資產(chǎn)證券化與中小企業(yè)融資
——基于中小企業(yè)集合票據(jù)模式的思考

趙俊清

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，石家莊050061）

1 資產(chǎn)證券化與中小企業(yè)融資

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行可交易證券來(lái)進(jìn)行的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，通俗而言是指將缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資。在2005年，我國(guó)便開(kāi)始推出了一系列政策推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，自此資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)始發(fā)展，尤其在大項(xiàng)目、大企業(yè)領(lǐng)域發(fā)展非常迅猛，但是在中小企業(yè)領(lǐng)域，發(fā)展還不夠理想。

中小企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最活躍的基礎(chǔ)力量，主要集中在緊密聯(lián)系生活的行業(yè)，其規(guī)模龐大、經(jīng)營(yíng)形式靈活，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、科技創(chuàng)新、增加就業(yè)、穩(wěn)定社會(huì)方面發(fā)揮著不可取代的作用。近年來(lái)，小微企業(yè)保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，全國(guó)小微企業(yè)法人約2800 萬(wàn)家，中小企業(yè)約4000 萬(wàn)家，中小企業(yè)數(shù)量約占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%，其貢獻(xiàn)了中國(guó)60%的GDP，納稅總額比例高達(dá)50%，同時(shí)，解決了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)問(wèn)題。

但是，融資難一直是擺在中小企業(yè)面前的重要問(wèn)題。雖然擺在中小企業(yè)面前的融資方式很多，但真正運(yùn)作起來(lái)，往往會(huì)遇到諸多障礙，普惠金融在現(xiàn)實(shí)面前惠而不普，民間借貸普而不惠。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中小企業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用和推廣，對(duì)于緩解小微企業(yè)“融資難、融資貴”的問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 中小企業(yè)集合票據(jù)——中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的一次嘗試

2.1 中小企業(yè)集合票據(jù)的推出

國(guó)務(wù)院于2009年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，指出中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，是保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是關(guān)系民生和社會(huì)穩(wěn)定的重大戰(zhàn)略任務(wù)。在此背景下，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“交易商協(xié)會(huì)”）于2009年11月推出了一種中小企業(yè)債務(wù)融資的創(chuàng)新工具，即中小企業(yè)集合票據(jù)。中小企業(yè)集合票據(jù)，是指2 個(gè)（含）以上10 個(gè)（含）以下具有法人資格的企業(yè)，在銀行間債券市場(chǎng)以統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一注冊(cè)方式共同發(fā)行，約定在一定期限還本付息的債券融資品種[1]。

2.2 中小企業(yè)集合票據(jù)的優(yōu)勢(shì)

2.2.1 集小成大

與傳統(tǒng)融資工具相比，中小企業(yè)集合票據(jù)具有“集小成大”的特點(diǎn)，2 至10 戶的規(guī)模恰到好處，既解決了因單戶體量小、融資量小造成的金融機(jī)構(gòu)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，又解決了單戶經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性差、風(fēng)險(xiǎn)不可控的問(wèn)題。

2.2.2 信用增級(jí)

中小企業(yè)集合票據(jù)在設(shè)計(jì)上引入了信用增級(jí)和代償機(jī)制，一定程度上為信用級(jí)別低、無(wú)其他抵質(zhì)押物的企業(yè)增加了信用保障，這也是中小企業(yè)集合票據(jù)的創(chuàng)新之處[2]。

2.2.3 化劣為優(yōu)

有著共同需求的中小企業(yè)通過(guò)“集合”的方式，“抱團(tuán)”成為一個(gè)新的發(fā)行共同體——聯(lián)合發(fā)行人，在整個(gè)融資活動(dòng)中，中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)了共贏，既完成了融資、又節(jié)約了成本，同時(shí)，還在市場(chǎng)上提高企業(yè)知名度，為企業(yè)帶來(lái)更好的品牌效應(yīng)。

2.3 中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)展

2.3.1 起步階段（2009年）

2009年11月，在中小企業(yè)集合票據(jù)正式推出之際，首批3 只中小企業(yè)集合票據(jù)（北京順義、山東諸城、山東壽光“三農(nóng)”）成功發(fā)行，為23 家中小企業(yè)共計(jì)融資12.65 億元。

