萬億獨角獸企業(yè)扎堆上市，投資者為何應(yīng)保持警惕?

達(dá)倫·方達(dá)

2018年新股上市數(shù)量升至2014年以來的最高水平。預(yù)計2019年的IPO市場將更加強(qiáng)勁。

IPO進(jìn)行時

數(shù)據(jù)來源：復(fù)興資本 制圖：宋麗雯

打車，用Lyft或Ubero在洛杉磯歡度周末，可以通過愛彼迎Airbnb短租。在工作場所溝通，你可以用群聊軟件Slack，而這個場所可能只是眾創(chuàng)空間We Work的一個工位，可以用群聊軟件Slack。想要改造你的廚房？可以登錄圖片社交軟件Pinterest尋求創(chuàng)意。

很快，你也能投資這些公司了。

包括以上這些公司在內(nèi)的知名行業(yè)巨頭，將掀起一波上市（IPO）熱潮，并很有可能成為下一個亞馬遜或Facebook。在贏家通吃的市場上，這將為投資者創(chuàng)造投資這些行業(yè)領(lǐng)先者的機(jī)會。

這些大型獨角獸企業(yè)估值都遠(yuǎn)超10億美元，即使只有其中一部分上市，也將重振低迷股市的IPO市場。目前預(yù)計2019年IPO市場或?qū)⒛假Y超過600億美元。這將是自上市公司2014年實現(xiàn)850億美元巨額融資以來，最大的公開市場股權(quán)融資。

近七成美股破發(fā)IPO回報率為負(fù)

但是，投資者應(yīng)該重新考量這些IPO及其對股市的影響。私有公司估值的不合理將可能導(dǎo)致這些股票表現(xiàn)不盡如人意，至少短期內(nèi)如此。

如果這些公司勉強(qiáng)上市，結(jié)果將非常糟糕。過去幾個月內(nèi)的市場下滑已經(jīng)重創(chuàng)了科技股，并導(dǎo)致IPO在二級市場交易中受挫。

根據(jù)IPOScoop.com的統(tǒng)計，在美國最近的100次IPO中，有65只股票跌破發(fā)行價。對于2018年的股市來說，IPO股票所帶來的回報率目前僅為-2.3%。據(jù)IPO交易所交易基金管理人復(fù)興資本（Renaissance Capital）的統(tǒng)計，從第一天收市起，后市交易的回報率僅為-16.9%。復(fù)興資本聯(lián)合創(chuàng)始人Kathleen Smith指出：“這些糟糕的回報率將影響2019年初的IPO活動。”

而且，公開市場的市盈率也在萎縮，導(dǎo)致私有控股公司面臨巨大壓力，并可能徹底抵消上市的好處。

“估值縮水將是2019年IPO市場格局的應(yīng)有之義，因為我們正在目睹公開市場交易有多么糟糕。IPO的窗口期正在結(jié)束。在確認(rèn)大規(guī)模IPO市場再次來臨之前，我們需要連續(xù)監(jiān)測到幾個繁榮的交易月才行?！盨mith說。

Uber開閘試水螞蟻滴滴緊隨其后

如果Lyft和Uber在2019年初上市，市場將遭受重大考驗。兩家公司均已提交上市預(yù)備秘密申請。IPO研究機(jī)構(gòu)曼哈頓風(fēng)險投資合伙企業(yè)（Manhattan Venture Partners）認(rèn)為Lyft的公允估值為190億美元，而Uber估值為520億美元，這一估值部分是基于該公司持有中國共享出行公司滴滴出行17.5%的股份。根據(jù)兩家公司最近在私有市場的融資，Lyft估值為151億美元，Uber估值為760億美元。

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)北極星合伙企業(yè)（Polaris Partners）合伙人Pat Kinsel說：“每個人都拭目以待Uber和L亦下一步的舉動。”

