上市公司股利分配動(dòng)機(jī)研究綜述

□李 軒

一、我國在滬上市公司實(shí)施股利政策的特點(diǎn)

股利的合理分配是籌資、投資、分配三大環(huán)節(jié)中最重要的決策，對上市公司而言，股利分配不僅直接影響到當(dāng)期的股票價(jià)格，還影響到下一期的籌資、投資決策，更進(jìn)一步則影響到公司未來的發(fā)展?fàn)顩r。近年來，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國上市公司的股利分配政策呈現(xiàn)不分配、發(fā)放現(xiàn)金股利比例增加，而發(fā)放股票股利和公積金轉(zhuǎn)增股本的比例下降的趨勢。雖然現(xiàn)金股利已漸漸成為主流，送、轉(zhuǎn)股兩種股利分配形式比例下降，但是仍有相當(dāng)穩(wěn)定數(shù)量的上市公司選擇送、轉(zhuǎn)股。最近幾年我國上市公司在選擇股利分配形式上呈現(xiàn)怎樣的特點(diǎn)，實(shí)施送、轉(zhuǎn)股股利政策的上市公司的動(dòng)機(jī)又是什么呢？

根據(jù)上證交易所網(wǎng)上公布的統(tǒng)計(jì)年鑒整理分析，我國在滬上市公司在股利分配方式上大體呈現(xiàn)兩大特征：多變性和彈性。在近一半上市公司堅(jiān)定選擇股利分配的方式下，有小部分上市公司在選擇股利分配方式上表現(xiàn)為多變。上市公司這種多變的選擇股利分配行為主要表現(xiàn)在這部分上市公司在選擇分紅方式和送、轉(zhuǎn)股方式上表現(xiàn)出極大彈性，特別是對送、轉(zhuǎn)股的分配方式，幾乎呈現(xiàn)出第一年對它喜歡，第二年對它厭惡的滾動(dòng)波動(dòng)。這其實(shí)也體現(xiàn)出我國在滬上市公司在選擇股利分配方式上的不成熟，存在對市場和對送、轉(zhuǎn)股這種股利分配方式的試探性行為。當(dāng)然這并不代表我國的滬市市場發(fā)展不好，這只是說明在股利分配形式上，我國一部分上市公司仍然對其股利分配行為的動(dòng)機(jī)不夠明確且具有一定隨意性，或者是可能存在一個(gè)占主導(dǎo)地位的、波動(dòng)性較大的因素構(gòu)成他們選擇送、轉(zhuǎn)股股利分配方式的動(dòng)機(jī)。

二、國內(nèi)外相關(guān)理論對送、轉(zhuǎn)股的行為動(dòng)機(jī)解釋

美國的股票股利行為最大特征就是上市公司在股票股利分配后其股本總值增加，每股價(jià)值相對下降，同時(shí)企業(yè)并未因?qū)嵤┕善惫衫笾Ц督o股東任何現(xiàn)金，因此不會影響其現(xiàn)在及未來的現(xiàn)金流狀況。而我國送、轉(zhuǎn)股的股利分配行為的特征與美國股票股利有很大的相似點(diǎn)，所以對我國送、轉(zhuǎn)股的行為研究也可以參考外國學(xué)者研究股票股利行為動(dòng)機(jī)的理論。

（一）國外對股票股利行為動(dòng)機(jī)的理論研究

對股票股利行為動(dòng)機(jī)解釋比較有代表性的理論就是最佳價(jià)格假設(shè)和信號傳遞假設(shè)。

最佳價(jià)格假設(shè)是美國學(xué)者Baker和Gallagher在1980年針對股票分割對公司經(jīng)理們的問卷調(diào)查結(jié)果，結(jié)果顯示經(jīng)理們認(rèn)為股票分割的動(dòng)機(jī)依次是保持股價(jià)在最佳價(jià)格、提高股票流動(dòng)性、傳遞樂觀信息等。該假設(shè)認(rèn)為，上市公司股價(jià)將會影響其股票的交易量，而在美國證券交易市場上，股票的交易費(fèi)用一般按其成交量收取，而這同樣會影響其股票的交易量。股價(jià)太高，會失去潛在投資者，降低其流動(dòng)性；股價(jià)太低，其股票交易量相對會增加，同時(shí)增加股票的交易費(fèi)用。由此看來，應(yīng)該存在一個(gè)最佳價(jià)格區(qū)間能夠使得流動(dòng)性最大而交易費(fèi)用最小。但是由于學(xué)者們測試流動(dòng)性的方法、角度有所不同，對于股票拆分后流動(dòng)性是否增大這個(gè)現(xiàn)象還沒有得出一致的結(jié)論。

信號傳遞假設(shè)是Brennan 和Copeland在1988年從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋股票股利和股票拆分現(xiàn)象，該假設(shè)認(rèn)為，上市公司內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者間存在著信息不對稱，經(jīng)營者比外部投資者掌握更多關(guān)于公司目前經(jīng)營狀況及未來發(fā)展前景的信息。所以一旦上市公司實(shí)施股票股利，也是在向市場傳遞經(jīng)營者對公司未來前景充滿信心，認(rèn)為未來股票的股價(jià)會上漲的樂觀態(tài)度。而當(dāng)市場能夠識別經(jīng)營者的暗示后，在上市公司公布方案后其股票價(jià)格就會增長。這方面的實(shí)證研究多集中于股票拆分、股票股利與經(jīng)營業(yè)績間相關(guān)關(guān)系分析。

