資產(chǎn)專用性水平高低對主并雙方企業(yè)縱向并購協(xié)同效應(yīng)的影響。

圖1 行業(yè)競爭環(huán)境、資產(chǎn)專用性及縱向并購協(xié)同效應(yīng)理論分析框架

四、研究設(shè)計與案例選擇

（一）研究方法及數(shù)據(jù)來源

本文結(jié)合蒙牛收購現(xiàn)代牧業(yè)的案例，采用單案例研究的方法，分析理論命題。主要有三個方面的原因：第一，案例研究適合回答“為何”以及“如何”的問題，而本文主要關(guān)注核心概念間的因果關(guān)系及作用機理，適合采用案例研究。第二，行業(yè)競爭環(huán)境及資產(chǎn)專用性水平均較難具體衡量，結(jié)合案例分析，詳實定位概念，可使研究更具可行性。第三，雖然是單案例，但是蒙牛兩次收購現(xiàn)代牧業(yè)可被認為是嵌套在單案例中的多層次案例研究。

本文主要數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)、東方財富網(wǎng)等財經(jīng)網(wǎng)站上的公司公告及相關(guān)報道。其中，通過網(wǎng)站公告搜集案例發(fā)生時間、案例發(fā)生前后的財務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)具體資產(chǎn)特點等信息，通過相關(guān)媒體報道可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭環(huán)境動態(tài)、并購事件進程、主要人物態(tài)度傾向等。

（二）案例選擇

蒙牛為乳品加工企業(yè)的巨頭，現(xiàn)代牧業(yè)為眾多下游企業(yè)有意向合作的奶源對象。蒙牛收購現(xiàn)代牧業(yè)以獲取奶源打造全產(chǎn)業(yè)鏈，這是比較典型的縱向并購事件，是產(chǎn)業(yè)鏈中的下游企業(yè)并購上游企業(yè)。而蒙牛兩次并購現(xiàn)代牧業(yè)，對并購雙方產(chǎn)生的影響卻并非完全相同。兩次并購中，并購雙方主體相同，但其所處的行業(yè)競爭環(huán)境的變化，在一定程度上導(dǎo)致目標企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平發(fā)生了變化，從而直接影響到兩次并購的協(xié)同效應(yīng)。因此，本文選擇此次事件作為研究對象，進而探討兩次并購活動影響協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)在機理。

五、案例介紹

（一）公司概況

內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)（02319.HK）始建于1999年8月，2004年在香港上市，主要產(chǎn)品是牛奶、酸奶和乳制品，是該行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)之一，擁有液態(tài)奶、酸奶、冰淇淋、奶品、奶酪五大系列400多個品項，產(chǎn)品覆蓋全國并遠銷歐美。2009年中糧成為蒙牛大股東后，蒙牛先后收購了君樂寶、現(xiàn)代牧業(yè)、雅士利等乳品公司，開啟了全產(chǎn)業(yè)鏈布局的并購歷程。

現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）成立于2005年9月，2010年在香港上市，是全球第一家以奶牛養(yǎng)殖資源上市的公司，專門從事奶牛養(yǎng)殖和牛奶生產(chǎn)，2011年登上《環(huán)球時報》，成為“全球最受關(guān)注中國綠色企業(yè)”。該公司是我國最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，開創(chuàng)了國內(nèi)首家“牧草種植——奶牛養(yǎng)殖——產(chǎn)品加工”一體化的生態(tài)發(fā)展模式，形成了規(guī)?；F(xiàn)代化、標準化、集約化的奶牛養(yǎng)殖格局。

（二）并購歷程

1.并購淵源。2005年原蒙牛副總裁鄧九強為解決蒙牛的奶源問題與其好友高麗娜（現(xiàn)任現(xiàn)代牧業(yè)總裁）共同合作建立了現(xiàn)代牧業(yè)，其成立之初的大多數(shù)股東都是蒙牛集團中層以上管理人員，同時蒙牛也一直是其最大的客戶，雙方淵源深厚。2008～2010年間，現(xiàn)代牧業(yè)對蒙牛的銷售額占其銷售總額的比例分別為98%、99.6%及97.6%，形同蒙牛的全資原料基地，但這些原奶供應(yīng)僅為蒙牛原料來源的5%左右，可見現(xiàn)代牧業(yè)過渡依賴于蒙牛的采購市場。2012年現(xiàn)代牧業(yè)推出常溫奶產(chǎn)品，向下游發(fā)展，寄希望于打造全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

