誰更過度金融化：業(yè)績上升企業(yè)還是業(yè)績下滑企業(yè)？

黃賢環(huán)， 王 瑤 ， 王少華

（山西財經大學 會計學院，山西 太原 030006）

一、 引 言

伴隨我國宏觀經濟下行趨勢與經濟轉型發(fā)展，一方面實體企業(yè)產能過剩、需求嚴重不足愈發(fā)突出，越來越多的企業(yè)傾向于持有具有高回報的金融資產；另一方面我國企業(yè)普遍存在融資約束現象，而金融機構將資金投資于金融產品，使得資金在金融機構體內循環(huán)，并沒有為實體企業(yè)提供資金支持，反而抑制了實體企業(yè)的發(fā)展。與主業(yè)投資回報周期較長且投入成本較高不同，理性的經營者由于逐利動機的驅使，在投資過程中更愿意將資金配置于高收益的金融資產（杜勇等，2017）。我國實體企業(yè)在不同程度上持有金融資產，并且越來越表現出金融化趨勢。所謂的金融化是指實體企業(yè)在資本逐利動機或資金管理動機下，偏離主業(yè)，將本該投向技術創(chuàng)新、新產品研發(fā)、固定資產更新改造等的主業(yè)投資資金投向金融資產，其主要表現是實體企業(yè)資產負債表結構中金融資產占總資產的比重不斷上升，以及企業(yè)利潤來源主要來自于金融渠道的獲利（劉貫春，2017）。事實上，出于資金管理動機的金融化行為帶來的危害相對較小。因為在資金管理動機下，實體企業(yè)將企業(yè)閑置資金配置于金融領域以獲取金融投資帶來的高收益，在未來企業(yè)業(yè)績下滑時，能夠以金融資產投資收益平滑企業(yè)業(yè)績；同時，資金管理動機下的金融化行為是一種資金儲備活動，在實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展急需資金或到期債務急需償還時能夠以金融資產收益或者通過變現金融資產滿足資金需求（許罡和朱衛(wèi)東，2017）。因此，對于資金管理動機下適度的金融化是允許的，也是值得提倡的。然而，出于逐利動機下的過度金融化行為不僅會對微觀企業(yè)產生不良影響，還會對宏觀經濟和社會發(fā)展產生影響。過度金融化實質是實體企業(yè)出于逐利動機，在投資決策過程中出現的資源誤配行為，會嚴重擠壓主業(yè)投資資金，抑制實體企業(yè)創(chuàng)新投入，進而導致未來主業(yè)業(yè)績下降；同時，過度金融化會擠出實業(yè)投資，影響生產資料價格，也可能導致失業(yè)現象，影響社會穩(wěn)定（Orhangazi，2008；Seo等，2012；陳彥斌和劉哲希，2017；杜勇等，2017）。因此，針對當前我國存在的實體企業(yè)金融化行為，應將關注的重點放在過度金融化行為上，而不應將實體企業(yè)金融化視為同質化行為。

事實上，實體企業(yè)金融化行為與其自身財務狀況和經營效果有關。研究發(fā)現，高業(yè)績與低業(yè)績公司都傾向于持有金融資產，但是各自動機不一，高業(yè)績公司表現為“富余效應”，而低業(yè)績公司則表現為“替代效應”（宋軍和陸旸，2015）。這一研究從橫向的靜態(tài)角度刻畫出不同業(yè)績公司在金融化行為上的差異，然而，實體企業(yè)金融化行為會伴隨其自身財務狀況和經營業(yè)績的變化而變化。那么對于業(yè)績上升和業(yè)績下滑實體企業(yè)由于業(yè)績變化的異質性，其金融化行為會有什么樣的差異呢？導致其過度金融化差異的路徑又可能是什么呢？本文選擇2008-2016年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，運用OLS回歸擬合出樣本公司最優(yōu)金融化水平，進而實證檢驗業(yè)績上升與業(yè)績下滑實體企業(yè)過度金融化行為差異。研究表明，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)過度金融化的概率更高。進一步地，本文得出業(yè)績上升實體企業(yè)更可能出現過度金融化的兩條路徑：一是“業(yè)績上升——財務風險——過度金融化”，也即業(yè)績上升實體企業(yè)面臨的財務風險更低，使其具有更高的意愿和能力過度金融化；二是“業(yè)績上升——融資約束——過度金融化”，也即業(yè)績上升實體企業(yè)自身面臨的融資約束較低，具有更加充裕的資金和融資渠道滿足過度金融化所需資金。

