我國上市公司的融資方式影響因素的研究

安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 田秀雅

1958年，美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪格利安尼和米勒在《美國經(jīng)濟評論》中發(fā)表文章《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》，提出了“MM理論”，該理論所持觀點為：根據(jù)完美資本市場的假說，企業(yè)不同的籌資方式不會改變企業(yè)的市場價值。自此，很多經(jīng)濟學(xué)家熱衷于探討公司融資結(jié)構(gòu)。隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，尤其是進(jìn)入新時代之后，有越來越多的公司選擇上市，而要保證上市公司的持續(xù)經(jīng)營，資本是必不可少的前提和基礎(chǔ)。因此，融通資金至關(guān)重要，它關(guān)系到企業(yè)的命脈，而融資方式不同，會導(dǎo)致融資成本不同。融資方式的選擇不僅會直接影響公司自身的經(jīng)營發(fā)展，而且會影響宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。因此，對上市公司融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，分析融資方式的影響因素，并提出切實可行的建議，不僅有利于增強上市公司自身的綜合實力，而且有利于促進(jìn)我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。

1 我國上市公司融資方式現(xiàn)狀分析

自20世紀(jì)90年代之后，我國股票市場發(fā)展較快，尤其是進(jìn)入新時代，涌現(xiàn)了更多的上市公司，但是，由于我國的政策、特殊的市場經(jīng)濟環(huán)境、不完善的市場制度以及法律法規(guī)的約束使得我國上市公司的發(fā)展受到了一定的影響。

我國上市公司的融資方式可以分成內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資，其中，內(nèi)源融資主要是企業(yè)留存收益和資本金；股權(quán)融資包括股票及私募股權(quán)融資；債權(quán)融資又可分成銀行貸款和債券融資。國外學(xué)者關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的理論——傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論和新融資結(jié)構(gòu)理論都偏向于選擇債權(quán)融資，認(rèn)為該種融資方式相對成本比較低，其成本主要是支付債券利息，而較高的負(fù)債率會激勵公司職工勤勉工作，進(jìn)而提高公司的市場價值。股權(quán)融資的成本是股利，資本成本可能會較高。

目前看來，銀行貸款是公司融資的最主要來源，長期增速較平穩(wěn)，長期占比超過60%，但2017年下半年以來結(jié)構(gòu)失衡。2005年9月4日開始，我國全面實施股權(quán)分置改革，于2007年基本完成，使得企業(yè)可以更好地利用資本市場工具，改制之后股票的自由流通也使得股票市場逐漸成熟。最近幾年，股權(quán)融資占比不超過10%，債券融資占比在10%左右。目前，本國上市公司融資以債權(quán)融資為主。

2 我國上市公司融資方式的影響因素

上市公司以股東財富最大化作為經(jīng)營目標(biāo)，在經(jīng)營過程中毋庸置疑需要大量資本的支持，為了使公司獲得更高的盈利水平，促進(jìn)公司未來的發(fā)展，要謹(jǐn)慎選擇融資方式，要考慮很多方面，并且結(jié)合自身的真實需要和公司的發(fā)展特點作出決策。以下是筆者分析的我國上市公司融資方式的影響因素。

2.1 公司規(guī)模Enterprise Scale

一般地，公司的規(guī)模越大，其知名度越高、影響力越大、信譽越高、穩(wěn)定性越強。而且，較大的公司可以選擇多元化的經(jīng)營，從而能夠進(jìn)一步分散風(fēng)險，另外，大公司一般都具有一套相對完善的信息披露體系，這有助于企業(yè)的外部投資者了解更多信息，減少逆向選擇和道德風(fēng)險的發(fā)生。因此，大規(guī)模的公司通?？梢詰{借這些優(yōu)點比小公司獲得更多的負(fù)債，更傾向于債權(quán)融資。

2.2 公司的資本結(jié)構(gòu)Capital Structure

一般地，公司的資本結(jié)構(gòu)可以用資產(chǎn)負(fù)債率來表示，每個公司都會時刻關(guān)注其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，因為資產(chǎn)負(fù)債率如果過高，意味著公司的盈利不夠高、發(fā)展不夠好，那么外部投資者不會很愿意對其投資，從而會影響公司的債務(wù)融資。

