S ＆ P500和滬深300股指期貨的聯(lián)動性研究

劉成立

一、引 言

在經(jīng)濟一體化與金融全球化的大背景下，經(jīng)濟體之間的聯(lián)系、國際資本跨境流動與信息傳遞都在加強，使得各國股市之間的聯(lián)動日益增強，這對各國政府的政策制定以及跨國投資者的投資決策都提出了全新的挑戰(zhàn)。同時，金融市場間的高度相關(guān)性將會加劇全球金融風險的傳染，金融監(jiān)管將面臨新的挑戰(zhàn)與不確定性，國際投資組合帶來的風險分散化效果也將降低。因此，在全球金融市場波動加劇的環(huán)境下，系統(tǒng)地研究中外金融市場的聯(lián)動關(guān)系，對維護中國金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一個主權(quán)國家的證券市場中的信息可以通過各種渠道傳遞到另一個主權(quán)國家的證券市場，導(dǎo)致國際市場信息傳遞的相互關(guān)系錯綜復(fù)雜。國際上有大量研究股票市場之間信息聯(lián)動關(guān)系的文獻，從研究對象來看，國際股票市場聯(lián)動關(guān)系的早期研究主要集中在歐美、日本等發(fā)達經(jīng)濟體，一般認為發(fā)達股票市場收益率之間存在相互依存關(guān)系(Barclay等，1990；Koutmos和Booth，1995；Fratzscher，2002；Wu等，2005；Otsubo，2014；Kao等，2015)。然而，Lin等(1994)、Susmel和Engle(1994)等早期的研究則認為發(fā)達股票市場之間幾乎不存在相互影響的關(guān)系。

由于中國股票市場已逐漸融入全球金融體系，學術(shù)上開始高度關(guān)注中國股票市場與國際市場的聯(lián)動關(guān)系，一些文獻通過中美股票市場收益率的相互關(guān)系來研究這個問題，由于不同學者在研究過程中所使用的樣本數(shù)據(jù)和研究方法不同，并沒有得出一致的結(jié)論。早期研究表明，中國股市在發(fā)展初期與境外市場基本沒有相關(guān)性或相關(guān)性很弱，A股市場基本不受國際股票市場溢出效應(yīng)的影響(朱宏泉等，2001；洪永淼等，2004；韓非和肖輝，2005；趙振全和薛豐慧，2005；Li，2007；Lin等，2009；Moon和Yu，2010；Long 等，2014)。然而，近期大量研究則表明A股市場與國際市場的聯(lián)動不斷增強，溢出效應(yīng)日益明顯(張兵等，2010；李紅權(quán)等，2011；肖欣榮和查曉磊，2014；何德旭和苗文龍，2015；梁琪等，2015；Zhou等，2012；Allen等，2013；Nishimura等，2015)。梁琪等(2015)對1994年到2013年間全球17個國家或地區(qū)股票市場的聯(lián)動以及中國股市的國際化進行了研究，發(fā)現(xiàn)中國股市的方向性溢出存在顯著差異，在樣本期內(nèi)具有顯著的上升趨勢，中國股市的國際化在2005年后得到逐步提升。此外，還有研究表明中國和其他地區(qū)股票市場之間存在信息聯(lián)動。Allen等(2013)發(fā)現(xiàn)中國和世界股市在全球金融危機之前存在波動溢出效應(yīng)，但是危機后這種效應(yīng)消失了。Nishimura等(2015)得出的結(jié)論是，中國和日本股市之間有很強的聯(lián)動性，中國對日本股市影響較大。

與以往研究相比，本文有如下潛在的學術(shù)貢獻:首先，中國股指期貨市場的快速發(fā)展為本文提供了良好的研究環(huán)境，本文基于股指期貨市場的視角提供了新的實證證據(jù)，豐富了研究中國和美國股票市場之間相互關(guān)系方面的學術(shù)文獻。已有文獻多是研究中美股票現(xiàn)貨市場之間的聯(lián)動關(guān)系，然而作為股票現(xiàn)貨衍生品的股指期貨市場在投資者結(jié)構(gòu)、交易制度、信息傳遞效率和價格發(fā)現(xiàn)方面有別于股票現(xiàn)貨市場:(1)股指期貨市場主要參與主體是各類機構(gòu)投資者，中小散戶投資者參與很少，價格形成機制更為理性，而我國股票現(xiàn)貨市場是以散戶為主導(dǎo)的價格形成機制，羊群效應(yīng)顯著；(2)股指期貨市場實行的是T+0、多空雙向和杠桿交易，交易制度上比股票市場更具有優(yōu)勢，同時，在非限制交易的正常市場下，我國股指期貨成交金額遠大于上海證券交易所和深圳證券交易所所有上市股票的成交金額；(3)多數(shù)文獻認為股指期貨市場對新信息的反應(yīng)速度快于現(xiàn)貨市場，在信息傳導(dǎo)中居于主導(dǎo)地位，是價格發(fā)現(xiàn)過程的主要驅(qū)動力量，新信息主要通過期貨市場進行反映(Stoll和Whaley，1990；So和Tse，2004；Hou和Li，2013；華仁海和劉慶富，2010；左浩苗等，2012；劉成立和王朝暉，2017)。此外，Wu等(2005)指出相對于現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，使用股指期貨數(shù)據(jù)研究國際信息傳遞是有優(yōu)勢的，因為期貨市場價格對新信息的反應(yīng)比現(xiàn)貨市場快，較低的交易成本和較少的監(jiān)管規(guī)則增加了期貨市場的運行效率。因此，本文從股指期貨這一新的研究視角研究中美股票市場之間的聯(lián)動關(guān)系，對補充現(xiàn)有文獻具有重要的意義。其次，考慮到中美時差不同，本文進一步分別將隔夜和日內(nèi)收益率的溢出效應(yīng)分解為同期溢出和非同期溢出。我們發(fā)現(xiàn)美國股指期貨市場的日內(nèi)交易對隨后中國股指期貨市場的開盤價有很大的影響，而對開盤后的定價行為沒有影響。再次，本文著重分析了中美股指期貨市場聯(lián)動的動態(tài)變化過程，一方面將股指期貨的限制交易這一對股指期貨市場產(chǎn)生重大影響的事件設(shè)為界限進行分階段研究，另一方面采用動態(tài)Granger因果檢驗的方法，動態(tài)地分析中美股指期貨市場相互作用的動態(tài)特征，更為精確地考察股指期貨限制交易前后美國與中國市場相互作用的變化。我們發(fā)現(xiàn)，限制交易措施實施后美國對中國市場的影響得到了顯著的加強，尤其是在下跌行情中影響更大。最后，本文采用分位數(shù)回歸方法研究中美股指期貨市場的聯(lián)動性，我們發(fā)現(xiàn)S ＆ P500日內(nèi)交易對滬深300開盤價的影響呈“V”型特征，S ＆ P500期貨價格的微小波動都會引起滬深300期貨開盤行情的大幅波動，尤其是限制交易后S ＆ P500市場上的負沖擊對滬深300期貨價格的影響變得更大了。