2.并購過程。2013年5月蒙牛首次并購現(xiàn)代牧業(yè)，且分兩個階段完成，合計代價為1.75 億港元。并購告捷，蒙牛對現(xiàn)代牧業(yè)的持股比例由1.078%增至27.99%，成為現(xiàn)代牧業(yè)單一最大及主要股東。并購?fù)瓿珊螅?013～2014年間，現(xiàn)代牧業(yè)凈利潤出現(xiàn)了歷史新高。2014～2016年間，受國外進口奶的影響，國內(nèi)乳制品消費低迷，現(xiàn)代牧業(yè)的營業(yè)額大幅減少。直至2016年6月，現(xiàn)代牧業(yè)虧損額高達5.6566億元，而蒙牛乳業(yè)2016年上半年的凈利潤也較2015年同期下滑19.5%。

2017年1月，蒙牛再次并購現(xiàn)代牧業(yè)股權(quán)，以每股1.94 港元的價格向Success DairyⅡ收購現(xiàn)代牧業(yè)的股權(quán)，持股比例增至39.9%。由于此時蒙牛持股比例高于30%，觸發(fā)強制收購要約，因此，蒙牛以每股1.94港元的價格向現(xiàn)代牧業(yè)的所有股東提出要約收購。2017年3月，蒙牛成功完成此次縱向收購，最終現(xiàn)代牧業(yè)成為蒙牛的全資子公司。蒙牛收購現(xiàn)代牧業(yè)的過程如表1所示。

表1 蒙牛收購現(xiàn)代牧業(yè)的過程

六、案例分析

（一）行業(yè)競爭環(huán)境與目標企業(yè)資產(chǎn)專用性

在兩次被并購事件中，不同的行業(yè)競爭環(huán)境變化給不同的專用性資產(chǎn)造成的影響不盡相同，須詳細分析公司資產(chǎn)的專用性水平是如何變化的。故本文采用Williamson[2]等學(xué)者對專用性資產(chǎn)的分類，并結(jié)合具體情況從四個方面解析兩次并購前現(xiàn)代牧業(yè)的資產(chǎn)專用性水平，如表2所示。

表2 兩次并購前現(xiàn)代牧業(yè)資產(chǎn)專用性水平對比

蒙牛在2013年及2017年對現(xiàn)代牧業(yè)進行了兩次并購，縱觀現(xiàn)代牧業(yè)在這兩次并購前的總體資產(chǎn)專用性水平，2016年較2012年有下降的趨勢。其中，地點專用性水平無較大變化，品牌與信譽專用性水平略有上升趨勢。這是因為通常一個企業(yè)的地點在短期內(nèi)不會出現(xiàn)重大的變化，而其品牌與信譽是由若干年的文化積淀孕育而生的，若企業(yè)在短期內(nèi)無重大違法違規(guī)事件，則其品牌與信譽專用性水平將不會出現(xiàn)明顯下降。在新經(jīng)濟條件下，人力資本專用性越來越受到企業(yè)及市場的關(guān)注，2013年現(xiàn)代牧業(yè)創(chuàng)始人鄧九強辭任，其所擁有的創(chuàng)始人基于個人聲譽、管理模式、利益相關(guān)等契約的專用性資產(chǎn)水平有所下降。

根據(jù)波特五力模型，對兩次并購事件中行業(yè)競爭環(huán)境對關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)專用性水平的影響進行對比分析，如表3所示。

表3 兩次并購中行業(yè)競爭環(huán)境對關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)專用性水平的影響

乳品行業(yè)有“得奶源者得天下”之說，原奶資源對乳品加工企業(yè)來說可謂是關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)。在蒙牛對現(xiàn)代牧業(yè)的兩次并購中，行業(yè)競爭環(huán)境的加劇使得原奶這一關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)的專用性水平不斷下降。

