人民幣匯率貶值的理性分析

樊榮

2018年以來，人民幣匯率雙向波動明顯，走勢大致分為四個階段：第一階段，年初至1月9日，受美元指數(shù)跳升和年初個人購匯等因素的影響，短暫走弱。第二階段，從1月10日至春節(jié)前，在央行明確人民幣中間價報價模型中暫停逆周期因子后，人民幣隨美元指數(shù)的回落一路上升，到春節(jié)前的2月7日升到年初以來的高點6.2596。第三階段，從2月中旬至4月中旬，人民幣匯率區(qū)間高位震蕩，沒有明確的波動方向。第四階段，4月中旬以來，人民幣匯率轉(zhuǎn)入單邊的弱勢。端午節(jié)假期后，人民幣匯率“突然”快速下行。8月15日人民幣兌美元匯率中間價下跌161個基點，為連續(xù)第五個交易日下跌，報6.8856，創(chuàng)2017年5月12日以來最低水平（如圖1）。

圖1 人民幣兌美元中間價

引起本輪人民幣迅速調(diào)整的原因是什么？會不會出現(xiàn)像其他一些新興市場如阿根廷，土耳其那樣的跌幅？下面將通過分析美國和中國的經(jīng)濟基本面來進行說明。

第一，今年美元勢頭強勁，顯著升值。首先，支撐美元走強的關(guān)鍵因素是美國經(jīng)濟在今年整體復(fù)蘇不錯，進入2018年以來，特別是在美聯(lián)儲新任主席鮑威爾上任以來，美元已經(jīng)逐漸改變了2017年一年以來的弱勢，鮑威爾明確的貨幣緊縮政策，使得美元走強的預(yù)期特別明顯。2018年初以來，非國防資本品訂單震蕩上升，該指標(biāo)對企業(yè)投資有先導(dǎo)指標(biāo)的作用，訂單攀升說明企業(yè)投資仍有增長動力，目前訂單規(guī)模已經(jīng)達到了過去三十年前來歷次周期高點（分別是2000、2008、2012年）的水平。一季度美國基本面穩(wěn)固，GDP增長2.2%;家庭凈資產(chǎn)/可支配收入的比例達到6.8，高于1999年和2005年兩次歷史峰值。二季度月均新增非農(nóng)就業(yè)崗位21.1萬，與一季度基本持平，失業(yè)率維持在3.8%-4.0%的歷史低位，勞動力市場保持平穩(wěn)改善的態(tài)勢。7月ISM制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）58.1。該指數(shù)在50以上表明美國制造業(yè)持續(xù)擴張，這一數(shù)據(jù)也代表美國經(jīng)濟連續(xù)擴張了111個月，對應(yīng)的美國年化實際GDP增速為4.6%。其次，美國經(jīng)濟走強的同時，全球經(jīng)濟景氣程度再度回落，包括歐盟、日本以及很多新興市場的經(jīng)濟在2018年卻遠(yuǎn)低于預(yù)期。美元避險屬性凸顯。歐元區(qū)19國綜合采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）于二季度繼續(xù)表現(xiàn)疲弱，綜合PMI季度均值為54.67，低于上季度的均值57.03。制造業(yè)PMI均值為55.57，較一季度的58.27大幅下滑。6月制造業(yè)PMI更來到55.0的低位，創(chuàng)18個月以來最低記錄。日本經(jīng)濟也結(jié)束了28年最長的連續(xù)8個季度的擴張周期，經(jīng)濟景氣度放緩。全球經(jīng)濟的風(fēng)險級別再次提升，美元的避險價值凸顯，提振美元指數(shù)走強，是導(dǎo)致人民幣兌美元貶值的原因之一。

