股市需要行情，更需要制度

最近，中國股市有兩大議題。一是科創(chuàng)板；二是行情，是不是真的來了？其實(shí)，兩者有很多內(nèi)在聯(lián)系，比如它們都指向了市場的制度建設(shè)。

科創(chuàng)板有兩個標(biāo)簽，一個是注冊制，二是上交所。

以前，企業(yè)要在A股IPO，必須由中國證監(jiān)會之下的發(fā)審委“核準(zhǔn)”。所謂“核準(zhǔn)”很大程度是“審”。在實(shí)踐中，“核準(zhǔn)”早已淪為一種近似審批的制度，早已違背當(dāng)年核準(zhǔn)制改革的初衷。

而科創(chuàng)板的推出有兩層意義，一是實(shí)施注冊制，以后不再“審”。二是能否上市的“決定權(quán)”，從北京轉(zhuǎn)移到了上海（上交所）。某種意義上講， 這是一種城市經(jīng)濟(jì)的競爭，也可以說是央地在財(cái)金權(quán)力分配上的一次調(diào)整。

科創(chuàng)板的進(jìn)步意義是有目共睹的，在科創(chuàng)板一系列制度建設(shè)的文件中，我們很容易發(fā)現(xiàn)諸多“亮點(diǎn)”。

比如，科創(chuàng)板股票的漲跌幅限制放寬至20%，新股上市后的前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。通俗些說，其意義在于，給投資者更快的“逃跑權(quán)”，給爛公司更嚴(yán)厲的懲罰度。反過來，也給投資者對好公司更大的“買入權(quán)”，以及對好公司股東更大的獎賞。

以前，爛公司股價(jià)崩潰的時(shí)候，投資者多半會被10%的漲跌幅限制鎖住。遇到好公司，同樣被鎖住，根本買不進(jìn)去。因此，10%的漲跌幅限制長期都被認(rèn)為是中國股市的一種惡劣制度，它一直都在保護(hù)那些爛公司。在科創(chuàng)板，它未來或許有所松動，從10%變?yōu)?0%。

此外，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

“虧損可上市”，“特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)可上市”，這兩點(diǎn)是對此前上市邏輯的顛覆。以前上市必須盈利，在旨在支持創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板也是如此，主板、中小板更不用說。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這迫使那些希望上市的公司在IPO之前，進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，最后是二級市場的股民買單。

另外，特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)則意味著以前同股同權(quán)的硬性要求出現(xiàn)了軟化，可能給創(chuàng)業(yè)者更大的對企業(yè)的控制權(quán)，比如實(shí)施AB股制度，創(chuàng)始人手中股權(quán)的投票權(quán)是別人的很多倍。這將更有利于支持創(chuàng)業(yè)家的創(chuàng)業(yè)熱情。總之，這些都是制度創(chuàng)新。

但是，另一種制度建設(shè)可能同樣重要，即要大力促進(jìn)資本市場獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。為什么？這是一個簡單的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。

機(jī)構(gòu)投資者是中小投資者股權(quán)集中之后的的代理人，它有利于發(fā)揮市場博弈一方的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這是什么意思呢？一個股民的利益遭到大股東侵害，要維權(quán)，訴訟的成本太高。但如果是機(jī)構(gòu)投資者，則完全不一樣，它們集中了成千上萬個中小投資者的股權(quán)，去和違法圈錢大股東的打官司，不但專業(yè)化，而且有規(guī)模效應(yīng)，訴訟的平均成本低。

于是，問題來了：中國有這么多基金公司，為什么沒見到那些違法圈錢的上市公司大股東被基金公司拉下馬呢？

中國的大型基金公司，主要是公募基金，它們在股權(quán)結(jié)構(gòu)上存在某些問題，或者是地方國有背景，或者就是一些民營財(cái)團(tuán)的子公司。這種缺陷，導(dǎo)致它們無法形成一種真正的激勵。它們根本不獨(dú)立，不獨(dú)立于那些資本市場的大玩家。所以，我們看到了很多老鼠倉，基金經(jīng)理竟然坑害自己的“基民”。

在科創(chuàng)板的諸多文件中，有這樣的表述：對個人投資者的資質(zhì)規(guī)定為，證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)不低于人民幣50萬元，并參與證券交易滿24個月。

以上規(guī)定的初衷很明顯，強(qiáng)調(diào)投資者的“適合性”。換句話說，和現(xiàn)有A股的散戶相比，科創(chuàng)板的散戶更加“老江湖”，更加“有實(shí)力”。因此，對風(fēng)險(xiǎn)的甄別和承受能力更強(qiáng)。

這是一個有進(jìn)步的變化，指向是對的，即不但考慮供給側(cè)—上市公司、券商等，而且考慮需求側(cè)即投資者適合性的改革問題。但不妨更進(jìn)一步，通過資本市場的制度建設(shè)和革新，大力發(fā)展更多、更強(qiáng)的，而且獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者。

再回到第二個大家關(guān)心的問題，行情是不是真的來了？

股市漲跌，本質(zhì)上是個資金進(jìn)來多少，而且愿意呆多久的問題。本質(zhì)上講，是個信心問題。信心又有長短之分，短期的信心靠的是對資金流入渠道的放松，比如配資監(jiān)管的裁量，而長期的信心則有賴于制度的構(gòu)建。

顯然，后者更重要。