信貸資產(chǎn)支持證券的定價方法分析

南開大學經(jīng)濟學院 毛志濤

信貸資產(chǎn)證券化是指將流動性較差但未來發(fā)展前景較好的信貸資產(chǎn)，通過特定的方式進行重新安排與組合，從而使之形成不同信用等級，且具有高流動性的流通債券。信貸資產(chǎn)證券化是金融領(lǐng)域的一種創(chuàng)新，并在提高銀行服務(wù)實體經(jīng)濟能力、盤活存量資產(chǎn)、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮著重要作用。2013年我國信貸資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了重啟與改革，截至2015年底信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模就已經(jīng)達到了4057億元，占據(jù)了70%的證券市場份額，具有廣闊的發(fā)展前景。

1 我國信貸資產(chǎn)支持證券的總體定價框架

1.1 信貸資產(chǎn)支持證券定價的適用性分析

RMBS與CLO是兩種最為典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，美國由于受到金融市場與金融政策等因素的影響，使得RMBS成為了美國的主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而CLO業(yè)務(wù)則相對較少。出現(xiàn)這種狀況的主要原因有：其一，檢驗抵押貸款的提前償還能力是RMBS產(chǎn)品估值定價的主要步驟。美國具有固定的住房抵押利率，享有“借新還舊”的放貸政策，這使得美國住房抵押貸款的提前償還變得極為敏感，更有利于RMBS產(chǎn)品的推廣與發(fā)行。相對而言，我國在信貸危機的慘痛教訓下，在選擇信貸產(chǎn)品時極為謹慎，而CLO產(chǎn)品的組成結(jié)構(gòu)相對簡單，基礎(chǔ)資產(chǎn)大多為銀行的優(yōu)質(zhì)貸款，更適用于中國證券市場發(fā)行。

1.2 定價框架概述

(1)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。基礎(chǔ)資產(chǎn)欄是信貸資產(chǎn)必要的輸入信息，主要包括：每筆貸款的本金償還方式、未償還本金數(shù)額、利率、利率調(diào)整方式、最后還款日期等，為后續(xù)的本金、利息回流做好充分準備。

(2)現(xiàn)金流分析。信貸資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流分析具有“分——匯總——拆分”的特點。具體可整理為：其一，資產(chǎn)池分析。對資產(chǎn)池中的利息償還及本金償還進行收集，并準確發(fā)送至利息賬戶與本金賬戶；其二，信用分析。經(jīng)常被用于CLO定價當中，準確反映資產(chǎn)池中每筆貸款的違約分布。其三，提前償還分析。經(jīng)常被用于RMBS定價當中，準確反映住房抵押貸款的提前償還情況。其四，現(xiàn)金流校正分析。構(gòu)建現(xiàn)金流模型，對資金池的本金賬戶與利息賬戶進行有效校正，并以此為依據(jù)各時期的償還金額。

(3)折現(xiàn)定價。在資金池校正過后，初始的無風險現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)變成為具有風險的現(xiàn)金流，此時可以利用無風險收益率曲線對各個風險現(xiàn)金流進行折現(xiàn)統(tǒng)計。比如說，各檔債券的起始發(fā)行價格為100元，那么我們就可以根據(jù)它的發(fā)行價格，結(jié)合無風險收益率曲線來進行債券現(xiàn)金流折現(xiàn)，進而從中找到最優(yōu)解，最終確定收益差價。

2 CLO產(chǎn)品與RMBS產(chǎn)品的定價方法研究

2.1 我國CLO產(chǎn)品定價方案

在我國經(jīng)濟市場上，CLO產(chǎn)品的組織結(jié)構(gòu)較為簡單，且多為現(xiàn)金流。在市場發(fā)展初期，通常會注重考慮優(yōu)質(zhì)貸款人池，這樣不僅有助于流動債券的形成，還能進一步降低金融債券的信用風險，促進證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。由此可見，西方成熟的市場定價方法，不適用于國內(nèi)產(chǎn)品的發(fā)展，需從證券的本源展開深入研究，分析現(xiàn)金流的風險系數(shù)，確定定價方法。

(1)現(xiàn)金流分析。它是匯總逐筆貸款的主要環(huán)節(jié)，是實現(xiàn)本金現(xiàn)金流格擋債務(wù)拆分的重要保障。在分析過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的筆數(shù)直接決定著現(xiàn)金流模型與資產(chǎn)池模型的工具選取，然而由于CLO的貸款資產(chǎn)通常在一百筆左右，且具有利率調(diào)整、貸款期限、還本方式等較為靈活的特點，致使開發(fā)工具較為處理，基于這種情況，通過采用Excel建模的方式進行現(xiàn)金流分析。