第一次并購前，現(xiàn)代牧業(yè)的資產(chǎn)專用性水平是較高的。一方面，潛在進入者及替代品威脅較低，現(xiàn)代牧業(yè)所產(chǎn)的原料奶主要供應(yīng)于蒙牛的特侖蘇及其他高端牛奶產(chǎn)品的加工生產(chǎn)，高質(zhì)量的原奶在市場中具有不可替代性，同時奶源環(huán)節(jié)進入壁壘高，使得原奶成為現(xiàn)代牧業(yè)的專有資源。另一方面，2012～2013年間乳品行業(yè)的飼料價格不斷上漲，政府對原料奶的質(zhì)量管控更加嚴格，不少奶農(nóng)選擇賣掉奶牛，放棄從事養(yǎng)殖工作。隨著散戶奶農(nóng)的迅速退出，新建的規(guī)?；B(yǎng)殖速度趕不上奶農(nóng)退出速度，導(dǎo)致全國奶牛數(shù)量減少，造成國內(nèi)奶荒現(xiàn)象。乳品行業(yè)中原奶供不應(yīng)求的現(xiàn)象直接導(dǎo)致現(xiàn)代牧業(yè)的原奶議價能力提高，也提高了其在市場中的競爭優(yōu)勢。并購前，現(xiàn)代牧業(yè)銷售給蒙牛的原料奶價格由每公斤3.8 元升至4.4 元，這也說明現(xiàn)代牧業(yè)原奶資產(chǎn)的專用性水平在當(dāng)時的市場上是很高的。此時現(xiàn)代牧業(yè)因擁有原奶專用性資產(chǎn)，成為眾多下游乳品加工企業(yè)爭相合作的對象，與此同時，蒙牛也受到原奶供應(yīng)不穩(wěn)定的嚴重干擾，而對現(xiàn)代牧業(yè)的并購能有效掌控原奶來源，有助于其實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化。

第二次并購前，現(xiàn)代牧業(yè)的原奶資源專用性水平有所降低。首先，潛在企業(yè)進入，替代品威脅加劇。眾多企業(yè)學(xué)習(xí)養(yǎng)殖經(jīng)驗技術(shù)，組建隸屬于自身的奶源基地，同時2016年乳品消費市場低迷，進口復(fù)原乳大量涌入國內(nèi)市場，我國原奶價格不斷下滑。其次，現(xiàn)代牧業(yè)的議價能力顯著降低。規(guī)模較大的乳品加工企業(yè)向海外進軍，收購國外奶源基地，對國內(nèi)原奶的收購需求量在一定程度上有所減少，原奶過?，F(xiàn)象凸顯無疑，這使得國內(nèi)原奶供應(yīng)方的議價實力不斷下降。最后，在數(shù)年內(nèi)，國內(nèi)外的乳品加工企業(yè)迅速構(gòu)建起自己的奶源基地，尤其是進口低價原奶的出現(xiàn)，導(dǎo)致現(xiàn)代牧業(yè)的原奶競爭優(yōu)勢受損嚴重。同時，在2014～2016年以供應(yīng)原奶為主要業(yè)務(wù)的現(xiàn)代牧業(yè)也出現(xiàn)了巨大虧損，就整個市場來說，其原奶專用性水平呈下降趨勢。此外，考慮到乳品行業(yè)的行業(yè)特性，物質(zhì)資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中所占比重較大，運用長期資產(chǎn)法度量的物質(zhì)資產(chǎn)專用性水平也顯示2016年現(xiàn)代牧業(yè)的長期資產(chǎn)專用性水平較2012年要低，即現(xiàn)代牧業(yè)物質(zhì)資產(chǎn)的專用性水平在第二次并購前比第一次并購前要低。

由以上分析可知，因行業(yè)競爭環(huán)境日益激烈，現(xiàn)代牧業(yè)在2017年第二次被并購前的資產(chǎn)專用性水平較2013年第一次并購前的資產(chǎn)專用性水平更低，這與關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)原奶的專用性水平的高低密切相關(guān)。

（二）縱向并購的協(xié)同效應(yīng)

本文采用事件研究法來分析蒙牛在兩次并購現(xiàn)代牧業(yè)事件中的市場反應(yīng)，并以此衡量縱向并購的協(xié)同效應(yīng)。利用市場調(diào)整法來計算預(yù)期正常收益率，股票j的預(yù)期正常收益率為：

其中：Rjt為清潔期內(nèi)樣本公司股票j 的日收益率；Rmt為第t日市場收益率；αj為回歸模型的常數(shù)項或截距；εjt代表隨機誤差項；βj為股票j的系統(tǒng)風(fēng)險；Pjt是考慮了公司分紅送配股因素經(jīng)過復(fù)權(quán)處理后的t日收盤價；It選用的是第t日的恒生指數(shù)。βj分別為選取事件窗口前［-100，-11］的90 個日收益率進行市場模型回歸求得。

