近十多年中國(guó)貨幣超發(fā)現(xiàn)象研究

王琛瑋

自1999年以來，中國(guó)取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)成就，人均GDP從1999年的6516.93元增長(zhǎng)到2017年的59501.75元，增長(zhǎng)了9倍。截止2017年末，中國(guó)全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為82.71萬億元，較1999年增長(zhǎng)10倍，現(xiàn)位居世界第二位。是什么原因促成了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)奇跡，又是什么原因讓習(xí)總書記下決心三去一降一補(bǔ)，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。

據(jù)央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年末，中國(guó)官方M2余額167.67萬億元，較1999年末增長(zhǎng)13.98倍。遠(yuǎn)超同期GDP的增速。同期，中國(guó)主要城市房?jī)r(jià)漲幅普遍也在10倍。這其中是否有必然聯(lián)系，將在下面做深入的研究和探討。

一、出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)政策和強(qiáng)制結(jié)售匯制度幫助中央政府積累了巨額的外匯儲(chǔ)備

貫穿于整個(gè)90年代并且到2010年以前，中國(guó)享受著充足的人口紅利，勞動(dòng)密集型企業(yè)遍布全國(guó)，這個(gè)時(shí)期，在朱總理和溫總理的決策部署下，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策主要是吸引外資來華建廠，同時(shí)吸引跨國(guó)企業(yè)的技術(shù)設(shè)備和訂單，充分利用中國(guó)的人口紅利，賺取外匯收入，尤其在2001年加入世貿(mào)以后，出口規(guī)模逐年提高，貿(mào)易順差逐漸轉(zhuǎn)化為巨額外匯儲(chǔ)備。

我國(guó)1994-2005年，實(shí)行的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，單一的，有管理的浮動(dòng)匯率制，2005年后，實(shí)行的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的，參考一籃子貨幣的，有管理的浮動(dòng)匯率制，這一段時(shí)間，央行和外匯管理局執(zhí)行的強(qiáng)制結(jié)售匯制度，讓巨額的外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為人民幣不斷投放到銀行系統(tǒng)內(nèi)。

由于出口導(dǎo)向政策和強(qiáng)制性結(jié)售匯制度導(dǎo)致快速膨脹的外匯儲(chǔ)備，使得央行被動(dòng)投放了數(shù)以萬億計(jì)的貨幣，這些資金作為基礎(chǔ)貨幣經(jīng)過銀行系統(tǒng)的信貸循環(huán)之后，轉(zhuǎn)化為數(shù)以十萬計(jì)的貨幣。下表反映了央行口徑下，從2005年10月-2014年4月，美元外匯儲(chǔ)備提供了幾乎所有的基礎(chǔ)貨幣。

央行不得不用高額的存款準(zhǔn)備金率來控制信貸增長(zhǎng)，從而抑制中國(guó)貨幣過度膨脹。如下表，自2007年以來，存款準(zhǔn)備金常年保持在15%以上，抑制了央行被動(dòng)投放的人民幣的進(jìn)一步泛濫。

二、貨幣被動(dòng)超發(fā)帶來的幾大現(xiàn)象值得深究

1、M2的增速長(zhǎng)期遠(yuǎn)超GDP增速，單位GDP所需貨幣量逐年攀升

我國(guó)央行M2月增速自2000年以來，常年保持在10%以上。

此處引入一項(xiàng)指標(biāo)，“單位GDP所需貨幣量”的概念，即每創(chuàng)造1元GDP需供應(yīng)貨幣的數(shù)量，具體公式是M2與GDP的比值。如下圖，1990年每創(chuàng)造1元GDP需供應(yīng)貨幣0.81元，2016年每創(chuàng)造1元GDP需供應(yīng)貨幣2.08元。也就是說，用大規(guī)模投放資金驅(qū)動(dòng)GDP增長(zhǎng)的模式越來越難以為繼。一個(gè)很明顯的現(xiàn)象，過去若干年份，只要依靠大水漫灌，GDP就能年增長(zhǎng)10%以上，而最近幾年，M2的增速始終在10%以上，GDP增速卻降到7%以下

