機(jī)構(gòu)投資者持股偏好問(wèn)題研究述評(píng)及展望

西南交通大學(xué)希望學(xué)院 張營(yíng)營(yíng) 段兵兵

20世紀(jì)后期，在歐美各國(guó)資本市場(chǎng)率先發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者悄然改變了公司的股權(quán)組成，同時(shí)也為治理情況帶來(lái)徹底性的改變。為順應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)的形勢(shì)，國(guó)家制定超常規(guī)戰(zhàn)略引導(dǎo)具有集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)理財(cái)?shù)忍攸c(diǎn)的機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場(chǎng)的主體。學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的研究碩果豐富，但機(jī)構(gòu)投資者選股是憑借自身的優(yōu)勢(shì)只關(guān)注公司層面指標(biāo)，還是深入到公司治理層面指標(biāo)？以及選股后是否后主動(dòng)參與公司治理呢？基于此，本文試通過(guò)梳理機(jī)構(gòu)投資者持股偏好相關(guān)研究，從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面進(jìn)行總結(jié)，從而能夠準(zhǔn)確把握機(jī)構(gòu)投資者的擇股偏好以及是否積極參與公司治理，從而為該領(lǐng)域的未來(lái)研究趨勢(shì)和方向提供借鑒。

1 機(jī)構(gòu)投資者選股影響因素

相對(duì)優(yōu)勢(shì)并不突出的個(gè)人投資來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者整體表現(xiàn)較理性；其在擇股時(shí)，考慮因素較多，會(huì)受到客觀和主觀因素的影響。

在客觀方面，機(jī)構(gòu)投資者在做選擇股票進(jìn)行持有的決定時(shí)，會(huì)慎重考慮所要遵守的法律。機(jī)構(gòu)投資者扮演著雙重身份，成為企業(yè)股東，其有必要恪守證監(jiān)部門頒布的條例法規(guī)，作為購(gòu)買基金并獲得收益的投資者，其應(yīng)該行駛管理職責(zé)和忠誠(chéng)職責(zé)的信托法。在做選股決策時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不謹(jǐn)慎或者違反法律約束，受到法律責(zé)任，影響未來(lái)的收益。另外，與公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系，或多或少能夠干擾機(jī)構(gòu)投資者的選股行為。與公司存在隱含的巨大交易關(guān)系的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者比與公司存在隱含較少或者幾乎沒(méi)有交易關(guān)系的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在選擇決定時(shí)，更多會(huì)考慮關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的影響(Brickley and Smith， 1988；David et al.，1998)。

在主觀方面，機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮積極主義影響其持股偏好。積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者極大可能更關(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)層面的指標(biāo)，由于內(nèi)外治理質(zhì)量會(huì)直接影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而不愿發(fā)揮治理作用的消極機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)對(duì)公司的財(cái)務(wù)面指標(biāo)關(guān)注更多。與此同時(shí)，持股期限長(zhǎng)短依然影響機(jī)構(gòu)投資者擇股決策。持股期限較短的投資者更傾向于獲取眼前收益，會(huì)通過(guò)一系列措施和政策使自身短期收益最多(Roe，1990)，這類投資者更看好短期盈利的企業(yè)，不會(huì)考慮被投資公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。持股時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，也許現(xiàn)在盈利能力一般，但是長(zhǎng)久發(fā)展良好的企業(yè)，反而會(huì)受到這類機(jī)構(gòu)投資者的青睞(Johnson and Greening，1999)。

2 機(jī)構(gòu)投資者持股行為

現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者擇股偏好問(wèn)題的探究集中體現(xiàn)在兩方面：一是其在選股時(shí)，考慮相關(guān)指標(biāo)；二是基于異質(zhì)性角度，其擇股偏好問(wèn)題。所以，本文將這兩個(gè)角度綜合進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

2.1 基于財(cái)務(wù)特征的持股偏好問(wèn)題研究

2.1.1 整體機(jī)投投資者對(duì)財(cái)務(wù)特征的偏好

學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在選股時(shí)，會(huì)關(guān)注盈利能力、償債能力以及換手率等指標(biāo)情況。Del Guercio(1996)驗(yàn)證機(jī)構(gòu)審慎性持股原則，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資持股與每股收益和資產(chǎn)收益率之間是正相關(guān)。Eakins，Stansell 和 Wertheim(1998)以1988—1991年為研究期間，通過(guò)對(duì)全樣本運(yùn)用實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體在擇股時(shí)，會(huì)偏好持有流動(dòng)性強(qiáng)和盈利能力高的公司股票。但Gompers和Metrick(2001)選取從1980—1996年共17年的數(shù)據(jù)為研究期間，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者青睞選擇換手特別頻繁的公司股票，這不符合審慎性原則，表明并不是全部機(jī)構(gòu)投資者一致保持審慎性原則，應(yīng)該區(qū)別看待。