本文可能的貢獻在于：（1）在我國實體企業(yè)紛紛不同程度地持有金融資產，很可能存在過度金融化和脫實向虛風險的背景下，與現有文獻將實體企業(yè)金融化作為同質化行為研究其動因以及經濟后果不同（Orhangazi，2008；Seo等，2012；Gleadle等，2014；羅來軍等，2016；胡奕明等，2017），本文將實體企業(yè)金融化作為異質性行為，認為實體企業(yè)存在最優(yōu)或者目標金融化水平，應該區(qū)分對待不同程度的金融化行為。本文采用OLS擬合出樣本實體企業(yè)最優(yōu)金融化水平，從企業(yè)金融化行為中分離出過度金融化行為，并將研究的重點放在過度金融化行為上，有利于更加合理地解釋我國實體企業(yè)金融化現象，并區(qū)別對待不同程度金融化行為，而非一味地將金融化視為負面行為。（2）與現有文獻僅從靜態(tài)角度考察企業(yè)業(yè)績高低與金融化程度之間的關系不同（宋軍和陸旸，2015；杜勇等，2017），本文從動態(tài)角度考慮業(yè)績變化的異質性，實證分析業(yè)績上升與業(yè)績下滑實體企業(yè)過度金融化行為的差異，能夠從動態(tài)視角分析實體企業(yè)過度金融化現象，拓寬金融化研究視角，并進一步豐富金融化相關理論。（3）通過運用中介效應模型對業(yè)績變化異質性與過度金融化之間的作用機制進行檢驗，揭示了業(yè)績上升實體企業(yè)更可能過度金融化的兩條路徑：一是業(yè)績上升企業(yè)面臨更低的財務風險，從而具有更高的概率進行過度金融化；二是業(yè)績上升企業(yè)面臨的融資約束更低，使其擁有更多的資金和融資渠道用于金融資產配置，從而更可能出現過度金融化。這就能夠有效地揭示業(yè)績變化異質性與過度金融化之間的作用機理和更深層次的邏輯，有利于反映二者之間關系的復雜性和內隱性，同時為理解業(yè)績上升實體企業(yè)更可能過度金融化提供必要的中間環(huán)節(jié)。（4）將實體企業(yè)劃分為業(yè)績上升與業(yè)績下滑實體企業(yè)，考察其過度金融化行為的差異，能夠為我國宏觀經濟管理部門分類監(jiān)管過度金融化行為和預防脫實向虛風險提供必要的借鑒；同時，有利于實體企業(yè)在經營管理過程中合理依據自身業(yè)績變化掌握金融化程度，以便更好地發(fā)揮金融化在促進企業(yè)發(fā)展中的積極作用。

二、 文獻綜述

對實體企業(yè)金融化趨勢這一現象的研究成為當前一項重要的課題。關于實體企業(yè)金融化的研究主要圍繞金融化產生的動因和金融化帶來的經濟后果等方面。在金融化動因研究方面，高業(yè)績與低業(yè)績公司都傾向于持有金融資產，但各自動機不一，前者表現為“富余效應”，而后者表現為“替代效應”（宋軍和陸旸，2015）。由于資本的逐利性、惡劣的實業(yè)環(huán)境和發(fā)展滯后的金融市場，在金融和房地產高暴利的驅使下，實體企業(yè)通過各種方式進入這兩個領域，能夠獲取更高的收益（Orhangazi，2008）。房地產領域相對價格的上升，導致了資產價格上漲預期，市場受樂觀預期的驅動會顯著增加資產的購買規(guī)模，并減少對實體經濟的投資，產生“資本擠出效應”（陳彥斌和劉哲希，2017）。而勞動力成本提高、落后產業(yè)產能過剩、繁冗的稅費等因素擠壓了實體經濟盈利空間，導致經濟脫實向虛（周密和劉秉鐮，2017）。企業(yè)對交易性金融資產和現金的配置主要出于“蓄水池”動機，表現為預防儲備目的，而對現金以外的金融資產的配置主要是出于“替代”動機（楊箏等，2017；胡奕明等，2017）。此外，經濟政策的不確定性不僅影響企業(yè)金融資產配置的總量，而且會影響金融資產配置的結構，并抑制企業(yè)金融化趨勢（彭俞超等，2018）。

在金融化經濟后果研究方面，金融化導致虛擬經濟從實體經濟中吸走資金，使資金仍留在虛擬經濟中空轉，導致區(qū)域經濟發(fā)展不平衡（羅來軍等，2016）。雖然金融化提升了企業(yè)股票股息和投機者的資本積累（Trivedi，2014），但實業(yè)金融化不但不能改變金融資源錯配，還可能影響實體企業(yè)金融環(huán)境（張慕瀕和孫亞瓊，2014）。例如，顯著弱化貨幣政策提振實體經濟的效果，抑制實業(yè)投資，造成虛擬經濟過度膨脹（張成思和張步曇，2016）。過度金融化加劇了“去工業(yè)化”與資產泡沫化的矛盾，削弱了制造業(yè)發(fā)展基礎，導致產業(yè)“空心化”，擠出了企業(yè)創(chuàng)新投資（Orhangazi，2008；Seo等，2012）。實體企業(yè)金融化顯著降低了當期企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入（劉貫春，2017），金融渠道獲利抑制了企業(yè)創(chuàng)新（Gleadle等，2014），損害了未來主業(yè)業(yè)績（杜勇等，2017）；同時，實體企業(yè)金融化程度越高，越是加劇了企業(yè)財務風險（黃賢環(huán)等，2018）。然而，Smith和Stulz（1985）、Stulz（1996）研究發(fā)現，金融資產配置產生的“蓄水池效應”，使企業(yè)能夠通過出售金融資產降低企業(yè)財務困境，改善資產負債表，進而有利于企業(yè)再融資。吳軍和陳麗萍（2018）也認為，實體企業(yè)金融化程度的提高，對其充分利用資金、增加收益、調結構、降杠桿起到積極作用。