二、國際股票市場聯(lián)動作用的理論機制

鑒于理論和實踐上的重要性，國內(nèi)外學者針對股市聯(lián)動已經(jīng)開展了卓有成效的研究。本文認為，中美兩國股票市場聯(lián)動性主要存在直接和間接兩種傳導(dǎo)機制，直接傳導(dǎo)機制是指驅(qū)動股票市場的新信息同時作用于兩國股指期貨和現(xiàn)貨市場，或者作用于單一市場的信息傳導(dǎo)至另一市場，形成的信息溢出效應(yīng)。間接機制主要是指新信息形成的市場預(yù)期效應(yīng)，包括投資者的心理預(yù)期和行為以及股市所具有的行為特征，比如羊群效應(yīng)、趨同效應(yīng)、有限理性等，由此形成了市場傳染假說。

（一）信息溢出效應(yīng)

1.同時作用于兩個市場的信息溢出

同時作用于兩個市場的信息主要是指宏觀經(jīng)濟基本面信息，股指期貨和現(xiàn)貨市場是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，受宏觀經(jīng)濟信息的影響很大。中美兩國的經(jīng)濟走勢、宏觀經(jīng)濟政策、短期資本流動、匯率走勢等都會同時對兩國股指期貨市場形成較大沖擊。

基于投資者完全理性的傳統(tǒng)金融理論，經(jīng)濟基礎(chǔ)假說認為資產(chǎn)價格的聯(lián)動是由經(jīng)濟基本面的相互關(guān)聯(lián)所引起的。由于經(jīng)濟基本面之間存在相互關(guān)聯(lián)性，一國宏觀經(jīng)濟指標的變動會同時對本國和其他國家上市公司的未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率產(chǎn)生影響，不同股市收益率相關(guān)性的根源之一是某些重要的宏觀經(jīng)濟變量的變動。Adler和Dumas(1983)通過全球資產(chǎn)定價模型，證明了股市相關(guān)性的根源在于經(jīng)濟基本面之間的聯(lián)系，即便宏觀經(jīng)濟變量的變動僅局限于本國自身，跨國套利投資者將在全球資本市場改變他的資產(chǎn)組合，其他國家股市仍有可能對這樣的信息做出反應(yīng)。Dumas 等(2003)的模型顯示實體經(jīng)濟聯(lián)系決定股票收益率的跨國相關(guān)度，一體化市場間的收益相關(guān)性比分割市場更高。國際金融市場具有跨時交易和跨狀態(tài)交易功能，因而能影響宏觀經(jīng)濟與國際貿(mào)易變量等相互間的聯(lián)系。當國際金融市場為經(jīng)濟主體提供各種預(yù)期狀態(tài)不確定性的保險功能時，就出現(xiàn)了金融市場一體化。根據(jù)該理論，證券市場一體化體現(xiàn)為國際資本市場功能的完善性。

2.作用于單一市場的信息溢出

相對于同時作用于兩個市場的基本面信息，兩國各自重大事件和政策的信息溢出往往屬于單一市場信息的影響。作用于單一市場的信息先對本國市場產(chǎn)生充分的影響，然后會通過跨國傳導(dǎo)機制影響到目標市場，從而影響兩個市場原本可能存在的長期協(xié)整關(guān)系，使之在短期內(nèi)發(fā)生新的變化，出現(xiàn)新的短期收益率聯(lián)動和風險溢出效應(yīng)。2015年中國證券市場上的限制交易措施影響了股指期貨市場功能的發(fā)揮，進而也會影響到中美股指期貨市場的長期均衡關(guān)系。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1:中美股指期貨存在長期均衡關(guān)系，而限制交易措施的實施破壞了這種長期均衡關(guān)系。