與傳統(tǒng)的銀行信貸融資、集合債券融資相比，此階段的集合票據(jù)融資成本較低，同時(shí)，由于集合票據(jù)產(chǎn)品實(shí)行注冊(cè)制，融資期限都在1年至3年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往的中小企業(yè)銀行信貸融資平均期限。靈活的期限安排減輕企業(yè)償付短期債務(wù)所面臨的巨大壓力，靈活的融資用途給了融資企業(yè)充分的自主權(quán)。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，所有集合票據(jù)的擔(dān)保方式均為全額無(wú)條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，擔(dān)保方資金實(shí)力雄厚，信用評(píng)級(jí)為AA 級(jí)以上[3]。

2.3.2 上升階段（2010—2013年）

首批集合票據(jù)因制度創(chuàng)新產(chǎn)生了強(qiáng)大的示范效應(yīng)，中小企業(yè)集合票據(jù)受到中小企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的青睞，表現(xiàn)出較強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭。四年內(nèi)集合票據(jù)共發(fā)行117 只，發(fā)行總額達(dá)279.21 億元。

2011年，推出“區(qū)域集優(yōu)”融資模式，“區(qū)域集優(yōu)”融資模式是指一定區(qū)域內(nèi)具有核心技術(shù)、產(chǎn)品具有良好市場(chǎng)前景的中小非金融企業(yè)，通過(guò)政府專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的支持，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)的債務(wù)融資方式。該模式設(shè)立地方政府償債基金，引入第三方擔(dān)保機(jī)制，通過(guò)外部增信提升中小企業(yè)集合票據(jù)信用等級(jí)，提升了市場(chǎng)投資者信心。

2.3.3 停滯階段（2014年至今）

從2013年12月到2014年6月近半年的時(shí)間里只發(fā)行了3 只集合票據(jù)，斷檔時(shí)間為半年，而再一次發(fā)行已是2015年1月份。從2014年以來(lái)，集合票據(jù)的發(fā)行基本處于停滯狀態(tài)，2014年僅發(fā)行票據(jù)3 只，2015年全年的發(fā)行量?jī)H有2 只，且利率相對(duì)較高，金額較小。

2.4 中小企業(yè)集合票據(jù)模式反思

2.4.1 信用風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移，不利于成熟市場(chǎng)的培育

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行均建立了多層次的信用增進(jìn)體系，引入政府擔(dān)保、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)擔(dān)保或企業(yè)聯(lián)保的方式。同時(shí)，在國(guó)家的大力推動(dòng)下，中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)變形，市場(chǎng)上的投資者慢慢地傾向于只關(guān)注擔(dān)保人的信用資質(zhì)，而不是發(fā)行人本身。

隨著市場(chǎng)將中小企業(yè)集合票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)由中小企業(yè)本身轉(zhuǎn)移至擔(dān)保人，也就為該業(yè)務(wù)的野蠻生長(zhǎng)乃至發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆。產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)不再受到應(yīng)有的關(guān)注，市場(chǎng)發(fā)行量到達(dá)天花板時(shí)，也就宣告著這一模式的終結(jié)。

2.4.2 政府干預(yù)過(guò)多，未實(shí)現(xiàn)模式的市場(chǎng)化

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行都有政府的助推，區(qū)域集優(yōu)模式更是如此。不可否認(rèn)，政府的參與及推動(dòng)，在企業(yè)融資成本的控制、企業(yè)的參與及市場(chǎng)的形成等方面起到了正面的作用。但是由于地方政府主管部門對(duì)該業(yè)務(wù)的認(rèn)知不到位，人員配置、財(cái)政資金往往無(wú)法滿足業(yè)務(wù)的發(fā)展需要。中小企業(yè)集合票據(jù)從一出生，便是處在溫室中的花朵，在政府的保護(hù)下，未曾經(jīng)歷市場(chǎng)的洗禮。

2.4.3 融資成本較高

中小企業(yè)集合票據(jù)的費(fèi)用主要包括利息費(fèi)用、承銷費(fèi)、托管費(fèi)、兌付服務(wù)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、信用評(píng)級(jí)費(fèi)、律師費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等。如2011年以來(lái)發(fā)行的31 只票據(jù)平均年化利率6.75%，票面年利率最高8.68%，承銷年化費(fèi)率約0.2%～0.3%，擔(dān)保年化費(fèi)率約1.5%～2.5%，托管費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)等費(fèi)率約為0.2%～0.3%，因此，綜合融資成本約為10%。這對(duì)于一些優(yōu)質(zhì)的、成長(zhǎng)型的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)吸引力不強(qiáng)。