。

2、通過銀行系統(tǒng)通過信貸創(chuàng)造貨幣的方式在2005年跌落谷底后，用了近10年的時(shí)間才重新被重視起來。2016年以來，伴隨著國(guó)家去杠桿的進(jìn)程逐步推進(jìn)，銀行表外擴(kuò)張的渠道逐漸被遏制和拆解掉，隨著貨幣資金重新回歸銀行表內(nèi)，信貸重新被啟用，作為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性的主要通道，對(duì)M2增量中的占比超過了100%。

3、為應(yīng)對(duì)歷次經(jīng)濟(jì)下滑，歷屆政府實(shí)施刺激政策時(shí)，均伴隨著貸款規(guī)模的急劇膨脹，本外幣貸款對(duì)GDP的拉動(dòng)效應(yīng)呈現(xiàn)脈沖式的邊際遞減。

從1999年至今，共經(jīng)歷了三次信貸快速投放時(shí)期，第一次2002-2003，在那幾年，中國(guó)申奧成功和加入WTO，這兩件大事帶動(dòng)中國(guó)從基礎(chǔ)建設(shè)到承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工轉(zhuǎn)移，雙輪驅(qū)動(dòng)，開啟了從官方到民間的大規(guī)模建設(shè)的序幕。2002-2003信貸投放年增20%以上，維持了中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)五年的增長(zhǎng);第二次2009-2010，主要原因是美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，中國(guó)政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，開啟了為期兩年4萬億的投資計(jì)劃，同時(shí)國(guó)家啟動(dòng)房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，并鼓勵(lì)居民買房（首套房利率打七折等優(yōu)惠措施很快出臺(tái)），本外幣貸款增速在這一時(shí)期均在20%以上，2009年達(dá)到了33%，但僅僅維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)三年多年的高增長(zhǎng)。依靠信貸擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)正在遞減。第三次2014-2015，雖然貸款增速在10%-20%之間，增速比率并不高，但貨幣數(shù)量龐大，主要是住房部門去庫(kù)存導(dǎo)致的信貸增加，但對(duì)GDP的拉動(dòng)效應(yīng)比較弱，每3元新增貸款才能創(chuàng)造1元的GDP增量。

在這里引入“單位GDP消耗貸款量”這一概念，簡(jiǎn)言之，即貸款增量與GDP增量的比值。2000年，每增長(zhǎng)1元GDP需投放0.58元，2013年以來，每增長(zhǎng)1元GDP需要投放1.5元貸款

三、依靠超發(fā)貨幣和積極財(cái)政政策保增長(zhǎng)的模式注定不可持續(xù)，轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展模式刻不容緩

1、第一個(gè)階段

李總理自上任以來，開啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的路徑?？萍挤矫?，模仿美國(guó)1980s供給派改革的成功，通過啟動(dòng)一系列先導(dǎo)性科技重大工程，促進(jìn)先進(jìn)科技的民用普及，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力。出臺(tái)《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，到2020年，科技進(jìn)步貢獻(xiàn)率提高到60%以上，知識(shí)密集型服務(wù)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的20%，研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)到2_b%。根據(jù)測(cè)算，2016-2020，全國(guó)累計(jì)科技研發(fā)支出將達(dá)10萬億元。還有鼓勵(lì)雙創(chuàng)，大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)方面的改革，2016年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局改革研發(fā)支出核算方法修訂GDP核算數(shù)據(jù)?！奥窂健笔菍⒀邪l(fā)支出作為固定資本形成處理，將研發(fā)成果作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品，列入固定資產(chǎn)之下;

“方法”是將中間投入成本+勞動(dòng)力成本+固定資產(chǎn)成本計(jì)入科技產(chǎn)出;“結(jié)果”是由于研發(fā)支出增長(zhǎng)速度比GDP增長(zhǎng)速度相對(duì)快一些，實(shí)施研發(fā)支出核算方法改革后，理論上GDP增長(zhǎng)速度將有所上調(diào)，從近十年的數(shù)據(jù)來看，改革后GDP增速年均提高0.06個(gè)百分點(diǎn)。