根據(jù)經(jīng)濟基礎(chǔ)假說，世界經(jīng)濟指標的變化以及共同的外部沖擊會對中美股市產(chǎn)生同方向的影響，中國證券市場與美國證券市場的短期聯(lián)動性增強。同時，長達3年之久的股指期貨限制交易政策限制了本國股指期貨市場定價功能的發(fā)揮，進而導(dǎo)致美國市場對中國市場的短期影響增強。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2:中美股指期貨市場存在短期聯(lián)動性，限制交易政策的實施增強了美國股指期貨對中國股指期貨市場的短期影響。

（二）市場預(yù)期效應(yīng)

市場預(yù)期效應(yīng)是影響中美兩國聯(lián)動性的間接機制，它是指兩國市場環(huán)境產(chǎn)生一定差異時，在市場樂觀或悲觀情緒主導(dǎo)下，投資者會出于套利或者避險的目的而進行跨市場的投資轉(zhuǎn)移。從中美兩國股指期貨市場微觀機制來看，就表現(xiàn)為兩個市場日內(nèi)收益率、隔夜收益率之間的相互引導(dǎo)和趨同趨勢。市場預(yù)期效應(yīng)強弱與市場有效性和影響力有很大關(guān)系，美國股票市場的有效性和影響力顯著高于中國市場，因此，美國股指期貨市場對信息反應(yīng)更加靈敏和及時，對中國市場的同期信息溢出效應(yīng)顯著。中國股票市場對信息的反應(yīng)相對滯后，傳遞也比較緩慢，因此主要通過非同期信息溢出來影響美國市場。

特別是在恐慌情緒下，投資者會出于安全投資轉(zhuǎn)移(flight to quality)或者流動性轉(zhuǎn)移(flight to liquidity)目的而進行股指期貨的跨市場配置，這往往會形成市場傳染效應(yīng)。市場傳染效應(yīng)是以投資者行為或者金融市場所特有的行為特征作為研究重點，認為股市聯(lián)動性不能完全由可觀察的宏觀經(jīng)濟聯(lián)系解釋，而更應(yīng)該從投資者行為上尋找原因，投資者往往會根據(jù)一個市場的變化去推測其他市場的變化，當一國股市受到負面沖擊時，負面影響會如疾病傳染一樣擴散到國際市場，使得資產(chǎn)價格聯(lián)動性增強(King和Wadhwani，1989)。King和Wadhwani(1989)提出了一個研究跨市場收益率和波動溢出的信息獲取模型，來研究不同股市相關(guān)性中難以被觀察到的信息。

由于市場參與者具有非完全理性特征，在信息不對稱條件下，更容易產(chǎn)生趨同效應(yīng)、羊群效應(yīng)等行為特征。金融市場自身的敏感性和投資者心理因素，也會加強股市的聯(lián)動性。在此情況下，國際市場的變化會影響到國內(nèi)市場的預(yù)期。另外，即使風險是在某個局部市場產(chǎn)生的或者只是某個市場的獨有風險，但是由于市場一體化，風險仍有可能傳遞到其他市場。

市場傳染的渠道主要有資金面和預(yù)期面，隨著中美兩國資金面聯(lián)系日益緊密，股市基礎(chǔ)制度建設(shè)促使中國股市投資者信息獲取能力和市場運行效率提高，信息傳遞的渠道也更為順暢。根據(jù)市場微觀結(jié)構(gòu)理論，交易成本直接決定了市場流動性和深度，知情交易者傾向于在交易成本低、流動性好的期貨市場進行交易，從而獲得更高的利潤，導(dǎo)致具有最低交易成本和最大流動性的市場含有最高的信息含量和定價效率。2015年9月實施至今的股指期貨限制交易政策限制了中國股指期貨的流動性，提高了交易成本，使更多知情交易者離開市場，減少了期貨市場上知情交易者的比重，使中國期貨市場價格的信息含量降低，定價功能削弱，因而限制交易政策會增大美國市場對中國市場的影響。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3:中美股指期貨市場存在溢出效應(yīng)，限制交易政策的實施增強了美國股指期貨對中國股指期貨市場的影響。

根據(jù)市場傳染假說，當一國股市受到負面沖擊時，由于投資者恐慌性心理預(yù)期以及羊群效應(yīng)等非理性行為，負面沖擊會如疾病傳染一樣很快蔓延到其他國家市場上，導(dǎo)致異常波動時期各國金融市場關(guān)聯(lián)性顯著增強。這種極端沖擊越強烈，引起的聯(lián)動就越明顯。據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4:不同市場行情下市場的聯(lián)動性不同，異常波動條件下市場的聯(lián)動性更強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與變量定義

為了研究中美股指期貨市場之間的信息傳遞關(guān)系，本文選取芝加哥商品交易所的S ＆ P500股指期貨作為美國股指期貨市場的代表，選取中國金融期貨交易所最早上市交易的滬深300股指期貨作為我國股指期貨市場的代表。我們使用兩個市場2014年3月13日至2017年2月16日的開盤價和收盤價構(gòu)建研究的樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

股指期貨合約到期后停止交易，為了構(gòu)建連續(xù)的時間序列數(shù)據(jù)，同時也考慮到主力合約成交量最大，流動性最強，成交價格最具代表性，與指數(shù)的聯(lián)動性也最強，我們選擇流動性最好的標普500和滬深300期貨主力合約。其中滬深300指數(shù)期貨流動性最好的合約是當月合約，標普500股指期貨流動性最好的合約是最近到期月份的合約，我們對這兩個市場的數(shù)據(jù)按照交易日進行匹配，在剔除缺失和非重疊數(shù)據(jù)后，共得到685個樣本。兩個市場每日的開盤價和收盤價都采用自然對數(shù)的形式，每日收益率是對數(shù)收盤價的一階差分Rit=log(CLt)-log(CLt-1)，即收益率使用連續(xù)復(fù)合收益率。