機(jī)構(gòu)風(fēng)險投資合伙企業(yè)（Institutienal Venture Partners）一般合伙人Sandy Miller指出，假設(shè)市場能夠承受，較小規(guī)模的獨角獸企業(yè)可能跟進(jìn)?！肮韫惹榫w并不高漲，但有大量潛在投資者排隊等待認(rèn)購司交易價格均跌破發(fā)行價，包括在線調(diào)查公司SurveyMonkey的母公司SVMK（SVMK）、騰訊音樂娛樂集團(tuán)（TME）以及生物科技公司Moderna（MRNA）。家庭智能音箱廠商Sonos（SONO）也在掙扎之中，自2018年8月份IPO以來，其股價下跌50%。

即使市場行情欠佳，一些公司仍然在尋求上市，Twilio（TWLO）公司就是一個例子。在2016年科技公司IPO的低潮期，這家云通信平臺上市了。該公司股票在英國脫歐公投當(dāng)天開始交易。

“我們有正當(dāng)?shù)睦碛缮鲜校合嘈盼覀兊氖聵I(yè)并承諾不亂燒錢。”Twilio首席執(zhí)行官杰夫·勞森（Jeff Lawson）強(qiáng)調(diào)。

許多獨角獸公司確實面臨上市壓力。然而，私有市場仍然有吸引力并有充足的資本，使得公司能夠等待公開市場恢復(fù)活力，而這在以往是不可能的。上市就意味著要披露季度財務(wù)報告，與分析師開電話會并接受金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)化監(jiān)管。大量最近的新IPO足以證明，上市可能會令一家公司放棄隨心所欲的公司文化，重建更為穩(wěn)重的公司文化。

2018年上市的在線文件簽字服務(wù)商DocuSign（DOCU）首席執(zhí)行官Daniel Springer指出：“當(dāng)公司意識到IPO是一個新起點而不是終點時，硅谷肯定會有所改變。”這對于公司來說是一件值得慶祝的好事情，但是，各方將變得更為謹(jǐn)慎。

對重視隱私的公司（例如數(shù)據(jù)挖掘公司Palantir），上市代價高昂且不特別具有吸引力。另外還有些公司可能也對華爾街不感冒。SpaceX在一輪私人融資中獲得了500億美元，這表明該公司創(chuàng)始人埃隆·馬斯克（Elon Musk）并不熱衷于與華爾街打交道，或者說不善于圍阻其名下另一家公司特斯拉的那些賣空者。

并且各家公司正持續(xù)獲得著來自私人投資者的有力支持，使他們能夠融資數(shù)十億美元并實現(xiàn)令人矚目的高增長業(yè)務(wù)，同時相對不受公共監(jiān)管制約。獲得富達(dá)投資（Fidelicy Investments）、德豐杰投資（Draper Fisher Jurvetson）以及其他投資人25億美元的股本融資后，SpaceX重整了私人火箭發(fā)射業(yè)務(wù)。從軟銀下屬的風(fēng)險投資基金融資84億美元后，WeWork在零工經(jīng)濟(jì)的風(fēng)口脫穎而出，占據(jù)了美國全國的共享辦公空間市場——當(dāng)然，這一過程也是個燒錢的過程。

與此同時，獨角獸投資人群體也早就不局限于傳統(tǒng)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。包括富達(dá)和普信集團(tuán)（T.Rowe Price）在內(nèi)的基金公司已經(jīng)豪擲數(shù)十億美元，投資獨角獸公司和其他創(chuàng)業(yè)企業(yè)。自2009年以來，普信集團(tuán)已經(jīng)投資了15億美元，包括2018年對眼鏡電商Warby Parker、寵物寄養(yǎng)平臺Rover以及Slack的各輪投資。這些股權(quán)投資對于大型多樣化投資共同基金來說并不是重大投資，但是這些投資有助于提升回報率。根據(jù)普信集團(tuán)旗下New Horizons基金（PRNHX）發(fā)布的年報，該基金2017年獲得31.5%的回報率，部分得益于對三家私有公司的投資：Atlassian、CarGurus和Grubhub。

