資產(chǎn)支持證券的定價合理化分析

南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 崔軒

我國在資產(chǎn)證券化中起步較晚，發(fā)展過程也非常波折。目前，中國資產(chǎn)證券化市場形成了以銀行間債券市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化和交易所發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化為最主要的資產(chǎn)證券化市場和形式。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型分類，企業(yè)資產(chǎn)支持證券在市場規(guī)模上仍然是最大的品種。資產(chǎn)支持證券作為一款金融產(chǎn)品，它的定義是復(fù)雜與高端的，發(fā)行總量受到一定限制，市場的存量也不多。在政策上給予強大力度的支持、在產(chǎn)品上的供應(yīng)需要增強、對投資者在范圍上予以擴大、消除交易制度存在的障礙，使用市場化的手段都能夠?qū)①Y金供需巧妙的連接在一起，并且使市場資源實現(xiàn)有效配置。

1 我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行現(xiàn)狀

到2018年上半年為止，全國資產(chǎn)證券化市場存量為23，698.20億元，其中，信貸資產(chǎn)支持證券存量為10，609.55億元，占市場總量的44.77%；企業(yè)資產(chǎn)支持證券存量為12，054.17億元，占市場總量的50.87%；從上半年情況來看，企業(yè)資產(chǎn)支持證券仍然是市場規(guī)模最大的品種。信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行金額為3，051.47億元，占據(jù)總發(fā)行量的44%；企業(yè)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行金額為3，447.77億元，占據(jù)總發(fā)行量的21%。在信貸資產(chǎn)支持證券中，個人住房抵押貸款的支持證券呈現(xiàn)出的是爆發(fā)式的增長，在信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量上占據(jù)的比重已經(jīng)上升至升41%；個人汽車抵押貸款的支持證券和公司信貸類的資產(chǎn)支持證券在信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量上分別占據(jù)22%與68%；信用卡和消費性貸款的資產(chǎn)支持證券分別占信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行量的25%與98%；不良貸款的資產(chǎn)支持證券在信貸資產(chǎn)支持的證券發(fā)行量上占據(jù)的46%。在企業(yè)資產(chǎn)支持證券中，應(yīng)收賬款、租賃租金、小額貸款、企業(yè)債權(quán)類在上半年的發(fā)行中有著較大規(guī)模，在企業(yè)資產(chǎn)支持的證券發(fā)行量中各自占據(jù)43%、47%、35%和08%；信托受益權(quán)、融資融券債權(quán)、保理融資債權(quán)和REITs分別占企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行量的9.74%、7.05%、5.92%和2.84%，其中融資融券債權(quán)資產(chǎn)支持證券發(fā)行量同比大增11.15倍；此外，由商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費、委托貸款和PPP項目資產(chǎn)支持證券組成的其他類產(chǎn)品合計占3.12%。

2 證券化業(yè)務(wù)發(fā)展受到定價無效阻礙的原因

2.1 資產(chǎn)支持證券在產(chǎn)品評價體系上的缺失

資產(chǎn)支持證券是一種金融產(chǎn)品，將其定義為：高端金融產(chǎn)品、復(fù)雜金融產(chǎn)品，在投資的機構(gòu)內(nèi)復(fù)雜且又陌生的金融產(chǎn)品在結(jié)束投資決策這一投資的流程之中，需要負(fù)責(zé)決策的相關(guān)人員做到學(xué)習(xí)與被說服，這也導(dǎo)致大部分的金融機構(gòu)沒有將證券類的產(chǎn)品投入到投資的范圍內(nèi)。

2.2 市場深度不夠

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總量受到了嚴(yán)重限制，在市場上有著較少的存有量。在銀行與銀行之間的證券化產(chǎn)品有保險機構(gòu)參與其中的概率是極少的，除銀行性金融機構(gòu)這種保險機構(gòu)之外并不會有除它之外的其他機構(gòu)做到積極參與，試點在重啟之前主要就是銀行之間的互相持有，投資者進而受到最為嚴(yán)重的同質(zhì)化[1]。之后就是次貸危機的爆發(fā)，終止供應(yīng)產(chǎn)品，機構(gòu)在避險上也有著非常明顯的意圖，證券化產(chǎn)品在交易的過程中出現(xiàn)市場不活躍的這種態(tài)勢也就見怪不怪了。隨著學(xué)習(xí)經(jīng)驗的積累，近年交易參與者漸漸擴大至各種非銀行金融機構(gòu)。