芝加哥時間比北京時間晚了14個小時，S ＆ P500股指期貨和滬深300股指期貨的交易時間沒有重疊的部分，每個市場的白天交易時間段都是另一個市場休市隔夜時間段的一部分。因此，一個市場白天交易時間段的信息是否作為重要的夜間新聞影響了另一個市場是一個很值得研究的問題。為此，我們進一步將每日收益率分解為日內(nèi)收益率RDit和隔夜收益率RNit，日內(nèi)收益率RDit=log(CLt)-log(OPt)，是白天收盤價相對于開盤價的收益率，隔夜收益率RNit=log(OPt)-log(CLt-1)，是開盤價相對于前收盤價的收益率。因此，S ＆ P500和滬深300股指期貨t日收益率Ri可以表示為Rit=RNit+RDit，i＝sp或if。

（二）同期溢出效應(yīng)模型設(shè)定

1.結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)

由于中美股指期貨市場交易時間沒有重疊部分，國外市場日內(nèi)收益率對國內(nèi)市場隔夜收益率的溢出效應(yīng)是同期的，同期效應(yīng)可以解釋為國外股指期貨交易對國內(nèi)市場開盤價的影響。同期溢出效應(yīng)檢驗的模型方程設(shè)定如下:

RNif,t和RNsp,t是t日滬深300和S ＆ P500股指期貨的隔夜收益率向量；μ1和μ2是兩個方程截距項；RNif,t-1和RN sp,t-1是一階滯后隔夜收益率向量；RDif,t-1和RDsp,t-1是一階滯后日內(nèi)收益率向量，其系數(shù)矩陣為B11和B21，用來檢驗滯后日內(nèi)收益率對隔夜收益率的預(yù)測作用；RDsp,t-1和RDif,t是S ＆ P500一階滯后日內(nèi)收益率和滬深300日內(nèi)收益率組成的向量，用來估計t日滬深300和S ＆ P500股指期貨市場上國外日內(nèi)收益率如何影響國內(nèi)隔夜收益率，也就是檢驗收益率的同期溢出效應(yīng)，其系數(shù)矩陣為C11和C21。C11用來衡量美國日內(nèi)收益率對中國隔夜收益率同期溢出效應(yīng)，C21用來衡量中國日內(nèi)收益率對美國隔夜收益率同期溢出效應(yīng)。

2.分位數(shù)回歸模型(QRM)

為了研究不同市場行情下，尤其是在市場極端波動條件下，一個市場的日內(nèi)交易對另一個市場隔夜收益率整個條件分布的影響是否存在差異，本文在上述同期溢出效應(yīng)的SVAR均值函數(shù)模型基礎(chǔ)上，將分位數(shù)回歸模型運用于市場聯(lián)動性研究中做進一步分析，揭示出在市場極端波動條件下，兩個市場的關(guān)聯(lián)影響程度更明顯。本文實證分析中所用的同期溢出效應(yīng)的分位數(shù)回歸模型設(shè)定如下:

在這里，0＜p＜1表示數(shù)值小于第p分位數(shù)的比例。RNif,t和RNsp,t是t日滬深300和S ＆ P500股指期貨的隔夜收益率向量；μ1(p)和μ2(p)是兩個方程第p條件分位數(shù)的截距項；RNif,t-1和RN sp,t-1是一階滯后隔夜收益率向量；RDif,t-1和RDsp,t-1是一階滯后日內(nèi)收益率向量，其系數(shù)矩陣為B11和B21，用來檢驗滯后日內(nèi)收益率對隔夜收益率的預(yù)測作用；RDsp,t-1和RDif,t是S ＆ P500一階滯后日內(nèi)收益率和滬深300日內(nèi)收益率組成的向量，用來估計t日滬深300和S ＆ P500股指期貨市場上國外日內(nèi)收益率如何影響國內(nèi)隔夜收益率，也就是檢驗收益率的同期溢出效應(yīng)，其第p條件分位數(shù)的系數(shù)矩陣為用來衡量美國日內(nèi)收益率對中國隔夜收益率第p條件分位數(shù)的同期溢出效應(yīng)，用來衡量中國日內(nèi)收益率對美國隔夜收益率第p條件分位數(shù)的同期溢出效應(yīng)。

（三）非同期溢出效應(yīng)模型設(shè)定

1.結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)

由于中美股指期貨市場交易時間沒有重疊部分，國外市場日內(nèi)收益率對國內(nèi)市場日內(nèi)收益率的溢出效應(yīng)是非同期的，非同期效應(yīng)可以解釋為國外股指期貨日內(nèi)交易對國內(nèi)股指期貨市場日內(nèi)交易行情的影響。

因此，本文將非同期溢出效應(yīng)檢驗的模型方程設(shè)定如下:

和是誤差項，RDif,t和RDsp,t分別是t日滬深300和S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)收益率；RDif,t被放在模型中檢驗滬深300股指期貨對S ＆ P500股指期貨收益率的非同期溢出效應(yīng)，通過其系數(shù)的顯著性水平和大小來測度。同時，系數(shù)估計S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率是如何預(yù)測隨后發(fā)生的滬深300股指期貨日內(nèi)收益率的，意味著美國市場對中國市場收益率的非同期溢出效應(yīng)。