2.1.2 異質(zhì)機(jī)投投資者對(duì)財(cái)務(wù)特征的偏好

國(guó)內(nèi)外關(guān)于所表現(xiàn)出異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)特征持股偏好研究得出結(jié)論不一。有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的類型不一，但表現(xiàn)出青睞持有經(jīng)營(yíng)良好的公司股票。胡倩(2005)以投資基金作為實(shí)證對(duì)象，選取2000—2004年為實(shí)證分析期間，實(shí)證指出該類機(jī)構(gòu)投資者在做擇股決定時(shí)，十分看重公司的盈利水平。高雷等(2006)通過(guò)對(duì)1998—2003年的期間樣本做實(shí)證分析得出結(jié)論，基金偏好持有財(cái)務(wù)杠桿低的公司，通過(guò)置信水平檢驗(yàn)。黃運(yùn)成和文曉波(2005)選取1998—2004年為研究期間，研究結(jié)果表明證券投資基金偏好持有公司盈利能力強(qiáng)和償債能力強(qiáng)的公司。Badrinath，Kale和Ryan(1996)實(shí)證指出非保險(xiǎn)公司青睞于資產(chǎn)負(fù)債率較低公司的股票。李辰穎(2016)以獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者為視角，以2010—2014年為樣本期間，結(jié)果表明獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行選股時(shí)，與保險(xiǎn)公司一樣，會(huì)重視盈利水平同時(shí)會(huì)考慮安全水平。汪化成(2001)以1999年末為樣本時(shí)期，運(yùn)用Tobit模型，發(fā)現(xiàn)證券基金作決策重點(diǎn)考慮的指標(biāo)有每股收益和每股凈資產(chǎn)，其尤其青睞持有每股收益增長(zhǎng)快的公司，楊德群等(2004)也得到此結(jié)論。

另一部分學(xué)者機(jī)的研究表明，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的偏好表現(xiàn)不一。Falkenstein(1996)選取1991—1992年共2年的橫截面數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究得出結(jié)論基金經(jīng)理人更愿意選擇股價(jià)較高、波動(dòng)性較大、換手較頻繁的股票進(jìn)行投資，說(shuō)明其未具備審慎性。賈文婷(2014)研究期間為2009—2013年的數(shù)據(jù)，選取動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)證券投資基金、QFII、保險(xiǎn)公司更青睞選擇換手不頻繁、企業(yè)具有規(guī)模性的公司的股票。而社?；鹪谶x股時(shí)不會(huì)認(rèn)真考慮換手率和公司規(guī)模這兩個(gè)指標(biāo)，而對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)更獨(dú)鐘。

2.2 基于公司治理特征的持股偏好問(wèn)題研究

2.2.1 整體機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理特征的偏好

在國(guó)家政策的推動(dòng)下，機(jī)構(gòu)投資者的迅速成長(zhǎng)，再加上學(xué)者研究的不斷深入，發(fā)現(xiàn)企業(yè)治理水平慢慢成為機(jī)構(gòu)投資者選擇股票時(shí)較為關(guān)注的指標(biāo)。不同的學(xué)者從不同的公司治理方面檢驗(yàn)治理水平對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的影響。

有學(xué)者從股權(quán)機(jī)構(gòu)角度，探究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其偏好程度。宋玉和李卓(2006)對(duì)2856個(gè)機(jī)構(gòu)投資者用回歸的方法檢驗(yàn)股權(quán)集中度與機(jī)構(gòu)投資者整體持股偏好之間存在非線性關(guān)系。劉濤(2013)選取2009—2011年為實(shí)證期間，采用兩階段最小二乘法模型，以3663個(gè)觀測(cè)值為實(shí)證數(shù)據(jù)，進(jìn)一步證實(shí)由于股權(quán)集中度會(huì)產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)的治理作用，股權(quán)集中度與機(jī)構(gòu)投資者整體偏好之間是正U的關(guān)系。梁繹凡(2015)對(duì)2011—2014年共四年的創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu)投資者用回歸分析檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股偏好與股權(quán)集中度之間是正相關(guān)的關(guān)系。