綜上，已有研究可能存在以下不足：其一，現有文獻考察了實體企業(yè)金融化的動機或原因以及經濟后果，但都將實體企業(yè)金融化作為同質性行為。事實上，實體企業(yè)金融化應該具有一個最優(yōu)水平，也即按照金融化程度不同應區(qū)分為金融化不足、最優(yōu)金融化和過度金融化，且金融化的這三種情形帶來的宏觀和微觀層面后果存在差異。只有過度金融化行為才會給實體企業(yè)和宏觀經濟帶來較嚴重的負面影響。因此，有必要從實體企業(yè)金融化行為中分離出過度金融化行為，以便更好地、有針對性地預防過度金融化行為帶來的負面影響。其二，雖然現有文獻已經注意到無論高業(yè)績還是低業(yè)績實體企業(yè)都表現出金融化趨勢，但實體企業(yè)金融化行為會伴隨自身財務狀況和經營狀況發(fā)生動態(tài)變化，前后期業(yè)績的上升或者下滑都可能影響實體企業(yè)金融資產投資決策，而這一現象卻沒有文獻加以關注。若僅僅考察靜態(tài)業(yè)績背景下實體企業(yè)金融化的表現，難以全面反映實體企業(yè)在業(yè)績變化差異下金融化行為的差異。其三，雖然現有研究考察了逐利動機和替代動機下金融化的經濟后果，但更多的是考慮變量間直接關系或相關關系，缺少對金融化深層次邏輯或作用路徑的研究。因此，在我國積極防范實體企業(yè)金融化導致系統(tǒng)性重大風險的背景下，研究實體企業(yè)業(yè)績變化的異質性對過度金融化行為的影響，并采用中介效應模型檢驗其中的作用機制有著重要的理論和現實意義。

三、 理論分析與研究假設

伴隨我國經濟轉型發(fā)展以及金融市場的繁榮，越來越多的企業(yè)出于逐利動機，紛紛投資金融理財產品以及類金融產品，以獲取更高的收益。與實體企業(yè)主業(yè)投入周期相對較長、產能過剩、市場需求空間壓縮、回報率下降不同（杜勇等，2017），對金融資產的投資，其回報周期相對較短，且具有活躍的交易市場可以及時變現，從而更好地滿足企業(yè)發(fā)展過程中所需資金（許罡和朱衛(wèi)東，2017）。實體企業(yè)金融化表現為兩個方面：一是實體企業(yè)偏離主業(yè)發(fā)展，將資金投向高風險、高報酬的金融和房地產行業(yè)；二是在實體企業(yè)的收益來源中，金融渠道獲利占據較高的比重（劉貫春，2017）。因此，現有文獻發(fā)現，實體企業(yè)金融化很可能帶來兩種截然不同的效果，也即“蓄水池效應”和“擠出效應”。其中，“蓄水池效應”認為，實體企業(yè)將資金投向金融和房地產行業(yè)表現為資金儲備動機。實體企業(yè)持有金融資產主要是因為金融資產具有活躍的交易市場、變現速度快、獲利能力強、持有時間相對較短，能夠在未來實體企業(yè)需要資金時及時變現以滿足經營發(fā)展所需資金。根據資金管理理論，對金融資產的配置能夠為實體企業(yè)增加必要的財務緩沖器，在未來發(fā)生財務風險或財務困境時能夠將金融資產變現以應對財務困境（許罡和朱衛(wèi)東，2017）。金融化成為當前實體企業(yè)投資的一種趨勢，而在這一趨勢下，不同企業(yè)可能表現出不同的動機。對于業(yè)績狀況不同的企業(yè)，已有研究發(fā)現，高業(yè)績與低業(yè)績公司都傾向于持有金融資產，前者表現出“富余效應”，而后者則是一種“替代效應”（宋軍和陸旸，2015）。過度金融化是實體企業(yè)出于逐利動機，超出企業(yè)財務資金限度，將本該屬于技術創(chuàng)新、產品研發(fā)以及固定資產更新改造的主業(yè)投資資金投資于金融領域，本質上是一種資金錯配的行為。由于企業(yè)財務狀況直接影響資金配置決策，包括對投資項目選擇和對投資金額以及投資方向的影響，對于業(yè)績變化異質性的實體企業(yè)，在金融化行為上也可能表現出差異。