由于中國和美國之間存在時差，同一天中中國市場交易結(jié)束后美國市場才開始交易，檢驗中國市場日內(nèi)交易對隨后的美國市場日內(nèi)交易的影響時需要使用RDif,t而不是RDif,t-1。因此，將方程(5)和方程(6)設(shè)定成一個結(jié)構(gòu)方程，RDif,t在方程(5)中是被解釋變量而在方程(6)中是解釋變量。變量RDif,t具有內(nèi)生性，這使得誤差項和內(nèi)生變量RDif,t相關(guān)，同時系統(tǒng)中的誤差項也是相關(guān)的，這與普通最小二乘法的假設(shè)相沖突，為了克服這一問題，方程(5)和方程(6)采用兩階段最小二乘法(2SLS)進行估計。

2.分位數(shù)回歸模型(QRM)為了研究不同市場行情下，尤其是在市場極端波動條件下，一個市場的日內(nèi)交易對另一個市場日內(nèi)收益率整個條件分布的影響是否存在差異，本文在上述非同期溢出效應(yīng)的SVAR均值函數(shù)模型基礎(chǔ)上，將分位數(shù)回歸模型運用于市場聯(lián)動性研究中做進一步分析，揭示出在市場極端波動條件下兩個市場的關(guān)聯(lián)影響程度更明顯。本文實證分析中所用的非同期溢出效應(yīng)的分位數(shù)回歸模型設(shè)定如下:

在這里，0＜p＜1表示數(shù)值小于第p分位數(shù)的比例。和是誤差項的第p條件分位數(shù)，RDif,t和RDsp,t分別是t日滬深300和S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)收益率；RNt被放在模型中檢驗均值-反轉(zhuǎn)效應(yīng)，RDif,t被放在模型中檢驗滬深300股指期貨對S ＆ P500股指期貨收益率的非同期溢出效應(yīng)，通過其第p條件分位數(shù)的系數(shù)的顯著性水平和大小來測度。同時，第p條件分位數(shù)的系數(shù)估計S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)收益率是如何預(yù)測隨后發(fā)生的滬深300股指期貨日內(nèi)收益率第p條件分位數(shù)的，這意味著美國市場對中國市場收益率存在非同期溢出效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）協(xié)整檢驗

單位根檢驗的結(jié)果顯示，S ＆ P500股指期貨和滬深300股指期貨的對數(shù)價格序列都是不平穩(wěn)的，而它們的一階差分都是平穩(wěn)的，兩市的隔夜收益率和日內(nèi)收益率也是平穩(wěn)的。在單位根檢驗的基礎(chǔ)上，通過協(xié)整檢驗來考察中美股指期貨市場的長期相互關(guān)系。為了研究股指期貨限制交易對中美股指期貨相互關(guān)系的影響，本文將研究樣本分為限制交易措施實施前(2014年3月13日—2015年9月2日)和限制交易措施實施后(2015年9月7日—2017年2月16日)兩個階段，分別考察全樣本、實施前和實施后三個樣本中中美股指期貨市場之間的協(xié)整關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果見表1，從檢驗結(jié)果可以看出，措施實施前滬深300收盤價與S ＆ P500收盤價、滬深300收盤價與S ＆ P500開盤價、滬深300 開盤價與S ＆ P500收盤價、滬深300開盤價與S ＆ P500開盤價之間存在較弱的協(xié)整關(guān)系，然而，這種協(xié)整關(guān)系在限制交易措施實施后消失了。因此，正常市場行情下中美股指期貨市場存在長期均衡關(guān)系，限制交易政策的實施在一定程度上破壞了兩者之間的長期均衡關(guān)系，基于經(jīng)濟基礎(chǔ)假說提出的假設(shè)1成立。

表1 Johansen 協(xié)整檢驗

（二）同期溢出效應(yīng)檢驗

1.結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)

表2給出了模型方程(1)和方程(2)在全樣本、實施前和實施后三種情形下的參數(shù)估計結(jié)果。三種情形下C11都在1%的顯著性水平下顯著為正，S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率上升1%可導(dǎo)致滬深300股指期貨的隔夜收益率分別上升0.383%、0.326%和0.436%，且措施實施后S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率對滬深300股指期貨隔夜收益率的影響增強了。C21在任何情況下都不顯著，說明S ＆ P500股指期貨隔夜收益率不受滬深300股指期貨日內(nèi)收益率的影響。因此，美國與中國股指期貨市場收益率存在顯著的單向同期溢出效應(yīng)。

表2 同期溢出效應(yīng)方程的參數(shù)估計結(jié)果

2.分位數(shù)回歸分析

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)的實證結(jié)果表明，美國股指期貨日內(nèi)收益率強烈影響中國股指期貨的隔夜收益率，而中國股指期貨日內(nèi)收益率對美國股指期貨隔夜收益率的影響不顯著。但是不同市場行情下，這種影響是否存在差異呢?本文利用方程(3)和方程(4)分別對滬深300股指期貨隔夜收益率和S ＆ P500股指期貨隔夜收益率進行分位數(shù)回歸，研究在不同分位水平情況下兩個市場之間的相互影響關(guān)系，檢驗不同波動水平下受到S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率和滬深300股指期貨日內(nèi)收益率影響的差異。本文的檢驗?zāi)Ｐ头謩e將滬深300股指期貨隔夜收益率和S ＆ P500股指期貨隔夜收益率分為0.1至0.9 共9個特定的分位點，以分析其所受影響的差異程度。