與此同時(shí)，有學(xué)者從社會(huì)責(zé)任探索其對(duì)機(jī)構(gòu)投資者擇股意愿產(chǎn)生的作用。鄧博夫等(2016)實(shí)證數(shù)據(jù)選取的期間為2009—2013年，實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)投投資者在選擇股票時(shí)，會(huì)考慮我國(guó)A股公司的社會(huì)責(zé)任披露情況。毛磊、王宗軍、王玲玲(2012)運(yùn)用兩階段最小二乘法模型，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者尤其呈現(xiàn)出對(duì)最近兩年的企業(yè)社會(huì)績(jī)效的擇股意愿。王玲玲、王宗軍和毛磊(2013)研究對(duì)象為918家上市公司，研究期間選取2006—2010年，從政府、員工和社會(huì)所得貢獻(xiàn)率考察了企業(yè)社會(huì)責(zé)任，得出結(jié)論機(jī)構(gòu)投資者青睞選擇有責(zé)任擔(dān)當(dāng)?shù)墓?，尤其是公司承?dān)政府和社會(huì)雙份責(zé)任。羅文兵和金漩字(2015)選取2010—2012年為數(shù)據(jù)期間，171家公司為實(shí)證對(duì)象，結(jié)果表明在污染較嚴(yán)重的企業(yè)，其社會(huì)責(zé)任績(jī)效的好壞不會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的擇股問(wèn)題產(chǎn)生影響。

到目前為止，有較少學(xué)者從治理特征的其他方面研究機(jī)構(gòu)投資者的擇股偏好。BrianJ和Bushee等(2010)從公司治理特征的董事會(huì)角度，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者多青睞持有董事會(huì)特征優(yōu)秀，具有健全的投資利益保護(hù)機(jī)制的企業(yè)。而譚松濤和傅勇(2009)從股權(quán)激勵(lì)視角，采用雙重查分的方法，研究發(fā)現(xiàn)已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案或者至少已經(jīng)有具體方案出臺(tái)的公司，有利于公司治理水平的改善，更能得到機(jī)構(gòu)投資者整體的青睞。此外，何媛莉(2011)從會(huì)計(jì)信息角度出發(fā)，以2008—2010年為研究期間，基于行為金融學(xué)的角度，通過(guò)透析機(jī)構(gòu)投資者的心理特征，采用多元線性回歸的方法，表明公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，機(jī)構(gòu)投資者整體越愿意持有這樣股票。江向才(2018)以219家為實(shí)證樣本，回歸分析得出，治理水平較好以及信息透明度高的公司，越能得到機(jī)構(gòu)投資的選股時(shí)的偏好。

2.2.2 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)治理特征的偏好

不同的機(jī)構(gòu)投資者由于自身特性，發(fā)展成熟度和穩(wěn)定度，投資觀念等有差異，其對(duì)公司治理水平擇股意愿程度也有所差別。Aggarwal，Klapper和Wysocki(2005)發(fā)現(xiàn)不同國(guó)家以及地區(qū)的企業(yè)的治理特征對(duì)美國(guó)共同基金擇股水平的影響。劉濤(2013)通過(guò)實(shí)證分析，得出結(jié)論保險(xiǎn)公司更愿意與大股東合謀，因此偏好持有股權(quán)集中度高的公司，具有獨(dú)立性的基金，更愿意發(fā)揮治理作用，偏好持有股權(quán)制衡度高的公司股票。王玲玲、王宗軍和毛磊(2013)指出只有基金表現(xiàn)出青睞投資政府所得貢獻(xiàn)率高的公司。何媛莉(2011)通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論開發(fā)式基金對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求要高于封閉式基金。因?yàn)闀?huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，會(huì)計(jì)盈余對(duì)市場(chǎng)消息反映程度越明顯，開放式基金以此來(lái)減少投資風(fēng)險(xiǎn)，確保資金的安全性。