2.4.4 企業(yè)覆蓋率低

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行是市場(chǎng)選擇企業(yè)屬于市場(chǎng)化的方式，目前，市場(chǎng)上公認(rèn)的中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行條件為：外部信用評(píng)級(jí)原則上不低于BBB；企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于5000 萬(wàn)元；企業(yè)符合國(guó)家信貸政策，生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品在本行業(yè)具有比較優(yōu)勢(shì)；法人治理結(jié)構(gòu)完善，內(nèi)部管理體系健全，近三年沒(méi)有違法和重大違規(guī)行為；最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利；有連續(xù)三年的審計(jì)報(bào)告或愿意一次性進(jìn)行三年的財(cái)務(wù)審計(jì)等。

對(duì)于符合以上要求的中小企業(yè)，基于降低風(fēng)險(xiǎn)的考慮，在發(fā)行集合票據(jù)環(huán)節(jié)仍需要進(jìn)一步篩選，對(duì)行業(yè)發(fā)展前景好、內(nèi)部管理機(jī)制健全的企業(yè)偏好，造成該工具的覆蓋面和融資效力有限。

2.4.5 流動(dòng)性較差

集合票據(jù)債券市場(chǎng)的諸多問(wèn)題都源于兩個(gè)方面：一是籌資者認(rèn)為籌資成本過(guò)高；二是投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。二者通過(guò)集合票據(jù)的流動(dòng)性集中體現(xiàn)出來(lái)。由于集合票據(jù)在銀行間交易市場(chǎng)交易采用的是做市商制度，交易量極少且不連續(xù)，可以認(rèn)定集合票據(jù)的流動(dòng)性幾乎為零（2015，吳慶念）。集合票據(jù)市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)而沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)，其流動(dòng)性不足嚴(yán)重影響了其風(fēng)險(xiǎn)的釋放，因此，其發(fā)展前景嚴(yán)重受到影響。

3 中小企業(yè)集合票據(jù)模式的創(chuàng)新發(fā)展對(duì)策

資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)根據(jù)主管部門的不同，可以分為中國(guó)人民銀行和中國(guó)保險(xiǎn)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化、中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化以及交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（簡(jiǎn)稱“ABN”）。ABN 的審核方式為注冊(cè)制，在流程效率上較信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有明顯的優(yōu)勢(shì)。中小企業(yè)集合票據(jù)是對(duì)資產(chǎn)證券化模式的重要?jiǎng)?chuàng)新，對(duì)于資產(chǎn)證券化向普惠金融領(lǐng)域的延伸具有重要的實(shí)踐意義。金融領(lǐng)域產(chǎn)品創(chuàng)新的成功往往不是一蹴而就的，中小企業(yè)集合票據(jù)模式的推廣尚需共同努力。

3.1 打破流通壁壘，提高產(chǎn)品流動(dòng)性

不僅僅是中小企業(yè)集合票據(jù)，從目前市場(chǎng)上的其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)看，其交易同樣面臨著不活躍的問(wèn)題。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將企業(yè)流動(dòng)性差的資產(chǎn)盤活，如果證券化后的產(chǎn)品流動(dòng)性仍不足，這一切的努力變沒(méi)有了意義。主管部門應(yīng)該進(jìn)一步優(yōu)化交易制度、打通銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)、打通發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)，另外，還要解決證券化產(chǎn)品的回購(gòu)問(wèn)題。流動(dòng)性的提高有利于其價(jià)格機(jī)制的形成，從而有利于風(fēng)險(xiǎn)的釋放。

3.2 納入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，強(qiáng)化基礎(chǔ)資產(chǎn)豐富性

3.2.1 保障第一還款來(lái)源的資產(chǎn)

《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》中規(guī)定的資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)為符合法律法規(guī)規(guī)定、權(quán)屬明確能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。但是實(shí)際上中小企業(yè)集合票據(jù)的資產(chǎn)多為租賃債權(quán)、應(yīng)收賬款，經(jīng)營(yíng)形式靈活、創(chuàng)新形式多樣，深深地融入了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)領(lǐng)域中小企業(yè)往往有著豐富多樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的拓寬或者進(jìn)一步發(fā)行基于同類基礎(chǔ)資產(chǎn)的特色產(chǎn)品，以滿足不同類型投資者的投資需求，變得愈發(fā)重要。

3.2.2 保障第二還款來(lái)源的資產(chǎn)