對于風(fēng)險投資公司和私人投資者而言，IPO并不是唯一可能的資金退出渠道。有幾家獨角獸公司已經(jīng)插草自賣，完成了出售。Github被微軟公司（MSFT）12.175億美元收購。Qualtrics接受了SAP（SAP）的收購，售價80億美元。盡管Uber和Airbnb可能體量太大無法吞下，但其他獨角獸企業(yè)還是能夠被消化的，包括估值為71億美元的Slack以及估值為123億美元的Pinterest。

比起藍(lán)圍裙控股公司（Blue Apron Holdings，APRN）或Snap（SNAP）的命運(yùn)，私有收購或許更有吸引力。這兩家公司均于2017年上市，其股價隨后暴跌超過80%。Snap目前市值為65億美元，大大低于媒體傳聞中Alphabet（GOOGL）公司2016年給出的300億美元的收購出價。

IPO半年后是購入好時機(jī)

一家獨角獸公司上市，投資者能夠從上市登記表中了解該公司的基本信息。上市登記表一般在IPO前幾周報備。對于美國公司來說，S-1招股書需包括所募資金的使用以及財務(wù)數(shù)據(jù)，例如過去幾年的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表以及經(jīng)營業(yè)績表。

投資者能夠?qū)⑦@些數(shù)據(jù)與公開交易的同行業(yè)公司進(jìn)行比較。例如，證券經(jīng)紀(jì)公司羅賓漢（Robinhood）將不得不被拿來與億創(chuàng)理財公司（E*Trade Financial，ETFC）對標(biāo)。

獨角獸公司的資本和治理結(jié)構(gòu)對股東可能也并不友好。正如《巴倫》一年多前發(fā)布的封面故事所指出的那樣，一般的獨角獸公司有八種股票類別。不列顛哥倫比亞大學(xué)教授Will Gornall和斯坦福大學(xué)教授Ilya Strebulaev的最近一項研究表明，其中有些是比普通股條款更有利的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

這可能導(dǎo)致高估優(yōu)先股，而使普通股背黑鍋。兩位教授得出結(jié)論，如果調(diào)整優(yōu)先股條款，全球超過135家獨角獸公司的市值將跌破10億美元的門檻。他們表示：“普通股缺乏所有這些保護(hù)措施，并被高估了56%?！?/p>

如果一家獨角獸公司上市，投資者在買入股票前更應(yīng)該等待時機(jī)。前幾個月的交易很少能夠反映出業(yè)務(wù)基本面，而且股票在鎖定期和靜默期結(jié)束后一般會出現(xiàn)波動。

繪圖/Peter Oumanski

一般而言，基金經(jīng)理需要幾個季度才能建倉?！暗览砗芎唵危喝绻欠浅衢T的IPO，那么定價將會相當(dāng)高?！盕irsthand Technology Opportunities基金（TEFQX）經(jīng)理Kevin Landis表示，“如果你想在公開市場買入，你會支付高昂價格。如果在六個月后買入，你可能獲得更好的入場機(jī)會?！?/p>

考慮到以上種種情況都不利于投資者從中大賺一筆。風(fēng)險資本家會同時支持?jǐn)?shù)百家公司：寄希望于極少數(shù)公司能大獲全勝，并預(yù)判95%的公司將出局或僅是小有斬獲。佛羅里達(dá)大學(xué)從事IPO研究的金融學(xué)教授Jay Ritter指出：“每出現(xiàn)一家類似Facebook的公司，就有100家你從未聽說過的公司，因為它們都失敗了。”

如果機(jī)構(gòu)投資者在一家獨角獸企業(yè)上市后才投資，回報將會曇花一現(xiàn)。

（翻譯：費(fèi)名;編輯：康娟、趙杰，本文首發(fā)于2018年12月24日《巴倫》）