匯率雙向波動增強后的跨境資金流動風險評估方法研究
——基于跨境人民幣角度

● 譚佳奇 徐如志

一、人民幣匯率波動與跨境資金流動關(guān)系的理論分析

（一）宏觀層面：基于國際收支理論，人民幣匯率波動與跨境資金流動基本上呈線性關(guān)系

具體來說：如果跨境資金流入規(guī)模大于流出規(guī)模，會導致我國經(jīng)常項目或資本與金融項目順差，從而導致國際收支順差，而國際收支順差的擴大將推動人民幣匯率升值；反之會加大人民幣匯率貶值壓力。2005年7月21日，我國啟動匯率市場化改革，開始實行參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，自此人民幣匯率步入升值通道。截至2017年末，人民幣實際有效匯率和名義有效匯率較2015年貶值7.44%和8.21%。隨著匯率的雙邊波動，市場主體的匯率預期也由過去單邊貶值或升值預期，演變?yōu)槟壳暗碾p邊波動預期，從一定程度上佐證了匯率波動與跨境資金流動的內(nèi)在聯(lián)系。

（二）微觀層面：基于貨幣五大職能理論，匯率雙向波動影響市場主體的資金配置方式，進而影響人民幣資金跨境流動

無論從人民幣的價值尺度、流通手段、貯藏手段職能看，還是從人民幣的支付手段和世界貨幣職能看，境外主體（包括個人在內(nèi)）是否愿意持有人民幣主要取決于對持有人民幣的收益和持有人民幣的風險的衡量。當預期收益大于風險時，持有人民幣的意愿增強，反之持有人民幣的意愿則變小。從調(diào)查情況看，市場主體的資金運作方式對跨境資金流動風險的影響較大，如利用境內(nèi)外匯率、利率價差進行套利，可能帶來跨境資本流動風險。

二、匯率雙向波動增強后我國跨境資金流動主要風險表現(xiàn)及其實證分析

當前，基于匯率波動方面產(chǎn)生的跨境資金流動風險，分類方法較多。匯率雙向波動增強后，應重點關(guān)注市場主體利用境內(nèi)外匯率、利率價差和監(jiān)管政策，通過人民幣跨境結(jié)算來獲取利潤的行為。

（一）市場主體利用境內(nèi)外匯差、利差套利產(chǎn)生的風險

一是利用境內(nèi)外匯差套利。結(jié)匯企業(yè)在判斷匯率上行時，在境外進行大量融資，再將資金借貿(mào)易形式匯入境內(nèi)并提前結(jié)匯。購匯企業(yè)則采取海外代付或外幣貸款的方式拖延購匯時間。二是利用利差套利。剔除匯率的因素，如果在岸利率高于離岸利率、人民幣利率高于外幣利率，企業(yè)可以通過各種跨境財務(wù)安排，以達到利用利差謀利的目的。

（二）本外幣政策仍然存在差異，加大監(jiān)管難度

近年來，本外幣協(xié)同監(jiān)管的力度不斷加大。2016年11月，中國人民銀行連續(xù)印發(fā)了《中國人民銀行關(guān)于進一步促進人民幣資金跨境流動雙向平衡的通知》（銀發(fā)[2016]305號）和《關(guān)于進一步明確境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》（銀發(fā)[2016]306號）兩個規(guī)范跨境資金流動的法規(guī)文件，標志著本外幣協(xié)同監(jiān)管的力度再一次加大。

（三）離岸人民幣市場管理相對薄弱，容易產(chǎn)生操作性風險

近年來人民幣國際化進程不斷推進，人民幣跨境使用逐步推廣到對外貿(mào)易、跨境投融資和金融交易等涉外經(jīng)濟活動。從目前的情況看，離岸人民幣市場管理相對薄弱，對于人民幣離岸市場，國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)尚無法涉及，可能為稅收、投資規(guī)避法律和非法轉(zhuǎn)移資金的違法犯罪行為提供渠道，或者使離岸銀行開設(shè)的離岸賬戶暴露在風險敞口之下。

三、當前我國跨境資金流動評估管理方法及對實現(xiàn)宏觀審慎管理目標的局限性

（一）主要方式方法

我國對跨境資金流動的管理可分為宏觀審慎跨境資金流動管理和微觀審慎跨境資金流動管理兩個層面。其中，宏觀層面?zhèn)戎赜诜婪犊缇迟Y金流動的系統(tǒng)性風險、周期性風險，注重相機抉擇，采用逆周期調(diào)控。微觀層面?zhèn)戎赜趯蝹€機構(gòu)的監(jiān)管。利用微觀跨境管理工具管理層面采取的措施包括出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算企業(yè)重點監(jiān)管名單管理、跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)備案管理等?？傮w而言，跨境資金流動管理措施有效推動人民幣資金跨境流動總體趨向平衡，穩(wěn)定了匯率預期，達到了管理目標。