2.3 公司的盈利能力Profitability

如果公司的盈利能力非常強，公司的收入會很高，那么當(dāng)公司需要擴大規(guī)?；蛘咴黾赢a(chǎn)品種類時，只需要內(nèi)源融資即可，如果內(nèi)源融資不足以滿足公司進(jìn)一步經(jīng)營發(fā)展的需要，那么通常會選擇股權(quán)融資，在盈利能力比較差的情況下，可以選擇債權(quán)融資。

2.4 公司的償債能力Debt Paying Ability

如果公司的變現(xiàn)能力較強，償債能力比較強，那么公司會擁有較良好的信譽，外部投資者、社會公眾和銀行都會對公司有好的印象，從而公司可以比較容易采用外部籌資的方式獲得資金。

2.5 公司的成長性Enterprise Growth

一般地，公司的成長可以資產(chǎn)規(guī)模的擴大、營業(yè)收入的增加為標(biāo)準(zhǔn)。新興企業(yè)的成長性較大，擁有的固定資產(chǎn)相對較少，因此不容易采取債權(quán)融資的方式，多采用股權(quán)融資。

2.6 非債務(wù)稅盾Non-Debt Tax Shields

非債務(wù)稅盾是在債務(wù)利息之外的其他費用，比如折舊和稅務(wù)虧損遞延等，非債務(wù)稅盾可作為債務(wù)的替代，減少公司稅負(fù)，因此，非債務(wù)稅盾和債務(wù)水平成負(fù)相關(guān)。如果企業(yè)非債務(wù)稅盾高，則更傾向于股權(quán)融資，否則，傾向于債務(wù)融資。

3 對上市公司融資方式選擇的建議

3.1 公司層面

3.1.1 增強公司自身的盈利能力

內(nèi)源融資是企業(yè)將其資金轉(zhuǎn)化為投資的過程，具有不需要發(fā)行成本的優(yōu)點。股權(quán)融資具有財務(wù)風(fēng)險小、資金使用期限長的優(yōu)勢，但是資本成本高，且存在控制權(quán)分散的風(fēng)險。債券融資要支付利息，且用途不廣泛。而市場上又存在著各種各樣的風(fēng)險，大到環(huán)境風(fēng)險，小到產(chǎn)品風(fēng)險，其中，最不可小覷的風(fēng)險就是財務(wù)風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)險是公司負(fù)債太多導(dǎo)致資金鏈斷裂，進(jìn)而造成公司破產(chǎn)的風(fēng)險。因此，公司應(yīng)該增強自身盈利能力，降低成本，增強風(fēng)險管理，爭取適當(dāng)?shù)販p少對外界的資金依賴，從而降低企業(yè)融資風(fēng)險。

3.1.2 完善公司治理機制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司的所有者即股東與經(jīng)營者之間存在矛盾，二者對公司治理的最終目標(biāo)較難達(dá)成一致，這種矛盾也體現(xiàn)在公司融資結(jié)構(gòu)的選擇上。因此公司應(yīng)該進(jìn)一步完善公司治理機制，探索出一種適合本公司的管理、激勵機制，力求實現(xiàn)所有者和經(jīng)營者之間的激勵相容，使得決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和執(zhí)行權(quán)相互獨立相互監(jiān)督。具體做法比如讓公司員工購買本公司的股份，或者贈送本公司優(yōu)秀的員工一定的股份，使公司職工也是公司的所有者，從根源上激勵員工主動積極地工作。

3.1.3 積極參與市場活動

上市公司在條件允許的情況下，可以進(jìn)行股票回購，使流通股票的比例增加，從而也相應(yīng)地增加對公司管理人員的約束。此外，公司也可以進(jìn)行適當(dāng)投資，盡量投資不同的行業(yè)，分散風(fēng)險，在保證公司所有者利益的基礎(chǔ)上，提高公司的收益。