投資方面，2014年9月啟動(dòng)的13大類工程包，截止2017年5月底，共投入項(xiàng)目資金9.7萬億，為經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型贏得了寶貴的時(shí)間。

商事改革：一照一碼，簡(jiǎn)政放權(quán)。

消費(fèi)，2014年啟動(dòng)的，將我國(guó)城鎮(zhèn)化率2020年提到60%，促進(jìn)約1億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶城鎮(zhèn)，改造約1億人居住的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城中村，引導(dǎo)約1億人在中西部地區(qū)就近城鎮(zhèn)化。再加上棚改貨幣化政策，直接催生了2015-2016年房?jī)r(jià)的進(jìn)一步飆漲，從一線蔓延到熱點(diǎn)二線城市、三四線城市。

在這一時(shí)期，我國(guó)的M2年化增速?gòu)?4%降到8%，科技經(jīng)費(fèi)投入2017年達(dá)到1.76萬億元，占當(dāng)年GDP的比重提升到2.13%，文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重提升到42%，比上年提高0.06個(gè)百分點(diǎn)。這些可喜的變化是值得國(guó)人給政府點(diǎn)贊的。

2、第二階段

2015年底，習(xí)總書記提出國(guó)民經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)三去一降一補(bǔ)，“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”。

目前，煤炭和鋼鐵等行業(yè)連續(xù)兩年的強(qiáng)力去產(chǎn)能，使得鋼鐵煤炭等行業(yè)率先復(fù)蘇，價(jià)格翻了一倍以上，相關(guān)企業(yè)恢復(fù)了現(xiàn)金流，逐漸改善了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率;

經(jīng)過2015-2017的房地產(chǎn)大牛市，各線城市房地產(chǎn)剩余庫(kù)存已經(jīng)處于非常低的狀態(tài)，自2016年9月底北京開始限房限購(gòu)限貸政策執(zhí)行以來，直到2018年9月末，全國(guó)依舊保持嚴(yán)厲的限購(gòu)政策，疊加人口紅利已不復(fù)存在，房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響程度將日漸衰弱;

去杠桿方面，經(jīng)過金融反腐和對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)、影子銀行等的嚴(yán)厲打擊，打掉了資金體外循環(huán)的通道，通過成立國(guó)家金穩(wěn)委，出臺(tái)執(zhí)行大一統(tǒng)資管新規(guī)，將新生的各類非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也納入了MPA宏觀審慎管理框架，貨幣供應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)銀行的信貸渠道，而微信、百度、阿里巴巴、360等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司積極發(fā)展消費(fèi)貸，極大地促進(jìn)了消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)。2018年6月國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心發(fā)表的論文《防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖》提到“自2015年10月中央提出降杠桿目標(biāo)以來，直到2017年宏觀杠桿率才得到一定的抑制，當(dāng)年僅上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比國(guó)際金融危機(jī)以來年均上升12.3個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率增速已是大幅回落?！薄?018年1季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2017年末的242.1%增加到243.7%，微升1.6個(gè)百分點(diǎn)，上升態(tài)勢(shì)較為平穩(wěn)?！币虼耍拙V行長(zhǎng)在2018年G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上莊嚴(yán)宣布，“去年和今年中國(guó)整體杠桿率已經(jīng)平穩(wěn)，不再快速上升，這是我們?nèi)〉玫囊豁?xiàng)成績(jī)”。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變注定是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，不是朝夕之間可以完成的，根據(jù)官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們的總體杠桿率雖然還在上升，但處于可控制的溫和上升，已經(jīng)可以叫做穩(wěn)定的杠桿率，接下來的杠桿率下降，將主要依靠科技創(chuàng)新帶來的GDP高質(zhì)量增長(zhǎng)來做大分母，只是以后的年份中，我國(guó)GDP中低速增長(zhǎng)很長(zhǎng)時(shí)間后，杠桿率才能實(shí)現(xiàn)質(zhì)的下降。

（作者單位：山煤國(guó)際能源集團(tuán)股份有限公司）