本文采用bootstrap自助抽樣這一更加靈活的標準誤估計方法來計算相應(yīng)的t統(tǒng)計量。表3列出了基于500次再抽樣自舉程序的同期溢出效應(yīng)方程(3)和方程(4)的參數(shù)點估計和相應(yīng)的t統(tǒng)計量，由于篇幅所限，沒有列出控制變量的估計結(jié)果，僅列出了方程(3)關(guān)鍵變量RDsp,t-1和方程(4)關(guān)鍵變量RDif,t的系數(shù)估計值和相應(yīng)的t統(tǒng)計量。在表3中，9個分位數(shù)的QRM擬合系數(shù)可用來檢驗一個市場的日內(nèi)收益率對另一個市場隔夜收益率分布的影響。從檢驗結(jié)果可知，在所有分位數(shù)和不同的樣本下，均存在美國市場對中國市場顯著的同期溢出效應(yīng)，而幾乎所有情形下都不能表明中國市場對美國市場的開盤價有影響。從全樣本、實施前和實施后三種情形下C11在不同分位點的值，可以看出美國日內(nèi)交易對中國市場開盤的影響呈“V”型特征，美國市場的微小波動都會引起中國市場的大幅波動，而且同限制交易實施前相比，中國股指期貨限制交易措施實施后美國市場對中國市場的影響得到了顯著的加強。這一結(jié)論支持假設(shè)4，不同市場行情下美國市場對中國市場的影響不同，異常波動條件下的影響更強。由分位數(shù)回歸方程(4)的關(guān)鍵變量RDif,t系數(shù)的點估計值和相應(yīng)的t統(tǒng)計量可知，中國市場對美國市場不存在同期溢出效應(yīng)。

表3 同期溢出效應(yīng)方程分位數(shù)回歸的參數(shù)估計結(jié)果

續(xù)表3

（三）非同期溢出效應(yīng)檢驗

1.結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)

表4給出了模型方程(5)和方程(6)在全樣本、實施前和實施后三種情形下的參數(shù)估計結(jié)果。系數(shù)和用來估計收益率的非同期溢出效應(yīng)，三種情形中系數(shù)A12′在常用的顯著性水平下均不顯著，說明滬深300股指期貨日內(nèi)收益率不受前一日S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率的影響，美國市場對中國市場不存在非同期的溢出效應(yīng)。三種情形下(0.066、0.046和0.115)都在1%的顯著性水平下顯著為正，滬深300股指期貨具有正的預(yù)測作用，其日內(nèi)收益率的增加導(dǎo)致隨后S ＆ P500股指期貨具有更高的日內(nèi)收益率。此外，三種情形下C21′的數(shù)值不大但在統(tǒng)計上是顯著的，表明滬深300股指期貨日內(nèi)收益率對S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率存在顯著的溢出效應(yīng)。因此，存在著從中國市場到美國市場單向的非同期溢出效應(yīng)。

表4 非同期溢出效應(yīng)方程的參數(shù)估計結(jié)果

2.分位數(shù)回歸分析

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)實證結(jié)果表明，中國股指期貨日內(nèi)收益率顯著影響美國股指期貨的日內(nèi)收益率，而美國股指期貨日內(nèi)收益率對中國股指期貨日內(nèi)收益率的影響不顯著。但在不同市場行情下，這種影響是否存在差異呢?本文利用方程(7)和方程(8)分別對滬深300股指期貨日內(nèi)收益率和S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率進行分位數(shù)回歸，研究在不同分位水平下兩個市場之間的相互影響關(guān)系，分別檢驗不同波動水平受到S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率和滬深300股指期貨日內(nèi)收益率影響的差異。

表5列出了基于500次再抽樣自舉程序的非同期溢出效應(yīng)方程(7)和方程(8)的參數(shù)點估計和相應(yīng)t統(tǒng)計量，由于篇幅所限，沒有列出控制變量的估計結(jié)果，僅列出了方程(7)關(guān)鍵變量RDsp,t-1和方程(8)關(guān)鍵變量RDif,t的系數(shù)估計值和相應(yīng)t統(tǒng)計量。在表5中，9個分位數(shù)的QRM擬合系數(shù)可用來檢驗一個市場的日內(nèi)收益率對另一個市場日內(nèi)收益率分布的影響。從檢驗結(jié)果可知，限制交易措施實施前在大部分分位數(shù)下均不存在中美股票市場相互的非同期溢出效應(yīng)，而在限制交易措施實施后在多個分位數(shù)下，均存在顯著的中國市場對美國市場的非同期溢出效應(yīng)，而幾乎所有情形下都不能表明美國市場對中國市場的日內(nèi)走勢有影響。分位數(shù)回歸方程(7)的關(guān)鍵變量RDsp,t-1的系數(shù)點估計值和相應(yīng)的t統(tǒng)計量顯示，美國市場對中國市場不存在非同期溢出效應(yīng)。