從過度金融化的資金支持角度看，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)具有更好的盈利能力。而盈利作為企業(yè)的經營管理目標，是企業(yè)發(fā)展的物質基礎，也是企業(yè)償還債務的重要保障。作為企業(yè)的債權人非?？粗仄髽I(yè)盈利能力，若企業(yè)盈利能力越高，其債務償還越有保障，債權人對債務資金違約的顧慮更小，也更愿意將資金提供給企業(yè)，這就會使其面臨的融資約束相對較輕。因此，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)能夠以更加便捷的速度和更低的融資成本從外部金融機構獲取信貸資金以滿足金融資產配置所需資金（王冀寧和陳之超，2010）。這就使得業(yè)績上升企業(yè)不僅可以依靠自有資金進行金融資產配置，還能借助外部信貸資金持有金融資產。從金融資產配置的動機看，實體企業(yè)持有金融資產很可能產生“蓄水池效應”和“替代效應”，而絕大部分實體企業(yè)持有金融資產主要是出于逐利性動機，而非資金管理動機（Orhangazi，2008；Seo等，2012；杜勇等，2017）。在主業(yè)投資成本較高、回報較慢且回報率較低的環(huán)境下，業(yè)績上升的實體企業(yè)作為理性經濟人，出于逐利動機很可能不愿將剩余收益投向新產品研發(fā)和設備更新等，而是具有更強的動機進行多元化投資，尤其更傾向于將閑置資金投向于高報酬的金融領域，以獲取更大的收益，從而更可能表現出過度金融化的現象（杜勇等，2017；黃賢環(huán)等，2018）。從企業(yè)面臨的財務狀況來看，業(yè)績上升實體企業(yè)意味著盈利能力較高且經營狀況相對較好，具有更好的物質基礎用于償還債務，面臨財務困境的可能性更低。在財務風險相對較低的環(huán)境下，實體企業(yè)對金融化損失所帶來的財務沖擊以及可能導致企業(yè)無法持續(xù)經營的顧忌相對較小，這就使業(yè)績上升實體企業(yè)擁有更好的財務能力和投資意愿進行過度金融化。綜上，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)過度金融化的概率可能更高。

由于存在業(yè)績變化異質性，業(yè)績下滑企業(yè)與業(yè)績上升企業(yè)金融化行為表現出差異。從金融資產的配置動機看，與技術創(chuàng)新、新產品研發(fā)以及購置新設備或專利技術等主業(yè)投資成本較高、回報較慢、周期較長不同（杜勇等，2017；黃賢環(huán)等，2018），實體企業(yè)金融化可能帶來“蓄水池效應”。由于金融資產自身變現能力強，具有更高的收益，實體企業(yè)能夠在短時間內獲取金融資產帶來的投資收益（許罡和朱衛(wèi)東，2017）。而相對于業(yè)績上升實體企業(yè)，業(yè)績下滑企業(yè)未來發(fā)展前景不明，經營狀況和財務狀況可能存在惡化的趨勢；同時，業(yè)績下滑可能意味著主業(yè)發(fā)展面臨困境，發(fā)展?jié)摿Σ蛔?，或者處于產業(yè)周期的衰退期，面臨轉型發(fā)展的瓶頸。為了維持業(yè)績上升或者保持原來業(yè)績水平，業(yè)績下滑企業(yè)更可能傾向于金融化以平滑企業(yè)業(yè)績。從公司治理角度看，由于企業(yè)內部存在所有權人與經理人之間的代理問題，現代公司制下越來越多的企業(yè)實施與業(yè)績掛鉤的高管薪酬激勵機制。經理人員為實現既定或更高的薪酬待遇，就須在聘期內努力實現業(yè)績目標，這就可能導致經理人員在聘期內存在短視行為（黃賢環(huán)，2016）。因此，相對于業(yè)績上升實體企業(yè)，業(yè)績下滑實體企業(yè)經理人員更可能為了完成業(yè)績目標或扭虧為盈，孤注一擲地將資金投向于回報快、回報率高的金融資產，以彌補主業(yè)虧損（杜勇等，2017）。這就使得業(yè)績下滑企業(yè)相對于業(yè)績上升企業(yè)具有更強的動機配置金融資產，從而表現出過度金融化現象。綜上分析，提出以下競爭性假設：

假設1a：相對于業(yè)績下滑企業(yè)，業(yè)績上升企業(yè)更容易過度金融化。

假設1b：相對于業(yè)績上升企業(yè)，業(yè)績下滑企業(yè)更容易過度金融化。

四、 研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2008-2016年我國滬深A股上市公司為研究樣本，考察業(yè)績上升與業(yè)績下滑實體企業(yè)過度金融化行為的差異。由于本文計算最優(yōu)金融化水平時需要采用滯后一期的數據，而考慮到我國2006年新修訂了企業(yè)會計準則，2007年開始采用新會計準則，因此本文研究數據區(qū)間事實上是從2007年開始的。為符合研究需要，本文對樣本年度數據做了以下處理：（1）刪除數據缺失的樣本；（2）刪除異常值；（3）刪除資產負債率大于1的樣本；（4）刪除ST類樣本；（5）刪除歸屬于金融和房地產行業(yè)樣本。經過以上處理，本文最終獲得了8 561個年度樣本觀測值。此外，為了緩解數據極端值的影響，對相關連續(xù)型變量進行上下1%分位縮尾處理。本文數據主要來源于CSMAR數據庫，并采用Stata13進行數據處理。

