上市公司萬億商譽(yù)壓頂，估值泡沫肥了誰

雖然井噴期只有兩年，但A股上市公司商譽(yù)總值卻在2016年突破萬億關(guān)口。

“一些上市公司的套路一般有幾步，先是高溢價(jià)收購、提升股指，然后套現(xiàn)，等對賭結(jié)束后做一次性商譽(yù)減值，業(yè)績變臉后股價(jià)下跌，最后股東跑路?！?/p>

有效率的資本市場會(huì)讓錯(cuò)誤收購付出代價(jià)。

南方周末記者 徐庭芳 發(fā)自上海

A股市場，有可能在2019年迎來又一只“黑天鵝”——商譽(yù)減值。

商譽(yù)產(chǎn)生于企業(yè)并購，能夠大幅提高上市公司的資產(chǎn)和估值。因?yàn)楹蜆I(yè)績承諾高度相關(guān)，一旦被收購企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期，上市公司就必須對該項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行減值，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。

據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019年1月22日，已有近1600家上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告，其中業(yè)績預(yù)虧者占三成以上。較之行業(yè)變化、主業(yè)下降等常規(guī)原因，商譽(yù)減值對上市公司業(yè)績下滑的影響愈發(fā)顯著。

然而由于并沒有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)來確定商譽(yù)的“增與減”，部分上市公司或利用商譽(yù)虛增資產(chǎn)、擴(kuò)充規(guī)模來提升股價(jià)，或提前減持股票，然后一次性減值計(jì)提商譽(yù)，進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱。

從2015年開始，A股并購潮起，按照平均3年—4年的業(yè)績承諾預(yù)期，2019年前后是上市公司并購業(yè)績承諾的集中到期時(shí)間。如果企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期，大規(guī)模、大幅度的商譽(yù)減值也將由此產(chǎn)生。

萬億商譽(yù)躍進(jìn)

商譽(yù)是指在企業(yè)合并時(shí)，投資成本超過被投企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，打個(gè)比方，上市公司A以100億收購B公司，但B的賬面凈值只有80億，那20億差額就是商譽(yù)。

根據(jù)國金證券的一份報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2018年第三季度，A股商譽(yù)總計(jì)1.45萬億元，其中主板商譽(yù)規(guī)模為7948.5億元（占凈資產(chǎn)的2.4%），中小板商譽(yù)規(guī)模為3774億元（占凈資產(chǎn)10.7%），創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)規(guī)模為2761.4億元（占凈資產(chǎn)18.8%）。

1.45萬億的商譽(yù)較之A股總市值并不算大，之所以會(huì)成為2019年的一顆“地雷”，在于這顆雷很有可能集中爆發(fā)。

證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2015年上市公司全年并購重組交易2669單，交易總額約2.2萬億元，同比增長52%。此后的2016年，A股上市公司并購數(shù)量下降16.83%，但交易總金額同比上升5.2%，直到2017年，金融去杠桿初見成效，并購重組市場才冷卻下來。

雖然井噴期只此兩年，但A股上市公司商譽(yù)總值卻在2016年突破萬億關(guān)口。

“商譽(yù)之所以重要，在于它極大影響了并購上市公司的資產(chǎn)價(jià)值和股價(jià)?！睋?dān)任上市公司審計(jì)師的陳風(fēng)告訴南方周末記者。

在并購?fù)瓿珊螅套u(yù)便被記作資產(chǎn)納入上市公司報(bào)表，自然做大了上市公司資產(chǎn)和股價(jià)。然而，商譽(yù)也像一把“雙刃劍”，當(dāng)被收購企業(yè)的現(xiàn)金流或經(jīng)營利潤明顯低于預(yù)期，尤其是被收購方未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的時(shí)候，上市公司商譽(yù)就會(huì)面臨減值。

商譽(yù)減值會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)直接影響：一是上市公司資產(chǎn)減少；二是減值數(shù)額被記入當(dāng)期損益，進(jìn)而上市公司利潤下降，股價(jià)也容易受到影響。

盡管商譽(yù)總量不斷增長，但商譽(yù)減值公司數(shù)量和減值規(guī)模也在不斷攀升。

上述報(bào)告顯示，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板自2010年以來發(fā)生商譽(yù)減值公司占對應(yīng)板塊公司數(shù)量的比例，整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，尤其是中小創(chuàng)企業(yè)的商譽(yù)減值占比快速增長。其中，中小板這一數(shù)字從2015年的7.99%上漲至2017年的18.60%，創(chuàng)業(yè)板則由2014年的7.18%增長至18.59%。