此外，由于浮動利率是我國對公貸款的主要發(fā)放方式，再投資的風險性較小，提前償還率較低，因此從信用較低來講，提前償還風險對CLO并不會產(chǎn)生較為深遠的影響，甚至可以忽略不計，如有需要可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進行提前償還率假設(shè)，提高現(xiàn)金流分析的準確性。從而得出，信用模型的構(gòu)建是現(xiàn)金流分析的主要步驟，國內(nèi)通常采用Copula及因子Copula定價方法。然而，由于因子Copula定價方法需要考慮宏觀經(jīng)濟因素對于資產(chǎn)價值帶來的諸多影響，所以更優(yōu)于Copula方法在國內(nèi)證券市場的使用。但是，在實際的操作過程中，優(yōu)于我國宏觀經(jīng)濟因素較為掌控與體現(xiàn)，以至于模型構(gòu)建常常出現(xiàn)較大的誤差，進而很難確定兩種方法在使用中的優(yōu)劣。目前，我國CLO定價還存在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不足等相關(guān)問題，在選取定價方法時，應(yīng)根據(jù)不同機構(gòu)的數(shù)據(jù)獲取需求進行兩種方法的有效取舍。

(2)折現(xiàn)定價。借助提前償還模型與違約模型的提前償還數(shù)據(jù)及違約數(shù)據(jù)，進行本金現(xiàn)金流與利息現(xiàn)金流的有效調(diào)整，從而實現(xiàn)風險資產(chǎn)在各檔債券現(xiàn)金流的剔除，提高折現(xiàn)定價的投資收益率?，F(xiàn)階段，我國CLO債券多以100元面值形式進行發(fā)放，票息是在一年期定期存款利率的基礎(chǔ)上加上相應(yīng)的差價，改差價就為CLO在一級證券市場的定價。同時，由于CLO的支付機制所定，在分配完善優(yōu)先級債券、稅費、服務(wù)費等相關(guān)利息過后，應(yīng)根據(jù)投資者的資金投入情況，將剩余利息準確轉(zhuǎn)入他們的本金賬戶。

2.2 我國RMBS產(chǎn)品定價方案

RMBS主要以個人住房抵押貸款的形式呈現(xiàn)，房屋回收率較高，且具有一定的貸款價值比，因而償還違約對于RMBS所帶來的影響較小，信用模型構(gòu)建環(huán)節(jié)可以省去，如有需要可根據(jù)歷史平均違約情況估算一個違約率。由于國內(nèi)外的發(fā)展行情不同，提前償還因素對于國內(nèi)外的影響也存在較大差異。比如說，美國的個人住房抵押貸款利率較為穩(wěn)定，當市場利率趨于下降時，借款人可利用市場的低利率進行重新負債，進而將融到的資金償還之前的高利率房貸，因此可得美國RMBS提前償還與市場利率具有直接關(guān)系，所以調(diào)整期權(quán)利差是他們較為常用的定價方法；而我國的個人住房抵押貸款利率較為浮動，提前償還的影響因素不僅是市場利率，更與借款人的支付能力、消費習慣等諸多因素有關(guān)。因此，對于國內(nèi)RMBS產(chǎn)品而言，不再具有利率衍生的特性，在選擇定價方法時，應(yīng)根據(jù)模型預(yù)測或給定的提前償還速度，對資產(chǎn)現(xiàn)金流進行直接調(diào)整，從而實現(xiàn)現(xiàn)金流的折現(xiàn)定價。

(1)現(xiàn)金流分析。經(jīng)驗?zāi)Ｐ团c計量模型是RMBS資產(chǎn)提前償還的主要研究對象，條件性支付率與月提前償付率更是RMBS提前償還的必要指標。其中，條件性提前支付率主要是指提前還款速度的衡量指標，計算周期為一年；月提前償付率主要是指每月提前償還的本金占月初未償本金的比。經(jīng)驗?zāi)Ｐ褪歉鶕?jù)美國的經(jīng)驗法而定，是我國最早的個人抵押貸款法則。以PSA法則舉例來說，美國公共證券協(xié)會通過整合貸款者的實際情況，對他們的還款能力進行模擬，研究表明在貸款執(zhí)行初期，貸款者的提前還款率較低，當資產(chǎn)池發(fā)展到一定程度時，月提前還款率相對穩(wěn)定，直至還款率保持不變。計量模型主要是從計量角度進行提前償還研究，該種方法通過對個人住房抵押貸款的影響因素，預(yù)測出投資者未來的還款速度，降低投資風險。計量模型可分為比例危機模型、回歸模型兩類，其中比例危機模型主要是通過引入歇火因子、再融資冬季、貸款賬齡等變量因素，研究其與提前償還率之間的關(guān)系；回歸模型主要是指通過分析經(jīng)濟經(jīng)景氣程度、貸款特征、借款人特征等因素，度量提前償還的影響程度。