（二）關鍵變量測度

1. 過度金融化的測度

實體企業(yè)金融化程度需通過金融資產配置加以反映，因此，本文借鑒Demir（2009）、張成思和張步曇（2016）、王紅建等（2017）的研究，將交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融工具、長期股權投資、投資性房地產納入金融資產范疇。實體企業(yè)金融化涉及企業(yè)投資決策和投資方向，實質上是企業(yè)將主業(yè)發(fā)展資金投向于投資性房地產和金融理財產品等虛擬經濟領域，是一種投資行為，而這種投資行為需要把握一個度。對于任何一家實體企業(yè)，在一定時期內可用資金是有限的，持有一定的金融資產符合企業(yè)財務管理的需要，但對金融資產的配置不能毫無限制，過度持有金融資產反而會影響企業(yè)主業(yè)發(fā)展，進而影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。對于任何一家實體企業(yè)都應存在一個最優(yōu)金融化水平。實體企業(yè)金融化主要通過其自身金融資產投資水平反映，雖受到來自宏觀、中觀和微觀等方面因素的影響，但作為一種投資行為歸結起來主要受企業(yè)特征的影響，包括企業(yè)自身規(guī)模、年齡、現金流狀況、償債能力、成長能力、盈利能力以及前期金融資產配置情況等的影響（Richardson，2006）。因此，本文借鑒Richardson（2006）構建非效率投資的思想，構建以下模型擬合出實體企業(yè)最優(yōu)金融化水平：

其中Finit表示實體企業(yè)當期金融化程度，通過“（交易性金融資產+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+發(fā)放貸款及墊款凈額+衍生金融工具+長期股權投資+投資性房地產凈額）/資產總額”計算所得。Finit-1表示實體企業(yè)上期金融化程度；Growthit-1表示實體企業(yè)成長能力，以上期營業(yè)收入增長率表示；Levit-1表示企業(yè)財務桿杠，以上期資產負債率表示；Cfit-1表示企業(yè)現金流狀況，以上期經營現金凈流量表示；Sizeit-1表示企業(yè)規(guī)模，以上期資產總額取自然對數表示；Ageit-1表示企業(yè)上市年限，以Ln[（上期年份?上市年份）+1]計算所得；Roait-1表示企業(yè)盈利能力，以上期總資產報酬率表示；Industry、Year分別表示行業(yè)和年度虛擬變量。

本文對模型（1）采用OLS回歸擬合出實體企業(yè)最優(yōu)金融化水平，然后以實際金融化水平減去最優(yōu)金融化水平得到實體企業(yè)過度金融化程度指標Exfin，其值越大表明過度金融化的可能性越大；同時，設置實體企業(yè)過度金融化虛擬變量Exfin_dummy反映是否過度金融化，當回歸結果殘差大于0時表示存在過度金融化，Exfin_dummy取值為1，否則取值為0。

2. 業(yè)績上升與業(yè)績下滑的判斷

企業(yè)業(yè)績包括會計業(yè)績和市場業(yè)績，前者主要通過利潤指標反映，包括總資產報酬率（Roa）和凈資產收益率（Roe），而后者一般用托賓Q值或股票價格反映。其中，總資產報酬率反映每一單位資產能夠創(chuàng)造的凈利潤，是用來反映企業(yè)經營業(yè)績的重要指標；凈資產收益率則反映每一單位凈資產所創(chuàng)造的凈利潤。不可否認，對于任何一家上市公司而言，其利潤指標都存在盈余管理的可能性。但是，由于我國資本市場并不發(fā)達，市場信息并不透明，在嚴重的信息不對稱情況下，人為干預資本市場交易、操縱股價的做空或做多行為經常發(fā)生；同時，很多企業(yè)股票存在被嚴重低估或高估的現象。因此，采用托賓Q或股票價格并不能很好地反映企業(yè)真實業(yè)績。相比之下，采用會計利潤Roa、Roe進行反映，具有一定的合理性。這是因為，企業(yè)進行盈余管理的方式包括應計盈余管理和真實盈余管理。而即便企業(yè)存在應計盈余管理行為，審計機構和稅務機構能夠很好地識別出來，要求企業(yè)進行財報重述；而縱然是真實盈余管理，在當前公司治理不斷完善，內部審計功能不斷健全的環(huán)境下，真實盈余管理也在一定程度上能夠被發(fā)現。因此，本文借鑒王新等（2015）的研究采用總資產報酬率（Roa）和凈資產收益率（Roe）反映企業(yè)業(yè)績水平。

本文旨在考察實體企業(yè)業(yè)績變化異質性與過度金融化的關系，在測度企業(yè)業(yè)績水平時采用總資產報酬率（Roa）加以衡量。當考察期業(yè)績相對于上一期業(yè)績有所上升時，業(yè)績變化指標Incrroa取值為1，否則取值為0。值得注意的是，當期業(yè)績與上一期業(yè)績相等時，由于企業(yè)生產成本、經營管理成本的上升以及通貨膨脹等因素的影響，實質上企業(yè)是存在業(yè)績下滑的。因此，當期業(yè)績與上一期業(yè)績相等時，業(yè)績變化指標Incrroa也取值為0。穩(wěn)健性檢驗時采用凈資產收益率（Roe）替換總資產報酬率（Roa）重新進行檢驗。