與此同時(shí)，商譽(yù)減值規(guī)模也在不斷攀升。2010年—2012年，A股每年商譽(yù)減值規(guī)模僅10億元左右，主要由主板貢獻(xiàn)，而2014年—2017年，A股商譽(yù)減值規(guī)模分別為32.18億元、78.62億元、113.34億元、363.39億元，年復(fù)合增速達(dá)80.58%。

值得一提的是，僅2017年就有3家上市公司商譽(yù)減值超過10億。其中堅(jiān)瑞沃能（300116.SZ）因斥資52億溢價(jià)收購鋰電企業(yè)沃特瑪100%股權(quán)、產(chǎn)生46.13億的巨額商譽(yù)聞名市場，受并購刺激，2018年堅(jiān)瑞沃能凈利潤同比暴增11倍。

然而，2017年年底，沃特瑪業(yè)績不達(dá)預(yù)期，堅(jiān)瑞沃能對收購時(shí)所產(chǎn)生的46.1億商譽(yù)作全額計(jì)提減值，當(dāng)年業(yè)績“大變臉”，凈利潤虧損36.84億元。如今公司股價(jià)1.67元/股，負(fù)債180多億，已處于破產(chǎn)邊緣。

可見，商譽(yù)可以是企業(yè)做大的助推器，也可能成為資產(chǎn)泡沫。而在集中式的并購潮后，集中式的減值潮也將來臨。按照“三年連續(xù)虧損退市”的慣例，并且最小程度影響之后的股價(jià)，上市公司通常會(huì)選擇兩年連續(xù)減值或者一年完全減值，由此，2017年—2019年將成為商譽(yù)減值壓力集中的幾年。

為規(guī)范上市公司商譽(yù)減值計(jì)提對股價(jià)操縱的便利，證監(jiān)會(huì)于2018年11月就商譽(yù)減值問題發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號——商譽(yù)減值》和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示，要求上市企業(yè)每年必須進(jìn)行減值測試，不得以并購方業(yè)績承諾期間為由規(guī)避測試，并且公司應(yīng)在年度報(bào)告、半年度報(bào)告、季度報(bào)告等財(cái)務(wù)報(bào)告中披露與商譽(yù)減值相關(guān)的所有重要、關(guān)鍵信息等。

商譽(yù)的資本“套路”

然而，商譽(yù)減值測試只是一定程度上向投資者提供風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，仍無法避免上市公司利用商譽(yù)減值操控股價(jià)的問題，市場上因商譽(yù)大額計(jì)提導(dǎo)致上市公司業(yè)績大變臉、股價(jià)暴跌的案例屢有發(fā)生。

“一些上市公司的套路一般有幾步，先是高溢價(jià)收購、提升股指，然后套現(xiàn)，等對賭結(jié)束后做一次性商譽(yù)減值，業(yè)績變臉后股價(jià)下跌，最后股東跑路?！标愶L(fēng)告訴南方周末記者，這一過程中，上市公司股東通過收購做高股價(jià)，但這些被收購企業(yè)多為“空殼”或價(jià)值遠(yuǎn)低于收購價(jià)格。

而被包裝成“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”后，股東可以高位套現(xiàn)，又或者通過質(zhì)押貸款變相減持。這也是一些公司逃避商譽(yù)減值的原因，因?yàn)橹挥斜M可能長時(shí)間拖延商譽(yù)減值，才能將手中股票出清：三年業(yè)績預(yù)期，對應(yīng)著三年的大股東股票禁售期。

類似手法在影視類、游戲類上市公司最為多見。

譬如曾有國內(nèi)手游第一股之稱的掌趣科技（300315.SZ），先后對先鋒網(wǎng)絡(luò)、玩蟹科技、上游信息和天馬時(shí)空等公司進(jìn)行高溢價(jià)收購，該公司市值一度飆升超過500億元。然而在公司業(yè)績到達(dá)頂峰后，公司原股東華誼兄弟和創(chuàng)始人兼控股股東姚文彬先后套現(xiàn)，二者減持十多次，公司大股東、高管合計(jì)套現(xiàn)超50億元。

2017年，掌趣科技進(jìn)行了2012年以來第一次大額商譽(yù)減值，共計(jì)提2億元。截至2018年上半年，公司市值僅剩百億出頭，其中商譽(yù)占了一半。