2.3 制度性的交易障礙

因為欠缺流動性，導(dǎo)致交易杠桿和估值問題很難解決，投資的機構(gòu)者最大程度就是將投資的資產(chǎn)支持證券做到直接放棄。銀行與銀行間在市場上的情況并沒有存在任何區(qū)別。市場還并未完全形成，投資者在參與關(guān)注上都還建立在主體信用上，還存在著交易障礙，資產(chǎn)支持證券在定價上不能夠產(chǎn)生有目共睹的刺激，在創(chuàng)新上的溢價給的不足，就會導(dǎo)致出現(xiàn)定價無效，而定價如果被當(dāng)作是無效的，則資產(chǎn)支持證券就不會被眾多投資者所吸引，證券化的業(yè)務(wù)發(fā)展起來也就非常困難。

3 ABS合理定價的前提條件

資產(chǎn)支持證券在定價上的合理化，市場都有獨樹一幟的方式。有一部分人的態(tài)度是，資產(chǎn)支持證券主要應(yīng)該與模型風(fēng)險、結(jié)構(gòu)風(fēng)險的溢價相結(jié)合[2]。在ABS資產(chǎn)支持證券并沒有成為市場之中主要的金融產(chǎn)品前，還需要融入充足的創(chuàng)新溢價與極高的流動性溢價。在這種結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險還囊括了會計、操作、稅收、法律與合同、交易對手的幾種風(fēng)險溢價。如果在交易中增加衍生金融資產(chǎn)，就需要有相對的風(fēng)險溢價與之相對照。如此一來，資產(chǎn)支持證券進行合理化定價，不管怎樣都應(yīng)該超過可以相對比的企業(yè)債券。另外一部分人的態(tài)度就是，進行證券化交易就是對結(jié)構(gòu)化這一階段加以利用，為客戶進行“私人訂制”般風(fēng)險收益產(chǎn)品的設(shè)置，徹底的顛覆了市場內(nèi)現(xiàn)有的定價、經(jīng)驗與模型，ABS資產(chǎn)支持證券的定價缺少了必要的參照標(biāo)準(zhǔn)與必要手段，更不管合理化的定價。事實上，這只是個誤解。金融產(chǎn)品定價其實就是對整體進行風(fēng)險定價。把風(fēng)險進行有效的劃分，就是為了可以非常便利的對風(fēng)險進行區(qū)分、識別與量化。換句話來說，不管怎樣區(qū)分產(chǎn)品風(fēng)險，最后一定會匯總起來得到整體的風(fēng)險刻度，對應(yīng)著整體進行的風(fēng)險溢價。若是AAA這一信用級別對照的是一定的違約損失率與違約概率，不論企業(yè)債券，還是資產(chǎn)支持證券。只要是可以達到AAA級，信用的風(fēng)險溢價就需要是相同的。ABS資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險在實際中包括了結(jié)構(gòu)的風(fēng)險與模型的風(fēng)險，先把資產(chǎn)支持的證券與企業(yè)債券進行比較，在將信用的風(fēng)險溢價以外和結(jié)構(gòu)的風(fēng)險溢價和模型的風(fēng)險溢價相加，在邏輯上怎么會行得通。唯有風(fēng)險是能夠計量的，收益是能夠分割的，在結(jié)合上使用的是結(jié)構(gòu)化的這一手段，就可以進行風(fēng)險在收益特征上的設(shè)定，然后進行合理化的定價。而所對應(yīng)的定價模型、經(jīng)驗，是能夠得到調(diào)整、建構(gòu)、完善與積累的。