表5 非同期溢出效應(yīng)方程分位數(shù)回歸的參數(shù)估計結(jié)果

續(xù)表5

（四）非對稱影響機制的進一步分析

中美兩國的經(jīng)濟聯(lián)系越來越緊密，兩國經(jīng)濟周期保持一定的同步性。根據(jù)經(jīng)濟基礎(chǔ)假說，兩國股市間也存在著長期聯(lián)動性，實證研究結(jié)果支持假設(shè)1成立，兩國股指期貨市場具有長期均衡關(guān)系，而限制交易政策的實施破壞了這種長期均衡關(guān)系。世界經(jīng)濟指標的變化以及共同的外部沖擊會對中美股市產(chǎn)生同方向影響，中國證券市場與美國證券市場的短期聯(lián)動性增強。隨著中美兩國在經(jīng)濟資金面聯(lián)系日益緊密，股市基礎(chǔ)制度建設(shè)促使中國股市投資者信息獲取能力和市場運行效率提高，股市傳染的主要渠道也更為順暢。由此可見，美國股指期貨和中國股指期貨之間的引導(dǎo)作用是“經(jīng)濟基礎(chǔ)”與“市場傳染”共同作用的結(jié)果，本文的實證研究支持假設(shè)2與假設(shè)3。實證結(jié)果表明，在市場極端樂觀或悲觀的情況下，美國股指期貨對中國股指期貨市場存在顯著的同期信息溢出效應(yīng)，呈現(xiàn)出“V”型走勢，該結(jié)論支持假設(shè)4。

本文實證研究進一步得出中美股指期貨市場之間存在非對稱信息傳遞效應(yīng)，美國市場對中國市場存在顯著的同期信息傳遞效應(yīng)，而中國市場對美國市場則幾乎不存在同期信息傳遞效應(yīng)。這種信息傳遞的非對稱性可通過以下四個方面進行解釋。首先，美國和中國股指期貨市場及投資者的成熟程度存在很大的差異，美國市場是全球金融市場的定價中心和波動風險的主要來源，其參與者的交易技能和經(jīng)驗、對全球信息的分析和吸收速度、對證券市場的定價能力以及知情交易決策能力均高于剛剛起步尚處于學習階段的中國股指期貨市場參與者。其次，兩國投資者結(jié)構(gòu)存在差異。中國股指期貨市場對國內(nèi)投資者的參與門檻要求比較高，中國金融期貨交易所頒布實施的《金融期貨投資者適當性制度操作指引》，從可用資金要求、知識測試要求、交易經(jīng)歷要求和其它特殊要求等方面明確設(shè)定了投資者參與股指期貨交易的門檻，要求投資者前一交易日日終保證金賬戶可用資金余額不低于50萬元人民幣。而且，滬深300股指期貨的合約乘數(shù)為每點300元人民幣，合約市值很大，致使大量散戶投資者無法參與股指期貨的交易，大型公募基金、對沖基金等機構(gòu)投資者主導(dǎo)著中國股指期貨市場。中國市場上的機構(gòu)投資者更傾向于向美國市場學習并及時跟蹤美國市場，導(dǎo)致中國市場上的開盤價能夠快速吸收來自美國市場上的消息。再次，對股指期貨交易的限制性規(guī)定，導(dǎo)致市場參與者的減少和流動性缺失，國內(nèi)投資者難以在股指期貨市場上實施指數(shù)套利、大額訂單等知情交易策略，這些限制性規(guī)定阻礙了國內(nèi)股指期貨價格對跨市場信息的吸收和國內(nèi)市場本身定價功能的發(fā)揮。最后，股指期貨的限制交易措施主要限制了非套期保值交易和投機交易的投資者，大型公募基金、對沖基金等機構(gòu)投資者的套保對沖交易并沒有受到限制，致使限制交易后中國股指期貨市場的大型機構(gòu)投資者比重進一步提升，加劇了中國股指期貨市場投資者結(jié)構(gòu)的失調(diào)程度，導(dǎo)致美國市場對中國市場的同期信息傳遞效應(yīng)進一步增強。

國際市場之間的收益率溢出效應(yīng)主要歸因于跨市場交易，跨市場交易越不活躍，跨市場收益率的溢出效應(yīng)越強(Engle等，1988；Lin等，1994)。盡管中國證券市場早在2003年就已經(jīng)引入了QFII制度和QDII制度，但QFII參與中國股指期貨的跨市場交易受到嚴格的限制。根據(jù)中國金融期貨交易所股指期貨合約的交易規(guī)則，QFII只能利用中國股指期貨做套期保值，不允許做市場投機和指數(shù)套利等其它交易策略，導(dǎo)致美國的投資者對中國股指期貨市場的關(guān)注度不夠。QDII只能有限參與交易S ＆ P500股指期貨合約和使用它們構(gòu)建國際投資組合，結(jié)果導(dǎo)致中美股指期貨跨市場交易不活躍，因此存在著從中國到美國顯著的非同期溢出效應(yīng)，盡管這種溢出效應(yīng)在數(shù)值上遠沒有美國對中國的同期溢出效應(yīng)那么大。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文將通過動態(tài)Granger檢驗進行穩(wěn)健性分析，選擇60個交易日的數(shù)據(jù)作為滾動窗口期的長度，在滾動窗口檢驗中每次估計根據(jù)Schwarz Criterion(SC)信息統(tǒng)計量取值最小的準則確定模型的最佳滯后階數(shù)。以Granger統(tǒng)計量的F值大于顯著性水平臨界值作為是否存在Granger因果關(guān)系的標準。圖1分別是S ＆ P500日內(nèi)收益率對滬深300隔夜收益率(RDsp對RNif)、S ＆ P500日內(nèi)收益率對滬深300日內(nèi)收益率(RDsp對RDif)、滬深300日內(nèi)收益率對S ＆ P500隔夜收益率(RDif對RNsp)、滬深300日內(nèi)收益率對S ＆ P500日內(nèi)收益率(RDif對RDsp)的動態(tài)Granger因果關(guān)系檢驗的時間序列圖，每個子圖分別列出了動態(tài)Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量和5%顯著性水平臨界值的時變圖，每個滾動窗口的終點時點顯示于X坐標軸上。圖中實線是Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量，虛線是5%顯著性水平的Granger統(tǒng)計量的臨界值，實線位于虛線之上代表在5%顯著性水平下存在顯著的Granger因果關(guān)系，否則不能拒絕原假設(shè)，即不存在Granger因果關(guān)系。