第二，2018年中國宏觀經(jīng)濟雖然不樂觀，然而我國經(jīng)濟韌性較好疊加維穩(wěn)匯率預(yù)期，由此增強人民幣匯率企穩(wěn)的動力。今年以來，制造業(yè)PMI均在50.0%以上的景氣區(qū)間運行，上半年均值為51.3%，制造業(yè)總體保持?jǐn)U張。7月份中國采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.2%，生產(chǎn)、訂單、采購等活動總體平穩(wěn)，表明經(jīng)濟繼續(xù)保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。前五個月，投資增速只有6.1%，相比2017年6.9%的增速，基建投資增速下滑遠(yuǎn)超預(yù)期，5月份基建投資增長只有9.4%。遠(yuǎn)低于過去20%以上的增速;社會消費品零售總額30359億元，同比增長8.5%，增速比上月回落0.9個百分點，創(chuàng)15年新低。央行基于宏觀經(jīng)濟基本面和流動性的現(xiàn)狀，在6月24日年內(nèi)第三次降準(zhǔn)，未來貨幣政策不可能基于以前去杠桿的考慮而過度緊縮，寬松的預(yù)期大大強化，這使得人民幣兌美元中間價未來走勢下跌的預(yù)期增強。

第三，美國稅改對人民幣匯率的影響集中在短期，長期將逐漸收斂。短期來看，2017年12月22日美國稅改政策落地，備受關(guān)注的公司所得稅稅率由原先的15%上調(diào)到21%，但仍遠(yuǎn)低于35%。一次性利潤匯回稅率上，由35%大幅降至15.5%，必然會導(dǎo)致大量海外資金回流美國。2017年中國跨境資本流動初步呈現(xiàn)弱平衡局面，全年銀行代客結(jié)售匯逆差收窄至690億美元。2018年以來，中國跨境資本流動延續(xù)了這種弱平衡格局。盡管美國稅改所導(dǎo)致的美國企業(yè)利潤匯回絕對規(guī)模較小，但不排除短期內(nèi)出現(xiàn)利潤集中匯回的情況，在每年凈結(jié)（售）匯規(guī)模不大的情況下，若一年內(nèi)多次數(shù)百億美元的凈結(jié)匯，尤其是某段時間出現(xiàn)較大集中匯回需求，就有可能階段性的打破弱平衡局面，甚至可能導(dǎo)致短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈貶值。長期來看，美國減稅及擴張性財政政策能否提振美國經(jīng)濟仍有相當(dāng)大的不確定性。首先，美國政府嚴(yán)重的債務(wù)問題。2016年美國政府債務(wù)已高達20.17萬億美元，超過當(dāng)年GDP的18.56萬億美元。實施擴張性財政政策勢必會進一步增加財政赤字。其次，特朗普試圖通過醫(yī)改來緩解赤字壓力，但該政策落實不順利，也加大了美國債務(wù)問題的負(fù)面影響。最后，中國也已經(jīng)開始實施減稅政策。2018年3月28日和4月25日，國務(wù)院常務(wù)委員會議分別推出多項減稅措施，將制造業(yè)，交通運輸、建筑、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品等貨物的增值稅稅率下調(diào)1%，同時為支持創(chuàng)新企業(yè)和小微企業(yè)發(fā)展提出多項減稅措施。長期來看，以上因素將在一定程度上消減美國稅改政策對人民幣匯率的影響。

第四，中美貿(mào)易戰(zhàn)對人民幣匯率的短期影響顯著，長期影響有限。今年年初開始的中美貿(mào)易戰(zhàn)，發(fā)展過程中，特朗普總統(tǒng)及其團隊政策陰晴不定，增加了雙方溝通的的難度。6月15日，美國政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，其中對約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關(guān)稅，同時就約160億美元商品加征關(guān)稅開始征求公眾意見。隨后，特朗普發(fā)表聲明，稱其已經(jīng)指示美國貿(mào)易代表辦公室對從中國進口的價值2000億美元的中國商品加征10%的額外關(guān)稅。如果中國再度反擊，則將對另外2000億美元商品加征10%關(guān)稅。預(yù)計總體受影響商品規(guī)模4500億美元，涉及關(guān)稅金額525億美元。短期來看，預(yù)計今年下半年對中國出口的影響會陸續(xù)顯現(xiàn)，人民幣形成一定的貶值壓力。長期來看，特朗普試圖通過貿(mào)易保護政策來促進制造業(yè)回流美國，增加就業(yè)緩解逆差，包括增加工業(yè)、農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)的出口。然而，由于中美雙方比較優(yōu)勢差異長期存在，在中國具有競爭優(yōu)勢的制造業(yè)回流美國所能創(chuàng)造的就業(yè)機會并不樂觀。隨著貿(mào)易戰(zhàn)的升級，美國牽制中國制造的發(fā)展意圖非常明顯，新一輪關(guān)稅措施指向的價值500億美元的目標(biāo)商品很多來自《中國制造2025》產(chǎn)業(yè)政策中明確要發(fā)展的10個行業(yè)，其中包括信息技術(shù)、機器人、航空航天裝備、節(jié)能和新能源汽車、電力裝備、醫(yī)藥和醫(yī)療器械等。中國經(jīng)濟近40年的快速增長離不開制造業(yè)的快速發(fā)展，美國針對中國高端制造業(yè)核心技術(shù)進行控制勢必對中國制造業(yè)的發(fā)展重心產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，長期或?qū)⒋龠M核心技術(shù)的自主發(fā)展。