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行如果僅僅將思路、模式鎖定在以能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，那么無(wú)異于故步自封。很多的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，尤其是處于創(chuàng)業(yè)初期，擁有獨(dú)特技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的科技型中小企業(yè)，將被拒之門外。其實(shí)從信貸的邏輯來(lái)看，有穩(wěn)定的第一還款來(lái)源并非是取得信貸資源的必要條件?？紤]將企業(yè)變現(xiàn)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如中小企業(yè)的房產(chǎn)、土地、車產(chǎn)、通用設(shè)備、有價(jià)證券等加入基礎(chǔ)資產(chǎn)，第一還款來(lái)源、第二還款來(lái)源并重且互為補(bǔ)充，不但能夠加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)集合票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的把控，同時(shí)，也能夠拓寬該業(yè)務(wù)的受眾。

考慮到中小企業(yè)貸款金額小、可抵押資產(chǎn)總額小、個(gè)體分散等因素，將此類資產(chǎn)引入中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行環(huán)節(jié)，不得不考慮資產(chǎn)的評(píng)估、抵押的落實(shí)、合同的約束等環(huán)節(jié)。這將使得票據(jù)的發(fā)行流程變得更長(zhǎng)，因此，新的職能部門的設(shè)立顯得十分必要。

3.2.3 加強(qiáng)對(duì)納稅信用信息的應(yīng)用

企業(yè)納稅信用信息是對(duì)納稅人一定時(shí)期納稅信用情況進(jìn)行的綜合評(píng)定，是稅務(wù)機(jī)關(guān)加強(qiáng)稅收信用體系建設(shè)，實(shí)施稅收分類管理服務(wù)，促進(jìn)納稅人依法納稅，引導(dǎo)提高納稅遵從的重要舉措。目前，企業(yè)納稅信用信息開(kāi)始應(yīng)用于銀行融資領(lǐng)域，稅務(wù)局、銀監(jiān)會(huì)及各商業(yè)銀行的“銀稅互動(dòng)”便是一個(gè)很好的應(yīng)用，銀行以稅務(wù)局提供的企業(yè)納稅信用等級(jí)為風(fēng)險(xiǎn)考量的基礎(chǔ)，為企業(yè)核定授信金額，且市場(chǎng)上基于“銀稅互動(dòng)”的銀行信貸產(chǎn)品基本為信用類產(chǎn)品。中小企業(yè)集合票據(jù)同樣可以借助免費(fèi)的納稅信用信息，獲取比較客觀、真實(shí)的企業(yè)資料，同時(shí)，可以加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控，對(duì)信用良好的納稅企業(yè)適當(dāng)降低發(fā)行門檻，擴(kuò)大中小企業(yè)集合票據(jù)的覆蓋面。

3.2.4 完善集合票據(jù)發(fā)行審批機(jī)制

進(jìn)一步降低中小企業(yè)集合票據(jù)的企業(yè)準(zhǔn)入門檻，建立企業(yè)綜合評(píng)價(jià)體系，從市場(chǎng)前景、行業(yè)排名、信用記錄、納稅信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)負(fù)債率、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力等評(píng)判企業(yè)，擴(kuò)大中小企業(yè)集合票據(jù)的覆蓋面，使之“普”。

同時(shí)，建立地方層面的審批、核準(zhǔn)、發(fā)行的綠色通道制度，對(duì)于發(fā)行前期的一些審計(jì)、擔(dān)保、法律等相關(guān)費(fèi)用由政府專項(xiàng)資金進(jìn)行補(bǔ)貼，使之“惠”。

4 結(jié)語(yǔ)

中小企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中重要的組成部分，其在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、稅收、就業(yè)、創(chuàng)新等方面一直發(fā)揮著舉足輕重的作用。解決中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)展中遇到的問(wèn)題是一項(xiàng)長(zhǎng)期的、系統(tǒng)性的工程。但是中小企業(yè)集合票據(jù)作為資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)融資領(lǐng)域的一項(xiàng)具有重大意義的嘗試，為解決中小企業(yè)融資開(kāi)辟了一條嶄新的路。一切過(guò)往皆為序章。不能因?yàn)闀r(shí)下中小企業(yè)集合票據(jù)的一些風(fēng)險(xiǎn)而去否定，而是應(yīng)該不忘初心，砥礪前行，積極探索研究影響中小企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)推進(jìn)的問(wèn)題，有責(zé)任、有擔(dān)當(dāng)?shù)厝ッ鎸?duì)問(wèn)題、解決問(wèn)題，為中小企業(yè)突破融資瓶頸、為緩解中小企業(yè)融資難和融資貴問(wèn)題，不斷探索。