3 機(jī)構(gòu)投資者持股后的效果

3.1 整體機(jī)構(gòu)者持股后的效果

縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股票后，是否會(huì)反過(guò)來(lái)發(fā)揮治理作用，研究結(jié)論存在差異。一部分學(xué)者認(rèn)為具有眾多優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者愿意治理企業(yè)的作用，進(jìn)而有效改善企業(yè)的整體的盈利和發(fā)展水平。Chidambaran nd John(1998)認(rèn)為信息搜集和處理能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，起到傳遞財(cái)務(wù)和管理信息的媒介，發(fā)揮監(jiān)督作用，降低代理成本。李維安和李濱(2008)通過(guò)實(shí)證得出結(jié)論與上述一致。信恒占(2017)選取1998—2013年為研究期間，結(jié)果說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者擁有股票的數(shù)量較多，擁有該股票的時(shí)期較長(zhǎng)，企業(yè)的績(jī)效越能提升。葉建芳等(2009)運(yùn)用Probit模型，通過(guò)對(duì)1482個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持有該公司股票后，會(huì)反過(guò)來(lái)改善會(huì)計(jì)信息披露的透明度。哈根花和楊麗芳(2018)研究期間為2010—2016年，從激勵(lì)和監(jiān)督兩個(gè)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持有股票數(shù)量與盈余管理之間呈現(xiàn)正相關(guān)的作用。陳明麗和伍旭傳(2017)以民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，從投資不足和過(guò)度兩方面出發(fā)，驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用的程度越高，非效率投資的現(xiàn)象越少。

另一部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用的意愿不強(qiáng)，容易與管理層合謀，獲取更多私有收益。外國(guó)學(xué)者Pound(1988)認(rèn)為尋求最大利益化的機(jī)構(gòu)投資者為獲得更多的私有收益，會(huì)主動(dòng)與管理層之間形成合謀關(guān)系。Graves(1994)等選取430家美國(guó)上市公司兩年的數(shù)據(jù)為研究向本，運(yùn)用KLD指數(shù)代表公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效變量，研究表明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，反而不能提升社會(huì)責(zé)任績(jī)效。學(xué)者指出，機(jī)構(gòu)與管理層合謀的行為時(shí)常發(fā)生，會(huì)造成市場(chǎng)環(huán)境的紊亂。(Jiang and Kim，2015)、楊海燕等(2012)通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論，機(jī)構(gòu)投資者持有股票后，會(huì)加劇信息不對(duì)稱程度，降低財(cái)務(wù)信息的可靠性。

3.2 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股后的效果

國(guó)內(nèi)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的類型不同，參與治理的治理程度也不同。蘇汾(2015)發(fā)現(xiàn)積極的機(jī)構(gòu)投資者掌握市場(chǎng)信息，注重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，關(guān)注能產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的研發(fā)項(xiàng)目。短視的投資者，作為交易者，在乎眼前利益，會(huì)頻繁更換投資組合，督促管理者投資短期盈利快的項(xiàng)目。齊結(jié)斌和安同良(2014)實(shí)證驗(yàn)證保險(xiǎn)公司和QFII對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，券商只有單門檻效應(yīng)，顯著提升研發(fā)水平。羅付巖(2015)采用Gaspar等指標(biāo)，選取2003—2011年為實(shí)證時(shí)期，研究結(jié)果表明短期機(jī)構(gòu)投資者持股后，企業(yè)盈余管理越好；而長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股后，企業(yè)盈余管理越差。鄭鈺佳和呂沙(2016)以獨(dú)立性與穩(wěn)定性的交叉視角，實(shí)證發(fā)現(xiàn)壓力抑制型機(jī)構(gòu)投資者持股后，能改善國(guó)企短期、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股后，難以改善國(guó)企短期、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。王壘等(2018)基于雙重股利政策視角，通過(guò)對(duì)2009—2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸發(fā)現(xiàn)抵制型和敏感型兩類機(jī)構(gòu)投資者在持有股票后均會(huì)發(fā)揮“選擇治理”的功能，影響現(xiàn)金股利。夏蕓和王琦彤(2018)從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)視角出發(fā)，選取2012—2016年A股數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者并不影響薪酬總額，而與被投資公司存在業(yè)務(wù)聯(lián)系的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬總額之間是正相關(guān)的關(guān)系。

4 述評(píng)與展望

縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者整體選股決策時(shí)，更愿意偏好持有公司盈利能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)良好的股票，但是不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)特征持股偏好程度不一樣。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)會(huì)考慮公司的治理情況，但并不是所有類型的機(jī)構(gòu)投資者偏好持有治理質(zhì)量高的公司股票。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股后，有部分的機(jī)構(gòu)投資者反過(guò)來(lái)積極參與治理，提高公司的治理水平；有部分機(jī)構(gòu)投資者持股后，不會(huì)主動(dòng)發(fā)揮治理公司的作用。在以后的研究中，學(xué)者可以將研究一方面集中在機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)，到底更關(guān)注眾多公司治理的哪種特征；另一方面集中在不同類別機(jī)構(gòu)投資者更愿意參與哪方面的治理。本文的文獻(xiàn)梳理，相關(guān)部門制定針對(duì)性的政策，正確科學(xué)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行合理投資提供依據(jù)。