3.1.4 結(jié)合自身特點選擇多種融資方式

股權(quán)融資和債券融資各有優(yōu)缺點，兩者帶來的收益率會相互影響，企業(yè)要根據(jù)自身特征理智結(jié)合這兩種融資方式，提高公司運用資金的水平，使得公司得到更好的成長前景。比如，對于大規(guī)模企業(yè)，可以在內(nèi)源融資的基礎(chǔ)上，增加債券融資，以實現(xiàn)更大的盈利水平；對于資產(chǎn)流動性較強的企業(yè)，可以選擇內(nèi)源融資或銀行貸款，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；對于波動性大的企業(yè)，可以選擇股權(quán)融資和銀行存款。此外，公司在不同的發(fā)展階段應(yīng)該采用不同的融資方式，比如，在公司設(shè)立初期，綜合實力較弱，因此偏向于選擇風(fēng)險較低的股權(quán)融資，當(dāng)公司進(jìn)入成熟期時，具有較強的抵御風(fēng)險的能力，可以偏向于風(fēng)險較大的融資方式，之后進(jìn)入衰退期時，再適當(dāng)選擇股權(quán)融資。

3.2 政府層面

3.2.1 對小微企業(yè)增加支持力度

雖然隨著小微企業(yè)增值稅免稅及“營改增”落地，所得稅減稅擴大規(guī)模，金融機構(gòu)向小微企業(yè)發(fā)放小額貸款利息免增值稅等政策陸續(xù)出臺，為小微企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營提供了制度保障。但由于小微企業(yè)的實力不如大規(guī)模公司的實力雄厚，外源籌資更加困難，而且一般其信息不公開審核，因此，小微企業(yè)在籌資過程中依然難以得到各類金融機構(gòu)的支持。所以，筆者認(rèn)為，政府可以引導(dǎo)民間籌資合理地發(fā)展，拓寬其融資的方式渠道，加大其規(guī)模的擴大。另外，對于一些剛設(shè)立的中小企業(yè)而言，政府可以適當(dāng)給予免稅減稅等政策，或者采取延長稅收減免期等方式，加大對小微企業(yè)發(fā)展的支持力度。

3.2.2 出臺更多股權(quán)融資相關(guān)政策

在上市公司成功融資之后，由于缺乏比較完善的監(jiān)督機制，很有可能存在上市公司改變資金用途的現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象不僅使公司的股權(quán)人的權(quán)益受損，而且不利于公司自身的未來發(fā)展。為此，政府相關(guān)部門可以出臺有關(guān)上市公司融資監(jiān)管方面的法律法規(guī)，通過監(jiān)管部門實時或者不定時的監(jiān)督檢查，確保上市公司正確使用所召募的資金，有效保障股東的權(quán)益，促進(jìn)公司的健康發(fā)展。此外，也要建立完善合理的懲罰機制。針對那些隨意使用所招募的資金的公司給予相應(yīng)的懲罰，以起到股權(quán)融資能夠有利于公司發(fā)展效益的作用。

3.2.3 提高債權(quán)融資的比重，促進(jìn)債券市場發(fā)展

1984年，梅耶斯和馬吉勞夫在權(quán)衡理論、代理理論以及信號傳遞理論研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，在信息不對稱框架下提出了優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)的最優(yōu)融資順序為：內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。債權(quán)人并不會分散公司的控制權(quán)，可以使公司按照本來的目標(biāo)方向發(fā)展。而我國的債券市場有待進(jìn)一步發(fā)展，因此，相比于股權(quán)融資，應(yīng)該提高債券融資的比重。具體做法可以是，政府相關(guān)部門降低放寬債券融資的要求，使得更多的公司可以選擇債券融資。此外，長期借款對于公司來說也有很大的好處，比如籌資速度快、彈性大以及財務(wù)杠桿，因此，政府可以通過適當(dāng)降息的方式鼓勵公司更多采用長期借款的方式進(jìn)行籌資。

4 結(jié)語

融資是保證上市公司擁有足夠資本的必要方式，不同的融資方式對公司有不同的影響，本文在基于分析上市公司融資方式影響因素的基礎(chǔ)上，從公司和政府兩個層面提出切實建議，力求促進(jìn)公司的健康成長和我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。