（三）模型設計

借鑒胡奕明等（2017）、彭俞超等（2018）的研究，本文控制了實體企業(yè)財務狀況、公司治理狀況、外部宏觀環(huán)境等因素，設計以下實證模型：

其中，α0為常數項，ε為干擾項；Incrroait反映業(yè)績變化情況。Controls為控制變量集合，包括：實體企業(yè)上期金融化水平（Finit-1），其值越大，表明金融化程度越高；企業(yè)成長能力（Growth），其值越大，表明成長能力越強；企業(yè)財務杠桿水平（Lev），其值越大，表明財務風險越高；企業(yè)現金流狀況（Cf），其值越大，反映企業(yè)現金流越充裕；企業(yè)規(guī)模（Size）；企業(yè)上市年齡（Age）；企業(yè)盈利能力（Roa）；企業(yè)資本性支出（Fa），以固定資產占資產總額的比例表示；股權集中度（H_5），以前五大股東持股比例的平方和表示；董事長與總經理二職合一（Dual），若為同一人則取1，否則取0；企業(yè)內部所有者與經營者之間代理問題的嚴重程度（Pay），以前三大高管薪酬除以資產總額表示，其值越大，表明代理問題相對越輕；獨立董事占比（Indirector）；宏觀經濟形勢（Qyjqzsh），以企業(yè)景氣指數表示。

五、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1的變量描述性統(tǒng)計結果顯示，金融化指標Fin的最大值為0.972 1，最小值為0，均值為0.089 5，中位數為0.041 2。由此可見，樣本企業(yè)金融化程度存在較大差異，且樣本企業(yè)金融資產占總資產的比例大概在8.95%的水平。雖然絕大部分實體企業(yè)金融化風險可控，但研究樣本中存在過度金融化的現象。從過度金融化指標Exfin可以看出，其最大值為0.691 5，最小值為-0.505 6，中位數為-0.004 4，四分之三分位數為0.007 9；而Exfin_dummy中位數為0，四分之三分位數為1，均值為0.379 2?？梢?，樣本公司實際金融化都嚴重偏離了最優(yōu)金融化水平，并有37.92%的樣本表現出過度金融化現象。從實體企業(yè)業(yè)績指標Incrroa的變化可看出，其中位數為0，而四分之三分位數為1，可見至少有50%的樣本公司存在業(yè)績下滑現象。此外，樣本企業(yè)成長能力、財務杠桿、現金流狀況、盈利能力、資本性支出、股權集中度、宏觀經濟形勢存在較大的差異；而樣本企業(yè)規(guī)模、上市年限、是否二職合一、代理問題、獨立董事占比差異相對較小。以上樣本財務狀況、公司治理特征以及外部宏觀經濟形勢都可能會影響到實體企業(yè)過度金融化行為。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）實證結果

表2匯報了主檢驗結果，其中列（1）、列（2）、列（3）的被解釋變量為過度金融化實變量Exfin，而列（4）、列（5）、列（6）的被解釋變量為過度金融化虛擬變量Exfin_dummy。從列（1）可看出，采用OLS回歸下，業(yè)績變化指標（Incrroa）與過度金融化（Exfin）的回歸系數為0.005 1，在1%的水平上顯著，說明相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)更可能存在過度金融化行為。考慮到可能存在的異方差問題，列（2）匯報了進行Robust穩(wěn)健標準誤回歸結果，列（3）則匯報了進行Cluster聚類標準誤檢驗結果。列（2）、列（3）回歸結果所得出的研究結論與列（1）一致，表明即便在考慮了異方差問題下，業(yè)績上升實體企業(yè)比業(yè)績下滑實體企業(yè)依然更可能出現過度金融化行為。從列（4）Logit回歸結果可看出，業(yè)績變化指標（Incrroa）與過度金融化虛擬變量（Exfin_dummy）回歸系數為0.189 0，在1%的水平上顯著。這進一步證實：與業(yè)績下滑實體企業(yè)相比，業(yè)績上升實體企業(yè)更容易出現過度金融化行為。同時，為減少異方差問題帶來的研究偏誤，列（5）匯報了采用Robust穩(wěn)健標準誤估計結果，而列（6）則報告了進行Cluster聚類標準誤估計結果，從估計結果可看出與列（4）研究結論一致。這再一次表明業(yè)績上升實體企業(yè)更可能出現過度金融化行為。各模型中控制變量回歸結果如表2所示，在此不一一贅述。綜上，無論是過度金融化的連續(xù)變量回歸還是二分類變量回歸，且無論是否考慮異方差影響，實證結果都表明，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)更可能出現過度金融化行為。

表2 主檢驗結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證本文研究結論的可靠性和穩(wěn)健性，本文主要做了以下工作：（1）替換關鍵變量，以凈資產收益率（Roe）替換總資產報酬率（Roa）表示企業(yè)業(yè)績，重新測度實體企業(yè)業(yè)績變化指標Incrroe；（2）考慮內生性問題，一是采用面板固定效應模型進行估計，二是采用傾向得分匹配法（PSM）檢驗是否存在處理效應；（3）改變研究區(qū)間，重新進行回歸。

1. 替換關鍵變量

本文以凈資產收益率（Roe）替換總資產報酬率（Roa）表示企業(yè)業(yè)績。當考察期內實體企業(yè)凈資產收益率大于上期凈資產收益率時，業(yè)績變化指標Incrroe取值為1，否則取值為0。如表3所示，報告了替換企業(yè)業(yè)績指標的回歸結果。從列（1）、列（2）、列（3）可以看出，采用OLS回歸以及采用Robust穩(wěn)健標準誤估計和采用Cluster聚類標準誤估計的回歸結果顯示，業(yè)績變化指標（Incrroe）與過度金融化（Exfin）的回歸系數為0.004 0，在1%的水平上顯著；而從列（4）、列（5）、列（6）可知，采用Logit回歸以及采用Robust穩(wěn)健標準誤估計和采用Cluster聚類標準誤估計的回歸結果顯示，業(yè)績指標（Incrroe）與過度金融化（Exfin_dummy）回歸系數為0.138 9，在1%的水平上顯著。綜上可見，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)更可能出現過度金融化行為，這與主檢驗結論一致。