除了操縱股價(jià)，商譽(yù)在上市公司里還有很多“用處”。

2015年，華誼兄弟（300027.SZ）分別以10.8億元的價(jià)格收購東陽浩瀚，以15億元的價(jià)格收購東陽美拉。長江商學(xué)院教授薛云奎曾對華誼兄弟的財(cái)務(wù)有過深入分析，他發(fā)現(xiàn)，前者是一家僅僅成立一天的公司，華誼兄弟便以7.56億元收購其70%的股份，后者賬面總資產(chǎn)僅為1.36萬元，凈資產(chǎn)值為-5500元。

他形容，前者“開創(chuàng)了成立時(shí)間最短被收購的紀(jì)錄”，后者則“締造了最小規(guī)模公司被巨資購并的神話”。

由于上述這兩家公司的賬面凈資產(chǎn)接近于0，所以華誼兄弟支付的18.06億元幾乎全部成為華誼兄弟的商譽(yù)資產(chǎn)。相應(yīng)地，以明星和馮小剛為交易對手的華誼兄弟開出了5年業(yè)績承諾，如馮小剛需向華誼兄弟承諾，2015年貢獻(xiàn)稅后凈利潤不低于1億元，之后每年以15%的比例增長。

但問題在于，如果兩家被并購的公司承諾期未滿，那商譽(yù)資產(chǎn)按照永續(xù)經(jīng)營的前提，都無需攤銷或減值，除非承諾期滿不再持續(xù)經(jīng)營時(shí)，以上商譽(yù)就會(huì)一次性計(jì)提減值準(zhǔn)備。這或許也是華誼兄弟通過收購公司而非直接簽署合同來與演員導(dǎo)演鎖定合作的原因。

如果雙方簽署的是勞務(wù)合同，該合同在會(huì)計(jì)上體現(xiàn)為運(yùn)營成本的一部分，且需在5年內(nèi)陸續(xù)攤銷完畢。但如果通過并購成為商譽(yù)資產(chǎn)，則不需分期攤銷，成為了暫時(shí)性的永久資產(chǎn)，這相當(dāng)于在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上白白添加了一筆收入，沒有成本。

然而一旦5年期滿，華誼兄弟就需要一次性計(jì)提18.06億元的商譽(yù)減值損失，從而導(dǎo)致5年后巨額虧損。

“這就是一個(gè)‘移花接木的手法，將演員導(dǎo)演這類無形資產(chǎn)作為公司來收購，轉(zhuǎn)變?yōu)樯套u(yù)?！毖υ瓶嬖V南方周末記者，這樣做的好處是，對于導(dǎo)演和演員而言，只需繳納最高為20%的資本利得稅，而不是最高45%的個(gè)人所得稅，有避稅的功能。同時(shí)，又能將18.06億元的虧損后移五年，至少當(dāng)期五年的財(cái)務(wù)情況會(huì)更好看。

2019年1月8日晚間，華誼兄弟一連發(fā)布多條公告，擬以持有的英雄互娛、東陽浩瀚等股權(quán)資產(chǎn)提供質(zhì)押擔(dān)保，申請向民生銀行、平安銀行等5家銀行授信共計(jì)25億元，以償還即將到期的29億債務(wù)。

如今，華誼兄弟股價(jià)已由2015年5月歷史最高點(diǎn)的32.16元/股跌至當(dāng)前的4.52元/股，截至2018年9月，華誼兄弟商譽(yù)30.6億元，占總資產(chǎn)的比例為15.08%。

截至2018年12月底，華誼兄弟創(chuàng)始人王中軍和王中磊合計(jì)持有華誼兄弟28.02%的股份，質(zhì)押比例高達(dá)90.83%。

“關(guān)鍵問題 還在市場”

面對日益凸顯的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門正在尋找直接的解決方法，即調(diào)整會(huì)計(jì)處理方式。

2019年1月4日，財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)官網(wǎng)披露《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則動(dòng)態(tài)（2018年第9期）》，其中征詢的一項(xiàng)議題為“商譽(yù)及其減值”，大部分咨詢委員同意隨著企業(yè)合并利益的消耗、將外購商譽(yù)的賬面價(jià)值減記至零這一商譽(yù)的后續(xù)會(huì)計(jì)處理方法。

相較于商譽(yù)減值，商譽(yù)攤銷能夠更好地實(shí)現(xiàn)將商譽(yù)賬面價(jià)值減記至零的目標(biāo)，因?yàn)樯套u(yù)攤銷能夠更加及時(shí)、恰當(dāng)?shù)胤从成套u(yù)消耗的過程。