異常收益率（ARjt）等于股票j第t日的實際報酬率減去股票的預(yù)期正常收益率，即：

累計異常收益率（CAR）為：

1.主并企業(yè)蒙牛在兩次并購中的CAR 分析。2013年5月8日，蒙牛第一次宣告并購現(xiàn)代牧業(yè)，在整個事件期內(nèi)，蒙牛的CAR 呈現(xiàn)上升的趨勢，在并購發(fā)生之前，蒙牛的CAR 曾兩次跌至負值，但在并購過后的三個事件期內(nèi)迅速上升，并且隨著事件期的延長，CAR 逐漸遞增，說明這次并購顯著增強了主并企業(yè)蒙牛的并購協(xié)同性。2017年1月5日，蒙牛第二次宣告并購現(xiàn)代牧業(yè)，在并購前，蒙牛的CAR雖為負值，但無重大波動，而在并購過后，蒙牛的CAR逐漸下降，并隨著時間的推移，下降幅度增大，這次交易沒有增加蒙牛的并購協(xié)同效應(yīng)，反而有損其并購成效。蒙牛在兩次并購中CAR的變化具體如圖2所示。

圖2 主并企業(yè)蒙牛在兩次并購中CAR的變化

結(jié)合上文對兩次并購中現(xiàn)代牧業(yè)資產(chǎn)專用性水平的探討可知，在其他條件一定的情況下，目標企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平越高，主并企業(yè)的股東更容易獲得正向的累計異常收益率，也即并購協(xié)同越好。這也有效地驗證了交易成本經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)理論，即在縱向并購中，資產(chǎn)專用性水平與主并企業(yè)的并購協(xié)同效應(yīng)正相關(guān)。

2.目標企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)在兩次并購中的CAR 分析。第一次并購中，現(xiàn)代牧業(yè)在并購前后［-3，3］的事件期內(nèi)，CAR 呈現(xiàn)下降趨勢，并購過后，CAR 開始由正值變?yōu)樨撝?，整體呈現(xiàn)下降狀態(tài)。第二次并購中，現(xiàn)代牧業(yè)在被并購前3日CAR 便呈現(xiàn)負值，且有下降趨勢，被并購后，隨著時間的推移，CAR逐漸遞減，具體如圖3所示。

圖3 目標企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)在兩次并購中CAR的變化

可見，兩次并購過后現(xiàn)代牧業(yè)的并購協(xié)同效應(yīng)均不樂觀，說明現(xiàn)代牧業(yè)的資產(chǎn)專用性水平變化并沒有顯著影響其并購協(xié)同效應(yīng)。這是因為目標企業(yè)被并購后給市場傳遞出企業(yè)經(jīng)營不善的信息，這一不良信號給企業(yè)造成的負面影響掩蓋了資產(chǎn)專用性水平變化對企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的影響，這也說明企業(yè)資產(chǎn)專用性水平的變化對其并購協(xié)同效應(yīng)的影響比較小，不足以與企業(yè)被收購這一負面信息帶來的影響相匹敵。

（三）資產(chǎn)專用性與縱向并購協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系

為了進一步證明資產(chǎn)專用性與縱向并購協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系，將兩次并購中影響縱向并購協(xié)同效應(yīng)的因素進行比較，具體如表4所示。

表4 兩次并購中影響縱向并購協(xié)同效應(yīng)因素的比較

當(dāng)前學(xué)者們對并購成效影響因素的研究多集中在企業(yè)特征、并購整合及并購支付方式等方面。在企業(yè)特征方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)等治理結(jié)構(gòu)的特征及資產(chǎn)特征會對并購績效及協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生顯著的影響[10]。股權(quán)越集中于第一大股東，并購中掏空動機越強，越容易對并購協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生負面影響。董事會中獨立董事所占比例越高，企業(yè)管理層的投機行為能夠被有效抑制，并購績效越好。目標企業(yè)資產(chǎn)專用性水平越高，主并企業(yè)對其進行并購整合后價值的提升越高。實施并購整合是影響并購績效的重要因素，并購后的資源整合、技術(shù)整合、管理模式整合都將對并購效果產(chǎn)生重大影響[10，11]。目前學(xué)者們對于并購支付方式的選擇對并購績效影響的觀點并不統(tǒng)一。部分學(xué)者認為現(xiàn)金交易能向市場傳遞出目標企業(yè)價值被低估的信號，能產(chǎn)生較好的短期并購績效，但也有學(xué)者認為使用股票支付的方式能產(chǎn)生顯著的累計超額收益，且留有現(xiàn)金資源可保持投資的靈活性。