第五，現(xiàn)行的人民幣匯率制度有利于匯率杠桿的正常發(fā)揮，預(yù)計人民幣匯率雙向波動將成為常態(tài)。自2015年8月11日，央行宣布進一步實施人民幣匯率形成機制的市場化改革（下稱“8·11匯改”）。這次改革的核心內(nèi)容是完善人民幣對美元匯率中間價報價機制，由做市商在銀行間市場開盤前參考上日收盤價，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化報價形成。這次匯改被認(rèn)為是人民幣匯率市場化改革的重要一步。8·1 1匯改的核心是央行主動放棄了對人民幣兌美元匯率開盤價的干預(yù)，讓匯率中間價在更大程度上由市場供求來決定。今年8·11匯改已滿三年，人民幣匯率形成機制改革不斷深化，市場化程度不斷加深，人民幣匯率告別單邊走勢，呈現(xiàn)出有升有貶，有彈性的雙向波動態(tài)勢。特別是中間價形成機制從增加“CFETS人民幣匯率指數(shù)”，到2016年底進一步擴充一攬子貨幣，再到2017年2月縮減一籃子貨幣匯率的時段、2017年5月引入逆周期因子，最終形成“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”中間價報價新機制，有效對沖了市場情緒的順周期波動，匯率調(diào)控的自主性不斷增強。2018年初暫停逆周期因子，中間定價機制恢復(fù)“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”，體現(xiàn)了央行對市場的信心，無須再通過逆周期因子引導(dǎo)。自6月15日以來，人民幣兌美元匯率發(fā)生大幅度貶值，充分體現(xiàn)了市場驅(qū)動下的有序貶值，從而應(yīng)對出口壓力。中國目前較為充裕的外匯儲備，資本項目的有力管理以及逆周期因子等，為維持外匯穩(wěn)定提供了充足保障。人民幣兌美元匯率必然不會像某些新興國家那樣出現(xiàn)暴跌情形。

通過以上對中美兩國經(jīng)濟基本面分析，不難得出此次人民幣突然快速貶值源于中國經(jīng)濟增長的放緩，以及貿(mào)易戰(zhàn)等各方面的綜合因素導(dǎo)致的結(jié)果，符合目前中國經(jīng)濟的基本態(tài)勢。在人民幣持續(xù)貶值的情況下，央行的態(tài)度與2015年人民幣貶值時大為不同，沒有對人民幣貶值進行干預(yù)。原因：目前人民幣的貶值在預(yù)期范圍內(nèi)，不會引發(fā)像2015年的那波恐慌和資本外逃;人民幣貶值也利于減緩中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國出口的影響;中國現(xiàn)行的匯率制度有利于當(dāng)前中國經(jīng)濟平穩(wěn)運行，匯率市場孕育的匯率沖擊不是引起中國經(jīng)濟波動的重要原因。不僅如此，匯率杠桿還起到了吸收沖擊的作用。未來，短期預(yù)計人民幣將保持震蕩運行態(tài)勢，繼續(xù)有彈性的雙向波動。人民幣年內(nèi)出現(xiàn)“破7”并非沒有可能，但是不具備出現(xiàn)“暴跌”行情。