（二）局限性

一是易扭曲市場跨境資金流動需求。在當前我國政策中，經(jīng)常項目和資本項目政策松緊不一、開放程度不同，企業(yè)可以借道經(jīng)常項目擺脫資本項目管制措施，虛構(gòu)對外貿(mào)易實現(xiàn)跨境資金流動。二是管理上具有一定的滯后性。除事前備案外，微觀跨境管理工具表現(xiàn)出事后監(jiān)管的特性，往往是發(fā)生跨境資金單向大規(guī)模流動、人民幣匯率單向波動較大、外匯儲備明顯變動后，才開展企業(yè)虛假貿(mào)易、銀行履行審查責任的檢查。此時，跨境資金流動已經(jīng)對金融系統(tǒng)造成一定傷害。三是本外幣差異化政策影響跨境資金流動管理效果。如貨物貿(mào)易項下，外幣收付需到外匯局辦理名錄登記，而跨境人民幣無此要求；服務(wù)貿(mào)易項下，5萬美元以下銀行直接辦理，超過5萬美元銀行審核真實性后辦理，而跨境人民幣對機構(gòu)無限制。

四、對匯率雙向波動增強后跨境資金流動風險評估方法的思考

（一）思路

通過一定的指標體系預先反映匯率雙向波動增強后跨境資金流動可能存在的風險。提出這種思路的理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟周期理論，從全國各地經(jīng)濟發(fā)展的情況看，各區(qū)域經(jīng)濟增長周期性波動的特征日益明顯，受匯率的影響也日益加大，因此可以運用先行指標來探討區(qū)域跨境資金流動趨勢。

（二）步驟

第一步：通過直接選取指標的方法選定能綜合反映區(qū)域跨境資金流動特點及波動規(guī)律的基礎(chǔ)指標；第二步：根據(jù)重要性、靈敏性、數(shù)據(jù)可得性、指標體系完備性等原則選擇備選先行指標；第三步：通過峰谷對應、時差相關(guān)分析等方法對備選先行指標進行篩選，判斷指標相對于基礎(chǔ)指標的先行、一致和滯后性，從而判定備選指標是否真的領(lǐng)先跨境資金流動波動，是否能夠真正進行預判；第四步：通過分析對步驟三篩選出的多個先行指數(shù)進行合成，得出一個綜合合成指數(shù)；第五步：在區(qū)域跨境資金流動預警的過程中得以驗證。跨境資金流動在“流入”和“流出”兩個方向上均存在風險，因此一般需要構(gòu)建兩個先行指標體系，對跨境資金流入、流出風險分別進行監(jiān)測預警。

（三）指標因子

一是充分考慮區(qū)域跨境資金流動差異性。不同的區(qū)域，其跨境資金流動的規(guī)模和結(jié)構(gòu)、微觀主體的結(jié)售匯行為及意愿都存在很大的差異。因此，在選取現(xiàn)行指標時，必須以本區(qū)域的經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)為準，從而增強區(qū)域跨境資金流動監(jiān)測預警的適用性和差異性。二是基于增長率循環(huán)來建立先行指標體系。由于近年來，我國大多數(shù)經(jīng)濟指標在絕對量上都是增長的，只是增長速度的波動較大，大多數(shù)研究機構(gòu)都是利用增長率周期波動來考察經(jīng)濟周期的波動狀況?？缇迟Y金流動周期的波動亦呈現(xiàn)增長率周期的特性，因此，可采用各個指標的月度同比增長率作為構(gòu)建各類指標和指數(shù)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，基于增長率周期來實現(xiàn)進出口周期的監(jiān)測和預警。三是應建立風險預警與日常業(yè)務(wù)管理的聯(lián)動機制。按月將預警分析結(jié)果向管理部門反饋，經(jīng)核實后，對確認的風險點進行標記、量化及處置，使風險預警能夠及時指導日常業(yè)務(wù)管理工作。

（四）保障措施

一是大力拓展人民幣離岸市場，創(chuàng)新人民幣離岸產(chǎn)品，促進離岸在岸市場的合理聯(lián)動。要拓寬人民幣離岸市場，在國際范圍內(nèi)增加人民幣離岸市場的數(shù)量。特別要鼓勵大型優(yōu)質(zhì)的國內(nèi)外企業(yè)利用離岸市場來進行融資，要建立健全人民幣資本市場的相關(guān)法律與監(jiān)管規(guī)則，逐漸形成一系列高效完整的法律體制，打擊各項金融資本犯罪行為。二是制定具體的離岸人民幣業(yè)務(wù)監(jiān)管制度。同時制定具體的離岸人民幣業(yè)務(wù)監(jiān)管措施?？梢酝ㄟ^衍生品、轉(zhuǎn)賬支付和董事會高管成員等方面提出監(jiān)管要求。三是建立推動機制，建立全面系統(tǒng)、分步驟的推動機制。完成區(qū)域跨境資金流動風險評估機制的搭建保證評估效果是對實際經(jīng)濟情況的真實反映，減少后續(xù)的修改和維護成本。四是加強橫向聯(lián)合。建立囊括涉外收支、支付清算、反洗錢業(yè)務(wù)的區(qū)域涉外經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，探索引入工商、海關(guān)等部門數(shù)據(jù)，并盡量保證能夠獲取有效的月度數(shù)據(jù)。