就本案例而言，對比兩次并購中雙方的企業(yè)特征、整合策略和并購支付方式發(fā)現(xiàn)，兩次并購中股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、整合策略、并購支付方式均無較大波動，而目標企業(yè)資產(chǎn)專用性水平在兩次并購中呈現(xiàn)高、低兩種水平，因此這一因素成為影響并購協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵。具體分析如下：

1.從主并企業(yè)來看。第一次并購中，現(xiàn)代牧業(yè)的原奶、地點優(yōu)勢、人力資源優(yōu)勢等在乳品行業(yè)上游環(huán)節(jié)成為蒙牛不可替代的專用性資產(chǎn)，尤其是奶源資產(chǎn)形成了企業(yè)自身獨特的競爭優(yōu)勢，這種競爭優(yōu)勢也是蒙牛并購現(xiàn)代牧業(yè)的動因。而蒙牛擁有強大的銷售渠道、品牌優(yōu)勢及營銷攻勢，在乳品加工和銷售方面實力非凡，其對奶源的管控能夠有效彌補其資源劣勢，完善其產(chǎn)業(yè)鏈，因此并購之后，蒙牛短期內(nèi)取得了較好的協(xié)同效應(yīng)。第二次并購中，市場已從奶荒現(xiàn)象轉(zhuǎn)變?yōu)榱嗽踢^?，F(xiàn)象，而現(xiàn)代牧業(yè)的創(chuàng)始人鄧九強也辭任了，現(xiàn)代牧業(yè)的資產(chǎn)專用性水平有所下降，蒙牛的累計異常收益率也與第一次并購后完全不同，呈現(xiàn)下降趨勢。綜合來說，目標企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平與并購后主并企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

2.從目標企業(yè)來看。現(xiàn)代牧業(yè)的累計異常收益率在兩次并購中均呈下降趨勢，即兩次并購中現(xiàn)代牧業(yè)的協(xié)同效應(yīng)均不樂觀，這是因為目標企業(yè)被并購后向市場傳遞出企業(yè)經(jīng)營不善的不良信號，因此其在短期內(nèi)不會產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)。同時，這也說明目標企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平并不會顯著影響并購后目標企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。

七、結(jié)論、貢獻與啟示

（一）結(jié)論

本文以蒙牛兩次縱向并購現(xiàn)代牧業(yè)為案例，分析目標企業(yè)資產(chǎn)專用性水平與并購雙方并購協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系，同時分析了行業(yè)市場環(huán)境變化對資產(chǎn)專用性水平的影響。結(jié)果顯示：行業(yè)競爭環(huán)境日益激烈會降低企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的可替代性與可調(diào)配性增強，而整體專用性水平降低；同時，目標企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平越高，主并企業(yè)的縱向并購協(xié)同效應(yīng)越好，資產(chǎn)的不可替代性水平越高，其經(jīng)濟價值越高，在縱向并購中，越能有效填補其資源空白，促進產(chǎn)業(yè)鏈進程，進而形成更好的協(xié)同效應(yīng)。這也說明主并企業(yè)在選擇縱向并購目標時，應(yīng)多關(guān)注資產(chǎn)專用性水平較高的企業(yè)，并購有價值的資產(chǎn)，以提高并購成效。但目標企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平并不會顯著影響其自身的并購協(xié)同效應(yīng)，被并購后，其協(xié)同效應(yīng)可能不佳。這是因為企業(yè)并購給市場傳遞出目標企業(yè)業(yè)績不佳的訊號，直接影響了并購后的協(xié)同效應(yīng)，這時目標企業(yè)就應(yīng)該積極與主并企業(yè)整合，借助主并企業(yè)的競爭優(yōu)勢，提升自身的競爭力。