(2)折現(xiàn)定價。目前，我國RMBS產(chǎn)品多以100元面值位主，票息為5年定期、1年定期、7天回購利率為基礎(chǔ)的貸款基準利率加點。此外，由于RMBS產(chǎn)品在發(fā)行過程中，極可能產(chǎn)生負利差資產(chǎn)池現(xiàn)象，使得在設(shè)定RMBS支付機制時，無法更好地滿足優(yōu)先級債券利息、服務(wù)費、稅費的合理分配，因此在此種情況下應(yīng)使用本金賬戶彌補利息賬戶的支付不足，以免由于各檔債券收益不均問題，為各檔債券的現(xiàn)金流造成不良影響。

3 優(yōu)化我國信貸資產(chǎn)證券定價方法的有效策略

3.1 注重數(shù)據(jù)積累，加強隊伍建設(shè)

現(xiàn)階段，要想進一步優(yōu)化我國信貸資產(chǎn)支持證券的定價方法，應(yīng)做到以下幾點：其一，加強數(shù)據(jù)積累。由于我國與西方發(fā)達國家的市場條件、國家實情等諸多因素均存在差異，所以完全照搬其他國家的模型方法與數(shù)據(jù)信息會出現(xiàn)“水土不服”問題，因此應(yīng)立足于國內(nèi)市場的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，努力探尋適合于我國市場發(fā)展的定價方法；其二，加強專業(yè)人才隊伍建設(shè)。信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對于從事人員的專業(yè)性要求較高，所以相關(guān)部門應(yīng)定期開展專業(yè)的技能培訓，應(yīng)致力于打造復(fù)合型團隊，提高投資者的綜合體驗，推進證券市場的穩(wěn)健運行；其三，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，完善政策體系。國家政策是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)順利開展的基礎(chǔ)保障，構(gòu)建具有中國市場特征的內(nèi)評體系、定價系統(tǒng)至關(guān)重要。所以，在證券市場運行中，應(yīng)結(jié)合我國的資產(chǎn)支持證券投資的法律法規(guī)，進一步優(yōu)化各個環(huán)節(jié)的審批流程，避免不必要的資源消耗，推動社會經(jīng)濟的有序發(fā)展。

3.2 完善資產(chǎn)支持證券收益率曲線

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價主要取決于未來現(xiàn)金流及折現(xiàn)銀子的測算，具體方法有：第一種，無風險現(xiàn)金流用信用曲線折現(xiàn)法；第二種，風險現(xiàn)金流用無風險曲線折現(xiàn)法。目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行主要依據(jù)國債或中票來確定利率區(qū)間的定價方法，因而確定產(chǎn)品的提前定價基準，完善資產(chǎn)支持證券收益率曲線至關(guān)重要。

3.3 攻克二級市場流動性難題，健全市場化定價機制

首先，建立健全第三方估值體系，提高產(chǎn)品的市場流通性；其次，完善做市商制度，準確掌握市場發(fā)展行情，了解投資者的實際需求，提升市場發(fā)展活力；最后，強化投資者的風險意識，提高投資質(zhì)量。根據(jù)我國證券市場的發(fā)展情況，可以將資產(chǎn)、保險、基礎(chǔ)等管理公司轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化的投資力量，進而提高產(chǎn)品的多元性與流動性，推動我國整體經(jīng)濟的快速發(fā)展。

4 結(jié)語

綜上所述，隨著市場運行機制的不斷完善與發(fā)展，我國政府應(yīng)充分發(fā)揮市場調(diào)節(jié)只能，加大專業(yè)人才培育力度，打造來良好的市場運行環(huán)境，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，擴大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展空間，以此更好地規(guī)范證券市場的交易行為，促進我國社會經(jīng)濟的健康發(fā)展。