4 ABS合理定價是發(fā)展的先決條件

市場和有關(guān)的監(jiān)管單位再一次將焦點放在了資產(chǎn)證券化上。保監(jiān)會已經(jīng)頒布了相關(guān)執(zhí)行方法，詳細地的規(guī)定了在保險機構(gòu)擔(dān)當(dāng)受理人的資產(chǎn)支持計劃的轉(zhuǎn)讓、發(fā)行、風(fēng)險控制、交易結(jié)構(gòu)等一些相關(guān)細節(jié)，這預(yù)示著保監(jiān)會體系下的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有了正式規(guī)范，保險公司將資產(chǎn)支持的證券在投資中的限制放開，這在銀行以外又增添了一個投資主力。在政策的支持需要加大力度、在產(chǎn)品上的供應(yīng)需要加強、對投資者在范圍上做到擴大、交易制度上的障礙進行消除，資產(chǎn)證券化的放入交易原本應(yīng)該是如日中天的進行[3]。金融機構(gòu)之中人民幣的各項貸款余額在2018年年末達到余額上的款項為136.3億。資產(chǎn)呈現(xiàn)證券化是由于資產(chǎn)端和投資端的內(nèi)在需求?，F(xiàn)如今，資產(chǎn)端所呈現(xiàn)出的證券化在力度上一目了然，但是ABS在定價上仍然有問題存在。并且，ABS投資人在放入利差上是較低的，前提就是產(chǎn)品兌付過程中所附加的發(fā)起銀行在主體上的隱性背書，而ABS信用是不存在任何問題的。而且，存款資金上的來源也不會存在任何問題。但當(dāng)前存款早就是一種稀有資源，資金在價格上的趨勢就是市場化。銀行早就不進行著刻意的創(chuàng)新，企業(yè)信貸中的資產(chǎn)支持證券這一交易的發(fā)起僅僅是對信貸資產(chǎn)的規(guī)?；蛘呤切刨J資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實需要做出調(diào)整的基礎(chǔ)上。

5 促進資產(chǎn)證券化發(fā)展使用合理定價的建議

資產(chǎn)證券化從20世紀(jì)中后期就被視為是重要的金融創(chuàng)新。前提條件就是特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過轉(zhuǎn)換結(jié)構(gòu)與重組，突破融資在主體上需要面臨的一切限制，就投資在主體上的特定風(fēng)險在收益過程中的偏好而量身定做的金融產(chǎn)品，使用市場化這一手段巧妙的進行資金供需的連接，使市場在資源上的配置得到有效完成。目前，市場中有大量的資產(chǎn)沉淀，采取各種方式，整合資產(chǎn)，利用好現(xiàn)有的資產(chǎn)，防止資產(chǎn)的閑置浪費一定可以實現(xiàn)，這不僅僅是空話。并且，機構(gòu)中的投資者在進行資產(chǎn)配置之中存在的理念與風(fēng)險收益在配比上正逐漸的趨于成熟，對金融產(chǎn)品和工具的要求需要向精細化、個性化靠攏，資產(chǎn)證券化在未來有無限的發(fā)展空間[4]?，F(xiàn)如今，急需解決的就是摘掉資產(chǎn)支持證券中創(chuàng)新、復(fù)雜與高端的標(biāo)簽，避免證券化產(chǎn)品承擔(dān)額外溢價的成本。這樣，資產(chǎn)證券化在最大限度上可能成為解決問題與滿足需求的一種工具，利用市場化的手段進行市場資金滿足供求雙方的需求，從而實現(xiàn)“接地氣”，能夠?qū)崿F(xiàn)快速發(fā)展。因此，需要對債券類產(chǎn)品風(fēng)險定價中的邏輯進行統(tǒng)一，將主體與債項的信用二者之間存在的差別消除掉；制定出證券化的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)信用或是風(fēng)險的評估標(biāo)準(zhǔn)，做到對數(shù)據(jù)與經(jīng)驗進行積累，建立起各類市場的風(fēng)險指數(shù)系統(tǒng)；建立且完善資產(chǎn)支持證券在定價上的模型，前提是要不斷的作出檢驗，對參數(shù)在設(shè)置與估值上做出調(diào)整；將證券化的相關(guān)規(guī)章制度建設(shè)做到完善。

6 結(jié)語

綜上所述，本文分析了我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的現(xiàn)狀、證券化業(yè)務(wù)發(fā)展受到定價無效阻礙的原因為：資產(chǎn)支持證券在產(chǎn)品評價體系上的缺失、市場深度不夠、制度性交易障礙；ABS合理定價的前提條件、ABS合理定價是發(fā)展的先決條件、以合理定價促進資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議。在政策上給予強大力度的支持、在產(chǎn)品上的供應(yīng)需要增強、對投資者在范圍上予以擴大、消除交易制度存在的障礙，使用市場化的手段能夠?qū)①Y金供需巧妙的連接在一起，并且使市場資源實現(xiàn)有效配置。