（二）貢獻

本文的主要貢獻在于：首先，現(xiàn)有關(guān)于資產(chǎn)專用性與并購的文獻多傾向于研究資產(chǎn)專用性與并購績效之間的關(guān)系，但企業(yè)績效并不能全面衡量并購成效，本文深入探討了資產(chǎn)專用性水平對縱向并購協(xié)同效應(yīng)的影響，豐富了交易成本理論，拓展了現(xiàn)有文獻對協(xié)同效應(yīng)的靜態(tài)橫向研究。其次，企業(yè)的內(nèi)部資源與外部環(huán)境是相輔相成的整體，現(xiàn)有文獻對環(huán)境的考察側(cè)重于產(chǎn)品市場競爭這一單一方面，本文加入行業(yè)競爭環(huán)境這一宏觀概念，縱向討論了行業(yè)競爭環(huán)境的變化對企業(yè)資產(chǎn)專用性水平的影響，從一個全新的視角展開了企業(yè)外部治理機制對其內(nèi)部資產(chǎn)的作用機理。最后，在各行業(yè)加速產(chǎn)業(yè)鏈進程、各企業(yè)爭當(dāng)行業(yè)領(lǐng)頭羊的背景下，本文為主并企業(yè)在縱向并購中選擇何種目標企業(yè)、在何種時機下實施并購等并購決策提供了重要參考依據(jù)，同時為目標企業(yè)在被并購后做出何種對策來提高自身的競爭力提出了建議。

（三）啟示

行業(yè)競爭環(huán)境是企業(yè)生存與發(fā)展的基石。行業(yè)環(huán)境的完善和發(fā)展能為企業(yè)的成長創(chuàng)造更好的發(fā)展空間。首先，政府必須發(fā)揮其領(lǐng)頭作用，制定相關(guān)的法律法規(guī)凈化市場環(huán)境，細化行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)，不斷健全與發(fā)展市場契約設(shè)施，促進國有企業(yè)改制，增加中小企業(yè)的發(fā)展機會，為企業(yè)構(gòu)建良好的經(jīng)營環(huán)境。其次，企業(yè)應(yīng)承擔(dān)不可替代的中流砥柱作用，嚴格遵守行業(yè)規(guī)則，關(guān)注市場變動走向，履行企業(yè)的社會責(zé)任，增加資本積累，不斷創(chuàng)新發(fā)展。最后，消費者是整個市場中不可或缺的一環(huán)，消費者應(yīng)積極發(fā)揮其監(jiān)管作用，規(guī)范個人購買行為，監(jiān)督企業(yè)投機取巧操作，提高市場效率。

目前國內(nèi)乳企品牌眾多，行業(yè)集中度較低，乳品行業(yè)的質(zhì)量安全問題備受關(guān)注，國家出臺了一系列政策法規(guī)鼓勵乳企間的并購重組，提高乳企的集中度。在此背景下，眾多乳企開始打造企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化進程，以期對原奶供應(yīng)、乳品加工、產(chǎn)品銷售各個環(huán)節(jié)進行嚴格把控，避免乳品質(zhì)量安全問題。乳品企業(yè)并購過后對專用性資產(chǎn)的整合產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)將在一定程度上影響其產(chǎn)業(yè)鏈進程的實現(xiàn)。目標企業(yè)資產(chǎn)專用性水平越高，主并企業(yè)的并購協(xié)同效應(yīng)就越好，這對大規(guī)模乳品企業(yè)在進行縱向并購實現(xiàn)一體化的過程中選擇并購時機以及目標企業(yè)具有一定的指導(dǎo)意義。

在政府引導(dǎo)下，不僅是乳品行業(yè)，其他行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合也成為潮流，企業(yè)間的縱向并購成為企業(yè)競爭成長的常態(tài)，而縱向并購協(xié)同效應(yīng)也成為企業(yè)關(guān)注的焦點?？傮w而言，提高協(xié)同效應(yīng)可通過選擇合適的目標企業(yè)以及進行并購后的有效整合來實現(xiàn)。資產(chǎn)是企業(yè)的價值源泉，選擇合適的目標企業(yè)歸根到底是選擇合適的資產(chǎn)對象。在縱向并購中，主并企業(yè)應(yīng)選擇與其競爭戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)的資產(chǎn)，選擇與其自身資產(chǎn)互補的資產(chǎn)，從而開拓市場空間，提升企業(yè)價值。并購整合是并購雙方資源重新配置的過程，縱向一體化的協(xié)同整合是對價值鏈的共享和磨合，專用性資產(chǎn)作為價值鏈中的重要資源是整合的關(guān)鍵，整合過程中應(yīng)注意吸收的專用性資產(chǎn)成本與收益的協(xié)調(diào)，實現(xiàn)雙方資產(chǎn)的相容性，形成消除沖突機制，確保資產(chǎn)的有效整合，進而實現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)。