（二）國內(nèi)對送、轉(zhuǎn)股行為動(dòng)機(jī)的理論及實(shí)證研究

我國對股票股利的動(dòng)機(jī)研究，大部分學(xué)者試圖借助以上西方兩個(gè)解釋股票股利的動(dòng)機(jī)理論——流動(dòng)性假設(shè)和信號傳遞假設(shè)來解釋我國的股票股利行為，但大部分研究表明，西方的這兩種理論都不能很好解釋我國股票股利行為。何濤、陳小悅（2003）首次通過實(shí)證研究對送、轉(zhuǎn)股的信號傳遞假設(shè)無法解釋我國股票市場進(jìn)行驗(yàn)證，首次對送、轉(zhuǎn)股對于股票流動(dòng)性的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性不同的測量方法得到結(jié)果大不相同。同時(shí)根據(jù)上市公司送、轉(zhuǎn)股前后股票價(jià)格的變動(dòng)特征提出“價(jià)格幻覺假設(shè)”，認(rèn)為送、轉(zhuǎn)股造成的股價(jià)下降干擾了投資者的正常判斷，間接提高公司的市場價(jià)值，而公司價(jià)值的上升對配股還是增發(fā)新股都非常有利。最后利用logit回歸模型對該假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果支持“價(jià)格幻覺假設(shè)”。李開富（2005）認(rèn)為股權(quán)分置與股票的高溢價(jià)發(fā)行使送、轉(zhuǎn)股在我國更加合理可行，緊接著指出不同時(shí)期市場交易主體的演變使得每個(gè)時(shí)期的送、轉(zhuǎn)股意義不同，從而促進(jìn)其發(fā)展，最后提出送、轉(zhuǎn)股的實(shí)施有可能是出于迎合不同股東需要的特殊動(dòng)機(jī)。魏剛、蔣義宏（2001）則通過對168位財(cái)務(wù)總監(jiān)對各種股利分配方式的動(dòng)機(jī)做了全面的問卷調(diào)查，結(jié)果顯示上市公司分配股票股利時(shí)考慮最主要的因素依次是向市場傳遞對公司未來前景看好的樂觀信息、擴(kuò)張股本的需要和節(jié)省現(xiàn)金；轉(zhuǎn)贈股本考慮的因素主要有公司資本公積金不多、相對現(xiàn)金股利和股票股利其成本較低、可達(dá)到股票股利的效果。在對上市公司股票股利行為的具體動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究中，原紅旗（2001）通過代理理論分析我國上市公司1994至1997年共4年的股利分配方案，發(fā)現(xiàn)股本規(guī)模與股票股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即規(guī)模小的公司傾向于選擇股票股利，而規(guī)模較大的公司則傾向于選擇現(xiàn)金股利。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）通過對我國上市公司1999年度年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析，結(jié)果表明股票股利與現(xiàn)金股利存在替代關(guān)系，上市公司分配了現(xiàn)金股利就可能會不分配股票股利，多分配現(xiàn)金股利就可能會少分配股票股利。

三、結(jié)論

上市公司管理層在實(shí)施送、轉(zhuǎn)股時(shí)一定會考慮公司未來長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿?，?dāng)管理層認(rèn)為公司未來發(fā)展?fàn)顩r良好時(shí)，他們會將可供分配的利潤一部分留存下來，一方面用于支持企業(yè)未來發(fā)展的各項(xiàng)投資，也就相當(dāng)于為下一年的投資活動(dòng)做好籌資工作，另一方面選擇送、轉(zhuǎn)股方式可以避免派發(fā)現(xiàn)金股利帶來的大量現(xiàn)金支出以支持未來發(fā)展。另外，投資者對上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展能力的信心增強(qiáng)體現(xiàn)在公司的股票價(jià)格上，其市凈率也會偏高，目前我國二級市場仍然認(rèn)可股票股利的發(fā)放是上市公司在傳遞利好消息，上市公司可能會通過提高送、轉(zhuǎn)股派發(fā)率進(jìn)一步吸引投資者。但是，當(dāng)管理層認(rèn)為公司未來發(fā)展?fàn)顩r不是太好或者未來發(fā)展機(jī)會不多時(shí)，其可能會將更多的利潤留存下來以支持未來發(fā)展，而只是派發(fā)較低比率的送、轉(zhuǎn)股。

筆者認(rèn)為在滬上市公司中實(shí)施送、轉(zhuǎn)股的公司比較顯著的動(dòng)機(jī)因素可能是該上市公司的未來發(fā)展?fàn)顩r較好。一種可能解釋的是，實(shí)施送、轉(zhuǎn)股對未來有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄径钥梢詭硪韵潞锰帲海?）上市公司可以留存大量現(xiàn)金便于再投資，利于長期發(fā)展。對于未來有良好發(fā)展機(jī)會的上市公司而言，相比現(xiàn)金股利而言，實(shí)施送、轉(zhuǎn)股可以控制現(xiàn)金的大量支出以支持未來的投資機(jī)會。（2）上市公司實(shí)施送、轉(zhuǎn)股后，流通股數(shù)量增加，每股凈資產(chǎn)和每股價(jià)值都會下降。對于未來有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄驹趯?shí)施送、轉(zhuǎn)股前其股價(jià)可能會較高，這就有可能會失去潛在一批中小投資者；當(dāng)其實(shí)施送、轉(zhuǎn)股后，上市公司股價(jià)的下降便可以吸引更多的中小投資者，更進(jìn)一步可以增加其股票的流動(dòng)性從而獲得更多的資金。（3）上市公司通過實(shí)施送、轉(zhuǎn)股可以向市場傳遞利好消息。目前，我國股民對待實(shí)施送、轉(zhuǎn)股的上市公司持有樂觀積極態(tài)度，也會傾向于投資該類股票。對于未來有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄究赡芫褪窍蚴袌鰝鬟f了管理層看好公司未來前景的利好消息，在傳遞利好消息的同時(shí)可能也為該上市公司做了正面的市場宣傳。