表3 替換企業(yè)業(yè)績指標的回歸結果

2. 考慮可能的內生性問題

（1）采用面板固定效應模型

考慮到實體企業(yè)金融化程度與業(yè)績變化之間可能存在的內生性問題，本文采用面板固定效應模型實證檢驗實體企業(yè)業(yè)績變化異質性與過度金融化行為之間的關系。如表4所示，匯報了采用固定效應模型進行回歸的結果。列（1）、列（2）、列（3）以過度金融化的連續(xù)變量（Exfin）為被解釋變量，列（4）、列（5）、列（6）以過度金融化的二分類變量（Exfin_dummy）為被解釋變量，都采用面板固定效應模型控制個體固定效應和時間固定效應，同時采用Robust和Cluster穩(wěn)健標準誤檢驗。從回歸結果可知，業(yè)績變化指標（Incrroa）依然與過度金融化Exfin和Exfin_dummy都在1%的水平上顯著正相關，再一次驗證了主檢驗的研究結論。

表4 采用固定效應模型的回歸結果

（2）采用PSM法檢驗處理效應

為更好地控制其他因素對業(yè)績變化與過度金融化之間關系的影響，檢驗是否存在處理效應。本文將業(yè)績上升實體企業(yè)作為處理組，業(yè)績下滑實體企業(yè)作為對照組；也即，當考察期內相對于前期業(yè)績上升時，Incrroa取值為1，作為實驗組；否則Incrroa取值為0，作為控制組。在滿足平行假設和共同支撐假設前提條件下，選擇實體企業(yè)規(guī)模（Size）、現金流狀況（Cf）、成長能力（Growth）以及宏觀經濟形勢（Qyjqzsh）作為匹配指標，進行Logit回歸。如表5中Logit回歸結果所示，現金流狀況越充裕，成長能力越強，外部宏觀經濟形勢越好，實體企業(yè)業(yè)績越有可能上升。依據Logit回歸得到傾向得分，并按照傾向得分采用一對一最近鄰匹配，使得處理組和匹配后的對照組特征基本一致。最后，依據匹配后的樣本計算出實體企業(yè)過度金融化的平均處理效應（ATT值），從而判斷業(yè)績上升還是業(yè)績下滑企業(yè)更容易過度金融化。

表5 Logit回歸結果

從表6平行假設檢驗結果可知，匹配前處理組和對照組企業(yè)規(guī)模、現金流狀況、成長能力以及宏觀經濟形勢都存在顯著差異，而匹配后基本不存在顯著差異?？梢姡ヅ湫Ч^好。

表6 平行假設檢驗結果

續(xù)表 6 平行假設檢驗結果

表7報告了按照傾向得分匹配下的實體企業(yè)過度金融化平均處理效應的結果。從表7可知，Exfin變量的平均處理效應不顯著，但是金融化二分類變量Exfin_dummy的平均處理效應顯著為正。因此，從整體上看，排除其他因素影響后，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)更可能出現過度金融化行為，這進一步證實了主檢驗的結論。

表7 平均處理效應

3. 改變研究區(qū)間

考慮我國政府2008年為應對來自國際金融危機的影響，出臺了“四萬億投資計劃”，可能在一定程度上影響實體企業(yè)金融資產配置行為。因此，為排除這一政府行為對實體企業(yè)業(yè)績變化與過度金融化之間關系的影響，本文刪除2008年的研究數據，只選取2009-2016年的數據進行研究。從表8可看出，無論是過度金融化實變量Exfin還是虛擬變量Exfin_dummy，業(yè)績變化指標與其回歸系數都顯著為正。這進一步表明，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)更可能出現過度金融化行為，與主檢驗結論一致。

表8 僅考慮2009-2016年的回歸結果

六、 機制檢驗

前文已證實相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)更可能出現過度金融化。既然如此，那么其作用機制是什么呢？實體企業(yè)金融化實質上是對金融資產的投資，主要考慮自身所面臨的財務狀況以及自身可用資金或者外部融資渠道和融資的便捷性，而實體企業(yè)過度金融化行為是對金融資產的過度投資。相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)一方面面臨較低的財務風險，擁有更多的資金用于配置金融資產；另一方面現金流相對充裕，并且外部融資較便利，進行金融資產投資的資金相對充裕。因此，本文認為，之所以業(yè)績上升實體企業(yè)更可能出現過度金融化，可能是由于存在財務風險機制和融資約束機制。