由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的特殊身份，使得市場不禁猜想，監(jiān)管層或正在推動(dòng)商譽(yù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則從“減值”改為“攤銷”。

2019年1月8日，財(cái)政部會(huì)計(jì)委員會(huì)發(fā)布《關(guān)于咨詢委員就商譽(yù)會(huì)計(jì)處理研討意見的說明》回應(yīng)稱，“商譽(yù)及其減值”反饋意見的觀點(diǎn)僅是咨詢委員們針對有關(guān)會(huì)議文件發(fā)表的專家研討意見，商譽(yù)處理仍按現(xiàn)行規(guī)則。

在減值的處理方式下，商譽(yù)是否減值取決于被收購公司的估值，如果被收購公司估值發(fā)生下降時(shí)，那商譽(yù)也相應(yīng)進(jìn)行減值。如果公司估值上升或者不變，則商譽(yù)不作調(diào)整。而攤銷意味著無論被收購的公司價(jià)值是否發(fā)生變化，商譽(yù)部分都會(huì)按照固定比例和年限每年進(jìn)行攤銷，直到商譽(yù)攤銷至0為止。

僅僅是一則會(huì)計(jì)準(zhǔn)則討論就牽動(dòng)了市場的敏感神經(jīng)，因?yàn)槿绻麑⑸套u(yù)從減值改為攤銷，將會(huì)對上市公司當(dāng)期利潤造成影響，引發(fā)A股上市公司資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水。每年攤銷的數(shù)額取決于企業(yè)商譽(yù)，采用商譽(yù)攤銷后可以抑制企業(yè)間高溢價(jià)收購，防止上市企業(yè)估值虛高。

不過，目前包括美國在內(nèi)的主流市場，基本采用的是減值法，而不是攤銷法。

在新加坡管理大學(xué)助理教授張巍談看來，無論是哪一種會(huì)計(jì)方式，目的是要遏制企業(yè)估值虛高，他向南方周末記者介紹，美國遏制企業(yè)估值虛高主要有兩種方式：一種叫“或有對價(jià)”（Earn out），一種是用股票代替現(xiàn)金。

前者是將收購對價(jià)先留在買方這邊，等確認(rèn)滿足相關(guān)條件之后再向賣方支付對價(jià)，這樣假如業(yè)績不達(dá)標(biāo)，收購對價(jià)將完璧歸趙回到買方，因此資產(chǎn)估值過高的風(fēng)險(xiǎn)由賣方承擔(dān)。

后者使用買方的股票作為收購對價(jià)，可以讓賣方與買方共同承擔(dān)標(biāo)的價(jià)值被高估的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧偃缳I方對標(biāo)的的估值過高，支付的收購對價(jià)過高，那么市場就會(huì)打壓買方的股價(jià)，以此達(dá)到平衡。

“會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要做的是真實(shí)反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，商譽(yù)虛高是市場問題，想要通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制約可能效果未必好?！睆埼≌J(rèn)為，在一個(gè)富有競爭性的資本市場中，收購方的控制權(quán)面對著競爭壓力。錯(cuò)誤的收購會(huì)引起收購方股價(jià)下跌，嗅覺敏銳的“野蠻人”便會(huì)迎著回落的股價(jià)而上，發(fā)起對收購方控制權(quán)的攻擊，最終有效率的市場會(huì)讓錯(cuò)誤收購付出代價(jià)。

薛云奎也持類似觀點(diǎn)，在他看來，如果A股市場整體估值過高，直接的負(fù)面效應(yīng)就是上市公司在購并上的冒進(jìn)。之所以估值過高，一個(gè)原因是在目前A股市場中，依舊有相關(guān)規(guī)定限制減持，所以導(dǎo)致上市公司股價(jià)估值與它內(nèi)在的價(jià)值發(fā)生偏離。

此外，一級市場定價(jià)又受到二級市場價(jià)格的影響，例如并購非上市公司的時(shí)候，參考的是同類上市公司的估值，所以并購價(jià)格也會(huì)存在一定扭曲。

“關(guān)鍵問題還是在市場，（應(yīng)該由）市場定價(jià)。”薛云奎談道，依靠修改記賬方式來解決這個(gè)問題，可能會(huì)治標(biāo)不治本。

（應(yīng)受訪者要求，陳風(fēng)為化名）