從圖1中可以看出，S ＆ P500日內(nèi)收益率對滬深300隔夜收益率(RDsp對RNif)的Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之上，說明絕大多數(shù)情況下，S ＆ P500日內(nèi)收益率對滬深300隔夜收益率具有顯著的Granger因果關(guān)系。而滬深300日內(nèi)收益率對S ＆ P500隔夜收益率(RDif對RNsp)的Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之下，說明滬深300日內(nèi)收益率對S ＆ P500隔夜收益率沒有影響。S ＆ P500日內(nèi)收益率對滬深300日內(nèi)收益率(RDsp對RDif)和滬深300日內(nèi)收益率對S ＆ P500日內(nèi)收益率(RDif對RDsp)的Granger因果檢驗的F統(tǒng)計量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之下，說明在絕大多數(shù)情況下，S ＆ P500日內(nèi)收益率對滬深300日內(nèi)收益率(RDsp對RDif)和滬深300日內(nèi)收益率對S ＆ P500日內(nèi)收益率(RDif對RDsp)都不具有顯著的Granger因果關(guān)系，相對而言，滬深300日內(nèi)收益率對S ＆ P500日內(nèi)收益率(RDif對RDsp)的影響更強一些。

圖1 動態(tài)Granger因果檢驗統(tǒng)計量

六、結(jié)論及政策建議

美國與中國股指期貨市場收益率存在顯著的單向同期溢出效應(yīng)。中國滬深300股指期貨日內(nèi)交易對美國S ＆ P500股指期貨市場的開盤價沒有顯著的影響，限制交易措施實施后中國股指期貨市場對美國市場的同期影響更加微弱。美國S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)交易對中國滬深300股指期貨的開盤價有很大的影響，美國日內(nèi)交易對中國市場開盤的影響呈“V”型特征，美國市場的微小波動都會引起中國市場的大幅波動。而且同限制交易前相比，限制交易后美國對中國市場的影響得到了顯著的加強，尤其是在下跌行情中的影響更大。因此，存在著從美國到中國單向的同期溢出效應(yīng)。

美國與中國股指期貨市場收益率存在著從中國市場到美國市場單向的非同期溢出效應(yīng)。美國S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)交易對中國滬深300股指期貨的日內(nèi)交易的影響非常微弱，美國市場對中國市場不存在顯著的非同期的溢出效應(yīng)。中國滬深300股指期貨的日內(nèi)交易對美國S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)交易有顯著的影響，滬深300股指期貨日內(nèi)收益率對S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率具有正的預(yù)測作用，存在從中國到美國單向的非同期溢出效應(yīng)。在中國股指期貨限制交易前中國市場對美國市場在下跌行情中的影響較強，而在限制交易后中國市場對美國市場在上漲行情中的影響更強。

對于中國股指期貨市場的政策制定者來說，重要的是要考慮美國股指期貨市場對中國市場的影響，交易規(guī)則和監(jiān)管政策的調(diào)整可能有助于提高滬深300股指期貨市場有效吸收全球信息的效率，減小來自外國市場負面沖擊的影響。第一，為了促進中國資本市場的發(fā)展，提高市場參與者的質(zhì)量和運行效率，爭奪市場定價權(quán)，監(jiān)管部門應(yīng)在市場穩(wěn)定后盡快放寬國內(nèi)股指期貨的交易，可以分批次逐步放開，首先放開上證50股指期貨交易，其次放開滬深300股指期貨交易，最后放開中證500股指期貨的限制交易。第二，優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，豐富市場參與主體，提高市場的開放程度。我國股指期貨市場主要參與主體是各類機構(gòu)投資者，券商、基金等機構(gòu)比重較高，其次為私募、保險、信托等各類資產(chǎn)管理機構(gòu)，中小散戶投資者參與很少，他們?nèi)狈τ行У谋茈U工具，這種市場參與主體在客觀上不利于平衡持倉結(jié)構(gòu)。提高散戶投資者的比例有助于提高期貨價格的信息含量，應(yīng)在堅持投資者適當性制度基本原則的基礎(chǔ)上，適當降低股指期貨市場準入門檻，豐富投資者結(jié)構(gòu)。這可以通過降低準入門檻和降低合約金額以及鼓勵指數(shù)套利等知情交易策略等措施來實現(xiàn)。第三，交易所和監(jiān)管層在開發(fā)設(shè)計和監(jiān)管新的金融期貨或期權(quán)等其它金融衍生品的時候，應(yīng)考慮到可能來自美國市場的影響，進而制定合適的交易規(guī)則和監(jiān)管政策，這對中國金融衍生品市場的發(fā)展、金融市場的風險管理和國家金融安全具有重要意義。