（一）財務風險機制檢驗

相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)具有更高的償債能力、營運能力和投融資能力，使其可能面臨更低的財務風險（王冀寧和陳之超，2010）。業(yè)績上升企業(yè)相對具有更高的發(fā)展能力，具有較好的發(fā)展前景，同時也更有意愿進行多元化投資，從而更可能出現過度金融化。鑒于此，本文認為業(yè)績上升企業(yè)因為面臨較低的財務風險，因此，更有意愿進行過度金融化，也即存在“財務風險作用機制”。為驗證以上觀點，本文借鑒前人（Montgomery和Singh，1984；羅黨論等，2016）研究，以綜合β系數表示實體企業(yè)面臨的財務風險，運用中介效應實證檢驗財務風險機制。其中，綜合β系數越大，表明企業(yè)面臨的財務風險越嚴重。如表9所示，列（1）、列（2）、列（3）從過度金融化的連續(xù)變量角度實證檢驗了業(yè)績變化、財務風險與過度金融化三者之間是否存在中介效應。列（4）、列（5）、列（6）則從過度金融化的二分類變量角度實證檢驗了業(yè)績變化、財務風險與過度金融化三者之間是否存在中介效應。實證發(fā)現，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)由于面臨更低的財務風險，從而更可能出現過度金融化，也即存在財務風險機制。

表9 財務風險機制檢驗結果

（二）融資約束機制檢驗

對于不同財務狀況的實體企業(yè)，在金融化過程中表現出較大差異，其中是否面臨融資約束是影響實體企業(yè)金融化的主要因素。業(yè)績上升企業(yè)自身擁有較好的成長能力、融資能力、償債能力以及比較充裕的現金流。因此，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)由于自身面臨較低的融資約束，現金流較充裕，并能很好地從外部金融機構獲取信貸資金用于金融資產配置活動，從而更可能存在過度金融化行為，也即存在“融資約束作用機制”。借鑒Hadlock和Pierce（2010）的研究，采用SA指數（-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age）測度上市公司面臨的融資約束水平。值得注意的是，Age表示上市年限；同時，與前文公司規(guī)模變量解釋不同，此處Size=Ln（企業(yè)資產總額/1 000 000）。如表10所示，無論從過度金融化實變量還是虛擬變量回歸結果來看，業(yè)績上升實體企業(yè)由于自身面臨的融資約束更低，具備更多融資渠道和資金滿足金融資產配置的資金需求，從而表現出更大概率的過度金融化行為。

表10 融資約束機制檢驗結果

七、 結論與啟示

在我國實體企業(yè)紛紛將資金投向主業(yè)以外的金融和房地產行業(yè)，表現出過度金融化和脫實向虛現象的背景下，與以往單純考察高業(yè)績和低業(yè)績公司金融資產配置行為不同，本文選擇2008-2016年我國滬深A股上市實體企業(yè)，實證研究了業(yè)績上升和業(yè)績下滑實體企業(yè)過度金融化行為的差異。研究表明，相對于業(yè)績下滑實體企業(yè)，業(yè)績上升實體企業(yè)更可能出現過度金融化。進一步研究發(fā)現，業(yè)績上升實體企業(yè)更可能出現過度金融化可能通過兩條路徑實現：一是“業(yè)績上升——財務風險——過度金融化”；二是“業(yè)績上升——融資約束——過度金融化”。本文從金融化中區(qū)分出過度金融化行為，并著重探討業(yè)績上升與業(yè)績下滑實體企業(yè)在過度金融化行為上的差異，能夠更加合理地理解和分析實體企業(yè)金融化行為，有利于更好地研究金融化行為的經濟后果，而非一味地將金融化視為同質化行為。

本文啟示在于：（1）在我國實體企業(yè)出現過度金融化和脫實向虛的背景下，實現對實體企業(yè)金融化和脫實向虛可能帶來系統(tǒng)性重大風險的監(jiān)管，需要考慮實體企業(yè)業(yè)績變化的異質性。政府部門在監(jiān)測我國經濟可能存在的脫實向虛風險時，可以著重關注業(yè)績上升實體企業(yè)的金融化行為。相關監(jiān)管部門可以要求業(yè)績上升實體企業(yè)定期或不定期披露其金融資產持有存量和增量，密切關注其金融資產配置與主業(yè)業(yè)務發(fā)展狀況。（2）業(yè)績上升實體企業(yè)之所以更可能存在過度金融化的行為，主要是由于其自身面臨的財務風險和融資約束更低，以及對金融資產高收益表現出的逐利動機。為此，政府部門應積極引導實體企業(yè)回歸主業(yè)，強化對實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展的支持，抑制過度金融化可能帶來的系統(tǒng)性重大風險。例如，可以對實體企業(yè)創(chuàng)新投入加大補貼，鼓勵實體企業(yè)研發(fā)新產品，更新生產設備，降低實體企業(yè)稅負，提升實體企業(yè)主業(yè)回報率。同時，對業(yè)績上升實體企業(yè)信貸資金的流向和流量做嚴格審查，以防業(yè)績上升實體企業(yè)依靠自身財務優(yōu)勢從外部金融機構獲取資金之后又將信貸資金投資于金融資產，進一步加劇脫實向虛風險。（3）實體企業(yè)金融化行為具有異質性，應區(qū)別對待不同程度金融化行為，不能一味地持否定態(tài)度。實體企業(yè)持有金融資產雖具有逐利動機，但適度的金融化有利于合理運用閑置資金，有效分散企業(yè)財務和經營風險，更好地實現企業(yè)價值最大化。因此，在對待實體企業(yè)金融化問題上，應區(qū)別對待金融化不足、最優(yōu)金融化以及過度金融化行為，并重點關注過度金融化行為。